Penulis: 137Labs
I. Titik Awal Masalah: Mengapa Stock Perps Selalu Gagal?
Jika meninjau kembali perkembangan DeFi dalam beberapa tahun terakhir, akan terlihat fenomena pembelahan yang jelas: pasar derivatif aset asli kripto (BTC, ETH) telah cukup matang, sementara derivatif yang terkait dengan aset dunia nyata (RWA) masih tetap berada pada "tahap percobaan".
Kontrak berjangka (perpetual/perp) saham adalah contoh kasus yang bagus.
Dari sisi permintaan, pasar ini sebenarnya sangat jelas: pengguna global ingin dapat berpartisipasi dalam perdagangan saham AS dengan门槛 yang lebih rendah dan efisiensi yang lebih tinggi, sekaligus menggabungkan alat-alat seperti leverage dan lindung nilai untuk manajemen risiko. Namun dari sisi penawaran, baik protokol aset sintetis awal (seperti Synthetix), maupun model orderbook atau AMM on-chain yang muncul kemudian, tidak pernah benar-benar menyelesaikan masalah inti.
Upaya-upaya ini seringkali dapat memberikan eksposur harga (price exposure) pada tahap awal, tetapi sulit untuk mendukung perdagangan yang berkelanjutan, dan akhirnya terperangkap dalam siklus likuiditas yang mengering, spread yang melebar, dan pengguna yang berkurang.
Sementara itu, tokenized stocks sebagai jalur lain sedang berkembang pesat. Menurut pemberitaan media arus utama, aset-aset ini telah memiliki keunggulan perdagangan 24/7 dan penyelesaian instan, tetapi skalanya masih terbatas, dan lebih banyak berada pada tingkat "alat penyimpanan", bukan sebagai bagian dari sistem keuangan yang lengkap.
Oleh karena itu, kunci masalahnya bukanlah pada "apakah ada yang ingin memperdagangkan saham", melainkan pada:
Mengapa aset-aset ini tidak dapat membentuk struktur pasar yang mandiri dan terus berkembang?
Dengan kata lain, yang benar-benar hilang bukanlah produk, melainkan mekanisme dasar yang mendukung produk-produk ini berjalan.
II. Kondisi Saat Ini: Cacat Struktural DeFi dan Tokenized Stocks
Jika membongkar sistem yang ada lebih lanjut, masalahnya terkonsentrasi pada dua tingkat: struktur kolateral dan struktur likuiditas.
Pertama, dalam sistem derivatif DeFi, kolateral sangatlah tunggal. Protokol utama hampir seluruhnya bergantung pada stablecoin sebagai margin. Ini berarti semua aktivitas perdagangan harus diselesaikan dengan stablecoin sebagai perantara. Jika pengguna memegang aset lain, baik ETH maupun tokenized stocks, mereka harus mengonversinya terlebih dahulu menjadi stablecoin untuk dapat berpartisipasi dalam perdagangan derivatif.
Desain ini wajar pada awalnya karena stablecoin memiliki stabilitas harga dan kemudahan likuidasi, tetapi seiring bertambahnya jenis aset, ia secara bertahap menjadi kendala struktural. Aset-aset tidak dapat membangun hubungan langsung satu sama lain, menyebabkan seluruh sistem menunjukkan karakteristik "terisolasi".
Kedua, tokenized stocks meskipun telah membuat kemajuan dalam pemetaan aset, tetapi dalam hal fungsi keuangan masih sangat terbatas. Mereka dapat dipegang, ditransfer, dan bahkan dalam beberapa skenario digunakan untuk pinjaman sederhana, tetapi kekurangan kegunaan yang lebih kompleks, seperti menjadi kolateral yang efisien untuk perdagangan derivatif, atau berperan dalam portofolio multi-aset.
Masalah yang lebih dalam adalah likuiditas. Kebanyakan proyek tokenized stock mencoba "membangun kembali pasar" di on-chain, melalui AMM atau orderbook sintetis untuk menyediakan kedalaman perdagangan. Namun, cara ini secara alami dibatasi oleh skala modal on-chain, tidak dapat menyaingi likuiditas bursa tradisional, sehingga menyebabkan masalah penyimpangan harga, slippage, dan biaya transaksi.
Oleh karena itu, cacat inti dari sistem saat ini dapat disimpulkan sebagai:
Aset telah di-token, tetapi mereka tidak dapat membentuk hubungan keuangan yang efektif, sementara pasar juga kekurangan dukungan likuiditas yang cukup.
III. Apa yang Dilakukan Ondo Perps: Tiga Inovasi Struktural
Dalam latar belakang seperti ini, kehadiran Ondo Perps bukan sekadar menyediakan platform perdagangan baru, tetapi mencoba merekonstruksi logika kolateral, hubungan aset, dan sumber likuiditas secara bersamaan.
Pertama, ia memperkenalkan perubahan kunci: mengizinkan tokenized stocks langsung digunakan sebagai margin. Perubahan ini tampaknya hanya penyesuaian parameter, tetapi sebenarnya mengubah cara aliran dana seluruh sistem. Pengguna tidak perlu lagi mengubah aset menjadi stablecoin, tetapi dapat langsung memanfaatkan kepemilikan yang ada untuk operasi leverage atau lindung nilai.
Mekanisme ini membawa bukan hanya peningkatan efisiensi, yang lebih penting adalah perubahan sifat aset. Saham tidak lagi hanya menjadi "aset penghasil", tetapi menjadi "dasar kredit" yang dapat mendukung eksposur risiko lainnya. Dalam konteks keuangan, ini berarti aset mulai memiliki "sifat kolateral".
Kedua, Ondo memperkenalkan konsep margin lintas aset (cross-asset margin). Protokol DeFi tradisional biasanya menggunakan mode margin terisolasi, setiap posisi dihitung risikonya secara independen, sementara Ondo memperlakukan seluruh portofolio aset sebagai satu kesatuan. Desain ini lebih mendekati portfolio margin dalam keuangan tradisional, memungkinkan aset yang berbeda untuk saling lindung nilai dan saling mendukung.
Perubahan di balik ini adalah struktural: risiko tidak lagi dihitung berdasarkan aset tunggal, tetapi dihitung berdasarkan portofolio. Hasil yang ditimbulkan adalah, utilisasi modal meningkat signifikan, dan juga memperkenalkan jalur transmisi risiko yang lebih kompleks.
Ketiga, dan yang paling kritis, adalah perubahan model likuiditas. Ondo tidak mencoba membangun likuiditas dari nol di on-chain, tetapi melalui mekanisme penerbitan dan penebusan tokenized stocks, menghubungkan pasar on-chain dengan bursa tradisional. Ini berarti penemuan harga dan kedalaman likuiditas dapat diwarisi langsung dari Nasdaq dan NYSE, bukan bergantung pada kumpulan dana on-chain yang terbatas.
Jika mekanisme ini dapat berjalan stabil, maka perdagangan on-chain tidak akan lagi dibatasi oleh TVL, tetapi dapat mengakses pasar dengan skala triliunan dolar.
IV. Esensi: Apa yang Sebenarnya Dilakukannya
Dari sudut pandang yang lebih tinggi, makna Ondo Perps bukan terletak pada "meningkatkan pengalaman perdagangan", tetapi pada mendefinisikan ulang struktur dasar sistem keuangan.
DeFi tradisional lebih mirip "kumpulan alat perdagangan", pengguna dapat beralih di antara protokol yang berbeda, menyelesaikan operasi pinjam meminjam, perdagangan, staking, dll. Tetapi operasi-operasi ini independen satu sama lain, kekurangan perspektif manajemen risiko dan aset yang terpadu.
Sementara arah Ondo lebih mendekati sistem prime broker dalam keuangan tradisional. Dalam sistem ini, pengguna tidak mengoperasikan produk tunggal, tetapi mengelola neraca keuangan yang lengkap. Semua aset dan kewajiban dimasukkan ke dalam kerangka risiko yang terpadu, dan disesuaikan secara dinamis melalui portfolio margin.
Oleh karena itu, Ondo dapat dipahami sebagai kombinasi dari tiga fungsi:
-
Sebuah sistem kolateral multi-aset
-
Sebuah mesin manajemen risiko portofolio
-
Sebuah lapisan penyelesaian (clearing layer) yang menghubungkan pasar on-chain dan tradisional
Dari sudut pandang ini, ia lebih mirip "sistem akun keuangan", bukan platform perdagangan tunggal.
V. Mengapa Ini Penting: Tiga Tingkat Dampak
Jika model ini dapat diimplementasikan, dampaknya tidak hanya terbatas pada satu protokol tertentu, tetapi dapat mengubah jalur perkembangan seluruh DeFi.
Pertama adalah peningkatan efisiensi modal. Aset tidak perlu dikonversi untuk berpartisipasi dalam berbagai aktivitas keuangan, ini mengurangi langkah perantara dan biaya transaksi, sekaligus meningkatkan kecepatan perputaran modal. Dalam skenario perdagangan frekuensi tinggi dan lindung nilai, perbedaan ini akan semakin diperbesar.
Kedua adalah hilangnya batasan aset. Di masa lalu, crypto, saham, obligasi, dan aset lainnya masing-masing termasuk dalam sistem yang berbeda, sedangkan dalam model Ondo, mereka dapat hidup berdampingan dalam akun yang sama, dan berinteraksi satu sama lain. Fusi ini akan membuat alokasi aset lebih fleksibel, dan juga dapat melahirkan strategi dan produk baru.
Ketiga adalah perubahan struktur pengguna. Seiring dengan meningkatnya kompleksitas sistem, pengguna biasa mungkin kesulitan memanfaatkan fungsi-fungsi ini sepenuhnya, sementara investor institusional dan trader profesional akan menjadi peserta utama. Ini berarti DeFi sedang berevolusi secara bertahap menuju "institusionalisasi", dan perilaku pasarnya juga akan lebih mendekati keuangan tradisional.
VI. Risiko dan Ketidakpastian: Semakin Kompleks Strukturnya, Semakin Tersembunyi Risikonya
Meskipun prospeknya luas, model ini juga memperkenalkan dimensi risiko baru.
Ketidakpastian yang paling inti tetap adalah likuiditas. Jika pasar on-chain tidak dapat terhubung secara stabil dengan likuiditas bursa tradisional, maka semua mekanisme yang berbasis pada ini akan terpengaruh, penyimpangan harga dan risiko likuidasi akan dengan cepat membesar.
Kedua adalah kompleksitas mekanisme likuidasi. Dalam lingkungan multi-aset dan lintas pasar, jalur transmisi risiko menjadi lebih kompleks. Fluktuasi harga satu aset dapat mempengaruhi aset lain melalui hubungan kolateral, sehingga memicu reaksi berantai. Risiko sistemik seperti ini belum teruji cukup dalam DeFi.
Terakhir adalah masalah regulasi. Tokenized stocks melibatkan atribut sekuritas, kepatuhannya berbeda-beda di yurisdiksi yang berbeda. Jika lingkungan regulasi berubah, dapat langsung mempengaruhi keberlanjutan penerbitan dan perdagangan aset.
Kesimpulan: Peningkatan Paradigma, atau Kemasan yang Rumit?
Secara keseluruhan, inti dari Ondo Perps bukanlah meluncurkan derivatif新型, tetapi mencoba membangun struktur keuangan baru, di mana aset dapat saling mendukung, saling menilai harga, dan diselesaikan dalam sistem yang terpadu.
Keberhasilan upaya ini tergantung pada dua faktor kunci: apakah likuiditas dapat benar-benar terhubung dengan pasar nyata, dan apakah sistem risiko dapat tetap stabil dalam lingkungan yang kompleks.
Oleh karena itu, dapat ditarik penilaian yang relatif jelas:
Jika model likuiditas成立, dan kontrol risiko dapat bertahan dari ujian fluktuasi pasar, maka Ondo berpotensi menjadi bagian penting dari infrastruktur keuangan on-chain; sebaliknya, jika prasyarat ini tidak dapat terwujud, ia akhirnya mungkin masih tetap berada pada platform derivatif yang fungsinya lebih kompleks tetapi esensinya serupa.
Dari sudut pandang yang lebih makro, makna dari percobaan ini mungkin terletak pada, ia mengajukan pertanyaan yang lebih mendasar:
Ketika berbagai jenis aset dapat saling menjadi kolateral dan berpartisipasi dalam pasar yang terpadu, apakah batasan tradisional antara "uang" dan "aset" masih ada?
Ini mungkin adalah命题 yang benar-benar disentuh oleh Ondo.
