Analis Senior Berdiskusi: Apa Arti Pergantian Powell dan Warsh Bagi Crypto?

Disusun & Diedit oleh: Deep Tide TechFlow

Tamu:Noelle Acheson

Pembawa Acara:Steve Ehrlich

Sumber Podcast:Unchaind

Judul Asli:Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto

Tanggal Tayang:22 Mei

Pandangan Editor

Mantan Kepala Ekonom IMF Gita Gopinath dalam FT mengusulkan "Bliss Trade" (ekspektasi stimulus besar dan berkelanjutan) yang sedang menggantikan "Taco Trade" sebagai logika dasar pasar. Ini adalah ekspektasi penjaminan fiskal yang struktural, melintasi partai dan rezim, yang membentuk parit perlindungan sebenarnya dari valuasi aset berisiko saat ini, dan juga alasan inti dari perdagangan depresiasi mata uang.

Penulis newsletter Crypto is Macro Now, Noelle Acheson, memberikan tiga penilaian inti dalam podcast: Pertama, saham dan obligasi saat ini sangat berseberangan, pasar obligasi menghargai pengetatan global, sedangkan pasar saham digerakkan oleh hype AI, mirip dengan perbedaan antara indeks S&P 500 berbobot setara dan indeks berbobot kapitalisasi sebelum gelembung internet tahun 1999; Kedua, dalam masa jabatan Powell, kita harus mengakui pertahanannya atas independensi Fed, tetapi juga tidak boleh melupakan bahwa dia memimpin penutupan Silvergate 2023 dan de-banking perusahaan crypto; Terakhir, inflasi tidak akan turun dengan cepat, bahkan jika krisis Hormuz berakhir besok, transmisi harga energi dan ekspektasi konsumen setidaknya butuh beberapa bulan untuk diperbaiki, dan kenaikan inflasi didorong oleh tren jangka panjang deglobalisasi yang bahkan lebih awal dari tarif Trump.

Kutipan Pilihan

Perbedaan Saham-Obligasi, "Bliss Trade" dan Kerapuhan Sistem

• "Imbal hasil obligasi global sedang naik, ini adalah pengetatan global, ini tidak baik untuk pasar. Tetapi pasar saham selalu mengikuti irama drum yang berbeda, ini bukan hal baru, yang baru adalah skala perbedaannya, sangat mencolok."
• "Pasar obligasi secara tradisional disebut 'uang pintar' karena mereka hanya melihat data makro, narasi, dan tren; sedangkan pasar saham bisa terbawa oleh berbagai siklus hype. Situasi saat ini adalah, pasar saham mengikuti hype, pasar obligasi mengikuti indikator makro, dua cerita dengan irama drum yang sama sekali berbeda, tetapi mereka juga tidak perlu sama."
• "Esensi Bliss Trade adalah struktural, tidak seperti Taco Trade yang terbatas pada masa jabatan Trump. Artinya adalah, saat ini tidak ada pemerintahan yang akan memilih untuk tidak mengeluarkan uang untuk menyelamatkan ketika rakyat dalam kesulitan, baik itu pasar runtuh, krisis perbankan, atau harga minyak tinggi. Ini tidak terkait dengan partai, bahkan tidak terkait dengan apakah itu demokrasi, kita sudah terlalu sering melihatnya di selatan garis khatulistiwa."
• "'Penjaminan' sekarang sudah menjadi bagian dari sistem, ini tentu akan menambah lapisan kerapuhan lain. Ini juga salah satu alasan mengapa dalam lingkungan yang sangat tidak pasti ini, selera risiko masih begitu tinggi."
• "Secara historis, puncak pasar sering dipicu oleh IPO berskala sangat besar."
• "Indikator terbalik yang paling saya perhatikan sekarang adalah, semua orang bersorak karena S&P 500 mencetak rekor tertinggi baru, tetapi mengabaikan jurang yang semakin melebar antara S&P 500 dan indeks berbobot setara. Terakhir kali melebar dengan kecepatan seperti ini adalah tahun 1999. Apa pun yang kepalanya berat, menurut hukum fisika, pada akhirnya akan terbalik."

Inflasi Tidak Akan Cepat Turun

• "Saya harus membantah satu asumsi, inflasi sebenarnya tidak turun seperti yang banyak orang kira. Sejak 2024, inti CPI terus berkisar antara 2.6% dan 3%, sama sekali tidak turun."
• "Penyebab sebenarnya kenaikan inflasi adalah deglobalisasi, tren ini bahkan lebih awal dari pemerintahan Trump, dimulai dari masa jabatan Biden. Trump hanya mempercepat, seperti turbo. Tarif berubah-ubah, krisis Hormuz menyalakan korek api di bawahnya."
• "Bahkan jika krisis Hormuz berakhir besok, harga energi butuh waktu untuk turun, dan untuk ditransmisikan ke indeks inflasi dan ekspektasi butuh waktu lebih lama. Jadi cerita inflasi ini, tidak peduli bagaimana Hormuz berkembang, tidak akan berakhir dalam jangka pendek."
• "Suku bunga target 3% sebenarnya adalah yang masuk akal, banyak pejabat Fed juga berpikir demikian secara pribadi. Tetapi mereka tidak bisa mengubah target, karena sebagian besar pekerjaan Fed adalah mengelola kepercayaan. Begitu mengubah target, itu memberitahu pasar 'kami tidak bisa mencapai target asli', maka seluruh sistem kepercayaan Fed akan rusak."

Jasa dan Kesalahan Masa Jabatan Powell

• "Powell tampak seperti kakek yang ingin Anda ajak minum latte marshmallow, tetapi kita tidak boleh lupa, dia juga dalang di balik de-banking perusahaan crypto, pemimpin penutupan Silvergate dan serangkaian peristiwa Maret 2023, dan dia juga salah total dalam membaca inflasi."
• "Kata 'independensi' itu sendiri juga layak dipertanyakan. Ketika surat panggilan Departemen Kehakiman AS tiba, dia memang berdiri dan melawan, itu patut dipuji; tetapi dalam hal menutup bisnis perbankan terkait crypto, tidak terlihat pemikiran independen sama sekali, itu dipengaruhi politik. Apakah independensi berarti tidak bertanggung jawab atas keputusan apa pun? Apakah itu berarti bisa mengabaikan surat panggilan?"
• "Dia ingin mengecilkan neraca, tetapi pasar tidak akan membiarkannya. Sesederhana itu. Pasar obligasi adalah bos di sini, Fed tidak bisa membiarkan pasar surat utang tidak teratur, karena itu akan memengaruhi dolar, memengaruhi stabilitas harga. Jadi dia bisa berharap, tetapi tidak akan terwujud. Saya juga berharap saya adalah pianis profesional, tetapi itu juga tidak akan terjadi."

Biaya Aset Makro Bitcoin dan Prospek Clarity Act

• "Bitcoin adalah alat lindung nilai terhadap depresiasi mata uang. Saat krisis perbankan 2023, Bitcoin melonjak, semua orang bilang 'karena orang menyadari sistem perbankan korup dan rapuh'. Saat itu saya bilang tidak, itu karena orang mengharapkan bank sentral akan mengeluarkan stimulus. Bitcoin benar-benar bereaksi terhadap itu."
• "Bitcoin menjadi aset makro adalah hal yang baik, tetapi ada biayanya, sekarang ini hanya salah satu dari banyak aset makro. Dan investor yang mencari volatilitas akan memilih instrumen dengan volatilitas lebih tinggi, saat ini itu bukan Bitcoin. Saat ini ada begitu banyak konsep AI yang bisa dihype, ada pasar prediksi, terlalu banyak hal yang bisa dimainkan."
• "Bahkan jika Clarity Act lolos tahun ini, dampaknya terhadap Bitcoin tidak akan besar, Bitcoin pada dasarnya tidak kekurangan kejelasan regulasi. Yang benar-benar diuntungkan adalah ETH, dan kenaikan ETH sering membawa Bitcoin naik, karena mereka sering bergerak searah."
• "Yang saya khawatirkan adalah detail pengecualian inovasi. Jika mengizinkan pihak ketiga menerbitkan token yang membungkus saham perusahaan tanpa pengetahuan dan persetujuan perusahaan, itu murni pasar spekulasi derivatif, bukan pasar pembentukan modal. Ini bertentangan dengan tujuan dasar keberadaan pasar, dan juga tidak menguntungkan bagi stigma 'spekulasi murni' yang sudah ada di industri crypto."

Steve Ehrlich:Halo semuanya, selamat datang di Bits and Bips, di sini kita membahas persimpangan makro dan crypto. Saya Steve Ehrlich, Kepala Penelitian SharpLink, dan pembawa acara hari ini. Hari ini adalah episode yang sangat menarik. Banyak hal terjadi di dunia makro, saham dan obligasi bergerak berlawanan arah, pasar crypto terbawa di dalamnya. Besok ada ketua Fed baru yang menjabat, dan masih banyak topik lain yang akan dibahas.

Sekarang izinkan saya memperkenalkan tamu. Dia sebelumnya bekerja di Genesis, pernah menjabat Kepala Penelitian CoinDesk, saat ini adalah penulis newsletter yang sangat berpengaruh Crypto is Macro Now, Noelle Acheson. Noelle, selamat datang.

Noelle Acheson:Halo Steve, senang bisa berbicara dengan Anda lagi.

Steve Ehrlich:Bagaimana kabarmu hari ini?

Noelle Acheson:Saya masih dalam pemulihan dari suhu hampir 35 derajat di Philadelphia, panas sekali di bulan Mei.

Steve Ehrlich:Saya mengerti, saya kira kamu harus terbiasa dengan cuaca seperti ini. Seperti banyak teman yang menonton hari ini, saya juga mencoba memahami apa yang sebenarnya terjadi di pasar. Seperti yang dikatakan di pembukaan, pasar saham masih menguat.

Noelle Acheson:Ya, tetapi sudah ada beberapa sinyal peringatan.

Steve Ehrlich:Benar, Nvidia kembali melaporkan hasil yang sangat bagus, tetapi reaksi pasar cukup datar. Ada kepanikan yang cukup besar di pasar obligasi, imbal hasil 10 tahun dan 30 tahun sedang naik, ini adalah arah yang selalu kamu perhatikan. Lebih buruk lagi, kami mendapatkan data inflasi pertama setelah perang Iran pecah. Tidak ada yang yakin apa yang akan terjadi selanjutnya. Powell akan mengundurkan diri sebagai ketua Fed pada Kamis, meskipun dia akan tetap memberikan suara di dewan, setidaknya dalam masa mendatang yang dapat diprediksi. Pasar crypto juga terbawa di dalamnya, Bitcoin baru-baru ini naik ke kisaran 80.000 hingga 83.000 dolar, ETH sempat naik ke kisaran 2400, sekarang semuanya turun.

Jadi kita akan bahas satu per satu. Pertanyaan pertama, bagaimana kamu menafsirkan sentimen panik di pasar obligasi? Imbal hasil terdorong naik, 10 tahun, 30 tahun naik, bagi saya ini adalah sinyal yang mengkhawatirkan, tetapi pasar saham pada dasarnya tidak terpengaruh.

Perbedaan Saham-Obligasi dan Narasi "Uang Pintar" Pasar Obligasi

Noelle Acheson:Kamu benar, ini memang sinyal yang mengkhawatirkan, dan itu global. Imbal hasil obligasi global sedang naik, ini adalah pengetatan global, tidak baik untuk pasar. Tetapi pasar saham selalu mengikuti irama drum yang berbeda, ini bukan hal baru, yang baru adalah skala perbedaannya.

Kamu mungkin ingat, dulu orang sangat memuji portofolio investasi 60/40, secara teori saham dan obligasi akan bergerak berlawanan arah. Kita memang melihat pergerakan berlawanan sekarang, tetapi skalanya mengejutkan.

Pasar saham saat ini didorong oleh faktor-faktor endogen, sementara, terutama antusiasme terhadap AI, lihat saja kinerja sektor chip; sedangkan pasar obligasi melihat prospek makro, melihat masa depan. Pasar obligasi secara tradisional disebut "uang pintar" karena mereka hanya fokus pada data makro, narasi, dan tren; sedangkan pasar saham mungkin terbawa oleh berbagai siklus hype, dengan frekuensi yang semakin tinggi.

Jadi situasi hari ini adalah, pasar saham mengikuti hype, hype ini mungkin punya dasar, mungkin tidak, kita bisa bahas nanti; pasar obligasi mengikuti indikator makro, dan indikator makro saat ini tidak terlihat bagus. Itulah mengapa dua cerita dengan irama drum yang sama sekali berbeda, tetapi mereka juga tidak perlu sama.

Steve Ehrlich:Mari kita bahas indikator makro itu. Data inflasi adalah yang diperhatikan semua orang, PPI (Indeks Harga Produsen) juga mulai naik. Apa lagi yang kamu lihat? Bagaimana menafsirkan sinyal inflasi ini? Saya tidak ingin menggunakan kata "sementara", tetapi secara teori jika selat dibuka kembali, jika ada solusi apa pun untuk masalah Iran, pasar energi setidaknya akan kembali ke level sebelum serangan udara 28 Februari, segalanya seharusnya tenang.

Noelle Acheson:Segalanya akan tenang, setidaknya dalam hal harga minyak. Tetapi ini tidak berarti inflasi akan segera turun, karena dua alasan. Pertama, transmisi inflasi lambat. Kita sudah melihat indeks inti yang diperhatikan Fed naik sedikit, karena harga minyak memengaruhi segalanya, tetapi transmisi butuh waktu.

Kedua, kita akan melihat ekspektasi fluktuasi meningkat. Ini sangat menarik, terutama dalam ekonomi AS, harga bensin memiliki dampak besar pada ekspektasi inflasi. Kamu melihat angka di pompa bensin naik sedikit demi sedikit, rasanya seperti uang sedang disedot dari rekening bankmu. Jadi meskipun harga bensin tidak masuk ke inflasi inti, konsumen sudah merasa inflasi sedang naik. Ini akan memengaruhi ekspektasi mereka, yang pada akhirnya memengaruhi perilaku, dan akhirnya inflasi aktual.

Jadi bahkan jika krisis Hormuz berakhir besok, harga energi butuh waktu yang cukup lama untuk turun, dan untuk ditransmisikan ke indeks inflasi dan ekspektasi butuh waktu lebih lama. Dengan kata lain, cerita inflasi tidak akan berakhir dalam jangka pendek, tidak peduli bagaimana Hormuz berkembang, karena ini bukan hal baru, inflasi sebenarnya sudah menumpuk sebelum krisis Hormuz.

Steve Ehrlich:Bisakah kamu jelaskan lebih lanjut? Saya tahu kamu di Spanyol, dari perspektif Eropa; saya orang Amerika. Inflasi telah turun dari puncaknya setelah COVID, Fed telah menaikkan suku bunga untuk menekannya, meskipun tidak sampai target 2%, tetapi memang turun. Apa yang kamu maksud dengan "sudah mulai menumpuk"?

Noelle Acheson:Saya harus membantah satu asumsi, inflasi tidak turun seperti yang kamu kira. Lihat grafik sejak 2024, inti CPI terus berkisar antara 2.6% dan 3%, sama sekali tidak turun.

Sebenarnya setahun, bahkan satu setengah tahun yang lalu, banyak orang bilang "oke, cerita inflasi selesai, proses disinflasi berakhir, kita akan berkisar di sini untuk sementara waktu lalu naik lagi". Mengapa mengharapkan inflasi terus naik? Karena tren deglobalisasi, tren ini bahkan lebih awal dari pemerintahan Trump, dimulai dari masa jabatan Biden. Jadi ini adalah tren jangka panjang, Trump hanya mempercepat, seperti turbo. Tarif berubah-ubah, situasi pengembalian tarif belum jelas sekarang, tetapi harga sudah naik karena tarif; krisis Hormuz menyalakan korek api di bawahnya. Tetapi sejujurnya, jika kamu melihat grafik, kamu akan melihat inflasi sudah lama tidak turun.

Steve Ehrlich:Kamu benar. Saya ingat juga ada diskusi bahwa target 2% Fed mungkin harus dinaikkan, menyesuaikan kembali suku bunga netral.

Noelle Acheson:3% adalah target yang masuk akal. Banyak orang membahas ini, bahkan banyak pejabat Fed secara pribadi berpikir demikian, tetapi mereka tidak bisa mengubah target ekspektasi. Alasannya adalah masalah mendasar Fed adalah kredibilitas. Sebagian besar pekerjaan Fed adalah mengelola kepercayaan. Jika tiba-tiba berkata "kami tidak bisa mencapai 2%, jadi kami mengubah target", itu akan menghancurkan kepercayaan pasar terhadap kemampuan Fed mencapai targetnya sendiri.

Steve Ehrlich:Mengerti. Kita akan membahas Fed dan kepercayaan lagi sekitar sepuluh menit lagi.

Dari Taco Trade ke Ekspektasi Penjaminan Struktural

Steve Ehrlich:Saya ingin bertanya lebih lanjut tentang "kekuatan tak terbendung vs objek tak bergerak" saham vs obligasi ini. Dalam newslettermu minggu ini, kamu menunjuk pada artikel opini yang sangat menarik, ditulis oleh mantan wakil direktur IMF, tentang yang disebut "Bliss Trade", mungkin merupakan versi yang lebih berkelanjutan dari Taco Trade, berasal dari keluarga yang sama dengan ekspektasi penjaminan Fed. Saya membaca buku beberapa bulan lalu tentang kebangkitan perdagangan carry, argumennya adalah bahwa pasar akan selalu ada penjaminan, ekspektasi ini di-turbo selama COVID, karena bank sentral global terpaksa membanjiri dengan likuiditas untuk mendukung ekonomi yang berhenti. Bisakah kamu jelaskan Bliss Trade ini? Menurutmu mana yang akan menyerah dulu?

Noelle Acheson:Bliss Trade berasal dari artikel opini FT yang sangat menarik beberapa minggu lalu, penulisnya adalah Gita Gopinath, mantan Kepala Ekonom dan Wakil Direktur IMF, sekarang profesor Harvard. Baca artikel ini dari perspektif latar belakang IMF-nya, tetapi dia membuat poin yang sangat brilian: ekspektasi pasar terhadap "penjaminan", terhadap "jaring pengaman", sudah bukan hanya Taco Trade. Taco Trade tentu saja bagian darinya, Trump memang memberikan banyak peristiwa yang membuat orang percaya "pada akhirnya dia akan mundur selangkah", tetapi poinnya adalah ini lebih luas.

Taco Trade bersifat sementara, terbatas pada masa jabatan Trump; tetapi Bliss Trade adalah singkatan dari 'big, large and lasting stimulus or support', bersifat struktural. Argumennya adalah, hari ini tidak ada pemerintahan yang akan memilih untuk tidak mengeluarkan uang untuk menyelamatkan ketika rakyat dalam kesulitan, baik itu pasar runtuh, krisis perbankan, atau harga minyak tinggi. Kita lihat tahun 2020, tahun 2022 karena harga energi kita lihat lagi, sekarang di Eropa karena krisis Hormuz sedang terjadi lagi. Pemerintah tidak akan dipilih turun karena tidak mengeluarkan uang untuk menyelamatkan.

Ini tidak terkait dengan partai, bahkan tidak terkait dengan apakah itu demokrasi, kita sudah terlalu sering melihat kudeta di selatan garis khatulistiwa. Tetapi ini sangat kritis untuk pandangan depresiasi mata uang, dari mana datangnya uang stimulus? Selalu ada cara, mereka punya banyak alat di kotak peralatan mereka.

Dalam jangka panjang, ini memang menambah risiko moral, menambah gelembung di sisi spekulatif pasar. Ini juga mengapa kita melihat selera risiko begitu kuat di lingkungan yang sangat tidak pasti ini. Tetapi ini struktural, "penjaminan" sekarang sudah menjadi bagian dari sistem, ini tentu juga menambah lapisan kerapuhan lain.

Steve Ehrlich:Saya penasaran kapan kerapuhan sistem ini akan meledak. Karena siapa pun yang berani short "doom loop", pada akhirnya akan dipukul balik oleh pasar, pasar selalu bisa pulih, biasanya dalam bentuk K, V, atau huruf lain.

Sebelum kita masuk ke topik berikutnya, saya ingin bertanya tentang saham AI. OpenAI dikabarkan akan mengajukan aplikasi IPO rahasia paling cepat besok, Anthropic dikabarkan akan melakukannya juga akhir tahun ini. Perusahaan-perusahaan ini perlu mengumpulkan ratusan miliar dolar untuk membangun infrastruktur, membeli chip Nvidia. Dengar-dengar Anthropic berhasil mendapatkan laba operasi yang cukup bagus kuartal ini; tetapi OpenAI masih membakar banyak uang, berhutang untuk membangun masa depan. Tapi inilah mesin yang mendorong pasar saham naik. Bagaimana pendapatmu?

Noelle Acheson:Banyak laporan di luar sana bersikeras mengatakan bahwa rasio P/E saat ini, forward P/E sebenarnya masuk akal. Yang membuat saya gila adalah, semua orang berasumsi bahwa ekspektasi laba akan tercapai atau terlampaui. Secara historis memang sering begitu, tetapi kita tidak bisa berasumsi itu akan selalu begitu. Karena dasar dari ekspektasi laba ini apa? Seringkali itu adalah panduan dari perusahaan itu sendiri, seringkali hanya ekstrapolasi permintaan sederhana. Kita berasumsi akan ada permintaan besar-besaran untuk chip dan infrastruktur AI, dan ini belum tentu terwujud.

Mungkin terwujud, saya tidak mengaku ahli AI. Tetapi secara historis inovasi teknologi memiliki siklus hype sendiri, ekspektasi melebihi realitas, pada akhirnya mengalami koreksi. Apakah kali ini akan menjadi pengecualian pertama dalam sejarah? Mungkin, tetapi mempertaruhkan semua yang dimiliki pada pengecualian ini adalah gegabah. Dan pasar saat ini bertaruh semua pada ini, ini adalah kerapuhan dasar yang sangat diabaikan.

Kamu tadi menyebutkan laporan keuangan Nvidia bagus tetapi harga saham turun, sebenarnya dalam delapan kuartal terakhir, setiap kali Nvidia merilis laporan keuangan selalu seperti ini. Setiap kali semua orang bilang "cerita AI selesai". Sebenarnya tidak, ini efek khas "sell the news", ekspektasi mendorong naik sebelum laporan, laporan terwujud, semua orang keluar. Jadi saya tidak akan membaca apa pun dari reaksi ini sekarang, tetapi pandanganmu benar, akan ada saatnya terjadi kemunduran. Saya ingin menambahkan satu hal lagi, secara historis, puncak pasar sering dipicu oleh IPO berskala sangat besar.

Steve Ehrlich:Poin ini patut diperhatikan. Nvidia juga kasus yang menarik, saya membaca mereka telah melampaui ekspektasi analis selama 14 atau 15 kuartal berturut-turut. Tetapi ekspektasi analis seharusnya punya dasar realitas, sedangkan mesin hype di Twitter bisa mengekstrapolasi sesuka hati, dan itu adalah uang para pedagang momentum.

Menurut saya menarik, Jensen Huang dan Nvidia sendiri juga menekankan kekhawatiran tentang "perkawinan sedarah" antara perusahaan AI, pabrik chip, dan klien yang saling terkait erat. Mereka mencoba mengatakan sekitar setengah dari klien mereka bukan penyedia cloud besar, untuk meredakan kekhawatiran konsentrasi yang berlebihan.

Noelle Acheson:Masalah konsentrasi klien yang tinggi memang ada, dan klien-klien ini sendiri juga menghadapi masalah kenaikan biaya, kenaikan suku bunga utang. Bagaimana kita bisa yakin kesehatan klien-klien ini dapat terus mendukung ekspektasi laba yang sedang dijual ke pasar oleh penyedia cloud dan chip ini? Oke, saya akui saya mungkin salah, saya sudah mengharapkan koreksi pasar untuk beberapa waktu, dalam hal waktu saya selalu salah. Jadi ini harus diberi diskon besar.

Pengunduran Diri Powell: Jasa, Kesalahan, De-Banking Crypto, dan Kontroversi Independensi

Steve Ehrlich:Masa jabatan Powell sebagai ketua Fed hampir mencakup seluruh tahap industri crypto dari awal hingga matang. Dan Bitcoin dan crypto awalnya dirancang sebagai kekuatan penangkal terhadap segala yang dilakukan Fed. Bisakah kita bahas apa arti masa jabatannya bagi industri ini?

Noelle Acheson:Kultus karisma pribadi di sekitar Powell mudah membuat orang terbawa. Dia memang seperti kakek yang ingin Anda ajak minum latte marshmallow. Tetapi kita tidak boleh lupa, dia juga dalang di balik de-banking perusahaan crypto, pemimpin penutupan Silvergate dan serangkaian peristiwa Maret 2023 (maksudnya runtuhnya Silvergate, SVB, Signature Bank secara beruntun). Dia melakukan banyak hal buruk yang merusak reputasi regulasi perbankan AS. Dia juga salah total dalam membaca inflasi.

Jadi meskipun saya mengakui memiliki kesan pribadi yang baik padanya, saya menonton konferensi pers FOMC, dia melakukan pekerjaan yang baik dalam mengomunikasikan tujuan Fed dan operasi internal, tetapi banyak hal yang dia ketahui dan dukung, pada akhirnya merugikan industri crypto, juga merugikan reputasi keseluruhan perbankan AS; hal-hal lain yang sama sekali tidak dia ketahui, itu juga kesalahannya. Ini belum termasuk kredibilitas kasus Departemen Kehakiman AS itu sendiri. Dia sama sekali tidak menanggapi, tidak merespons surat panggilan itu, ini mengisyaratkan kesombongan dan ketidakkooperatifan tertentu. Bahkan jika kamu tidak setuju dengan premis di balik langkah-langkah Gedung Putih ini, untuk kebutuhan preseden dan prosedur, kamu harus berpura-pura. Jadi secara keseluruhan penilaiannya campur aduk. Dia memang harus menangani banyak hal, seperti krisis repo, pandemi, dan inflasi.

Steve Ehrlich:Benar, saya lupa dia juga ketua Fed saat krisis repo 2019.

Noelle Acheson:Dia memang harus menangani banyak hal. Tetapi bagi saya, memiliki kesan baik tidak berarti bebas dari tanggung jawab.

Steve Ehrlich:Saya kira saya juga melihatnya seperti itu. Saya seorang institusionalis, pendengar podcast saya tahu saya sebelumnya bekerja di pemerintah AS, militer AS. Saya memiliki keyakinan kuat pada objektivitas dan non-partisan lembaga-lembaga kunci pemerintah. Bagi saya, Powell mempertahankan independensi Fed patut dipuji, dia jelas menghadapi tekanan besar. Dan saya rasa tekanan ini tidak semua berasal dari Gedung Putih, Kongres dalam beberapa tahun terakhir juga telah meninggalkan tanggung jawab membuat kebijakan fiskal, menyebabkan Fed harus mengambil alih. Kevin Warsh sebenarnya ingin mendorong kembali hal ini, dia ingin mengecilkan neraca Fed, membuat Fed kembali fokus pada kebijakan moneter. Jadi saya mengerti. Tetapi, jika "obituari" Powell sebagai ketua baris pertama adalah "dia mempertahankan independensi", maka baris kedua harus "dia salah menilai inflasi". Tahun 2021, 2022 kita bosan mendengar kata "sementara". Saat itu memang ada logika tertentu, COVID tampak seperti peristiwa ekor satu kali, setelah pasar restart secara teoritis akan turun. Tetapi pada kenyataannya tidak, seperti yang kamu katakan, deglobalisasi dan faktor lain mengubah rantai pasokan. Dia tidak melihat dengan tepat, menyebabkan inflasi tertinggi dalam beberapa dekade, yang harus ditekan lagi; ini menyebabkan krisis perbankan yang kamu sebutkan, beberapa bank terjebak oleh siklus suku bunga ini karena memegang obligasi pemerintah, yang menyebabkan penyelamatan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Kedua hal ini sulit didamaikan.

Noelle Acheson:Bahkan reputasi "independensi"-nya sendiri layak dipertanyakan. Ketika surat panggilan Departemen Kehakiman tiba, dia memang berdiri dan melawan, saat itu mengejutkan, juga perlu, sebagian besar pekerjaannya adalah menyampaikan informasi dan membangun kepercayaan pada institusi, dia melakukan ini dengan baik di sini. Tetapi kita juga harus ingat, dalam hal menutup bisnis perbankan terkait crypto, sama sekali tidak terlihat pemikiran independen, itu dipengaruhi politik.

Kita juga harus bertanya pada diri sendiri, apakah independensi berarti tidak perlu bertanggung jawab atas semua keputusan? Apakah itu berarti bisa langsung mengabaikan surat panggilan? Jadi apa sebenarnya arti "independensi" itu sendiri? Apakah Fed kali ini benar-benar menunjukkan independensi semacam itu, ini semua adalah ruang diskusi. Dan ini membuka topik yang menarik, ketika kita mengatakan "independensi bank sentral", sebenarnya apa yang kita maksud? Kapan itu justru menjadi kelemahan daripada kelebihan?

Steve Ehrlich:Bagi saya, dia lebih mirip Paul Volcker (ketua Fed akhir 70-an hingga 80-an yang terkenal menaikkan suku bunga untuk menekan inflasi), tidak terlalu mirip Arthur Burns (ketua Fed 70-an yang dituduh tunduk pada tekanan politik). Tetapi memang ada berbagai definisi independensi.

Kevin Warsh Menjabat: Pengecilan Neraca, Panduan ke Depan, dan Ekspektasi Pemotongan Suku Bunga

Steve Ehrlich:Mari kita bicara tentang penerusnya. Kevin Warsh juga mengalami evolusinya sendiri di antara "dove vs hawk". Dalam sidang dengar pendapat, dia dengan jelas mengatakan, dia ingin Fed menjauhi kebijakan fiskal, kata-katanya kurang lebih "kebijakan fiskal lebih seperti memilih pemenang dan pecundang, kebijakan moneter lebih demokratis, lebih mampu memengaruhi seluruh ekonomi", inilah posisi yang seharusnya ditempati ketua Fed. Dia juga ingin membuat cara pengukuran inflasi baru agar Fed lebih tepat, lebih ke depan. Powell memberikan banyak panduan ke depan, sedangkan Warsh tidak ingin melakukan ini. Apa ekspektasimu terhadapnya?

Noelle Acheson:Dia bisa mengatakan dia ingin neraca yang lebih kecil, tetapi pasar tidak akan membiarkannya terwujud. Sesederhana itu. Pasar obligasi adalah bos di sini, ini terkait erat dengan stabilitas harga. Fed tidak bisa membiarkan pasar surat utang tidak teratur, karena itu akan memengaruhi dolar, memengaruhi stabilitas harga. Jadi ini adalah harapan, saya juga berharap saya adalah pianis profesional, tetapi itu juga tidak akan terjadi.

Mengenai panduan ke depan, tidak akan mengejutkan jika konferensi pers FOMC lebih sedikit, dot plot lebih sedikit. Akan ada diskusi besar tentang apakah ini baik atau buruk. Ini terkait dengan apa yang dilakukan SEC, mereka juga mendiskusikan mengurangi frekuensi pengungkapan tahunan. Apakah pasar akan menerima keadaan dengan informasi yang lebih sedikit? Atau justru menambah volatilitas? Apakah ini berarti analis benar-benar harus berpikir keras, bukan diberi data tepat waktu? Saya tidak tahu. Ini adalah perubahan yang sangat besar. Kita sudah terbiasa dengan ritme tertentu, terbiasa diberi data tepat waktu, begitu ini diambil, apakah akan mengganggu pasar sampai dia harus mengembalikannya, atau menjadi perubahan yang sehat, mengurangi biaya, memperkenalkan kembali pemikiran orisinal? Saya tidak tahu. Saya tidak akan terkejut jika dia mencoba, tetapi apakah pasar akan membiarkannya berhasil, saya tidak yakin. Itu mungkin semua yang bisa dia lakukan. Dia pasti tidak bisa mengubah cara pengukuran inflasi, itu bukan tanggung jawabnya. Dia bisa memengaruhi apa yang diperhatikan orang, tetapi orang akan menilai sendiri apa yang penting. Dan dia juga pasti tidak akan memiliki kemampuan untuk memotong suku bunga.

Steve Ehrlich:Tentang ini, kemarin Fed merilis risalah rapat April. Salah satu pengungkapannya adalah bahwa dalam rapat sebenarnya ada lebih banyak suara hawkish daripada suara akhir (mempertahankan suku bunga tidak berubah). Inilah lingkungan yang akan dia hadapi, inflasi lebih tinggi, tetapi presiden ingin suku bunga lebih rendah, percaya produktivitas AI akan menekan inflasi. Kemudian Warsh juga harus membuktikan dirinya "independen dari presiden". Apa ekspektasimu untuk beberapa rapat Fed mendatang?

Noelle Acheson:Sekarang pertama-tama lihat apa yang akan dikatakan Trump. Dia mengatakan secara terbuka "Warsh boleh melakukan apa yang dia inginkan, saya sangat percaya padanya". Mengingat lingkungan yang dimasuki Warsh, pernyataan ini cukup mengejutkan. Kita tahu Warsh tidak bisa memotong suku bunga, pertama karena dia hanya punya satu suara, hampir tidak ada yang akan memilih bersamanya; kedua karena Trump tidak bisa mengutuknya begitu cepat setelah memilihnya. Jadi akan ada gencatan senjata untuk sementara waktu.

Satu hal yang menurut saya salah dibaca pasar saat ini adalah ekspektasi kenaikan suku bunga. Saya sudah lama mengatakan "tidak akan ada pemotongan suku bunga", melihat konsensus ini terbentuk membuat saya lega; tetapi sekarang bergerak ke ekstrem lain, tahun ini akan ada satu kali kenaikan suku bunga. Menurut saya ini berlebihan. Dia tidak bisa memotong, tetapi juga tidak banyak orang yang berani memilih kenaikan suku bunga ketika kesimpulan tentang inflasi "sementara vs berkelanjutan" belum ada. Jadi akan "tidak naik tidak turun". Ini akan membuat Trump nyaman, mungkin tidak sepenuhnya senang, tetapi dia akan diam. Ini memberi Fed waktu untuk bernapas, memberi Warsh waktu untuk membangun hubungannya sendiri, karena pada akhirnya itu tergantung pada tingkat kepercayaan anggota FOMC terhadap ketua, apakah mereka akan mengikuti sarannya, ini baru memengaruhi kebijakan moneter selanjutnya.

Steve Ehrlich:Saya justru merasa sedikit lega. Sebelum munculnya suara berbeda tahun lalu, sudah beberapa dekade tidak ada yang memberikan suara berbeda. Saya justru merasa memiliki suara berbeda adalah hal yang baik, karena di ruangan itu ada begitu banyak orang, latar belakang berbeda, wilayah pengawasan berbeda, secara ekonomi seharusnya ada perbedaan pendapat, harus menjauhi pemikiran kelompok. Saya justru berharap "Saturday Night Live" musim ke-52 bisa membuat sketsa rapat FOMC, karakter-karakter ini cukup khas, bisa dikenali.

Noelle Acheson:Hebat. Pikirkan dari sudut pandang lain: Bagaimana jika suara berbeda berikutnya datang dari ketua sendiri?

Steve Ehrlich:Itu akan menarik. Saya tidak yakin ada preseden dalam sejarah.

Noelle Acheson:Saya juga curiga dia tidak akan melakukan itu, tugas utamanya sekarang adalah membuat anggota FOMC mempercayainya.

Steve Ehrlich:Benar, setidaknya tidak pada rapat pertama. Tapi setelah itu siapa tahu.

Biaya Aset Makro Bitcoin

Steve Ehrlich:Kita sudah membahas banyak hal tentang makro. Mari bicara tentang crypto. Bitcoin dan ETH kembali terbawa akhir pekan lalu, Minggu ada kabar Iran mungkin diserang lagi, Selasa Trump mengatakan beberapa negara Teluk meminta lebih banyak waktu negosiasi, masalah ditunda. Tetapi crypto belum pulih. Dengar ada beberapa kapal tanker China melewati selat, laporan mengatakan mereka membayar semacam "biaya" kepada Iran. Tidak tahu apakah ini akan menjadi pola selanjutnya. Tetapi crypto terjebak lagi, apakah ini aset berisiko dengan Beta tinggi, atau dalam dunia dengan inflasi lebih tinggi, perdagangan depresiasi mata uang akan membuat Bitcoin dan crypto kembali unggul? Atau akan kalah lagi terhadap emas? Bagaimana pendapatmu tentang kinerja aset crypto utama saat ini?

Noelle Acheson:Mungkin semuanya benar, jujur saja. Saya tidak melihat katalis apa pun yang bisa mendorongnya keluar dari kisaran saat ini, setidaknya tidak ada katalis positif. Risiko negatif selalu ada, pasar saham anjlok akan menarik aset crypto utama turun, bahkan jika korelasi melemah dalam jangka pendek, gravitasi akan tetap bekerja. Tetapi apakah pasar saham benar-benar akan anjlok? Ini tidak pasti.

Garis perdagangan depresiasi selalu ada. Bitcoin adalah alat lindung nilai terhadap depresiasi mata uang. Ketika orang khawatir tentang depresiasi mata uang, Bitcoin cenderung tampil lebih baik. Saat krisis perbankan 2023, Bitcoin melonjak, semua orang bilang "karena orang menyadari sistem perbankan korup dan rapuh". Saat itu saya bilang tidak, itu karena orang mengharapkan bank sentral akan mengeluarkan stimulus. Bitcoin benar-benar bereaksi terhadap itu. Jika pasar benar-benar memburuk, muncul sinyal langkah-langkah stimulus (yaitu Bliss Trade yang kita bicarakan sebelumnya), itu mungkin bisa membangunkan crypto dari tidurnya.

Tapi dengan selera risiko saat ini, Bitcoin tidak banyak bergerak, karena ada terlalu banyak pilihan lain. Banyak konsep AI, pasar prediksi, terlalu banyak yang bisa dimainkan. Inilah biaya Bitcoin menjadi aset makro. Saya memperhatikan ini sudah lama. Bitcoin menjadi aset makro adalah hal yang baik, memiliki posisi yang semakin kuat dalam portofolio makro; tetapi biayanya adalah, sekarang ini hanya salah satu dari banyak aset makro. Investor yang mencari volatilitas tinggi akan memilih instrumen dengan volatilitas lebih tinggi, saat ini itu bukan Bitcoin. Jadi kesimpulannya, sekarang tidak ada katalis yang bisa mendorongnya keluar dari kisaran, sampai dirinya sendiri melompat keluar, momentum mengambil alih.

Steve Ehrlich:Satu katalis potensial di masa depan adalah Clarity Act (undang-undang struktur pasar). Kita tidak punya waktu untuk membahasnya hari ini, tetapi topik ini sudah terlalu sering dibahas, bisakah berikan komentar singkat? Baik tentang undang-undang itu sendiri, maupun kemungkinannya ditandatangani menjadi undang-undang?

Noelle Acheson:Saya berharap Clarity Act bisa lolos tahun ini. Tetapi tingkat keyakinan tidak tinggi, mungkin hanya keinginan saya sendiri. Saya tidak berpikir itu akan banyak memengaruhi Bitcoin, Bitcoin tidak kekurangan kejelasan regulasi. Yang benar-benar kekurangan adalah ETH, ETH mungkin diuntungkan; dan kenaikan ETH sering membawa Bitcoin naik. Secara keseluruhan, kejelasan regulasi mungkin membuat beberapa investor lebih nyaman mengalokasikan Bitcoin, tetapi Bitcoin sendiri hari ini tidak kekurangan kejelasan regulasi.

Steve Ehrlich:Benar. Saya menulis beberapa postingan di Twitter, Bitcoin, ETH sudah hampir memiliki kejelasan. SEC bahkan mengeluarkan panduan bahwa banyak tindakan staking bukan sekuritas, ini bertentangan dengan posisi SEC di era Gary Gensler. Untuk DeFi mungkin membuka kunci, karena ini memberikan kepastian yang lebih besar bagi beberapa perusahaan TradFi untuk berpartisipasi; DAO tidak akan diperlakukan sebagai kemitraan biasa, jika tidak akan ada risiko tanggung jawab yang besar; batas kepatuhan FinCEN dan AML juga akan lebih jelas. Ini semua adalah pembuka kunci yang mungkin dibawa oleh Clarity. Tetapi seperti yang kamu katakan, Bitcoin, ETH, termasuk XRP, Solana, bahkan tanpa undang-undang resmi yang mengatakan mereka adalah komoditas, sudah ada cukup banyak putusan tradisional, belum lagi SEC sudah menyetujui ETF di bawah 33 Act, pada dasarnya membungkus komoditas ke dalam ETF.

Noelle Acheson:Ini memang sangat kompleks, saya balik bertanya: Apakah pasar sudah mematok peristiwa lolosnya Clarity Act? Dengan kata lain, jika tidak lolos, apakah crypto akan turun drastis? Atau semua orang sudah tidak peduli?

Steve Ehrlich:Sulit dikatakan, mungkin tergantung pada aset spesifik. Saya cenderung berpikir belum sepenuhnya terpatok, karena crypto sudah lesu selama beberapa bulan, jika benar-benar ada dorongan untuk mendorongnya lolos dalam beberapa minggu ke depan, itu harus terjadi sebelum awal musim panas, kalau tidak saya pikir tidak akan terjadi. Bahkan jika lolos, itu belum tentu berarti Bitcoin langsung melesat ke 140.000, ETH otomatis ke 5000. Ini akan berlarut-larut. Tetapi saya juga tidak berpikir sudah sepenuhnya terpatok, karena orang mengerti, untuk melewati begitu banyak ambang batas dalam waktu singkat, misalnya versi Senat harus diselaraskan satu sama lain, lalu diselaraskan dengan versi DPR, ditambah menulis ketentuan etika yang dapat diterima Gedung Putih, akhirnya ditandatangani. Dengar tujuannya adalah 4 Juli, itu tinggal sekitar enam minggu, cukup ketat.

Noelle Acheson:Setan ada dalam detailnya. Legislasi adalah satu hal, pembuatan aturan selanjutnya adalah hal lain. Tetapi saya selalu berpikir, bagaimana jika tidak lolos, sebenarnya bukan akhir dunia bagi crypto. SEC sudah naik, sebagian besar regulator keuangan juga sudah naik, mereka bisa terus membuat aturan hingga akhir masa jabatan Trump. Bahkan jika partai anti-crypto masuk Gedung Putih tahun 2028, pada saat itu crypto mungkin sudah terlalu besar untuk dibongkar.

Steve Ehrlich:Benar. Crypto telah membuktikan dirinya sebagai kelompok lobi, kelompok kepentingan yang sangat kuat, saya percaya setiap penerus, bahkan Demokrat, tidak mungkin bermusuhan seperti era Gensler, karena sikap seperti itu sebenarnya tidak membawa banyak keuntungan politik.

Pengecualian Inovasi Tokenisasi, Indikator Perhatian, dan Pandangan Berlawanan

Steve Ehrlich:Topik kecil terakhir, tentang pengecualian inovasi tokenisasi, bagaimana pendapatmu tentang interaksinya antara crypto dan pasar tradisional?

Noelle Acheson:Setan lagi-lagi ada dalam detailnya. Satu hal yang saya khawatirkan adalah, kabarnya itu akan mengizinkan penerbitan pihak ketiga. Dengan kata lain, siapa pun dapat menerbitkan token yang membungkus saham tertentu, dan dia tidak ada hubungannya dengan perusahaan itu, bahkan kabarnya tidak perlu persetujuan perusahaan, menurut saya ini gila.

Menurut saya, esensi pasar adalah pembentukan modal. Derivatif mendukung pembentukan modal dengan menciptakan pasar yang lebih likuid, memberikan jaminan bagi investor yang memasukkan uang ke dalam saham tertentu. Tetapi jika kamu menciptakan pasar yang murni untuk spekulasi derivatif, seperti tokenized stock, itu membalikkan filosofi dasar pasar. Ini juga tidak menguntungkan bagi crypto, karena crypto sudah terlalu sering dicap "hanya cocok untuk spekulasi". Tentu bukan saya dan kamu yang berpikir demikian, tetapi memang ada suara seperti itu.

Jadi ini kekhawatiran saya. Tetapi jika detailnya akhirnya tidak terlalu buruk, pengecualian inovasi tokenisasi sebenarnya kabar baik, itu mendorong beberapa eksperimen. Regulator akan hati-hati, tidak akan membiarkan siapa pun masuk dengan mudah, juga tidak akan mengizinkan skala tanpa batas. Tetapi itu akan mendorong pengusaha, peserta pasar, dan inovator untuk menguji arsitektur pasar baru ini. Kita tahu dalam lima, sepuluh tahun ke depan, tokenisasi akan menjadi bagian penting dari pasar. Regulator memberikan keyakinan "kamu mencoba bentuk aset baru tidak akan diminta pertanggungjawaban kemudian", ini adalah langkah maju yang besar.

Steve Ehrlich:Pertanyaan terakhir, pilih salah satu: Satu grafik/indikator yang paling kamu perhatikan dalam beberapa minggu atau bulan ke depan? Atau, satu pandangan berlawanan yang ingin kamu bagikan?

Noelle Acheson:Saya suka pertanyaanmu, kamu tidak bertele-tele, kamu memilih cerita yang diabaikan. Indikator saya pilih "inflasi". Jika kita tidak bisa mengendalikannya, akan ada skenario yang sangat buruk di depan. Inflasi akan mendorong pasar obligasi, akan mendominasi kebijakan moneter, akan memiliki dampak besar pada kebijakan fiskal di tingkat global. Jadi inflasi tidak bisa dihindari, kamu bisa mengubah algoritma indeks seperti kata ketua baru, tetapi tidak berguna, inflasi tidak bisa dihindari.

Untuk pandangan berlawanan, saya pilih satu hal yang diabaikan. Semua orang bersorak karena S&P 500 mencetak rekor tertinggi baru, tetapi mengabaikan jurang yang semakin melebar antara S&P 500 dan indeks berbobot setara. Indeks berbobot kapitalisasi yang kita semua lihat, terus mencetak rekor tertinggi baru; tetapi indeks berbobot setara tidak. Kesenjangan ini semakin besar. Terakhir kali melebar dengan kecepatan seperti ini adalah tahun 1999.

Steve Ehrlich:Dan kemudian gelembung internet pecah.

Noelle Acheson:Benar. Apa pun yang kepalanya berat, menurut hukum fisika, pada akhirnya akan terbalik.

Steve Ehrlich:Saya sepenuhnya setuju. Noelle, lain kali kami akan mengundangmu lagi. Terima kasih semua telah menonton.