Penulis:CryptoSlate / Andjela Radmilac
Kompilasi:Deep Tide TechFlow
Panduan Deep Tide: Selama 20 tahun terakhir, hubungan hedging di mana obligasi AS turun dan saham naik, atau saham turun dan obligasi naik, telah benar-benar gagal. Sekarang keduanya turun secara bersamaan, yang berarti "peredam kejut" terakhir dalam portofolio investasi telah hilang. Sementara itu, Bitcoin, sebagai aset yang berada di ujung terjauh kurva risiko, sedang menghadapi tekanan ganda.
Selama 20 tahun terakhir, investor AS pada dasarnya menikmati asuransi gratis: ketika saham turun, obligasi pemerintah naik, sehingga kerugian di satu sisi portofolio akan diimbangi sebagian oleh keuntungan di sisi lain. Hubungan ini sangat andal hingga seluruh industri merancang produk di sekitarnya, dan seluruh generasi pengalokasi aset menganggapnya sebagai hal yang wajar.
Tapi mekanisme ini mulai gagal sekitar tahun 2020 dan belum pulih sampai sekarang.
Saat ini, UBS menghitung bahwa korelasi bergulir dua bulan antara indeks S&P 500 dan imbal hasil obligasi AS 10 tahun adalah -0,69, pembacaan terendah sejak 1996.
Ini berarti saham dan obligasi berfluktuasi secara serempak pada tingkat yang belum pernah terjadi dalam 30 tahun terakhir, dan aset yang seharusnya mengimbangi kerugian saham justru menjadi sumber kerugian itu sendiri.
Jika Obligasi Bukan Lagi Pelabuhan Aman, Lalu Apa?
Mudah untuk mengatakan bahwa konvergensi obligasi dan saham disebabkan oleh hilangnya kepercayaan investor terhadap utang pemerintah AS. Namun seperti biasa, jawabannya jauh lebih rumit. Data memberi tahu kita bahwa investor masih menginginkan keamanan dari obligasi, tetapi sekarang mereka menginginkan keamanan tanpa risiko durasi.
Durasi adalah sensitivitas harga obligasi terhadap perubahan suku bunga. Obligasi AS 30 tahun secara nominal melindungi pemegangnya dari gagal bayar, tetapi sepenuhnya terpapar pada inflasi dan jalur kebijakan suku bunga. Meskipun ini adalah dua risiko yang berbeda, setelah krisis keuangan 2008, perbedaan ini tidak terlalu penting karena inflasi sebagian besar tidak aktif.
Begitu inflasi bangkit, lindung nilai pun gagal. Korelasi antara saham dan obligasi tidak terlalu bergantung pada tingkat inflasi aktual, tetapi pada volatilitas inflasi. Itu juga tergantung pada apa yang mendorong pasar: berita tentang pertumbuhan, atau berita tentang inflasi.
Saat pertumbuhan dominan, saham dan obligasi merespons secara berlawanan, karena pertumbuhan yang lemah merugikan saham tetapi menguntungkan obligasi. Ketika inflasi dominan, mereka bergerak ke arah yang sama, karena inflasi yang lebih tinggi sama-sama merugikan keduanya. Penelitian AQR menemukan bahwa ini menjelaskan sekitar 70% dari perubahan korelasi jangka panjang antara saham dan obligasi AS, dengan hasil serupa secara internasional.
Sejak 2022, inflasi telah menjadi faktor dominan, dan berlangsung lebih lama dari yang pernah kita lihat sebelumnya. Bahkan data inflasi yang lebih dingin seperti laporan Juni—yang menarik CPI keseluruhan menjadi 3,5%, membuat imbal hasil jangka panjang 30 tahun surut ke area 5%—juga tidak mengubah apa pun, karena volatilitas inflasilah masalahnya, bukan angka tunggal mana pun.
Imbal hasil obligasi AS 30 tahun menembus 5% untuk pertama kalinya sejak 2007, berada di atas garis itu selama sebagian besar tahun 2026, dan sekitar 5,1% per 16 Juli. Awal tahun ini, lelang obligasi baru 30 tahun senilai $25 miliar dicatatkan dengan harga bersih lebih dari 5%, pertama kalinya dalam 18 tahun investor mendapatkan hasil setinggi itu pada obligasi jangka panjang.
Defisit AS diperkirakan akan berkembang dari sekitar 5,8% PDB pada 2026 menjadi 6,7% pada 2036, dengan pembayaran bunga bersih sebagai bagian dari ekonomi meningkat setiap tahun selama periode tersebut. Pemerintah negara-negara OECD secara total perlu mengumpulkan sekitar $18 triliun tahun ini.
Tepat ketika pasokan menebal, permintaan asing menipis. Investor Jepang menjual bersih $29,6 miliar utang pemerintah, agensi, dan daerah AS pada kuartal pertama, penjualan bersih terbesar sejak 2022, karena hasil domestik akhirnya layak dipegang. Obligasi 10 tahun Jepang naik ke level tertinggi sejak 1997, sementara obligasi 10 tahun Jerman mencapai puncak 15 tahun. Pembelian global yang menekan biaya pinjaman jangka panjang selama dua puluh tahun sedang menarik diri di banyak tempat secara bersamaan, dan premi jangka adalah biaya penarikan itu.
Semua ini memberi tahu kita bahwa investor sedang membeli dolar, Treasury Bills jangka pendek, dan obligasi jangka pendek yang likuid dan hampir tidak memiliki risiko durasi. Mereka menjual bagian jangka panjang karena bagian itu menanggung semua risiko durasi. Ini adalah pembalikan 180 derajat dari perdagangan pelabuhan aman, yang menjelaskan mengapa dolar tetap kuat pada minggu ketika obligasi 30 tahun dijual.
Di Mana Posisi Bitcoin?
Saat ini, Bitcoin sama sensitifnya terhadap kondisi makro seperti dolar AS dan emas.
BTC berkinerja baik ketika hasil riil turun, dolar melemah, kondisi keuangan melonggar, dan investor mencari alternatif untuk aset tradisional. Kenaikan obligasi AS membawa tiga hal pertama sekaligus, itulah sebabnya penurunan pasar obligasi sekaligus menghilangkan tiga pilar pendukung utama. Pemulihan yang menarik Bitcoin kembali di atas $64,000 minggu ini terjadi tepat ketika laporan inflasi yang moderat menurunkan hasil imbal hasil di bagian depan.
Goldman Sachs mencapai kesimpulan serupa dari sudut lain, memperingatkan bahwa kenaikan hasil imbal hasil telah menekan premi risiko saham hingga tingkat di mana investor hampir tidak mendapat kompensasi untuk memegang saham relatif terhadap aset bebas risiko. Obligasi 10 tahun berada di atas ambang batas ini selama sebagian besar tahun 2026, dan baru mereda ke sekitar 4,55% setelah data yang lebih dingin minggu ini.
Bitcoin berada lebih jauh di kurva yang sama dibandingkan saham, yang berarti ia menyerap dua tekanan sekaligus. Hasil bebas risiko yang lebih tinggi meningkatkan biaya peluang untuk memegang aset yang tidak memberikan hasil. Penurunan saham mengurangi selera risiko untuk membiayai posisi saham.
Keduanya bukan masalah khusus cryptocurrency, sehingga tidak dapat diselesaikan dengan berita khusus cryptocurrency. Itulah sebabnya kemajuan regulasi di Washington berulang kali gagal menopang pembelian tahun ini.
Tapi meskipun ada korelasi, ini bukan pertarungan antara Bitcoin dan obligasi AS. Dalam mekanisme penghindaran risiko inflasi, mereka tidak bersaing untuk apa pun. Mereka berada di sisi yang sama dari posisi yang sama, menjual durasi dan volatilitas, dan menambah kepemilikan kas. Emas, obligasi jangka panjang, dan Bitcoin bisa turun dalam minggu yang sama sementara dolar tetap kuat, yang memberi tahu kita berapa banyak eksposur suku bunga dan volatilitas yang ingin dipegang siapa pun saat ini.
Kondisi fiskal yang menghasilkan hasil jangka panjang 5%—defisit, beban bunga, dan pembelian asing yang melemah—adalah kondisi yang sama yang membuat aset pasokan tetap di luar sistem kredit negara menarik bagi pemegang institusional.
Sebagian dari modal ini sudah terlihat dalam $15 miliar tokenized US Treasury yang dipegang di blockchain, yang merupakan taruhan asli crypto pada hasil, bukan kelangkaan. Masalah Bitcoin adalah bahwa kondisi yang memperkuat logika jangka panjangnya merugikannya dalam jangka pendek.
Obligasi AS dapat merebut kembali peran yang dimainkannya dari tahun 2000 hingga 2019. Ini memerlukan volatilitas inflasi mereda, risiko pertumbuhan kembali menjadi faktor dominan, dan Federal Reserve memiliki ruang untuk melonggarkan kebijakan saat terjadi kelemahan.
Kita telah melihat kombinasi faktor ini setelah setiap guncangan inflasi sebelumnya, dan sejauh ini tidak ada yang mengesampingkan bahwa itu akan muncul setelah yang satu ini. Meskipun demikian, data inflasi bulanan yang moderat bukanlah kombinasi semacam itu, meskipun ini adalah titik data yang akhirnya akan menumpuk ke arah itu.
Sampai saat itu, Bitcoin diperdagangkan di pasar di mana kelas aset terdalam di dunia tidak lagi mewakili siapa pun yang menyerap guncangan. Ini menghilangkan lantai dasar di bawah setiap aset berisiko, dan menghilangkannya paling cepat pada aset yang tidak membayar apa pun untuk menunggu.
