Penulis: Castle Labs
Kompilasi: Deep Tide TechFlow
Panduan Deep Tide: Total pendapatan protokol kripto pada paruh pertama tahun ini mencapai $7.42 miliar, tetapi sebagian besar token gagal mengimbangi fundamental protokol. Investor mulai beralih dari spekulasi ke pemeriksaan serius atas alokasi pendapatan produk dan mekanisme penangkapan nilai token, daripada sekadar mengejar kenaikan harga. Artikel ini menguraikan sumber pendapatan, metode alokasi, dan tekanan pelepasan token dari enam protokol teratas, mengungkap mengapa pendapatan tinggi tidak selalu berarti token naik—inilah masalah yang harus dipahami oleh setiap pemegang token saat ini.
Sejak awal tahun, protokol kripto secara kumulatif telah menciptakan pendapatan $7.42 miliar.
Gambar: Aliran nilai token bersih (pendapatan pemegang dikurangi pelepasan token) enam protokol utama pada paruh pertama 2026, Hyperliquid mengalami arus masuk bersih $98.67 juta, Sky mengalami arus keluar bersih $25.03 juta. Sumber: Castle Labs.
Meskipun angkanya mengejutkan, sebagian besar token di ruang kripto masih gagal mencerminkan kesuksesan protokol.
Tidak semua pendapatan itu sama.
Ini adalah masalah yang tertanam sejak awal industri, tetapi situasinya mulai berubah, dan pertanyaan yang diajukan investor saat menilai token juga berkembang. Mereka mulai memperhatikan pembangkitan pendapatan produk, pengeluaran, dan penangkapan nilai bagi pemegang token, menandai pergeseran dari perjudian spekulatif ke investasi nyata.
Kebanyakan waktu, pemegang token ingin menemukan jawaban atas pertanyaan-pertanyaan berikut:
Bagaimana protokol menghasilkan pendapatan, apakah ini berkelanjutan?
Bagaimana mereka mengalokasikan pendapatan? Bisakah pemegang token mendapatkan nilai darinya?
Berapa banyak nilai token yang digunakan untuk pelepasan, termasuk inflasi, unlock, dan insentif?
Apakah ada alokasi ekuitas yang memberikan hak lebih besar daripada pemegang saat ini?
Menjawab empat pertanyaan ini menentukan bobot proyek di mata investor, tetapi sebagian besar proyek tidak dapat memberikan jawaban yang jelas. Setiap token memiliki mekanisme penangkapan nilai yang berbeda, beberapa bahkan tidak memiliki mekanisme sama sekali. Bahkan jika ada pembagian nilai langsung, kinerja token mungkin tetap di bawah harapan.
Ambil contoh PumpFun: sejak peluncuran token, protokol ini telah menghasilkan sekitar $450 juta pendapatan (kerangka waktu satu tahun), tetapi token terus mengalami penurunan tanpa henti, disebabkan oleh berbagai faktor termasuk kecepatan unlock token, harapan airdrop yang tidak terpenuhi, dan lainnya.
Gambar: Tren pendapatan harian (oranye) vs harga token (biru muda) Pumpfun sejak peluncuran token PUMP, pendapatan dan harga token terus menyimpang. Sumber: Castle Labs.
Artikel ini berfokus pada menganalisis berbagai cara protokol teratas menghasilkan dan mendistribusikan pendapatan, dengan mempertimbangkan faktor pelepasan dan insentif, menunjukkan detail yang harus diperhatikan investor saat menilai protokol atau token.
Sumber dan Alokasi Pendapatan Kripto
Sebelum membahas penangkapan nilai pemegang token, masalah dasarnya adalah mengkuantifikasi pendapatan yang dihasilkan oleh produk utama dan cara pendistribusiannya. Analisis ini memeriksa enam protokol (Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump, Sky, Uniswap), yang secara kolektif menghasilkan $726 juta pendapatan pada paruh pertama 2026.
Meskipun pendapatan yang lebih tinggi bisa menjadi tanda bisnis yang berkelanjutan, melihat angka ini saja tidak cukup. Pertama, untuk mempertimbangkan volatilitas jangka pendek, lebih baik mengukur pendapatan dalam kerangka waktu yang berbeda untuk menilai keberlanjutannya, oleh karena itu di bawah ini kami juga membandingkan pendapatan Q1 dan Q2 2026 serta mengukur perubahannya. Bagi sebagian besar protokol, perubahannya negatif, mencerminkan kinerja yang lebih lemah di Q2 karena kondisi pasar secara keseluruhan.
Gambar: Perbandingan pendapatan enam protokol utama Q1 vs Q2 2026, hanya Uniswap yang mengalami pertumbuhan positif quarter-on-quarter (+26.94%), total pendapatan turun dari $394 juta menjadi $332 juta. Sumber: Castle Labs.
Beralih ke sumber pendapatan, pendapatan Hyperliquid berasal dari biaya perdagangan di bursa kontrak perpetual (asli+HIP-3), pasar spot, lelang kode, biaya prioritas, dan biaya gas HyperEVM.
Aerodrome adalah bursa terdesentralisasi (DEX) yang menghasilkan pendapatan melalui biaya perdagangan dan insentif voting eksternal (sogokan). Demikian pula, Uniswap mengenakan biaya untuk perdagangan sebagai sumber pendapatannya.
Sky menghasilkan pendapatan melalui produk yang berbeda: biaya stabilitas untuk pinjaman DAI/USDS yang dijaminkan, denda likuidasi, biaya transaksi Modul Stabilitas Patokan (PSM), dan bunga dari Modul Deposito Langsung (D3Ms) dan Aset Dunia Nyata (RWAs).
Lanjutkan enumerasi, Aave menghasilkan pendapatan dari selisih suku bunga (dibayar peminjam), pinjaman kilat (flash loan), denda likuidasi, dan biaya stabilitas dari stablecoin GHO aslinya. Pumpfun menghasilkan pendapatan dari biaya perdagangan dan biaya kelulusan (graduation fee) yang dikenakan saat token baru mencapai kapitalisasi pasar target.
Setelah mengklarifikasi sumber pendapatan protokol-protokol ini, sekarang kami membandingkannya dengan pelepasan token untuk mengeksplorasi apakah dan bagaimana mereka menyeimbangkannya. Meskipun pendapatan pemegang protokol mungkin tinggi, jika pelepasan token juga lebih tinggi, proses penangkapan nilai menjadi kurang berarti. Sebuah protokol mungkin memiliki pendapatan $100 juta, tetapi jika mencapainya dengan mencetak $200 juta token per tahun, arti dari angka tersebut menjadi sangat berbeda. Selain itu, pelepasan token juga penting karena menunjukkan berapa banyak nilai yang mengalir ke inflasi, unlock token tim atau investor, dan yang paling penting, insentif.
Gambar: Perbandingan pelepasan token (batang oranye) vs proporsi pendapatan yang dialokasikan kepada pemegang (garis biru muda) dari enam protokol utama, Hyperliquid mengalokasikan 100% pendapatan kepada pemegang. Sumber: Castle Labs.
Alokasi pendapatan sebagian besar protokol biasanya dibagi antara pemegang token dan perbendaharaan (treasury). Rinciannya tergantung pada mekanisme protokol tertentu dan tata kelola yang menangani alokasi ini.
Untuk menunjukkan bagaimana pelepasan memengaruhi token, kami mengurangi pelepasan dari pendapatan pemegang. Untuk Aerodrome, Sky, dan Uniswap, aliran token bersih setelah ini menjadi negatif, bahkan jika ada pendapatan yang dialokasikan kepada pemegang, menunjukkan bahwa protokol-protokol ini melepaskan lebih banyak token untuk mempertahankan tingkat pendapatan saat ini, mengurangi nilai bersih yang mengalir ke pemegang.
Gambar: Aliran nilai token bersih enam protokol utama selama 180 hari terakhir, dihitung sebagai pendapatan pemegang dikurangi pelepasan token. Sumber: Castle Labs.
Saat ini, pemegang token menangkap nilai melalui dua cara utama: pembelian kembali (buyback) dan distribusi biaya.
Pembelian kembali adalah salah satu cara termudah proyek mengalokasikan nilai kepada pemegang token, meskipun secara tidak langsung, dengan menggunakan pendapatan untuk membeli token dan membakarnya.
Pembelian kembali biasanya mengembalikan token ke perbendaharaan protokol untuk insentif masa depan atau imbalan staking; misalnya, Aave mentransfer token yang dibeli kembali ke perbendaharaan.
Untuk konsistensi yang lebih baik, sebagian besar protokol membakar aset-aset ini, mengurangi pasokan. Misalnya, Lighter telah membakar sekitar 15.6387 juta token LIT (6.6% dari pasokan) yang diperoleh melalui pendapatan, senilai $36.125 juta.
Gambar: Catatan on-chain Lighter mentransfer 15.6387 juta LIT (sekitar $36.125 juta) dari perbendaharaan ke alamat pembakaran. Sumber: Castle Labs.
Hyperliquid melakukan pembelian kembali dan pembakaran secara terprogram, sejauh ini telah membakar lebih dari 47 juta token HYPE, sekitar 4.72% dari pasokannya. Uniswap melakukan pembakaran 100 juta UNI token pada Desember 2025, hingga saat ini secara kumulatif telah membakar 107 juta token UNI (sekitar 11% dari total pasokan), berasal dari biaya yang diaktifkannya.
Pembakaran tidak dimiliki oleh semua token, dan cara eksekusinya sangat halus. Misalnya, BNB sebelumnya melakukan pembakaran triwulanan. Namun, ini seringkali tidak seefektif yang diharapkan pengguna karena mereka membakar token yang tidak beredar, sehingga tidak berdampak nyata pada dinamika pasar. Pengguna harus melihat detail pembakaran: dari mana token dibakar? Pasokan yang beredar atau tidak beredar?
Setiap proyek mengeksekusi pembelian kembali dengan cara berbeda. Pemegang Maple Finance baru-baru ini memilih untuk menyetujui rencana pembelian kembali yang diskalakan dengan pendapatan, mengalokasikan semakin banyak kepada pemegang token seiring pertumbuhan pendapatan. Ini adalah pembaruan dari MIP-019 mereka, yang sebelumnya mengalokasikan 25% pendapatan untuk pembelian kembali. Dengan pendapatan rata-rata paruh pertama 2026 sebesar $1.15 juta, pembelian kembali akan berkurang menjadi 10%, mungkin bukan kabar terbaik bagi pemegang, tetapi proposal ini disetujui dengan suara 99.97%.
Gambar: Skema Maple Finance MIP-021 untuk meningkatkan proporsi pembelian kembali secara bertahap berdasarkan pendapatan bulanan, naik menjadi 30% saat pendapatan bulanan di atas $2 juta. Sumber: Castle Labs.
Selain itu, pemegang token dapat memilih untuk mempertaruhkan token mereka ke protokol dan mendapatkan hasil staking dari perbendaharaan. Setelah pembaruan tokenomik baru-baru ini, Lighter menargetkan hasil staking sebesar 6%, dengan tingkat staking saat ini 125 juta token, akan mengalokasikan 7.5 juta token LIT per tahun.
Demikian pula, lebih dari 430 juta HYPE dipertaruhkan, menghasilkan hasil dari cadangan pelepasan masa depan, diperkirakan sebesar 2.1%.
Pembelian kembali dan pembakaran itu sendiri tidak dapat menyelamatkan proyek dari tokenomik yang turun atau penurunan pendapatan, dan harus dipertimbangkan dalam kerangka kerja yang lebih luas dari penjual dan pembeli setiap protokol. Namun, mereka dapat digunakan untuk mendorong pertumbuhan ekosistem dan membimbing likuiditas, sementara secara perlahan berkurang seiring waktu, memberikan ruang bagi pertumbuhan organik. Pembakaran memiliki mekanisme serupa, dapat memanfaatkan aktivitas platform untuk melawan tokenomik yang inflasioner.
Distribusi Biaya
Protokol lain, seperti Aerodrome dan Curve Finance, menggunakan model tokenomik ve (ve) untuk mendistribusikan biaya secara langsung. Dalam model ini, pemegang mempertaruhkan token dan mengubahnya menjadi token voting-escrowed (misalnya veAERO atau veCRV).
Ini menciptakan nilai ekonomi bagi pemegang melalui mekanisme yang berbeda:
Biaya perdagangan protokol: Protokol-protokol ini mengalokasikan 50-100% biaya kepada pemegang token ve.
Meningkatkan hasil: Memegang token ini juga meningkatkan hasil bagi penyedia likuiditas (LP) di pool bursa ini.
Sogokan: Protokol membayar insentif tunai kepada pemegang ve, sebagai imbalan atas suara tata kelola mereka, untuk mengarahkan imbalan masa depan ke pool likuiditas tertentu.
Protokol ve sebenarnya memiliki karakteristik desain bawaan yang mendorong pelepasan yang kuat, yang sebagian menjelaskan pertumbuhan tinggi distribusi biaya mereka melalui inflasi.
Dengan menggunakan metode ini, protokol-protokol ini sejauh ini telah menghasilkan lebih dari $2.75 miliar pendapatan pemegang, terutama didorong oleh Hyperliquid dan Uniswap (karena pembakaran 100 juta UNI pada Desember 2025).
Gambar: Pendapatan kumulatif yang dialokasikan kepada pemegang token oleh enam protokol utama telah melebihi $2.75 miliar, Hyperliquid dan Uniswap berkontribusi sebagian besar. Sumber: Castle Labs.
Tapi seperti yang kami sebutkan, hanya penangkapan nilai saja tidak cukup; pelepasan juga perlu seimbang.
Di bagian selanjutnya, kami mengeksplorasi alasan lain yang mungkin menghambat pertumbuhan token, selain dari pendapatan pemegang dan pelepasan.
Jebakan Indah Token
Seiring waktu, produk kripto telah tumbuh dan menghasilkan pendapatan yang cukup besar, tetapi pendapatan tidak selalu berarti token akan berkinerja lebih baik.
Kinerja token dari sebagian besar produk berbasis pendapatan buruk, karena alasan berikut:
Pendapatan tidak mengalir ke token: Bahkan jika protokol menghasilkan pendapatan yang berarti, nilai ini seringkali tertahan di perbendaharaan alih-alih mengalir ke pemegang token. Cara penggunaan pembelian kembali itu penting. Retensi perbendaharaan bersifat diskresioner, tergantung pada protokol. Karena tidak ada kewajiban kontrak, protokol dapat menghentikan, menyesuaikan, atau membatalkan pembelian kembali kapan saja. Meskipun keputusan ini didasarkan pada tata kelola, sebagian besar hak suara dikendalikan oleh tim proyek.
Ada pemisahan ekuitas-token, menjadikan pemegang token warga negara kelas dua: Semakin banyak perusahaan yang sekarang mengadopsi struktur ganda ekuitas dan token. Contoh tipikal token semacam itu adalah XRP. Saham Ripple Labs telah berkinerja baik sejak 2025, naik 105%, sementara token XRP turun 45% pada periode yang sama. Mereka menerbitkan token dan ekuitas, tetapi karena pemegang token tidak memiliki hak khusus atas pendapatan perusahaan, tidak ada penangkapan nilai. Sebaliknya, pemegang ekuitas mendapatkan nilai ini dan berkinerja baik.
Kecepatan unlock yang lebih tinggi meningkatkan tekanan jual yang diantisipasi: Bahkan jika ada pembagian pendapatan, jadwal unlock pasokan dengan tingkat yang lebih tinggi akan menekan harga token, seperti yang dijelaskan di atas saat membahas pelepasan token. Aspek lain adalah sifat token dengan float rendah dan FDV tinggi, karena sebagian besar pasokan masih perlu dibuka dan diserap pasar, yang secara efektif dapat menurunkan rasio P/S protokol, membuatnya terlihat "murah", tetapi pada kenyataannya, guncangan pasokan beredar diperkirakan menjadi bagian dari pelepasan di masa depan.
Gambar: Proporsi float terhadap valuasi terencerkan penuh (FDV) dari enam token utama, HYPE hanya 23.28%, Sky setinggi 99.63%. Sumber: Castle Labs.
Menggabungkan faktor-faktor ini mencerminkan sifat sebenarnya dari token dan dalam kebanyakan kasus menjelaskan pergerakan harga, meskipun mungkin ada faktor lain yang memengaruhi kinerjanya.
Token PUMP telah turun 60% sejak peluncurannya, meskipun proyek telah menyelesaikan pembelian kembali lebih dari $315 juta. Di sisi lain, HYPE telah naik 1400% sejak peluncurannya dan telah mengembalikan $1.2 miliar kepada pemegang saham melalui pembelian kembali. Keduanya terus melakukan pembelian kembali, tetapi harga PUMP tidak memuaskan, karena kurangnya komunikasi tim, tidak ada airdrop, unlock cepat, dan penjualan pasar token.
Token AAVE telah berjuang sejak awal tahun ini, telah menyelesaikan pembelian kembali $45 juta sejak dimulainya program pembelian kembali pada April 2025 (saat ini ditangguhkan karena insiden Kelp DAO), ini disebabkan oleh beberapa faktor, termasuk keluarnya penyedia layanan DAO seperti BGD Labs dan ACI, serta dampak insiden Kelp DAO pada Aave dan persaingan institusional yang meningkat dari Morpho.
Gambar: Kinerja harga relatif HYPE, UNI, AERO, Aave, Pump, Sky, HYPE secara signifikan mengungguli, sebagian besar lainnya mendekati atau turun di bawah level peluncuran. Sumber: Castle Labs.
Dalam kasus Aave, mereka juga kehilangan lebih dari $23 juta saat mengeksekusi pembelian kembali ini karena harga aset turun. Mereka membeli AAVE dengan harga rata-rata $182, sementara saat ini diperdagangkan sekitar $90, menunjukkan bahwa pembelian kembali mungkin bukan jalur terbaik.
Namun, pembelian kembali tetap menjadi salah satu solusi paling konsisten bagi token untuk mengakumulasi nilai, karena mereka dapat dilacak di rantai, dan protokol harus membeli aset dari pasar, menciptakan tekanan beli yang didukung oleh pendapatan. Oleh karena itu, ini membangun hubungan positif langsung antara pertumbuhan kesuksesan protokol (lebih banyak pendapatan) dan tokenomik yang lebih baik dan deflasioner (inflasi lebih rendah). Bagi pemegang kripto, ini mungkin cara yang paling dioptimalkan untuk memastikan konsistensi antara protokol dan token. Tapi seperti yang ditunjukkan oleh kasus Aave, pembelian mereka rugi 50%, mengikis nilai yang diciptakan melalui kesuksesan proyek.
Secara sepintas, dividen tampaknya lebih baik karena pengguna dapat memperoleh stablecoin yang dikaitkan dengan token yang mereka pegang dan bebas menggunakannya. Namun, tidak seperti pembelian kembali, ini tidak memiliki dampak langsung pada harga token, membuat pilihan antara keduanya agak sulit dan sangat bergantung pada konteksnya. Jika sebuah protokol mendistribusikan biaya, maka tokennya mungkin menjadi tidak berguna (kecuali memiliki nilai atau utilitas lain). Argumen balasannya adalah, karena ada dividen, akan ada lebih banyak orang yang ingin berinvestasi pada suatu token.
Hingga hari ini, sebagian besar proyek melakukan pembelian kembali, menunjukkan bahwa mereka menganggap pembelian kembali lebih berharga.
Kesimpulan
Beberapa protokol menghasilkan pendapatan yang cukup besar, tetapi tidak semua mengakumulasi nilai untuk token dengan cara yang sama. Bahkan jika mereka melakukannya, itu belum tentu menyebabkan kenaikan harga aset, karena seringkali ada tekanan jual yang cukup, berasal dari token yang sudah terbuka yang dipegang oleh pihak internal, berita negatif, insentif, sentimen keseluruhan proyek, dan lanskap persaingan.
Melihat nuansa berbeda ini secara terpisah hanya menceritakan kisah kecil. Sebaliknya, investor harus melakukan analisis yang lebih luas, mencakup bagaimana protokol menghasilkan pendapatan, bagaimana mendistribusikan pendapatan, dan bagaimana menyeimbangkan antara pelepasan dan insentif akhirnya.
Langkah pertama bagi protokol apa pun seharusnya adalah menjadi bisnis yang sukses dan menghasilkan pendapatan. Kemudian, harus memastikan untuk mengakumulasi nilai kepada pemegang token dengan cara tertentu, baik melalui pembelian kembali, dividen, atau distribusi biaya yang otomatis.
Dalam kasus Hyperliquid, kita telah menyaksikan bagaimana protokol dengan alur token dan akumulasi nilai yang kuat dapat berkinerja luar biasa ketika konsistensi tertanam sejak genesis. Ini mengalokasikan sebagian besar pendapatannya kepada pemegang, proyek lain seperti Aerodrome dan Uniswap mengikuti.
Protokol semakin menyadari bahwa token yang baik membutuhkan distribusi yang baik, oleh karena itu kami mengharapkan lebih banyak konsistensi antara protokol dan pengguna, dan pemegang token akan mendapatkan lebih banyak.
Rantai yang terputus antara pendapatan protokol dan kinerja token akhirnya menunjuk pada kesimpulan sederhana: protokol yang baik tidak sama dengan token yang baik, hanya dengan pendapatan, distribusi, dan pelepasan yang ditinjau secara serempak, pemegang token dapat benar-benar berbagi keuntungan pertumbuhan.
