Penulis:Kaleo(@CryptoKaleo)
Diterjemahkan oleh:AididiaoJP,Foresight News
Musim gugur 2022, FTX masih menjadi raja industri. Musim panas itu, mereka berulang kali menyelamatkan pesaing yang sedang kesulitan, dianggap sebagai penyelamat industri. SBF dipuja sebagai jenius altruis, wajah perwakilan kripto. Namun hanya dalam hitungan hari, segalanya berubah. Kekaisarannya runtuh seketika. Investasi berani itu sebenarnya ditopang oleh dana nasabah bursa. Dia menjalankan FTX seperti bank, namun tanpa lisensi yang sesuai. Jika bukan karena aksi penarikan dana massal di bank itu, kemungkinan besar dia bisa mengelabui semua orang.
"FTX sudah tidak mampu membayar utang." "Cepat tarik uang, kalau tidak tidak akan pernah lihat lagi." "Semuanya selesai." Ironisnya, orang-orang yang mengatakan ini pada dasarnya benar—namun justru karena orang-orang mempercayai kata-kata ini, barulah semuanya benar-benar kacau. Mereka sendiri yang menciptakan kenyataan tidak mampu membayar utang. Aset likuid yang diinvestasikan SBF di pasar bearish itu, jika tidak ada penarikan dana massal, seharusnya hari ini bernilai ratusan miliar dolar lebih. Berikut hanya beberapa contoh: Anthropic: US$750 miliar (150x), SpaceX: US$150 miliar (75x), Robinhood: US$50 miliar (10x), Solana: US$50 miliar (10x), Cursor: US$30 miliar (15.000x).
Hasilnya? Pengacara kebangkrutan melikuidasi aset-aset ini dengan harga yang sangat diremehkan. Dari sudut pandang investasi, SBF adalah investor yang sangat baik. Namun dia terlalu serakah, merasa dirinya tak terkalahkan. Dia mengira hanya bencana ekstrem yang mustahil yang bisa menjatuhkannya, dan bencana itu benar-benar terjadi. Meski saat itu menimbulkan penderitaan besar, melihat kembali betapa suksesnya investasi itu seharusnya—tetapi kebanyakan orang masih menganggap kebangkrutan FTX adalah hal yang baik. Karena semua orang paham, jika FTX dibiarkan terus bermain seperti itu dalam skala yang lebih besar, konsekuensinya hanya akan lebih buruk.
Ini membawa kita ke hari ini. Strategy (MicroStrategy) adalah raja Bitcoin. Mereka telah membeli ratusan miliar dolar Bitcoin, memegang 4,2% dari pasokan yang beredar. Saylor adalah pemimpin dengan kultus individu di industri ini. Kata-kata mutiaranya selalu "Jangan pernah jual Bitcoin". Setidaknya sampai baru-baru ini, dia baru mengubah slogannya menjadi "Kecepatan beli Bitcoin harus melebihi kecepatan jual".
Sebagian besar dana pembelian Strategy berasal dari penerbitan saham biasa berdasarkan nilai pasar (ATM) dan obligasi konversi. Mekanisme ini efektif karena harga saham diperdagangkan di atas nilai bersih Bitcoin-nya: setiap US$1 saham yang dijual, bisa membeli US$1 Bitcoin, tetapi sebenarnya hanya didukung sekitar US$0,40 Bitcoin, sisanya adalah murni nilai tambah. Pinjaman awal hampir seluruhnya dirancang sebagai obligasi konversi, agar utang pada akhirnya secara alami berubah menjadi ekuitas. Prasyarat kuncinya adalah: saham harus mempertahankan premi yang tinggi. Jika harga saham MSTR jatuh di bawah harga konversi obligasi ini, pemegang tidak akan mengkonversi, perusahaan harus melunasi pokok dengan uang tunai—pada saat itu, satu-satunya pilihan adalah menerbitkan saham lagi, obligasi, atau dalam situasi ekstrem, menjual Bitcoin.
Juli 2025, situasi mulai berubah. Strategy meluncurkan lima saham preferen abadi (IPO), dengan kode perdagangan termasuk STRK, STRF, STRD, yang paling terkenal adalah STRC. Saham preferen ini membayar dividen tetap/mengambang, memungkinkan perusahaan untuk mendanai tanpa langsung mengencerkan saham biasa. Setidaknya itu klaim eksternalnya. Tahun 2025, Strategy juga menerbitkan puluhan miliar dolar obligasi preferen konversi tanpa kupon 0% (jatuh tempo 2030). Pada 2026, struktur pendanaan beralih dari saham biasa ke saham preferen dan utang, alasannya adalah premi saham terhadap Bitcoin menyusut drastis. Tetapi dividen saham preferen harus ada sumbernya. Jika premi saham terus menyusut, utang itu pada akhirnya juga harus dilunasi (saat ini belum terlalu mendesak, tetapi segera akan).
Pertama, dari mana sebenarnya pendapatan STRC dan saham preferen lainnya berasal? Setelah keruntuhan LUNA/UST, saya mendengar sebuah kalimat yang selalu saya ingat sampai sekarang: "Jika Anda tidak tahu dari mana pendapatannya berasal, maka Anda sendiri adalah pendapatannya." Strategy harus membayar sekitar US$1,7 miliar bunga dan dividen setiap tahun, hampir semuanya adalah dividen saham preferen. Cadangan tunai saat ini hanya US$870 juta, cukup untuk berputar 6 bulan. Beberapa minggu lalu mereka masih memiliki US$2,2 miliar tunai, tetapi baru saja mengeluarkan US$1,38 miliar untuk membeli kembali obligasi konversi senilai US$1,5 miliar...
Terdengar seperti hal baik? Mereka melunasi utang masa depan lebih awal dengan diskon 8%, juga mengurangi leverage! Namun masalahnya: ini adalah pertama kalinya Strategy menggunakan uang tunai dalam jumlah besar untuk membeli kembali obligasi konversi. Sebelumnya semua pengurangan obligasi konversi, dilakukan melalui konversi saham atau refinancing, tidak ada arus keluar uang tunai besar. Mengapa ini penting? Karena mekanisme "obligasi konversi akhirnya berubah menjadi ekuitas secara alami" sebelumnya, sedang gagal karena premi saham terhadap NAV (Nilai Aset Bersih) menyusut. "Uang tunai berlebih" yang sebelumnya bisa digunakan untuk membayar dividen, sekarang justru berubah menjadi tekanan liabilitas baru.
Apa konsekuensinya? Jika harga saham MSTR terus di bawah harga konversi surat-surat berharga ini, tekanan pembayaran utang tunai akan menumpuk dengan cepat: sekitar US$1 miliar pada 2027, US$4,9 miliar pada 2028, US$800 juta pada 2029. Sebagian besar harga konversi jauh di atas harga MSTR saat ini (terendah US$149, berikutnya US$183, sisanya lebih tinggi). Meskipun sebagian utang mungkin dinegosiasikan turun atau direfinancing seperti baru-baru ini, utang itu nyata, tidak bisa diselesaikan semudah dulu.
Mengannualisasi kewajiban utang ini dari sekarang hingga akhir 2028, ditambah dividen saham preferen US$1,7 miliar, total kewajiban tahunan akan melebihi US$4 miliar. Selama 30 bulan ke depan, Strategy rata-rata perlu mengumpulkan US$338 juta uang tunai per bulan. Saat ini uang tunai hanya cukup bertahan kurang dari 3 bulan. Tentu, utang tidak jatuh tempo hari ini, tetapi setiap bulan ditunda, tekanan pada bulan-bulan sisa akan semakin besar.
Opsi apa yang mereka miliki? Semakin turun harga Bitcoin, semakin rendah kepercayaan investor bahwa Strategy dapat terus membayar dividen STRC dan saham preferen lainnya. Mereka bisa menunda pembayaran dividen, tetapi ini hanya akan menumpuk kewajiban, dan akan semakin menghancurkan kepercayaan. Baru-baru ini mereka memilih untuk terus membayar dividen, telah menunjukkan prioritas. Hasilnya adalah: nilai referensi US$100 dan prioritas likuidasi STRC mulai retak. Pekan lalu STRC telah jatuh ke US$91. Jika STRC terus diskon besar-besaran, fungsinya sebagai alat pendanaan benar-benar hilang—tidak ada yang mau membeli sesuatu seharga US$100 yang hanya bernilai US$70.
Dua opsi yang tersisa, keduanya akan mengencerkan pemegang saham biasa MSTR: jual Bitcoin, atau terus menerbitkan saham MSTR. Saylor dalam konferensi telepon Q1 2026 mengatakan, kelipatan mNAV (Market Net Asset Value) 1,22x adalah batas: di atas level ini, menjual saham untuk membeli Bitcoin adalah penambahan nilai; di bawahnya, menjual Bitcoin justru lebih menguntungkan. Harga saham MSTR baru-baru ini juga melemah, daya tarik pendanaan melalui penerbitan saham turun drastis—tetapi mereka telah membuktikan diri bersedia melakukannya (pernah ada pada Desember 2025). Bedanya, sekarang menjual saham mungkin untuk membayar dividen STRC atau melunasi utang, bukan membeli lebih banyak Bitcoin. Setiap kali dijual, kepemilikan Bitcoin per saham (sats/share) pemegang saham biasa semakin diencerkan.
Opsi lain adalah menjual Bitcoin. Saylor pernah berjanji "tidak pernah menjual Bitcoin", tetapi penjualan 32 BTC akhir Mei sudah melanggar janji ini. Meski jumlahnya sedikit, tetapi makna simbolisnya besar. Apa yang terjadi ketika entitas yang memegang 4% pasokan Bitcoin global mulai menunjukkan tekanan keuangan? Itu akan diburu pasar—setidaknya oleh ketakutan. Seperti saat penarikan dana massal FTX, semua orang ingin lari duluan, tidak ada yang mau jadi yang terakhir. Begitu kepanikan terbentuk, akan datang dengan sangat cepat.
Perlu klarifikasi satu hal: utang Strategy tidak dijamin, Bitcoin juga tidak digadaikan, tidak ada yang bisa memaksa mereka menjual koin. Namun untuk menyelamatkan seluruh flywheel, mereka mungkin tidak punya pilihan lain. Pertanyaan akhirnya adalah: jika Anda tidak percaya benar-benar bisa mendapatkan dividen tinggi itu dan prioritas likuidasi US$100, siapa yang masih mau memegang STRC? Jika Anda merasa satu-satunya cara pendanaan MSTR adalah pengenceran ekstrem saham biasa, siapa yang masih mau memegang MSTR? Siapa yang mau membiayai kembali perusahaan yang semua alatnya gagal? Siapa yang mau memegang banyak Bitcoin dari perusahaan "bermasalah" yang memegang 4% dari total pasokan, saat harga Bitcoin tertekan, sampai perusahaan itu membereskan kekacauannya?
Perbedaan terbesar Saylor dan SBF adalah: semua yang dilakukan Saylor sepenuhnya legal. SBF menggunakan uang orang lain untuk berinvestasi di aset tidak likuid yang terdiversifikasi, meski investasi itu kemudian berkinerja sangat baik, tetapi saat itu dia tidak berhak melakukannya, dan FTX sendiri memiliki pendapatan nyata miliaran dolar per tahun. Saylor menggunakan uang orang lain untuk terus menekan tombol beli membeli aset tunggal, tetapi dia berhak melakukannya, hanya saja dia sendiri tidak menghasilkan pendapatan nyata. Tetapi legal atau tidak, tidak berarti risiko strukturalnya kecil. Keserakahan yang mendorong kerapuhan sistem, begitu sepenuhnya meledak, kekuatan perusaknya mungkin tidak kalah atau bahkan melebihi FTX.
Saat ini, jalan keluar yang paling realistis dari kesulitan tampaknya hanya bisa berdoa agar harga Bitcoin naik signifikan, menghidupkan kembali flywheel premi. Tetapi jika flywheel mulai lagi, itu hanya akan menjadi lebih besar, lebih kompleks, begitu bermasalah lagi, konsekuensinya juga akan lebih serius. Jadi, tanyakan pada diri sendiri dengan perspektif FTX/SBF: kekacauan ini, lebih baik diselesaikan bersih lebih awal, atau ditarik sampai skala lebih besar, dampak lebih luas baru meledak?
Saya pribadi sangat bullish pada Bitcoin, tetapi saya lebih suka menanggung rasa sakitnya sekarang. Jika Anda juga bullish pada Bitcoin, beli lebih banyak Bitcoin langsung saja.
