Penulis: 0xsmac
Kompilasi: Deep Tide TechFlow
Panduan Deep Tide: Ketika pasar berteriak "fundamental sudah mati" dan modal berebut masuk ke raksasa teknologi, penulis menggunakan penemuan astronomi untuk membongkar logika kesalahan di balik narasi ini. Artikel ini masuk ke dalam komponen perkalian valuasi, mengingatkan investor untuk membedakan kualitas nyata perusahaan dengan premi yang mau dibayar pasar, memiliki signifikansi peringatan khususnya untuk alokasi jangka panjang di bidang kripto dan teknologi.
Saya janji pendahuluan kali ini tidak akan sepanjang artikel tentang cuaca yang lalu.
Tapi beri saya 90 detik.
Seratus tahun yang lalu, seorang wanita bernama Henrietta Leavitt sedang melakukan pekerjaan membosankan: mengukur kecerahan ribuan bintang pada pelat fotografi (cara pencitraan sebelum film muncul). Dia memperhatikan suatu jenis bintang berdenyut memiliki karakteristik: semakin lambat bintang itu berdenyut, secara intrinsik semakin terang.1
Sekarang ini mungkin terlihat hanya menarik, seperti "oke, cukup keren". Tapi pada masa itu, astronom tidak bisa membedakan bintang redup yang dekat dengan Bumi dan bintang terang yang jauh. Bagi mereka, noda yang ditinggalkan kedua benda itu di pelat fotografi sama. Kecerahan semu adalah campuran kacau dari dua variabel ini: seberapa terang benda itu sendiri, dan seberapa jauhnya dari kita.
Pekerjaan Henrietta memisahkan kedua hal ini: jika Anda bisa mengamati laju denyutan, Anda bisa tahu luminositas intrinsiknya; jika Anda tahu luminositas intrinsiknya, Anda bisa menurunkan jaraknya berdasarkan seberapa redup kelihatannya. Astronom menyebutnya "lilin standar".
Beberapa tahun kemudian, seseorang bernama Edwin Hubble menemukan salah satu bintang berdenyut itu, menerapkan metode matematika Leavitt, dan menemukan bahwa sesuatu yang dia kira sebagai awan gas di dalam galaksi kita, sebenarnya adalah seluruh galaksi independen, berjarak satu juta tahun cahaya. Jadi singkatnya, alam semesta yang teramati menjadi sekitar satu triliun kali lebih besar, hanya karena satu orang menemukan cara membedakan bagaimana sesuatu terlihat dengan bagaimana sebenarnya.
Itu sendiri jelas keren.
Tapi hal menarik lainnya adalah, sekitar periode yang sama, ada dua astronom lain yang secara independen menggambar diagram scatter, satu sumbu adalah luminositas intrinsik, sumbu lainnya suhu. Mereka menemukan bintang-bintang tidak terdistribusi secara acak di ruang ini, melainkan berkumpul dalam keluarga berbeda. Implikasinya: bintang dengan kecerahan semu yang persis sama, mungkin dan memang termasuk dalam keluarga yang sama sekali berbeda, memiliki masa lalu yang berbeda, dan yang terpenting, memiliki masa depan yang sama sekali berbeda......
Jadi, apa yang tertulis di bintang-bintang?
Beberapa tahun terakhir, banyak diskusi seputar pasar, narasi, modal, pembangunan perusahaan, dan nihilisme finansial. Perasaan ini tampaknya mencapai puncak kegilaan tertentu seiring dunia teknologi dan keuangan mulai menghadapi masa depan yang sangat berbeda dengan beberapa dekade sebelumnya. Sangat mencolok, memisahkan kemajuan dari harga aset menjadi lebih berisik, dan dalam banyak hal lebih reflektif. Tapi sebagai investor yang mencari nafkah dengan membeli aset yang (diharapkan) unggul, satu kerangka sederhana adalah:
Return jangka menengah ke depan kira-kira sama dengan pertumbuhan fundamental dikali perubahan perkalian valuasi (dikali dividen yang Anda terima di sepanjang jalan).
Dalam konteks ini, perkalian valuasi bisa dengan rapi dikaitkan dengan noda pada pelat fotografi. Itu adalah titik data yang dapat diamati, tapi memadukan dua hal yang tidak bisa langsung dilihat pasar: sebenarnya seberapa bagus bisnis ini, dan seberapa jauh (atau tahan lama) arus kas masa depannya dari sekarang. Saya pikir, sebagian besar uang yang bisa didapat berasal dari investor yang paling mampu membedakan dua variabel ini lebih awal dari orang lain (yaitu "perbedaan persepsi"), dan kita akan terus melihat investor yang menganggap noda sebagai bintang mengalami kehancuran modal yang menakjubkan.
Investasi Nilai Tidak Sama dengan Investasi Fundamental
Saya pikir ada pandangan yang salah paham: investasi fundamental secara historis mendominasi penciptaan return berlebih. Legenda ini kebanyakan berasal dari garis keturunan Graham, Buffett, Tiger Fund, dan banyak narasi yang dibangun di sekitar kelompok ini. Orang percaya, pada suatu waktu di tahun 2000-an, metode ini tidak lagi efektif, siapa pun yang berinvestasi seperti itu dihancurkan oleh momentum, tren, dan "langsung beli raksasa teknologi". Kesimpulannya dulu (dan sekarang masih?) adalah "fundamental sudah mati".2
Versi modern dari "fundamental tidak penting" itu sendiri tidak bodoh. Ini berakar pada banyak ide yang pernah ditulis banyak orang di tim Compound kami sebelumnya. Perusahaan terbesar mendapatkan pembelian mekanis terbesar, ada hukum ekonomi winner-takes-all di industri perangkat lunak, AI berarti raksasa bisa mengubah skala menjadi parit pertahanan lebih cepat daripada penantang, dan ada alasan struktur mikro pasar yang membuat momentum lebih tertanam dalam infrastruktur pasar kami. Ini semua nyata. Tapi juga, Tujuh Raksasa Teknologi (Mag 7) yang kita kenal hari ini unggul karena pertumbuhan gabungan laba nyata mereka berulang kali membuktikan, lalu membuktikan lagi, bahwa perkalian valuasi mereka wajar. Hari ini, pada Agustus 2026, setidaknya ada satu pandangan bahwa kita sedang berada/memasuki era akselerasi AI baru, di mana lab dan hyperscaler cloud yang punya modal untuk membeli dan membeli daya komputasi dalam skala besar akan membuat jarak yang tak terputus.6 Tidak perlu repot menganalisis valuasi, tidak perlu repot menanyakan berapa banyak pertumbuhan yang sudah dihargai di muka, atau berapa besar ekonomi harus tumbuh untuk mendukung ekspektasi semua orang. Cukup pegang beberapa nama, tumpangi angin sepoi-sepoi paradigma teknologi baru, karena fundamental hanyalah peran yang dimainkan orang yang merindukan dunia lama.
Saya bahkan berpikir, meski orang terus membuat kepanikan tentang seberapa tinggi konsentrasi di puncak pasar saham, konsentrasi itu masih punya banyak ruang untuk tumbuh.7 Jadi, bantahan di awal untuk diri saya sendiri: Saya tidak berpikir "sudah berada di puncak distribusi power law" itu sendiri adalah argumen yang kuat.8
Namun demikian, kesimpulan yang saya sebutkan di atas — pegang raksasa ini, lihat mereka tumbuh dari perusahaan 1 hingga 4 triliun dolar menjadi perusahaan 10 hingga 20 triliun dolar — itu sendiri punya banyak kelemahan yang mengakar.
Pertama, nada ini sudah dicoba berkali-kali, dengan kinerja buruk yang jelas di masa lalu.9 Kritikus akan bilang "kamu tidak mengerti", "ini pertama kalinya kita menyelesaikan masalah kecerdasan", "AGI", "Tuhan Komputer", "apakah kamu pikir Jensen Huang, Elon Musk, Sam Altman salah, dan kamu lebih tahu bisnis dan dunia daripada mereka?" Ini adalah kotak Pandora yang dibahas nanti. Tapi menurut definisi, teknologi yang benar-benar disruptif akan memicu prediksi berlebihan semacam ini. Saat ini ada juga mesin media sosial yang sangat besar yang mendorongnya. Selain itu, saya setuju sebagian besar pekerjaan dibuat-buat, dan kita akan terus membuat pekerjaan baru.10
Pasar Menjadi Lebih Tidak Efisien
Kita juga terus melihat, bahkan perusahaan-perusahaan besar, dianalisis terus-menerus, dan dipelajari berulang ini, bisa salah harga secara signifikan. Meta adalah salah satu perusahaan dengan cakupan terluas di dunia. Ia memiliki posisi oligopoli nyata di hampir semua pasar operasionalnya. Tapi pada paruh kedua 2022 diperdagangkan dengan harga sekitar 8 kali P/E maju. Diperhargakan seperti es yang mencair. Kemudian melonjak lebih dari 8 kali lipat di depan mata. Seluruh proses adalah peristiwa valuasi. Untuk perusahaan yang semua orang tahu ini, ada perbedaan besar dalam fundamental.
Mungkin titik paling tajam adalah, keyakinan dasar yang semakin populer ini sendiri adalah tata letak. Saya baru saja melintasi banyak pemikiran, tapi singkatnya, pengaruh Silicon Valley yang meningkat di pasar keuangan telah mendistorsi cara kerjanya dan perilaku pesertanya. Terlalu banyak orang sekarang bergegas ke sisi lain kapal.11
Alpha berasal dari kesalahan atau penilaian salah orang lain. "Fundamental sudah mati" telah menjadi konsensus. Saya pikir, mayoritas komunitas investasi baru-baru ini memahami sejauh mana narasi mempengaruhi harga sekuritas. Tapi seiring kompleks Silicon Valley mengambil posisi menonjol di pasar keuangan yang lebih luas, pandangan ini tidak lagi baru. Sekarang bahkan orang paling bodoh yang kamu kenal akan mengulangi "semuanya adalah meme", untuk menunjukkan dirinya pintar.
Banyak manajer dana long-short fundamental telah tersingkir. Digantikan oleh orang yang membeli QQQ lima belas tahun lalu, atau pod-shop sistemik. Setidaknya patut dipertimbangkan: ketika konsensus pasar menganggap setiap persepsi kontrarian adalah buang-buang waktu, bertaruh melawan mungkin tepat waktu.
Sisi: Saya suka mendengarkan podcast Gavin Baker, tapi episode terbaru membuat saya terhenti sejenak. Dia bilang semua orang yang dia temui dalam perjalanan lebih bullish darinya. Saya tidak tidak percaya dia. Faktanya, ini sesuai dengan pengalaman saya dan banyak orang yang mengunjungi kota itu. Tapi ketika dia mengklaim tidak ada satu pun titik data yang tidak bullish, ada ketidaksesuaian yang jelas di sini. Dan ini terjadi setelah saham memory jatuh 50%. Ini persis yang ingin saya katakan: banyak hal bisa benar secara bersamaan. Dia mungkin melihat permintaan jangka panjang yang kuat, perusahaan diperdagangkan dengan P/E maju yang "relatif murah". Tapi pada saat yang sama, perkalian valuasi banyak perusahaan juga bisa menyusut karena pasar telah mendahului ekspektasi.
Jika saya bilang harga pasar biasanya salah, itu terlalu naif (sombong). Saya cenderung percaya harga mengandung banyak sinyal. Saya (atau investor mana pun) bertanggung jawab untuk menyangkal baseline ini. Omong-omong, saya memang berpikir pasar jangka pendek juga menjadi lebih tidak efisien. Tapi sebagian besar waktu, perusahaan yang "murah" murah karena suatu alasan. Kebanyakan perusahaan yang menjadi mahal biasanya tidak bisa memenuhi ekspektasi jangka menengah itu. Jadi, dalam menilai return jangka menengah di titik waktu mana pun, ketegangan ini selalu ada.12
Matriks Persepsi
Kuadran 1 (Q1): Terlihat mahal saat itu, ternyata murah di kemudian hari.
Kuadran 2 (Q2): Terlihat mahal saat itu, dan ternyata memang mahal di kemudian hari.
Kuadran 3 (Q3): Terlihat murah saat itu, dan ternyata memang terlalu murah.
Kuadran 4 (Q4): Terlihat murah, dan murah itu ada alasannya. Perangkap nilai klasik.
Hal paling menarik dari kerangka luas ini mungkin adalah, perusahaan bisa diberi cap waktu. Maksud saya, Anda bisa memasukkan perusahaan yang sama ke dalam matriks ini (kita akan melakukannya nanti). Bergantung pada titik waktu berbeda, mereka akan dikategorikan ke kuadran berbeda. Menonton perusahaan-perusahaan ini bergerak antar kuadran sangat mencerahkan. Microsoft 60 kali pada Desember 1999 dan Microsoft 10 kali pada 2013, jelas kode sahamnya sama, tapi sama sekali tidak boleh ditempatkan di kuadran yang sama.
Hal lain yang jelas adalah, sumbu hasil mengukur apa yang Anda bayar. Ini sama sekali berbeda dengan bagaimana perusahaan berjalan. Ini, banyak orang di komunitas kripto sekarang seharusnya sudah paham (semoga). Kuadran-kuadran ini mengungkapkan kesenjangan antara ekspektasi bawaan dengan apa yang benar-benar disampaikan di masa depan.13
Kita akan kembali ke poin ini nanti.
Gambar ini layak Anda lihat lebih lama, kenali dulu apa yang ditunjukkannya, dan juga bisa membentuk kesan pertama Anda sendiri. Saya pilih sampel perusahaan lintas industri, jelas condong ke teknologi. Tapi saya juga merancang permainan kecil, di sana Anda bisa melihat perusahaan yang lebih luas secara historis.
Kita bisa duduk di sini sepanjang hari, mengamati perbandingan perusahaan yang berkumpul di posisi serupa. Cisco tahun 2000 dan Amazon tahun 2015 berada di ujung jauh ekor kanan yang mahal. Satu adalah perjalanan pulang-pergi selama 25 tahun, yang lainnya mengungguli pasar (banteng besar bersejarah) sekitar 8 poin persentase per tahun. NVIDIA tahun 2015 dan Intel tahun 2000, pada perkalian valuasi pasar arus utama saat itu. Yang pertama mengungguli pasar sekitar 50% per tahun selama satu dekade, yang terakhir membuat investor kehilangan sekitar 60% dalam 10 tahun berikutnya.
Apa yang Ada di Kuadran
Cepat uraikan setiap kuadran...
Q1: Terlihat mahal saat itu, ternyata murah di kemudian hari
Ini adalah kuadran panas saat ini. Setiap modal ventura ingin Anda percaya, perusahaan terpenting mereka ada di kuadran ini. Tentu saja beberapa memang begitu, kita akan lihat bersama nanti mana yang benar. Tapi meningkatnya pengaruh Silicon Valley berarti, kita harus memeriksa apa artinya ini terhadap struktur harga aset.
Jika 15 sampai 20 tahun lalu, optimis teknologi punya suara yang jauh lebih kecil, mungkinkah ada peluang besar untuk mendapat untung dengan memegang aset yang dihargai berdasarkan asumsi pertumbuhan yang diremehkan? Jika kita sedang berada dalam transisi dari atom ke bit, maka memprediksi adopsi perangkat lunak yang lebih cepat relatif terhadap konsensus lebih awal adalah keuntungan besar. Tapi seiring sistem kepercayaan ini menyebar, lebih banyak alokator modal beralih ke sikap "pertumbuhan lebih kuat dari yang Anda pikir", pada suatu titik ekspektasi menjadi terlalu tinggi. Atau setidaknya, menjadi tidak masuk akal untuk segera mengamati ekspektasi pertumbuhan itu.
Pandangan saya adalah, perusahaan di kuadran khusus ini akan lebih sedikit daripada dulu, dan kuadran kedua yang sesuai akan lebih banyak.
Ruang ini sangat menarik, karena perusahaan terbaik sepanjang masa berkumpul di sini. Seringkali ini tampaknya terjadi ketika perusahaan mengubah keadaan secara fundamental.
Amazon tahun 2015. Tesla pertengahan 2019. Baru-baru ini NVIDIA Mei 2023.14
Lalu ada sekelompok perusahaan yang sangat khusus, ciri khasnya adalah terlihat mahal terus-menerus selama lebih dari satu dekade, dan di kemudian hari selalu terbukti sangat murah.
HEICO — menjual suku cadang pengganti pesawat jet. Valuasi antara 25-40 kali laba selama hampir dua dekade terakhir, perkalian yang biasanya hanya untuk perusahaan pertumbuhan super cepat. Tapi pertumbuhan gabungan sekitar 20%+ selama beberapa dekade.
Old Dominion — perusahaan pengangkutan truk, valuasi 25-30 kali, sementara sejawat dekat 10-14 kali. Sejak 2012 ODFL naik sekitar 20 kali, karena margin dan kepadatan jaringan terus membaik.
Constellation Software — jelas baru-baru ini terkena dampak pelemparan perangkat lunak. Tapi perusahaan ini naik 200 kali di pasar publik, selama satu dekade terakhir selalu diperdagangkan dengan 30-40 kali arus kas bebas.
Monster Beverage — menurut saya mungkin salah satu saham paling keren di zaman modern.
Tema konsisten di sini adalah, untuk perusahaan dengan peluang reinvestasi jangka panjang dan return inkremental tinggi, konsensus seringkali secara sistematis menerapkan asumsi prior mean reversion pada perkalian valuasi (yaitu menyusut dari 35 kali menjadi 25 kali), yang membuat mereka selalu tertinggal selangkah di belakang peracikan laba dasar (tentu saja dengan syarat mesin reinvestasi terus berubah).
Kuadran Kedua: Terlihat mahal saat itu, dan memang mahal
Secara intuitif, dengan AI menghancurkan margin yang sebelumnya dilindungi dari perusahaan tertentu, banyak perusahaan akan meluncur ke sini. Cisco adalah contoh klasik. Tesis internet benar, Cisco juga menjalankan dengan baik: pendapatan tumbuh dari sekitar $12,5 miliar menjadi $57 miliar, laba bersih pada 2003 sudah melebihi titik tertinggi 1999, pertumbuhan laba gabungan tahunan sekitar 14% sepanjang tahun 2000-an. Namun harga saham baru pulih ke titik tertinggi Maret 2000 pada Desember 2025.15
Area ini sering dipenuhi dengan tesis yang arahnya benar, hanya saja harga saham yang menyertainya sudah mendahului banyak realitas masa depan. Microsoft tahun 2000 adalah versi ringan dari Cisco, tapi valuasi 60 kali menyusut menjadi belasan kali, pemegang saham kehilangan return selama satu dekade penuh. Coca-Cola adalah versi non-teknologi dari cerita yang sama.
Kelompok perusahaan tahun 2020-2021 adalah pesta bentuk ini. Snowflake. Zoom. Beyond Meat. Peloton. Dan masih banyak lagi. Sedikit menyamaratakan, kesalahan umum di sini adalah tidak mempertanyakan seluruh rantai korelasi. Kita mudah terbawa irama atau skala pasar dan masa depannya.
"Internet akan besar" (benar) — tidak sama dengan "Cisco layak dibeli pada 130 kali laba yang diharapkan".
"Kerja jarak jauh akan permanen" (sebagian benar) — tidak sama dengan "Zoom layak dibeli pada 60 kali".
"Kontrak perpetual akan menggerogoti volume perdagangan CEX" (benar) — tidak sama dengan dydx akan memenangkan kategori ini.
Setidaknya ada sinyal di sini: jika logika bullish terutama berkisar pada tesis kategori, dan pembelaan valuasi samar-samar menunjuk ke total pasar potensial, masih jauh dari sudut pandang analitis. Harus ada seseorang di ruangan yang bertanya: apa yang sudah tersirat dalam harga saat ini.
Kuadran Ketiga: Terlihat murah saat itu, dan ternyata memang terlalu murah.
Jujur, bagi kebanyakan pembaca ini mungkin yang paling tidak menarik. Tapi anehnya, sekarang rokok kembali, menjadi relevan lagi. Dari pembentukan indeks S&P 500 (1957) hingga 2003, saham terbaik adalah Philip Morris. Namun waktu beli terbaik muncul pada puncak kebencian selama bencana litigasi, ketika perusahaan jatuh ke sekitar 6-7 kali laba (sambil hasil dividen sekitar 9%). Pada dasarnya dihargai seperti akan mati.
Posisi ini sulit dimainkan, karena banyak perusahaan di sini membosankan — arus kas kurang lebih stabil, aritmatika pengembalian modal cukup menarik. Tapi Anda perlu sangat tepat mengidentifikasi katalis apa yang akan mendorong pembeli marjinal masuk.
Apple tahun 2013 — sekitar 10 kali laba (belum termasuk cadangan kas jika dikurangi). Karena orang menganggap iPhone termasuk siklus perangkat keras, ditakdirkan menjadi komoditas. Einhorn (lalu Icahn) mengajukan argumen yang sekarang tampak jelas: retensi dan penguncian ekosistem, dan neraca bisa membeli kembali banyak saham beredar.
Microsoft tahun 2013 — ada saat orang mengira akan menjadi IBM berikutnya.
Exxon tahun 2020 — dikeluarkan dari Dow (haha), dihargai seperti skenario percepatan menuju penurunan akhir. Sejak itu, naik hampir 5 kali lipat dibanding perusahaan yang menggantikannya di Dow (Salesforce).
Meta tahun 2022 — sudah disebutkan beberapa sebelumnya.
Saya pikir perusahaan yang akhirnya jatuh ke sini mungkin punya bentuk lain, yang berkaitan dengan keputusasaan semacam itu. Philip Morris mungkin cocok (pada puncak sentimen "merokok itu buruk"), tapi lainnya seperti AMD, Domino's, Carvana. Solana akhir 2022 adalah contoh lain. Bahkan Hyperliquid pada saat TGE terlihat valuasinya sangat murah.
Untuk kelompok ini, kesalahan konsensus tampaknya cenderung ke pasar yang mengekstrapolasi keadaan emosi sementara menjadi semacam realitas fundamental baru. Bisa berbagai keadaan, tapi dalam contoh ini adalah kebencian (tembakau, minyak) dan trauma (ledakan FTX, Meta sepanjang 2022). Dalam arti tertentu, ini juga mungkin paling dipengaruhi risiko karir; jika memegang ini membuat Anda malu di depan orang lain, itu mungkin semacam sinyal.
Kuadran Keempat: Terlihat murah, dan murah itu ada alasannya.
Banyak kasus seperti ini. IBM tahun 2013 adalah contoh klasik modern. Pendapatan turun tahun demi tahun, yang kejamnya, menarik banyak investor dengan pembelian kembali, yang di kemudian hari hanya manajemen menggunakan uang pemegang saham melawan gravitasi. Intel tahun 2021 juga mirip. Sudah banyak artikel ditulis tentang dinamika ini, jadi saya tidak akan banyak bicara.
Menguraikan Semua Ini
Ini kembali ke rumus sebelumnya:
Return yang Diharapkan ≈ Pertumbuhan Fundamental × Perubahan Perkalian Valuasi (× Dividen yang Didapat di Sepanjang Jalan)
Setiap entri dalam matriks adalah semacam ketegangan antara dua suku pertama. Dalam siklus yang lebih pendek, suku perkalian valuasi mendominasi varians, itulah sebabnya pasar-pasar ini terasa murni didorong narasi. Tapi ketika kita memperpanjang rentang waktu, suku fundamental mengambil alih.
Beberapa pengamatan:
Saya tidak berpikir kluster korban perkalian murni (seperti Cisco dan Microsoft sekitar 2000, Snowflake dan Zoom sekitar 2021) adalah kebetulan — pilar fundamental positif, tapi penyusutan perkalian sangat parah, hanya menunjukkan harga masuk sudah mendahului bahkan lebih dari ini.
NVDA '15 adalah cerita laba paling murni di grafik ini.
Double kill terjadi ketika Anda mendapatkan return berlebih yang menguntungkan (Apple '13, Microsoft '13, Meta '22), pertumbuhan laba ditambah revaluasi valuasi.
Coca-Cola dan Johnson & Johnson adalah yang cukup brutal untuk tidak berbuat apa-apa, pasar saham saat itu tumbuh gabungan jauh lebih tinggi daripada mereka.
Tapi, perlu disebutkan, bahkan jika perkalian valuasi terus menyusut, selama pertumbuhan laba fundamental jangka panjang terus membayar "biaya masuk" penurunan valuasi, aset tetap bisa menang.
Terakhir, perlu ditegaskan lagi, kesalahan umum setiap tipe orang adalah gagal menguraikan dua variabel dalam perkalian, hanya dalam bentuk berbeda. Ada dua tipe orang yang melakukan kesalahan berlawanan arah dalam durasi, yaitu meremehkan landasan pacu jangka panjang atau penurunan jangka panjang. Ada dua tipe orang lagi yang melakukan kesalahan berlawanan arah dalam atribusi kualitas, seperti mengaitkan kualitas kategori ke aset yang salah, atau menodai aset "bersih" dengan noda emosi.
Apakah Ini Akan Berlanjut?
Saya benar-benar berpikir ini akan berakselerasi. Ada pandangan bahwa dengan lebih sedikit manusia yang membuat keputusan, ditambah kita bisa mendapatkan data hampir tak terbatas, pasar menjadi lebih efisien. Tapi saya tidak percaya. Jika ada perubahan, pasar menjadi lebih tidak efisien, dunia menjadi lebih bergejolak. Penyimpangan persepsi ini dengan realitas bukanlah peninggalan zaman pasar sebelumnya. Saya akan terkejut jika kesenjangan ini tidak melebar dalam 5 hingga 10 tahun ke depan.
Komposisi pasar telah bergeser ke perusahaan yang fundamental dan pertumbuhannya lebih kabur daripada sebelumnya. Pabrik barang kecil sangat berbeda dengan model bisnis yang kita lihat sekarang (dan akan lihat di masa depan). Sekarang, karena konsentrasi di puncak, indeks itu sendiri secara alami memiliki durasi lebih panjang.
Rezim konveksi yang saya tulis sebelumnya hampir memproduksi perusahaan Q2 dan Q3 ini dalam skala industri. Narasi yang berputar berarti, siapa pun yang berada di bawah badai saat ini, bisa overshoot dua arah. Setiap unit matang kemudian melahirkan sekelompok perusahaan baru semacam ini.
AI secara bersamaan membunuh versi pekerjaan murah, dan menaikkan harga versi "nyata" atau yang lebih sulit. Semua yang bisa disaring (perkalian, perusahaan sebanding, dokumen, sentimen panggilan konferensi, dll.) telah dikomoditisasi. Jendela untuk mendapatkan alpha melalui metode berbasis data memendek dengan cepat setiap kali. Tapi jika kita secara hipotetis menganggap semua orang memiliki lapisan yang dapat dibaca sempurna, maka semua keunggulan berasal dari keputusan dan penilaian di sekitar lapisan yang tidak dapat dibaca.
Pasar swasta menyerap bagian yang lebih besar dari beberapa kasus paling ekstrem perusahaan ini. Benda-benda ini tidak memiliki harga berkelanjutan, jadi perdebatan perkalian disembunyikan untuk sementara.
Ada banyak alasan mengapa saat ini adalah momen unik. Tapi bahkan saat saya menulis ini, saya cenderung berkata: "Di dunia saat ini, risiko terbesar adalah kita mengira perusahaan-perusahaan ini terlihat mahal, tapi mereka akan tumbuh melampaui ekspektasi saat ini." Tapi saya tidak yakin apakah ini benar-benar berlaku. Terutama karena, setidaknya di pasar publik, valuasi perusahaan-perusahaan ini secara historis tidak mahal.16 Laba perusahaan-perusahaan ini tumbuh dengan kecepatan yang hampir tak terbayangkan, jadi kita sebenarnya melihat perkalian turun.17 Ini berita baik.
Berita buruknya adalah, bagaimana jika kita sudah melewati puncak pertumbuhan? Di dunia di mana pertumbuhan sedang melambat, apakah Anda mengharapkan ekspansi perkalian? Apakah Anda benar-benar percaya kita sedang berada di tepi pertumbuhan PDB 8% yang berkelanjutan? Tahukah Anda kapan terakhir kali ini terjadi dalam sejarah AS? Apakah kali ini akan berbeda? Saya di sini sengaja memprovokasi, karena kenyataannya dunia ini kompleks, dan saya rasa akan terus begitu. Selain AI, masih banyak hal lain yang terjadi di luar sana.
Setiap pendiri, investor, merek media, dan filsuf terkemuka memiliki motivasi untuk melanjutkan narasi: mengambil risiko valuasi (yaitu Q1) adalah bagian yang diperlukan dari permainan baru saat ini. Ini membuat uang terus mengalir. Ini memungkinkan orang mengatakan hal-hal seperti "kita sedang mendemokrasikan kecerdasan". Ini meningkatkan taruhan permainan pengecut terakhir. Tapi ini juga membuat papan condong ke investasi momentum. Ini adalah permainan yang jauh lebih rapuh ketika kita berbicara tentang kendala dunia fisik dan rantai pasokan, daripada bisnis SaaS. Ada banyak leverage dan banyak asumsi durasi panjang tertanam dalam sistem kompleks ini. Bahkan jeda ringan dalam waktu atau skala akan berdampak besar pada seluruh rantai.
Mungkin semuanya akan berhasil. Itu akan menjadi skenario ideal. Tapi apakah kita mengalami euforia atau distopia, sifat ketergantungan jalur pasar berarti, melihat ke belakang 5 atau 10 tahun dari sekarang, kita hampir pasti akan menertawakan bagaimana [sebuah] perusahaan terlihat pada [suatu] perkalian maju. Satu-satunya pertanyaan adalah tawa seperti apa itu...
Terima kasih telah membaca pemikiran setengah sadar. Ingin lebih? Berlangganan. Tidak mau? Jangan.
Terima kasih kepada mike, jmo, dan BR atas umpan baliknya, membantu saya mengklarifikasi pemikiran.
Penafian:
Konten situs ini hanya untuk tujuan pendidikan dan informasi. Tidak ada yang di atas merupakan tawaran atau ajakan untuk menjual atau membeli sekuritas atau kepentingan. Ini bukan pengganti saran profesional. Investasi melibatkan risiko, termasuk kemungkinan kehilangan pokok.
1 Intrinsik lebih terang, maksudnya mereka sebenarnya lebih terang, terlepas dari bagaimana terlihat dari Bumi.
2 Saya sedikit berlebihan, karena fundamental sebagian besar perusahaan teknologi besar selalu sangat baik.
3 Berlaku di AS serta 12 dari 13 pasar internasional luas.
4 Database Ken French
5 Yang paling terkenal adalah Ben Graham dan Warren Buffett. Buffett terkenal memelopori tradisi investor pergi berziarah ke Oklahoma setiap tahun, mendengarkan Oz.
6 Bukan kebetulan Sam mulai dari ide skala ketika ditanya tentang parit pertahanan di dunia baru yang muncul ini: "Kecerdasan unggul dapat bermigrasi dari produk apa pun ke produk lain apa pun. Efek jaringan masih memiliki keunggulan kompetitif. Skala ekonomi serta kemampuan untuk membuat cluster komputasi termurah, masih memiliki keunggulan kompetitif."
7 Satu peringatan adalah, ada titik kritis, di mana meskipun ada pertumbuhan, pasar akan mendiskon perkalian perusahaan raksasa ini karena hukum bilangan besar. Saya pikir kita sudah melihat ini di NVDA.
8 Sekarang agak ketinggalan zaman.
9 Agak lucu, semua orang setuju pada prinsip 80/20, tapi kita tidak melihat perusahaan memecat lebih dari 50% karyawan setiap tahun.
10 Ini dua tweet terkait, saya menemukan mereka relevan dengan diskusi yang lebih luas ini.
11 Sekarang tentu mudah mengatakan Anda seharusnya hanya memegang NVDA selama 15 tahun terakhir, tapi itu tepatnya intinya. 15 tahun dari sekarang orang akan bilang "Anda seharusnya hanya memegang ____".
12 Ini juga mengapa kita melihat puncak sering terbentuk di sekitar berita "baik", dasar di sekitar berita "buruk".
13 Setelah pertama kali memberikan panduan pusat data yang meledak, harga saham naik dua kali lipat, perkalian statis terlihat gila.
14 Bahkan saat itu, kapitalisasi pasar sekitar 40% dari puncak gelembung.
15 Saya menyamaratakan.
16 NVDA dari Juli 2024 hingga bulan lalu pada dasarnya datar selama dua tahun, meski berjalan sebaik yang diharapkan siapa pun.
