Ditulis oleh: Vaidik Mandloi
Dikompilasi oleh: Block unicorn
Pendahuluan
Minggu lalu, Bursa Efek New York (NYSE) mengumumkan rencana untuk membangun platform perdagangan sekuritas berbasis blockchain yang beroperasi 24/7 (sepanjang waktu). Sekilas, ini tampak seperti judul berita lain tentang "adopsi blockchain oleh keuangan tradisional". Bagi mereka yang telah mengikuti ruang cryptocurrency selama beberapa tahun terakhir, saham yang ditokenisasi, penyelesaian di rantai, dan pembiayaan stablecoin sudah tidak asing lagi.
Namun, pengumuman ini tidak dimaksudkan untuk menguji teknologi baru, tetapi untuk menantang area pasar yang jarang berubah.
Pasar saham masih menggunakan jam perdagangan tetap dan mekanisme penyelesaian yang tertunda, terutama karena sistem ini telah mengelola risiko dengan efektif selama beberapa dekade. Perdagangan dilakukan dalam jendela waktu yang singkat, sedangkan kliring dan penyelesaian dilakukan kemudian. Sejumlah besar dana menganggur antara perdagangan dan penyelesaian untuk menyerap risiko counterparty. Meskipun sistem ini stabil, tetapi juga lambat, mahal, dan semakin terputus dari cara arus modal global bekerja.
Solusi yang diusulkan NYSE secara langsung menantang struktur ini, dengan membentuk kembali cara pasar menangani waktu. Tempat perdagangan yang tidak pernah tutup, waktu penyelesaian yang lebih dekat dengan waktu eksekusi, periode penghentian harga yang lebih sedikit tetapi paparan risiko masih ada—semuanya mengarah ke arah yang sama.
Berbeda dengan pasar cryptocurrency yang dibangun di bawah batasan yang berbeda, pasar saham tradisional dapat menjeda perdagangan atau menunda penyelesaian. Sebaliknya, pasar cryptocurrency beroperasi terus-menerus—penetapan harga, eksekusi, dan penyelesaian terjadi secara real-time, mencerminkan risiko secara instan, bukan menundanya untuk ditangani nanti. Meskipun desain ini juga memiliki kekurangannya sendiri, desain ini menghilangkan ketidakefisienan yang dibawa oleh sistem berbasis waktu yang masih diandalkan oleh pasar tradisional.
NYSE sekarang berusaha memasukkan elemen model perdagangan berkelanjutan ke dalam lingkungan yang diatur, sambil mempertahankan berbagai langkah pengamanan yang menjaga stabilitas pasar saham. Artikel ini akan menyelami lebih dalam bagaimana NYSE sebenarnya akan beroperasi, dan mengapa ini bukan hanya sekadar judul berita yang menarik.
Mengapa Ini Bukan "Pengumuman Tokenisasi Lainnya"
Fokus pengumuman NYSE bukanlah pada tokenisasi saham itu sendiri. Tokenisasi saham telah ada dalam berbagai bentuk selama bertahun-tahun, tetapi sebagian besar gagal. Yang membedakan pengumuman ini adalah siapa yang meluncurkan tokenisasi, dan lapisan mana yang mereka sentuh.
Upaya sebelumnya untuk meluncurkan saham yang ditokenisasi bertujuan untuk mereplikasi saham di luar pasar inti, seperti saham yang ditokenisasi FTX, produk ekuitas yang ditokenisasi Securitize, dan produk ekuitas sintetis yang dibangun berdasarkan protokol seperti Mirror dan Synthetix. Produk-produk ini diperdagangkan di tempat pasar yang berbeda, pada waktu yang berbeda, dan bergantung pada data harga dari pasar yang sering tutup. Akibatnya, mereka sulit mendapatkan likuiditas yang berkelanjutan, dan sebagian besar digunakan sebagai produk akses khusus, bukan sebagai alat pasar inti.
Semua upaya awal ini terjadi di luar pasar primer saham. Mereka tidak mengubah cara saham diterbitkan, cara perdagangan diselesaikan, atau cara manajemen risiko dalam sistem penetapan harga yang sebenarnya.
Namun, NYSE menangani masalah ini dari dalam. Alih-alih meluncurkan produk paralel, mereka menyesuaikan cara perdagangan dan penyelesaian dilakukan di dalam bursa yang diatur. Sekuritas itu sendiri tetap sama, tetapi cara mereka diperdagangkan dan diselesaikan akan berubah seiring waktu.
Bagian terpenting dari pengumuman ini adalah keputusan untuk menggabungkan perdagangan berkelanjutan dengan penyelesaian di rantai. Salah satu dari dua perubahan ini dapat diterapkan secara terpisah. NYSE dapat memperpanjang jam perdagangan tanpa memperkenalkan blockchain, atau dapat mencoba penerbitan token tanpa mempengaruhi jam perdagangan. Namun, NYSE memilih untuk menggabungkan keduanya. Ini menunjukkan bahwa fokus NYSE bukan pada kemudahan perdagangan atau pengalaman pengguna, tetapi pada cara paparan risiko dan modal beroperasi ketika pasar berjalan terus menerus.
Sebagian besar infrastruktur pasar saat ini dibangun untuk mengatasi yang disebut "kesenjangan waktu". Ketika pasar tutup, perdagangan berhenti, tetapi posisi tetap terbuka. Meskipun harga tidak berubah, risiko dan paparan masih ada. Untuk mengelola kesenjangan waktu ini, pialang dan lembaga penyelesaian memerlukan jaminan dan dana penyangga keamanan, yang terkunci hingga penyelesaian selesai. Proses ini, meskipun stabil, menjadi kurang efisien seiring dengan percepatan kecepatan perdagangan pasar, peningkatan partisipasi global, dan lebih banyak aktivitas perdagangan yang terjadi di luar jam perdagangan lokal.
Menjalankan pasar secara terus-menerus dan mempercepat penyelesaian perdagangan dapat mempersingkat kesenjangan ini. Risiko ditangani saat muncul, bukan ditahan semalaman atau selama beberapa hari. Ini tidak menghilangkan risiko, tetapi mengurangi lamanya waktu modal menganggur hanya untuk menutupi ketidakpastian waktu. Inilah yang coba diatasi oleh NYSE.
Ini juga alasan mengapa pembiayaan berbasis stablecoin cocok dengan model ini.
Saat ini, uang tunai dan sekuritas beredar melalui sistem yang berbeda, dan seringkali mengikuti jadwal waktu yang berbeda, menyebabkan penundaan dan pekerjaan koordinasi tambahan. Menggunakan uang tunai di rantai memungkinkan kedua belah pihak transaksi untuk menyinkronkan, tanpa menunggu sistem pembayaran eksternal. Dikombinasikan dengan perdagangan berkelanjutan, ini sangat penting untuk pasar global di mana informasi dan investor aktif 24/7. Harga dapat disesuaikan secara real-time saat berita dirilis, bukan beberapa jam kemudian pada pembukaan pasar berikutnya seperti sebelumnya. Namun, apakah ini akan meningkatkan kinerja pasar di bawah tekanan masih belum jelas, dan di sinilah letak signifikansi sebenarnya dari perubahan-perubahan ini.
Perubahan yang Terjadi di Balik Layar Pasar
Salah satu konsekuensi sederhana namun penting dari proposal NYSE terlihat dalam cara perdagangan dikliring dan diselesaikan di balik layar. Pasar saham saat ini sangat bergantung pada penyelesaian bersih. Jutaan perdagangan saling meniadakan sebelum diselesaikan, mengurangi uang tunai dan jaminan yang diperlukan untuk perdagangan. Ini bekerja dengan baik dalam sistem yang dibangun di atas jam perdagangan tetap dan penyelesaian yang tertunda, tetapi juga mengandalkan kesenjangan waktu untuk beroperasi secara efisien.
Perdagangan berkelanjutan dan penyelesaian yang lebih cepat mengubah cara perdagangan dikliring. Ketika penyelesaian perdagangan lebih cepat, peluang untuk mengimbangi sejumlah besar aktivitas perdagangan melalui penyelesaian bersih di akhir hari berkurang. Ini berarti bahwa sebagian efisiensi dari perdagangan massal berkurang. Akibatnya, pialang, anggota kliring, dan penyedia likuiditas perlu mengelola dana dan paparan risiko sepanjang hari perdagangan, daripada mengandalkan proses penyelesaian semalam untuk menyerap dan menyebarkan risiko.
Market maker dan perantara besar akan menjadi yang pertama beradaptasi dengan perubahan ini. Dalam model saat ini, mereka dapat memegang inventaris dan menyesuaikan posisi berdasarkan siklus penyelesaian yang dapat diprediksi. Dengan percepatan penyelesaian dan perdagangan yang berkelanjutan, perputaran posisi menjadi lebih cepat, dan dana perlu tersedia lebih cepat. Perusahaan yang telah mengadopsi pemeriksaan risiko real-time yang otomatis dan likuiditas yang fleksibel akan dapat menangani ini dengan lebih mudah. Perusahaan lain menghadapi batasan yang lebih ketat, karena waktu untuk menyeimbangkan kembali posisi atau mengandalkan penyelesaian semalam lebih sedikit.
Penjualan singkat dan peminjaman sekuritas menghadapi tekanan yang sama. Saat ini, meminjam saham, memposisikan inventaris, dan menyelesaikan masalah penyelesaian seringkali memerlukan beberapa langkah dan beberapa jendela waktu. Ketika tenggat waktu penyelesaian dipersingkat, langkah-langkah ini terkompresi, membuat kegagalan pengiriman lebih sulit untuk ditunda, dan biaya peminjaman serta ketersediaan beradaptasi lebih cepat dengan perubahan pasar.
Yang terpenting di sini adalah bahwa sebagian besar dampak terlihat di balik layar. Pengguna ritel mungkin tidak akan melihat banyak perubahan pada tingkat antarmuka, tetapi lembaga yang menyediakan likuiditas dan posisi pendanaan menghadapi batasan waktu yang lebih ketat. Beberapa titik gesekan dihilangkan, sementara yang lain menjadi lebih sulit untuk diabaikan. Waktu tidak lagi dapat menutupi kesalahan seperti dulu, dan sistem harus tetap sinkron sepanjang hari perdagangan, bukan menyesuaikan diri setelahnya.
Efek Orde Kedua yang Menyertainya
Begitu pasar tidak lagi mengandalkan waktu sebagai penyangga, serangkaian batasan yang berbeda mulai berlaku. Ini pertama-tama terlihat dalam cara penggunaan kembali modal di dalam lembaga-lembaga besar. Saat ini, neraca yang sama dapat mendukung posisi di beberapa siklus penyelesaian, karena seiring waktu, kewajiban akhirnya saling meniadakan. Tetapi ketika siklus penyelesaian diperketat, penggunaan kembali ini menjadi lebih sulit. Modal harus tersedia lebih awal dan lebih tepat, yang secara diam-diam mengubah keputusan alokasi modal internal, membatasi penggunaan leverage, dan mengubah cara penetapan harga likuiditas selama volatilitas pasar.
Konsekuensi lainnya adalah cara penyebaran volatilitas. Di pasar yang berbasis pemrosesan batch, risiko cenderung menumpuk selama jam tutup, kemudian dilepaskan pada momen-momen yang dapat diprediksi seperti pembukaan atau penutupan. Ketika perdagangan dan penyelesaian berlangsung terus-menerus, efek pengelompokan ini tidak lagi berlaku. Fluktuasi harga tersebar ke seluruh periode waktu, alih-alih terkonsentrasi pada jendela waktu tertentu. Ini tidak membuat pasar lebih tenang, tetapi memang membuat volatilitas lebih sulit diprediksi dan dikelola, dan lebih sulit ditangani dengan strategi lama yang mengandalkan jeda, reset, atau waktu henti.
Ini juga mempengaruhi koordinasi antara pasar yang berbeda. Saat ini, sebagian besar penemuan harga tidak terjadi melalui tempat perdagangan saham utama, tetapi melalui futures, ETF, dan alat perantara lainnya, terutama karena pasar dasar tutup. Ketika tempat perdagangan utama tetap buka dan mempercepat penyelesaian, pentingnya solusi alternatif ini berkurang. Peluang arbitrase akan mengalir kembali ke pasar utama, mengubah pola likuiditas derivatif, dan mengurangi kebutuhan untuk lindung nilai melalui alat tidak langsung.
Akhirnya, ini mengubah peran bursa itu sendiri. Bursa tidak hanya menjadi pencocok pesanan, tetapi lebih banyak terlibat dalam koordinasi risiko. Ini meningkatkan tanggung jawab bursa dalam peristiwa tekanan, dan mempersingkat jarak antara infrastruktur perdagangan dan manajemen risiko.
Secara keseluruhan, dampak-dampak ini menjelaskan mengapa langkah ini penting bahkan jika tidak segera mengubah wajah atau suasana pasar. Dampaknya terwujud secara bertahap, dalam cara penggunaan kembali modal, cara volatilitas menyebar dari waktu ke waktu, pergeseran aktivitas arbitrase ke tempat perdagangan utama, dan cara pengelolaan neraca di bawah batasan yang lebih ketat. Ini bukan perbaikan jangka pendek atau peningkatan permukaan, tetapi perubahan struktural yang membentuk kembali insentif sistem dari dalam. Begitu pasar mulai beroperasi dengan cara ini, membalikkan perubahan-perubahan ini akan lebih sulit daripada mengadopsinya sejak awal.
Dalam struktur pasar saat ini, penundaan dan banyak lapisan perantara bertindak sebagai penyangga ketika masalah muncul, memungkinkan masalah muncul nanti, kerugian diserap secara bertahap, dan tanggung jawab disebarkan dalam waktu dan antar lembaga. Tetapi seiring dengan memendeknya garis waktu, efek penyangga ini mulai berkurang. Dana dan keputusan risiko semakin mendekati tahap eksekusi. Ruang untuk menyembunyikan kesalahan atau menunda konsekuensi semakin kecil, sehingga kegagalan muncul lebih awal dan lebih mudah dilacak.
NYSE sedang menguji apakah pasar besar yang diatur dapat beroperasi dalam kondisi ini tanpa mengandalkan perdagangan yang tertunda untuk mengelola risiko. Waktu yang lebih singkat antara perdagangan dan penyelesaian berarti lebih sedikit ruang untuk menyesuaikan posisi, menyebarkan dana, atau menangani masalah setelahnya. Perubahan ini memaksa masalah muncul selama proses perdagangan normal, bukan ditunda ke proses berikutnya, dengan jelas mengekspos titik lemah pasar.
