Catatan Editor: Pada 28 Agustus (Jumat ini), sesuai dengan jadwal yang dirilis oleh Federal Reserve, Ketua Kevin Warsh akan menyampaikan pidato pertamanya di Jackson Hole sejak menjabat. Investor tidak hanya memperhatikan apakah dia akan mengisyaratkan arahan suku bunga berikutnya, tetapi juga apakah dia akan melanjutkan jalur komunikasi mengurangi panduan ke depan dan membiarkan pasar membentuk ekspektasi suku bunga sendiri.
Catatan: Pertemuan Tahunan Bank Sentral Global Jackson Hole diselenggarakan setiap tahun oleh Federal Reserve Bank of Kansas City. Ini adalah forum penting bagi para pejabat bank sentral dari berbagai negara untuk membahas ekonomi dan kebijakan moneter, serta juga merupakan jendela kunci bagi pasar untuk mengamati sinyal kebijakan Federal Reserve.
Michael J. Kramer dalam artikel ini mengajukan penjelasan yang lebih kontroversial: Warsh mungkin tidak berniat untuk secara aktif menekan suku bunga jangka panjang seperti yang dilakukan Federal Reserve di masa lalu, tetapi berharap untuk mengizinkan kurva imbal hasil (yield curve) yang lebih curam, memungkinkan premi jangka waktu (term premium) dan volatilitas obligasi yang lebih tinggi untuk mengencangkan kondisi keuangan. Dalam kerangka kerja ini, bahkan tanpa menaikkan suku bunga kebijakan, Federal Reserve mungkin dapat menekan permintaan melalui tekanan pada biaya hipotek, biaya pembiayaan perusahaan, dan valuasi saham.
Ini masih merupakan spekulasi penulis tentang maksud kebijakan Warsh, bukan pengaturan kebijakan yang telah dikonfirmasi oleh Federal Reserve. Yang benar-benar patut diperhatikan adalah, jika Federal Reserve mengurangi pengelolaan ekspektasi pasar, suku bunga jangka panjang mungkin tidak lagi hanya merupakan cerminan pasif terhadap jalur kenaikan suku bunga, tetapi dapat menjadi variabel yang secara independen mempengaruhi kondisi keuangan. Pidato hari Jumat akan memberikan verifikasi penting pertama untuk penilaian ini.
Berikut adalah terjemahan dari teks asli:
Paruh pertama minggu ini, perhatian pasar terutama terfokus pada laporan keuangan Nvidia; setelah hari Rabu, fokus akan beralih ke Pertemuan Tahunan Bank Sentral Global Jackson Hole.
Ketua Federal Reserve Kevin Warsh dijadwalkan menyampaikan pidato utama pada 28 Agustus. Ini akan menjadi penampilan pertamanya di Jackson Hole sejak menjabat sebagai ketua, dan juga merupakan jendela penting bagi pasar untuk mengamati kerangka kebijakan moneternya. Jadwal yang dirilis oleh Federal Reserve dan Federal Reserve Bank of Kansas City menunjukkan bahwa pidato akan dimulai pada pukul 10 pagi waktu AS Timur.
Investor akan fokus menilai apakah Warsh telah mengubah sikapnya tentang mengurangi panduan ke depan. Panduan ke depan adalah alat kebijakan di mana bank sentral, melalui komunikasi terbuka, mempengaruhi ekspektasi pasar terhadap jalur suku bunga di masa depan. Dalam pandangan penulis artikel ini, Michael J. Kramer, kemungkinan besar Warsh tidak akan mengubah arah: Federal Reserve akan mengurangi "bimbingan langkah demi langkah" kepada pasar, membiarkan data ekonomi dan harga pasar memainkan fungsi penetapan harga yang lebih penting.
Dampak yang dihasilkan mungkin tidak terbatas pada komunikasi kebijakan saja. Kramer menilai, Warsh mungkin mengizinkan kenaikan imbal hasil jangka panjang dan volatilitas obligasi, dengan demikian mengencangkan kondisi keuangan, sehingga mengurangi kebutuhan untuk segera menaikkan suku bunga.
Premi Jangka Waktu Kembali, Obligasi AS 10 Tahun Mungkin Kembali ke 5%?
Penulis mengamati bahwa premi jangka waktu obligasi AS telah mulai naik. Premi jangka waktu adalah pengembalian tambahan yang diminta investor untuk memegang obligasi jangka panjang, daripada terus-menerus menggulirkan obligasi jangka pendek, terutama untuk mengkompensasi ketidakpastian suku bunga, inflasi, dan kebijakan di masa depan.
Artikel ini menggunakan model premi jangka waktu ACM yang dirilis oleh Federal Reserve Bank of New York. ACM merujuk pada kerangka estimasi yang dibangun oleh Tobias Adrian, Richard Crump, dan Emanuel Moench, digunakan untuk memecah imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang menjadi ekspektasi suku bunga jangka pendek dan premi jangka waktu. Perlu dijelaskan bahwa premi jangka waktu tidak dapat diamati secara langsung, dan model yang berbeda dapat memberikan hasil yang berbeda.
Menurut data yang dikutip penulis, premi jangka waktu ACM untuk obligasi AS 10 tahun sekitar 82 basis poin, masih di bawah tingkat rata-rata jangka panjang sekitar 150 basis poin sebelum pelaksanaan QE. Jika premi jangka waktu kembali ke rata-rata sejarah ini, ditambah dengan asumsi penulis tentang suku bunga netral yang sedikit di atas 4%, imbal hasil obligasi AS 10 tahun mungkin naik menjadi lebih dari 5%.
Premi jangka waktu ACM obligasi AS 10 tahun telah pulih, tetapi menurut penulis, masih di bawah tingkat rata-rata jangka panjang sebelum QE.
Perhitungan ini lebih mendekati skenario simulasi, bukan prediksi pasti untuk imbal hasil 10 tahun. Ini bergantung pada dua asumsi kunci: premi jangka waktu terus naik, dan suku bunga netral jangka panjang tetap pada tingkat yang relatif tinggi. Perubahan pada salah satu kondisi dapat membuat hasilnya sangat berbeda.
Tapi yang benar-benar menjadi perhatian penulis bukanlah titik spesifik 5%, melainkan logika penetapan harga suku bunga jangka panjang: jika Federal Reserve tidak lagi secara aktif mengurangi ketidakpastian kebijakan, investor mungkin meminta kompensasi jangka waktu yang lebih tinggi.
Tanpa Menaikkan Suku Bunga, Volatilitas Obligasi Juga Bisa Meningkat
Mengurangi panduan ke depan juga dapat mendorong naiknya volatilitas tersirat (implied volatility) di pasar obligasi.
Meskipun imbal hasil jangka panjang baru-baru ini telah naik, indeks MOVE yang mengukur volatilitas tersirat opsi obligasi AS masih berada pada level yang relatif rendah. Penulis menafsirkannya sebagai bukti bahwa pasar masih percaya mereka dapat secara kasar memprediksi jalur kebijakan Federal Reserve selanjutnya.
Imbal hasil jangka panjang telah naik, tetapi volatilitas tersirat opsi obligasi AS belum secara signifikan mengalami penilaian ulang secara bersamaan. Penulis berpendapat bahwa mengurangi panduan ke depan mungkin mengubah keadaan ini.
Jika kepastian ini hilang, setiap pertemuan pembahasan kebijakan mungkin kembali menjadi "peristiwa terbuka": investor tidak dapat terlebih dahulu mengesampingkan kemungkinan kenaikan suku bunga, penurunan suku bunga, atau kelanjutan penangguhan, dan harga obligasi juga akan menjadi lebih sensitif terhadap data ekonomi dan pernyataan kebijakan. Tanpa benar-benar menyesuaikan suku bunga, volatilitas obligasi AS mungkin mengalami penilaian ulang struktural.
Penulis berpendapat bahwa perubahan ini sendiri dapat mengencangkan kondisi keuangan. Imbal hasil 10 tahun yang lebih tinggi akan ditransmisikan ke biaya hipotek dan pembiayaan jangka panjang perusahaan, menekan valuasi aset jangka panjang seperti saham; volatilitas suku bunga yang lebih tinggi juga dapat memperlebar spread kredit (credit spread), meningkatkan biaya penerbitan obligasi perusahaan.
Penting untuk dipahami dengan tingkat yang lebih rendah bahwa suku bunga dana federal (federal funds rate) tetap menjadi alat inti kebijakan moneter Federal Reserve, tidak dapat secara sederhana dianggap bahwa suku bunga jangka pendek "tidak penting". Yang diajukan penulis adalah lapisan interpretasi pasar lain: di luar suku bunga kebijakan, imbal hasil jangka panjang dan volatilitas obligasi juga dapat mempengaruhi ekonomi riil, dan transmisinya mungkin lebih langsung.
Biarkan Sisi Panjang Menyelesaikan Pengencangan, Lalu Ciptakan Ruang untuk Pemotongan Sisi Pendek
Dalam kerangka kebijakan yang dibayangkan Kramer, Federal Reserve mungkin mengizinkan kurva imbal hasil terus menguat (steepen), membiarkan suku bunga jangka panjang memainkan fungsi pengencangan yang belum sepenuhnya dimanfaatkan di masa lalu.
Secara khusus, Federal Reserve dapat mengurangi panduan ke depan, tidak lagi berusaha menghilangkan ketidakpastian setiap pertemuan kebijakan. Dalam lingkungan di mana risiko pasokan, inflasi, dan fiskal masih ada, investor akan meminta premi jangka waktu yang lebih tinggi, mendorong naiknya imbal hasil jangka panjang dan volatilitas obligasi, sehingga memungkinkan pasar menyelesaikan sebagian pengencangan.
Jika proses ini dapat menekan permintaan dan mendorong penurunan inflasi yang berkelanjutan, Federal Reserve kemudian mungkin menurunkan suku bunga kebijakan jangka pendek. Pada saat itu, kurva imbal hasil mungkin menunjukkan suku bunga jangka panjang yang tetap relatif tinggi, sementara suku bunga jangka pendek turun secara bertahap.
Dengan kata lain, jalur yang dibayangkan penulis bukanlah "naikkan suku bunga dulu, lalu turunkan" dalam arti tradisional, melainkan membiarkan sisi panjang terlebih dahulu mengencangkan kondisi keuangan, kemudian membuka ruang untuk pemotongan sisi pendek.
Namun, kerangka kerja ini memiliki risiko yang jelas. Kenaikan imbal hasil jangka panjang tidak sepenuhnya dikendalikan oleh Federal Reserve. Jika kenaikan premi jangka waktu terlalu besar, beban hipotek, pembiayaan perusahaan, dan bunga fiskal mungkin secara bersamaan mengalami tekanan; jika pasar menafsirkan pengurangan komunikasi sebagai ketidakjelasan kerangka kebijakan, kenaikan volatilitas juga dapat merusak kredibilitas Federal Reserve, daripada membantunya menyelesaikan pengencangan yang tertib.
Oleh karena itu, saat ini belum dapat dipastikan apakah kenaikan suku bunga jangka panjang adalah saluran kebijakan yang ingin dimanfaatkan Warsh, atau kompensasi tambahan yang diminta pasar untuk inflasi, fiskal, dan ketidakpastian kebijakan.
Normalisasi Suku Bunga Jepang, Menambah Tekanan pada Obligasi Jangka Panjang Global
Selain perubahan kebijakan AS itu sendiri, penulis juga menganggap Jepang sebagai faktor pendorong lain bagi kenaikan suku bunga global.
Menurut kebijakan terbaru Bank of Japan, target suku bunga call tanpa jaminan (uncollateralized overnight call rate) Jepang saat ini sekitar 1%. Sementara itu, tingkat break-even inflation (inflasi titik impas) Jepang 10 tahun telah mendekati 2%. Tingkat break-even inflation adalah selisih antara imbal hasil obligasi pemerintah nominal dan obligasi terkait inflasi dengan jangka waktu yang sama, biasanya dianggap sebagai perkiraan pasar terhadap inflasi di masa depan, tetapi juga mencakup premi likuiditas dan risiko.
Tingkat break-even inflation Jepang 10 tahun naik menjadi sekitar 2%, ekspektasi pasar terhadap normalisasi lebih lanjut kebijakan moneter Bank of Japan meningkat.
Penulis berpendapat bahwa pemulihan ekspektasi inflasi Jepang berarti pasar sedang bersiap untuk normalisasi lebih lanjut kebijakan moneter Bank of Japan. Menurut harga futures TONAR yang dikutipnya, suku bunga tersirat pasar masing-masing sekitar September 1,19%, Desember 1,41%, dan Maret tahun depan 1,6%. Angka-angka ini mencerminkan harga pasar pada saat artikel dirilis, akan berubah seiring dengan data ekonomi dan ekspektasi kebijakan, tidak mewakili jalur kenaikan suku bunga yang telah ditentukan oleh Bank of Japan.
Harga futures TONAR pada saat artikel dirilis menunjukkan bahwa pasar sedang memasukkan kemungkinan kenaikan suku bunga jangka pendek Jepang lebih lanjut. Harga futures akan berubah seiring dengan data dan ekspektasi kebijakan, tidak mewakili jalur kenaikan suku bunga yang telah ditentukan oleh Bank of Japan.
Jika suku bunga Jepang terus naik, permintaan dana global untuk obligasi luar negeri berimbal hasil rendah mungkin melemah secara marginal, dan suku bunga jangka panjang global juga akan menghadapi lebih banyak tekanan naik. Dalam lingkungan seperti ini, bahkan jika Warsh tidak melepaskan sinyal kenaikan suku bunga yang jelas, sisi panjang obligasi AS belum tentu dapat dengan mudah turun.
Apa yang benar-benar perlu diamati pada hari Jumat adalah bagaimana Warsh menggambarkan kenaikan imbal hasil jangka panjang: apakah dia akan menganggapnya sebagai sesuatu yang telah menyelesaikan sebagian pengencangan untuk Federal Reserve, atau menganggap premi jangka waktu yang lebih tinggi membawa risiko keuangan yang tidak terkendali? Apakah dia akan terus mengurangi panduan ke depan, dan apakah dia akan menjelaskan bagaimana Federal Reserve ingin pasar memahami fungsi reaksi kebijakannya?
Hanya setelah pertanyaan-pertanyaan ini mendapatkan jawaban yang lebih jelas, barulah dapat dinilai apakah "membiarkan sisi panjang menaikkan suku bunga untuk Federal Reserve" adalah kerangka kebijakan yang mungkin digunakan Warsh, atau hanya cerita yang disusun pasar sendiri berdasarkan keheningannya.
