Dalam artikel sebelumnya, kami memperkenalkan bagaimana Strategy membawa pembelian marginal baru untuk Bitcoin melalui STRC.

Namun, dua hal yang terjadi dalam siklus ex-dividend baru telah membuat beberapa trader mulai merasa tidak nyaman dengan 'paradigma baru dinamika pasokan dan permintaan' yang dibawa STRC untuk Bitcoin.

Saylor Berbicara

Setelah penutupan pasar pada 5 Mei, dalam konferensi telepon laporan keuangan Q1 2026 MicroStrategy, Saylor untuk pertama kalinya secara terbuka mengakui bahwa perusahaan mungkin menjual sebagian Bitcoin untuk membayar dividen.

Pernyataan Saylor dapat dipahami dengan tiga cara.

Pemahaman pertama adalah, Saylor mencoba memberi pasar kesempatan untuk mengetahui dan mencerna kemungkinan ini lebih awal, menghindari reaksi keras jika benar-benar terjadi. Ini adalah tindakan 'hubungan masyarakat' yang memberikan penyangga harga untuk BTC.

Pemahaman kedua lebih sederhana dan langsung: Janji Saylor untuk 'tidak pernah menjual Bitcoin' adalah landasan yang menopang premium MSTR dan keseluruhan narasi perbendaharaan Bitcoin. Begitu Saylor sendiri membuka celah, pasar akan mengevaluasi kembali stabilitas seluruh sistem.

Pemahaman ketiga, pendanaan MicroStrategy sebelumnya terutama mengandalkan dua instrumen, penerbitan saham biasa MSTR dan penerbitan obligasi konversi. Saham preferen baru menjadi kekuatan utama dalam setahun terakhir, tetapi batas plafon penerbitan masih dibatasi oleh kemampuan pasar sekunder untuk menyerapnya. Satu-satunya instrumen yang benar-benar tidak menciptakan kewajiban di masa depan dan skalanya cukup besar, hanyalah penerbitan ATM (At-The-Market) saham biasa MSTR berdasarkan harga saham. Masalahnya adalah mNAV MSTR hanya tidak akan mengencerkan kandungan BTC per saham jika berada di atas 1,22 kali lipat, dan saat ini mNAV MSTR tidak jauh dari ambang batas ini. Saylor menggunakan cara yang relatif lunak seperti 'mungkin menjual Bitcoin' untuk menarik perhatian pasar, membuat biaya relatif penerbitan saham biasa MSTR terus berlanjut tampak lebih dapat diterima.

Dari neraca keuangan, dividen dan bunga tahunan MicroStrategy saat ini totalnya sekitar $1,5 miliar, dengan dividen dan bunga bulanan sekitar $125 juta. Dari jumlah tersebut, STRC menyumbang sekitar $978 juta, atau 65%. Hingga Q1 tahun ini, perusahaan memiliki cadangan tunai sekitar $2,25 miliar, yang menurut manajemen, dapat menutupi pembayaran dividen selama 18 bulan.

Jika penerbitan STRC terhenti dan cadangan tunai terkuras habis, satu-satunya jalan terakhir adalah menjual BTC untuk melunasi dividen. Dengan harga BTC $80k, dan bunga serta dividen tahunan $1,5 miliar, Strategy perlu menjual sekitar 18.519 Bitcoin per tahun, setara dengan 2,3% dari total kepemilikan.

Asalkan BTC menghargai setidaknya 2,3% per tahun, penjualan ini dapat diserap oleh apresiasi nilai kepemilikan. Dalam jangka waktu bertahun-tahun, imbal hasil tahunan majemuk BTC biasanya dalam dua digit bahkan tiga digit, 2,3% hampir bukanlah kendala.

Namun, BTC juga pernah mengalami penurunan tahunan -77% pada 2018 dan -65% pada 2022. Ketika Strategy menjual 2,3% kepemilikan BTC di titik terendah, neraca keuangan perusahaan akan memburuk dengan serius.

Hingga kini pada 2026, MicroStrategy telah membeli bersih sekitar 77.000 BTC melalui STRC. Jika skenario penjualan Bitcoin terpicu dan BTC kembali ke rata-rata harga perolehan Strategy sekitar $75.537, maka 2,3% dari total kepemilikan setara dengan 25% dari peningkatan kepemilikan tahun ini.

Dengan kata lain, penjualan Saylor dalam setahun dapat mengimbangi pembelian selama empat bulan.

STRC 'Lemah'

Dalam siklus ex-dividend Maret, harga STRC di atas $100 selama 13 hari sebelum tanggal ex-dividend, dengan total volume perdagangan kumulatif 3,42 juta saham, setara dengan pembelian sekitar 22.000 BTC. Siklus ex-dividend April, STRC membawa pembelian sekitar 47.000 BTC.

Sekarang, hanya tersisa 5 hari perdagangan sebelum tanggal ex-dividend 15 Mei, dalam siklus ex-dividend Mei ini, STRC belum pernah kembali ke nilai nominal $100, yang berarti pembelian BTC yang bersangkutan adalah 0.

Untuk memahami mengapa siklus ex-dividend ini tiba-tiba berbeda, pembeli STRC dapat dibagi menjadi empat kategori:

· Kategori pertama adalah arbitraseur yang masuk beberapa hari sebelum tanggal ex-dividend. Mereka membeli STRC sebelum ex-dividend, menerima dividen pada tanggal ex-dividend, lalu menjual. Volume puncak pada tanggal ex-dividend terutama berasal dari dana jenis ini, dan pesanan jual mereka adalah pendorong utama penurunan harga STRC setelah ex-dividend.

· Kategori kedua adalah arbitraseur yang baru masuk setelah tanggal ex-dividend. Setelah ex-dividend, STRC biasanya turun ke kisaran $99,20 hingga $99,50. Mereka membeli dan menempatkan pesanan jual di sekitar $99,95 hingga $99,99, menunggu STRC kembali ke nilai nominal. Dana jenis ini tidak perlu menunggu STRC benar-benar kembali ke $100 untuk mendapat untung; tembok pesanan jual yang mereka ajukan adalah akar penyebab STRC bergerak bolak-balik di bawah nilai nominal.

· Kategori ketiga adalah pemegang jangka menengah-panjang yang memperlakukan STRC sebagai produk investasi. Mereka tidak aktif melakukan arbitrase, tetapi ketika membutuhkan dana, mereka akan menebus dalam jumlah kecil. Penjualan sporadis ini, bersama dengan trader kategori kedua, akan menempatkan pesanan jual di kisaran harga limit di sekitar nilai nominal $100.

· Partisipan kategori keempat adalah pemegang jangka panjang sejati, yang tidak akan menjual. Mereka hampir tidak memengaruhi dinamika harga setiap siklus ex-dividend.

Jika sumber dana yang menyebabkan penerbitan STRC berasal dari trader arbitrase, perilaku seluruh pasar akan cenderung 'menjual di sekitar nilai nominal $100'.

Inilah yang terjadi bulan lalu.

Pada Maret dan April, Strategy mengumpulkan dana hampir $5 miliar melalui STRC. Arus masuk dana sebesar ini hanya bisa berasal dari kontribusi arbitraseur, karena pemegang jangka panjang tidak akan tiba-tiba meningkat sebanyak itu.

Hal ini juga menyebabkan tekanan jual dari arbitraseur pada April lebih kuat dari sebelumnya.

Tekanan jual yang kuat berarti penurunan harga STRC setelah ex-dividend April lebih dalam dari biasanya, dan kecepatan kembali ke nilai nominal $100 lebih lambat dari biasanya. Sebagian dana kategori pertama tidak sempat keluar tepat waktu, terperangkap di titik terendah. Dana yang pernah mengalami kerugian ini mungkin tidak akan berpartisipasi lagi dalam arbitrase Mei.

Selain itu, lingkungan eksternal juga berubah.

S&P 500 terus mencetak rekor tertinggi baru. Biaya peluang bagi dana pendapatan tetap untuk membeli STRC telah berubah, mengingat kenaikan satu hari di banyak sektor saham AS saja bisa melebihi hasil tahunan STRC (11,5%).

Manajemen Strategy telah memperkirakan masalah ini dan mengajukan amendemen pada 17 April untuk pembayaran dividen STRC dua kali sebulan. Pembayaran dividen setengah bulanan dapat memperkecil penurunan harga setiap tanggal ex-dividend dan menyebarkan keuntungan arbitrase. Namun, amendemen ini baru akan efektif pada 15 Juli, dan tanggal ex-dividend minggu depan masih akan dilakukan berdasarkan aturan bulanan.

Roda Gila Terbalik

Artikel sebelumnya menjelaskan roda gila Strategy: Uang yang dibelikan STRC diperbesar tiga kali lipat dengan leverage mengalir ke BTC, kenaikan BTC meningkatkan kualitas agunan STRC, lebih banyak dana mengalir ke STRC. Setiap mata rantai mendorong mata rantai berikutnya lebih tinggi.

Bagaimana jika roda gila berputar ke arah sebaliknya?

STRC tidak kembali ke nilai nominal, jendela penerbitan At-The-Market (ATM) Strategy pada nilai nominal tertutup, tidak ada uang tunai baru untuk membeli BTC, BTC kehilangan pembeli marginal, harga tertekan, dasar agunan STRC melemah, investor pendapatan tetap meminta spread kredit yang lebih tinggi. Spread yang melebar memaksa MicroStrategy meningkatkan tingkat dividen yang meningkatkan beban pembayaran bunga, atau investor terus menjual STRC membuat harga semakin sulit kembali ke nilai nominal $100.

Setiap mata rantai mendorong mata rantai berikutnya lebih rendah.

Pernyataan Saylor 'mungkin menjual sebagian BTC' pada dasarnya adalah upaya untuk memberi harga di muka untuk akhir dari siklus terbalik ini.

Secara spesifik dalam angka: Pada April, pembelian bersih BTC Strategy melalui STRC sekitar $4,1 miliar. Jika skala penerbitan STRC Mei turun kembali ke kisaran $1 miliar, dan pada saat yang sama apresiasi BTC tidak mencapai nilai kritis 2,3%, Strategy memulai rencana penjualan Bitcoin untuk membayar dividen, kontribusi bersih bulanan mungkin turun drastis dari $4,1 miliar menjadi hanya beberapa ratus juta dolar, penyusutan lebih dari 90%.

Argumen pasar selama beberapa bulan terakhir yang menganggap 'pembelian STRC' sebagai dasar pendukung harga dasar BTC akan terbukti salah, dan harga BTC juga akan menghadapi koreksi yang keras.

Harus diakui ini hanyalah salah satu jalur kemungkinan. Jika minggu depan STRC berhasil kembali ke $100, dan skala penerbitannya signifikan, semua kekhawatiran di atas akan tertunda.

Sinyal Optimis

Pada sesi pra-pasar saham AS tanggal 8 Mei, STRC mencatat penerbitan pertama dalam siklus ex-dividend ini, sesuai dengan pembelian 0,4 BTC.

Skala absolutnya tidak signifikan, maknanya terletak pada perubahan dari nol menjadi satu.

Pada saat yang sama, premium Coinbase berubah positif untuk waktu singkat dan kembali ke level April.

Tampaknya BTC yang sedang kehilangan momentum naik, apakah akan jatuh kembali ke kisaran Februari atau menyerang $90.000, kinerja STRC minggu depan akan memainkan peran kunci.