Memegang pesanan infrastruktur AI bernilai miliaran, ternyata tidak cukup untuk 'melindungi' sebuah perusahaan.
Oracle memiliki pesanan senilai $500 miliar, namun sahamnya telah turun 40% sejak puncak September. Broadcom memiliki pesanan tertahan untuk produk AI sekitar $73 miliar, dan sahamnya berbalik turun setelah rilis laporan keuangan terbaru.
CoreWave, yang dijuluki 'anak kesayangan Nvidia', memiliki pendapatan kuartalan miliaran dolar, tetapi mampu memenangkan pesanan lebih dari $36 miliar dari OpenAI dan Meta dalam seminggu. Saham perusahaan ini turun 17% dalam sebulan terakhir.
Di luar kekhawatiran tentang kemampuan mereka (secara finansial) memenuhi permintaan, ada juga kekhawatiran apakah klien mereka sendiri benar-benar 'andal'.
Inti dari infrastruktur AI adalah beberapa perusahaan: Meta, Alphabet (induk Google), Microsoft, Amazon, Apple, Nvidia, ditambah startup AI ternama seperti OpenAI dan Anthropic.
Startup bintang masih sangat muda, pembangunan infrastruktur hampir seluruhnya bergantung pada pendanaan eksternal, risikonya jelas.
Raksasa teknologi seharusnya menjadi penopang yang stabil — mereka memiliki keuangan yang sehat, kas yang melimpah, dan sedang mengisi tahun-tahun mendatang dengan rencana pembangunan infrastruktur gila senilai triliunan dolar.
Namun, imbal balik yang dibawa AI — yang berada di pusat pengeluaran — masih sangat kecil. Apakah menggunakan 'modal lama' untuk membiayai mimpi baru akan menjatuhkan raksasa, semuanya tergantung pada mimpi itu terwujud tepat waktu atau tidak.
Berhasil, semua senang. Gagal, bisa berakhir dengan kerugian total.
01
Memegang kartu 'masa depan', Oracle mengalami suka dan duka dalam hitungan bulan.
Saat sukacita datang, saham Oracle melonjak 40% dalam satu hari, membuat pendiri dan CEO Larry Ellison briefly menjadi orang terkaya di dunia, melampaui Musk.
Saat itu Ellison berseru: "Kecerdasan buatan adalah segalanya!"
AI memang segalanya, bagi Oracle, itulah alasan di balik sukacita ini — OpenAI saat itu membuat perjanjian pembelian daya komputasi senilai $300 miliar dengan Oracle selama lima tahun, menjadi pemantik kenaikan saham Oracle.
Namun hanya tiga bulan kemudian, Oracle memegang lebih banyak pesanan, tetapi 'sihir'-nya hilang.
Oracle merilis laporan keuangan Q2 FY2026 (berkaitan dengan September hingga November 2025), pendapatan meningkat 14% secara year-on-year, perusahaan menyatakan pesanan cadangan telah mencapai $523 miliar.
Angka ini meningkat $68 miliar dari kuartal fiscal sebelumnya.
Setelah laporan keuangan dirilis, saham turun 11% pada hari itu, penurunan terbesar dalam satu hari sejak Januari. Jika dilihat dari puncak September, saham Oracle telah turun 40%.
Pesanan masa depan, dalam suara skeptis 'gelembung AI' saat ini, telah berubah dari harapan indah menjadi beban berat.
Oracle tampak agak kewalahan — laporan keuangan menunjukkan arus kas Oracle negatif $10 miliar, pengeluaran modal (CapEx) kuartalan mencapai $12 miliar, hampir $3,7 miliar lebih tinggi dari perkiraan analis.
Dan CFO Oracle mengungkapkan, pengeluaran perusahaan untuk tahun fiskal juga dinaikkan $15 miliar, mencapai level $50 miliar.
Ketakutan terbesar pasar adalah: Apakah Oracle benar-benar memiliki kemampuan untuk mengumpulkan begitu banyak uang, untuk mendukung infrastruktur AI skala besar seperti ini?
Beberapa analis memprediksi Oracle perlu berhutang $100 miliar untuk menyelesaikan pembangunan. Pada kuartal kedua, perusahaan ini mengumpulkan hutang $18 miliar, salah satu penerbitan utang terbesar yang tercatat untuk perusahaan teknologi.
Dalam konferensi telepon, Oracle membela diri dengan keras, secara eksplisit menentang prediksi 'perlu berhutang $100 miliar', menyatakan bahwa jumlah pembiayaan sebenarnya akan jauh lebih rendah dari angka itu. Rahasianya terletak pada cara kerja sama 'pelanggan membawa chip sendiri' yang sedang diambil Oracle.
Artinya, bukan Oracle yang membeli chip dan menyewakannya ke pelanggan, tetapi pelanggan yang membawa chip mereka sendiri, hal yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam industri layanan cloud.
Selain itu, Oracle juga menekankan, ada pemasok yang bersedia menyewakan, bukan menjual chip kepada mereka, sehingga Oracle dapat membayar dan menerima pembayaran secara bersamaan.
Jika benar seperti yang dikatakan Oracle, maka mereka memang dapat secara signifikan mengurangi investasi awal, sangat meningkatkan tingkat pengembalian.
Namun bagi pasar, risikonya tidak hilang, hanya berpindah: dari Oracle, ke pelanggan Oracle. Meta atau OpenAI dan pelanggan lainnya membeli GPU mahal sendiri, memasangnya di pusat data Oracle.
Masa depan Oracle yang bernilai ribuan miliar dolar dapat terwujud atau tidak, tentu tergantung pada kemampuannya 'mengirim', tetapi juga tergantung pada kemampuan pelanggan untuk
'membayar'. Dari hampir $500 miliar pesanan Oracle yang belum dipenuhi, sekitar dua pertiga berasal dari OpenAI yang belum profitable, yang diketahui juga ada $20 miliar dari perjanjian baru dengan Meta.
Demikian juga, memegang pesanan besar tetapi mendapat umpan balik negatif dari pasar adalah Broadcom.
Broadcom juga merilis laporan keuangan baru, untuk kuartal keempat FY2025 yang berakhir pada 2 November, mencapai kinerja inti: pendapatan dan laba melebihi ekspektasi, pendapatan terkait semikonduktor AI meningkat 74% year-on-year.
Dalam konferensi telepon, CEO Broadcom Hock Tan mengatakan pesanan tertahan produk AI perusahaan saat ini sekitar $73 miliar, akan diselesaikan dalam enam kuartal ke depan. Dan dia menekankan ini adalah 'nilai minimum', dan dengan pesanan baru terus berdatangan, diperkirakan akan semakin besar.
Namun, Broadcom menolak memberikan panduan jelas untuk pendapatan AI penuh tahun 2026, menyatakan ketidakpastian dalam ritme penyebaran pelanggan, mungkin ada fluktuasi antar kuartal.
Setelah laporan keuangan dirilis, saham Broadcom sempat naik sekitar 3%, tetapi kemudian berbalik turun, turun lebih dari 4% dalam perdagangan setelah jam pasar.
Dibandingkan dengan suka-duka Oracle, Broadcom hanya mengalami guncangan kecil, tetapi sentimen pasar di belakangnya serupa — terhadap 'masa depan' pembangunan infrastruktur AI yang besar, orang tidak lagi optimis.
Pelanggan Broadcom juga relatif terkonsentrasi, pesanan terkait AI-nya terutama berasal dari OpenAI, Anthropic, Alphabet (induk Google), dan Meta.
02
Bawang infrastruktur AI, dikupas sampai akhir akan selalu terlihat perusahaan-perusahaan familiar — tujuh saudara perempuan AS dan OpenAI, Anthropic.
Demikian juga startup infrastruktur cloud AI CoreWave yang banyak diperhatikan tahun ini, CoreWeave go public pada Maret tahun ini, merupakan IPO startup teknologi terbesar sejak 2021, sahamnya kemudian lebih dari dua kali lipat, bahkan melampaui 'tujuh raksasa teknologi'.
Tingkat konsentrasi pelanggannya juga sangat tinggi,基本上靠微软、OpenAI、英伟达和Meta的订单活着。(hidup基本上 dari pesanan Microsoft, OpenAI, Nvidia, dan Meta).
Baru Senin (9 Desember) lalu, CoreWave menerbitkan lagi obligasi konversi $2 miliar, sementara total utangnya hingga akhir September sudah mencapai $14 miliar. Kekhawatiran pasar meningkat, dalam sebulan terakhir sahamnya telah turun 17%.
Sekali lagi, pasar memiliki keraguan mendalam terhadap industri AI secara keseluruhan, tidak hanya terbatas pada apakah perusahaan-perusahaan terkait infrastruktur AI ini dapat memberikan layanan sesuai rencana, tetapi juga apakah klien besar yang gila-gilaan membuat transaksi benar-benar dapat memenuhi tagihan.
Dan transaksi sirkulasi yang rumit di antara semua pihak terkait telah membentuk jaringan besar yang erat dan tidak transparan, membuat segalanya semakin tidak jelas.
Jika kita melihat berdasarkan jenis klien, perusahaan rintisan seperti OpenAI dan Anthropic paling awal memicu kekhawatiran orang.
Alasannya sederhana, keduanya belum memiliki kemampuan menghasilkan uang yang stabil, setidaknya untuk rencana infrastruktur yang membengkak jauh dari cukup, mereka perlu mengandalkan pendanaan eksternal, ketidakpastiannya jelas terlihat.
Sedangkan raksasa lebih seperti penunjuk arah dan penopang di lapangan permainan.
Raksasa-raksasa ini mengeluarkan modal ribuan miliar dolar setiap tahun, sebagian besarnya untuk memperluas pusat data. Pengeluaran modal gabungan mereka pada tahun 2026 akan lebih dari 4 kali lipat dari pengeluaran industri energi AS yang terdaftar untuk pengeboran sumur eksplorasi, mengekstraksi minyak dan gas, mengangkut bensin ke SPBU, mengoperasikan pabrik kimia besar. Hanya Amazon sendiri, pengeluaran modalnya telah melebihi total seluruh industri energi AS.
Dibandingkan dengan perusahaan rintisan yang masih hijau, raksasa jelas lebih kaya, mereka memiliki keuangan yang sehat, arus kas yang melimpah. Setidaknya untuk saat ini, pengeluaran belum melampaui kemampuan mereka.
Misalnya, Microsoft, Google, Amazon tiga perusahaan dari 2023 sampai tahun ini total akan mengeluarkan lebih dari $600 miliar, pendapatan diperkirakan $750 miliar.
Jika melihat laporan kinerja terkini mereka, kinerjanya cukup kuat, 'melebihi ekspektasi' sudah menjadi operasi dasar, sepertinya tidak perlu dikhawatirkan, dengan kata lain — membangun infrastruktur AI besar-besaran, mereka mampu memainkannya.
Tetapi jika dilihat lebih detail, tidak ada satu pun yang telah menyelesaikan perubahan fundamental struktur pendapatan, AI memang已经开始产生回报(telah mulai membawa imbal balik), tetapi dalam proporsi pendapatan总体往往依旧是配角(seringkali masih menjadi peran pendukung),却在支出时占据C位(tetapi menempati posisi sentral saat pengeluaran).
Misalnya Microsoft, akhir Juli TheCUBE Research memberikan perkiraan berdasarkan laporan kuartal, pertumbuhan Azure cloud, layanan AI menyumbang sekitar 19%, lebih dari $3 miliar, tetapi ini menyumbang kurang dari sepersepuluh dari total pendapatan Microsoft.
Lebih dari setengah pendapatan Google仍然来自广告和搜索(masih berasal dari periklanan dan pencarian),而亚马逊的电商和广告在营收中的占比也仍超七成(dan e-dagang serta periklanan Amazon juga masih menyumbang lebih dari 70% dalam pendapatan).
Artinya, raksasa sedang menggunakan bisnis matang untuk memelihara masa depan AI.
Masalahnya adalah, berapa lama lagi bisa memelihara?
03
Raksasa telah memulai 'gelombang pinjaman hutang'.
September, Meta menerbitkan obligasi $30 miliar. Alphabet baru-baru ini juga mengumumkan rencana menerbitkan obligasi sekitar $17,5 miliar di pasar AS, dan obligasi senilai sekitar $3,5 miliar di pasar Eropa.
Data Bank of America menunjukkan, hanya pada September dan Oktober, perusahaan teknologi besar yang fokus pada kecerdasan buatan menerbitkan $75 miliar obligasi investment grade AS, lebih dari dua kali lipat dari rata-rata penerbitan tahunan industri $32 miliar antara 2015 dan 2024.
Pertumbuhan pendapatan perusahaan-perusahaan ini saat ini seharusnya dapat mendukung pengeluaran, tetapi untuk mengikuti langkah di bidang AI, pada akhirnya juga membutuhkan lebih banyak hutang.
The Wall Street Journal dalam sebuah analisis dengan tajam指出: AI正在让巨头变弱.(AI sedang melemahkan raksasa).
Hingga akhir kuartal ketiga tahun ini, kas dan investasi jangka pendek Microsoft约占总资产的16%(sekitar 16% dari total aset),低于2020年的约43%(turun dari sekitar 43% pada 2020). Cadangan kas Alphabet dan Amazon juga berkurang drastis.
Arus kas bebas Alphabet dan Amazon tahun ini diperkirakan akan lebih rendah dari tahun lalu. Meskipun arus kas bebas Microsoft dalam empat kuartal terakhir tampaknya meningkat dibandingkan tahun sebelumnya, pengeluaran modal yang diungkapkannya tidak termasuk pengeluaran untuk sewa jangka panjang pusat data dan perangkat komputasi. Jika pengeluaran ini dimasukkan, arus kas bebasnya juga akan turun.
Tren ini sepertinya注定会持续下去(ditakdirkan untuk berlanjut).
Analis memperkirakan, Microsoft tahun depan jika termasuk pengeluaran sewa,预计将花费约1590亿美元(diperkirakan akan menghabiskan sekitar $159 miliar); Amazon预计将花费约1450亿美元(diperkirakan akan menghabiskan sekitar $145 miliar); Alphabet预计将投入1120亿美元(diperkirakan akan menginvestasikan $112 miliar). Jika prediksi menjadi kenyataan, perusahaan-perusahaan ini将在四年内将累计投入1万亿美元(akan menginvestasikan kumulatif $1 triliun dalam empat tahun), sebagian besar用于人工智能领域(untuk bidang AI).
Secara keseluruhan, perubahan ini — saldo kas berkurang, arus kas berkurang, hutang增加 —正在从根本上改变科技公司的商业模式.(sedang mengubah model bisnis perusahaan teknologi secara fundamental).
Industri teknologi mulai越来越像半导体制造等行业(semakin menyerupai industri seperti manufaktur semikonduktor), di后者中(industri后者), ratusan miliar dolar diinvestasikan ke dalam pembangunan pabrik canggih, pabrik-pabrik ini membutuhkan waktu bertahun-tahun untuk dibangun, tetapi pengembaliannya membutuhkan waktu lebih lama.
Dalam menyebarkan ribuan miliar dolar di ratusan pusat data besar, infrastruktur AI hanya dari sudut pandang eksekusi, sudah memiliki tantangan besar yang jelas.
Pusat data mengkonsumsi listrik sangat besar — GPU membutuhkan banyak listrik untuk komputasi — dan jaringan listrik saat ini tidak dapat mengatasi permintaan yang melonjak. Kedua, pendinginan juga merupakan masalah. GPU beroperasi pada suhu很高(sangat tinggi), membutuhkan大量淡水(sejumlah besar air tawar) untuk menjaga peralatan beroperasi. Beberapa komunitas已经开始反对建设数据中心(telah mulai menentang pembangunan pusat data), khawatir会影响供水(akan memengaruhi pasokan air).
Nvidia tahun ini dan OpenAI bersama-sama mengumumkan perjanjian baru senilai $100 miliar, OpenAI berencana menyebarkan sistem Nvidia 10 gigawatt. Tetapi baru-baru ini CFO Nvidia mengakui, rencana ini sebenarnya masih dalam tahap letter of intent, belum ditandatangani secara resmi.
Di satu sisi, ini memberikan bayangan pada 'kredibilitas' transaksi infrastruktur AI yang ramai, di sisi lain juga mengisyaratkan ketidakpastian di masa depan.
Alasan perjanjian迟迟未能签署(terus tertunda penandatanganannya) belum diumumkan, dan bagian 'faktor risiko' dalam dokumen yang diserahkan Nvidia kepada SEC dapat dijadikan referensi.
Dalam dokumen, Nvidia memperingatkan jika pelanggan mengurangi permintaan, menunda pendanaan, atau mengubah arah, perusahaan mungkin menghadapi risiko 'kelebihan inventaris', 'denda pembatalan pesanan' atau 'penyisihan penurunan nilai dan impairment inventaris'.
Selain itu, ketersediaan 'kapasitas pusat data, listrik, dan modal' adalah kunci untuk penyebaran sistem AI, dokumen menyatakan pembangunan infrastruktur listrik adalah 'proses yang akan memakan waktu bertahun-tahun', akan menghadapi 'tantangan regulasi, teknis, dan konstruksi'.
Bahkan jika akhirnya infrastruktur AI berjalan lancar, bukanlah titik akhir 'kesuksesan'.
Infrastruktur AI pada akhirnya melayani permintaan AI, jika infrastruktur sudah落地(diterapkan), permintaan pasar tidak terwujud, maka utilisasi infrastruktur yang tidak memadai akan造成巨大的损失(menyebabkan kerugian besar).
Tentu, tidak semua orang mengernyitkan kening表示担忧(menunjukkan kekhawatiran), pendukung认为这是一场值得一试的豪赌(berpikir ini adalah taruhan berani yang layak dicoba), karena permintaan AI akan tumbuh dengan kecepatan eksponensial, bukan linier.
Analis Azeem Azar menghitung, dua tahun terakhir pendapatan langsung layanan AI meningkat hampir sembilan kali lipat.
Artinya, jika pertumbuhan seperti ini berlanjut,那么人工智能公司开始创造破纪录的利润只是时间问题(maka perusahaan AI mulai menciptakan keuntungan rekor hanya masalah waktu).
"Saya pikir orang-orang yang纠结于这些投资具体融资方式(bingung dengan cara pembiayaan spesifik investasi ini) berpikir kuno. Setiap orang berasumsi teknologi ini akan berkembang dengan kecepatan linier. Tetapi AI adalah teknologi pertumbuhan eksponensial. Ini完全是另一种模式(sepenuhnya模式 lain)." Kata Azhar.
Tetapi masalahnya adalah, kapan tepatnya momen AI mulai membawa 'keuntungan' secara eksplosif akan datang.
Pada akhirnya, apakah infrastruktur AI akan menjatuhkan raksasa, sebenarnya adalah permintaan pasar AI yang mengejar infrastruktur AI, jika dapat mengejar, infrastruktur AI 'layak', jika tidak, pusat data yang besar akhirnya akan seperti 'kota hantu'. Itu akan menjadi bukti terbaik bahwa taruhan AI raksasa tidak benar, dan也将造成灾难性的后果(juga akan menyebabkan konsekuensi bencana).
