Penulis: Lucas Shin
Kompilasi: Deep Tide TechFlow
Panduan Deep Tide: Pasar memperlakukan Circle sebagai reksa dana pasar uang yang sensitif terhadap suku bunga, tetapi pasokan USDC masih tumbuh 72% meskipun suku bunga turun. Yang lebih terabaikan adalah gelombang perdagangan agen AI: McKinsey memprediksi volume perdagangan agen mencapai $3-5 triliun pada tahun 2030, dan dari volume perdagangan $106 juta standar pembayaran HTTP x402, 99,6% diselesaikan dengan USDC. Ini adalah peluang struktural untuk permintaan stablecoin, bukan hanya taruhan suku bunga murni.
Kesimpulan:
Pasar memberi harga Circle sebagai reksa dana pasar uang yang sensitif terhadap suku bunga – bertaruh pada suku bunga dana Fed yang duduk di atas jalur blockchain. Kami berpendapat kerangka kerja ini salah dalam menentukan harga bisnis. Pasokan USDC tumbuh 72% menjadi $75,3 miliar pada tahun 2025, bahkan ketika Fed memotong suku bunga 75 basis poin pada paruh kedua tahun itu, menunjukkan bahwa permintaan USDC didorong oleh adopsi utilitas nyata, bukan hanya perilaku mencari hasil. Kasus dasar kami memprediksi total pasar stablecoin mencapai sekitar $1,5 triliun pada tahun 2030, dengan pasokan USDC rata-rata $284 miliar. Bahkan dengan perkiraan kompresi hasil cadangan, kami memperkirakan pendapatan cadangan Circle akan tumbuh menjadi $9,2 miliar pada tahun 2030 (sekitar 3,5x dari sekitar $2,64 miliar pada 2025), karena pertumbuhan pasokan mengalahkan kompresi suku bunga. Digabungkan dengan perluasan Jaringan Pembayaran Circle (CPN) menjadi $350 juta pendapatan, dan biaya distribusi turun dari 60% menjadi 55%, kasus dasar kami memprediksi total pendapatan $9,8 miliar pada tahun 2030, dengan pendapatan bersih sekitar $1,8 miliar.
Beberapa angin pendukung mendukung trajektori ini: RUU GENIUS menciptakan kerangka kerja stablecoin federal yang menguntungkan penerbit yang patuh; Jaringan Pembayaran Circle mendapatkan daya tarik awal, dengan 55 lembaga keuangan terdaftar, volume pemrosesan transaksi tahunan $5,7 miliar, menyediakan aliran pendapatan berbasis transaksi, diversifikasi dari sensitivitas suku bunga; Adopsi stablecoin meluas dalam pembayaran B2B, penyelesaian lintas batas, dan DeFi. Kasus dasar kami menghasilkan perkiraan EPS 2030 sebesar $6,73, yang menyiratkan target harga sekitar $168 dengan rasio P/E terminal 25x, ruang naik 83% relatif terhadap level saat ini.
Tabel Perusahaan Sebanding:
Tidak ada perusahaan sebanding yang terdaftar langsung sebagai penerbit stablecoin yang memonetisasi float cadangan. Kumpulan sebanding kami mencakup perusahaan yang berbagi atribut kunci dengan bisnis Circle: model pendapatan berbasis float (Charles Schwab, Interactive Brokers), infrastruktur pembayaran digital (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), platform asli crypto (Coinbase), dan infrastruktur pertumbuhan tinggi dengan ekonomi berbasis penggunaan (Snowflake, Confluent).
Apa yang Dilakukan Circle?
Circle adalah penerbit USDC, sebuah stablecoin yang dipatok 1:1 dengan dolar AS. Ketika pengguna menyetor dolar AS, USDC dicetak; ketika mereka menebus, itu dihancurkan. Hasil yang dihasilkan dari cadangan (sekitar 43% reverse repo, 43% Treasury bills, dan 14% deposit bank, disimpan oleh Bank of New York Mellon dan dikelola melalui dana USDXX BlackRock) merupakan pendapatan utama Circle.
Detail struktur biaya kunci: Coinbase sebagai mitra distribusi utama USDC, mendapatkan 100% pendapatan cadangan dari USDC yang dipegang di platformnya, dan 50% untuk USDC di luar platform. Pada tahun 2025, Coinbase mendapatkan $1,35 miliar, 51% dari total pendapatan cadangan Circle. Termasuk distribusi non-Coinbase (12,7%), total biaya distribusi menghabiskan sekitar 61% dari pendapatan cadangan, menyisakan margin kotor 39%. Kami memprediksi biaya distribusi turun dari 60% menjadi 55% pada tahun 2030, karena distribusi non-Coinbase tumbuh, lembaga keuangan baru, bank, dan mitra kustodian menegosiasikan kesepakatan yang lebih menguntungkan daripada perjanjian Circle saat ini dengan Coinbase. Ini mendorong margin kotor mengembang dari 39% menjadi 54%.
Selain pendapatan cadangan, tuas pertumbuhan terpenting Circle adalah Jaringan Pembayaran Circle (CPN), jaringan penyelesaian B2B lintas batas yang dibangun di atas USDC. CPN diluncurkan pada Mei 2025, telah mendaftarkan 55 lembaga keuangan, volume pemrosesan transaksi tahunan $5,7 miliar, dengan pipeline 500 lembaga keuangan. Kami memprediksi CPN berkembang menjadi volume pemrosesan transaksi $175 miliar pada tahun 2030, dengan tarif 0,2% (sesuai dengan tarif lintas batas campuran 20 basis poin), menghasilkan pendapatan berbasis transaksi $350 juta. Pendapatan ini tidak sensitif terhadap suku bunga, mendiversifikasi Circle dari ketergantungan hasil cadangan murni. Jalur pendapatan tambahan (disebut "pendapatan lain" dalam model kami) termasuk CCTP (47-50% dari volume transaksi bridging lintas chain) dan infrastruktur penyelesaian Arc, kami prediksi total $207 juta pada tahun 2030.
Argumen #1: Pertumbuhan Pasokan Mengalahkan Kompresi Suku Bunga
Total pasar stablecoin berkembang dari sekitar $1370 miliar pada tahun 2022 menjadi sekitar $3080 miliar pada tahun 2025. Model kami memprediksi sekitar $1,5 triliun pada tahun 2030, CAGR sekitar 37%. Hari ini, total stablecoin yang beredar (sekitar $3160 miliar) mewakili sekitar 1,4% dari pasokan uang M2 AS $227 triliun. Kasus dasar kami menyiratkan sekitar 6%, masih bagian moderat dari likuiditas bernilai dolar AS.
Kami memprediksi USDC mempertahankan pangsa pasar 22-25% (turun sedikit dari 24,8%, karena white label dan bank stablecoin memecah ruang), menghasilkan pasokan USDC $338 miliar pada tahun 2030 (pertumbuhan sekitar 4,5x dari hari ini). Sederhananya, bahkan jika hasil cadangan efektif Circle turun, pertumbuhan pasokan USDC murni dari $63 miliar menjadi rata-rata $284 miliar cukup untuk mengimbangi. Hasilnya, pendapatan cadangan tumbuh 3,5x, dari $2,64 miliar menjadi $9,24 miliar.
Argumen #2: Perdagangan Agen Akan Mendongkrak Gelombang Permintaan Stablecoin Berikutnya
Agen AI sedang menuju ke jalur untuk mengeksekusi transaksi secara otonom pada tahun 2030. McKinsey memprediksi penjualan perdagangan agen global mencapai $3-5 triliun pada tahun 2030; Gartner memperkirakan pada tahun 2028 agen AI akan menjadi perantara untuk lebih dari $15 triliun pengadaan B2B. Transaksi ini secara struktural membutuhkan jalur stablecoin:
Stablecoin menjadi lapisan penyelesaian untuk ekonomi agen yang muncul ini, dan model bisnis Circle berkembang bersamanya. Ketika agen memegang USDC di dompet untuk mendanai transaksi otonom, Circle mendapatkan hasil untuk setiap dolar yang duduk di cadangan ini. Semakin besar kolam USDC yang dipegang agen, semakin besar basis pendapatan, terlepas dari frekuensi transaksi.
USDC sudah menjadi stablecoin default untuk pembayaran agen. Dalam enam bulan sejak standar pembayaran x402 (pembayaran mikro native HTTP) mendapatkan daya tarik, ini telah memproses sekitar 17,7 juta transaksi, volume perdagangan sekitar $106 juta. Lebih dari 99,6% dari volume ini diselesaikan dengan USDC.
Keunggulan pertama menciptakan flywheel, pembangun baru secara default mendukung USDC karena memiliki integrasi terdalam, yang semakin memperdalam integrasi, membuat alternatif lebih sulit untuk menerobos. Kami tidak memodelkan pendapatan agen dalam kasus dasar, tetapi permintaan agen tertanam dalam skenario bull kami sebagai opsi kenaikan. Jika 1-2% dari prediksi rendah McKinsey sebesar $3 triliun diselesaikan di jalur USDC, ini menyiratkan tambahan USDC float $30-60 miliar di dompet agen, yang darinya Circle dapat menghasilkan hasil pasif.
Valuasi dan Skenario
Kami menilai CRCL menggunakan rasio P/E terminal pada EPS yang diprediksi tahun 2030. Kasus dasar kami menghasilkan pendapatan bersih $1,84 miliar pada 273,9 juta saham dilusi, menghasilkan EPS $6,73. Rasio P/E terminal 25x – lebih tinggi dari rata-rata tertimbang sebanding, mencerminkan trajektori pertumbuhan struktural Circle, diversifikasi pendapatan yang didorong CPN, dan parit regulasi – menyiratkan sekitar $168 per saham pada tahun 2030, ruang naik 83% relatif terhadap level saat ini.
Kelipatan 25x berada di antara sekitar 15x JPMorgan (JPM) dan sekitar 38x Coinbase, cocok untuk bisnis infrastruktur pertumbuhan tinggi yang bertransisi ke pendapatan berulang, tidak sensitif suku bunga.
Kasus Dasar: Asumsikan pertumbuhan pasokan dan ekspansi CPN berkelanjutan, pasar stablecoin mencapai $1,5 triliun, USDC mempertahankan pangsa 22,5%. Biaya distribusi turun moderat menjadi 55%, karena mitra lembaga keuangan baru menegosiasikan bagi hasil pendapatan yang lebih rendah. Keluar dengan rasio P/E terminal 25x pada laba prediksi 2030, menyiratkan target harga $168,34 – ruang naik 82,7%, IRR 16,3%.
Skenario Bull: Asumsikan adopsi stablecoin dipercepat yang didorong oleh regulasi yang menguntungkan, efek jaringan CPN, dan akses keuangan tradisional yang luas. Total pasar stablecoin mencapai $2,3 triliun, USDC mendapatkan pangsa 30%. Biaya distribusi terkompresi menjadi 50%, karena asal non-Coinbase meluas. Keluar dengan rasio P/E terminal 35x pada laba prediksi 2030, menyiratkan target harga $482,10 – ruang naik lebih dari 423%, IRR 51,2%.
Skenario Bear: Asumsikan adopsi stablecoin melambat, stablecoin white label mengikis pangsa pasar USDC menjadi 20%, pemotongan suku bunga mengompres hasil cadangan menjadi 2,75%. Daya tarik CPN mengecewakan. Keluar dengan rasio P/E terminal 15x pada laba prediksi 2030, menyiratkan target harga $46,92 – penurunan sekitar 49%, IRR -15,5%.
Kami percaya kualitas manajemen di atas rata-rata di ruang infrastruktur crypto, dengan keunggulan khusus dalam navigasi regulasi (49 negara bagian MTL, patuh MiCA pertama).
Jeremy Allaire mendirikan Circle bersama pada tahun 2013 dan menjabat sebagai Ketua & CEO. Pengusaha serial (mantan CTO Macromedia, pendiri/CEO Brightcove, IPO 2012), Allaire mengubah Circle dari aplikasi pembayaran konsumen menjadi infrastruktur stablecoin, meluncurkan USDC dengan Coinbase pada 2018, setelah kegagalan SPAC 2022, menyelesaikan IPO tradisional di NYSE pada Juni 2025.
Heath Tarbert menjabat sebagai Presiden, dipromosikan dari Kepala Penasihat Hukum pada Januari 2025. Tarbert adalah mantan Ketua & CEO CFTC (2019-2021), mantan Asisten Menteri Keuangan AS, dan mantan Kepala Penasihat Hukum Citadel Securities.
Jeremy Fox-Geen menjabat sebagai CFO sejak Januari 2021. Mantan CFO iStar/Safehold (REIT yang terdaftar di NYSE) dan CFO operasi Amerika Utara McKinsey & Company. Dia mengawasi IPO Circle dan mengelola arsitektur cadangan yang mendukung peredaran USDC lebih dari $70 miliar.
Dante Disparte menjabat sebagai Kepala Stratejik & Kepala Kebijakan dan Operasi Global. Mantan eksekutif pendiri dan Wakil Ketua Asosiasi Diem (proyek stablecoin Meta), dia memimpin strategi regulasi global, kebijakan publik, ekspansi pasar, dan operasi internasional.
Risiko manajemen utama adalah konsentrasi pendiri dan insentif ekuitas pasca-IPO yang tinggi (lebih dari $500 juta pada tahun 2025, termasuk akselerasi RSU terkait IPO $424 juta), yang sedang dinormalisasi (insentif ekuitas Q3 dan Q4 2025 masing-masing $59 juta dan $48 juta, menuju run rate tahunan di bawah $200 juta).
Stablecoin White Label dan Platform Native
Risiko yang paling diremehkan untuk pangsa pasar USDC adalah platform, aplikasi utama, dan lembaga keuangan meluncurkan stablecoin bermerek sendiri. Misalnya, Hyperliquid memiliki USDH, PayPal memiliki PYUSD, Fidelity memiliki FIDD, JPMorgan memiliki JPMD. Baru-baru ini, Polymarket meluncurkan "Polymarket USD", saat ini merupakan wrapper USDC, tetapi bisa menjadi batu loncatan menuju penyelesaian independen. Jika strategi ini meluas di bawah kerangka RUU GENIUS, USDC mungkin perlahan kehilangan posisinya sebagai jalur penyelesaian default. Kasus dasar kami memprediksi pangsa pasar USDC turun dari 24,8% menjadi 22,5% pada tahun 2030 untuk mencerminkan fragmentasi ini.
Faktor Pereda: Stablecoin white label masih membutuhkan infrastruktur cadangan, kepatuhan, dan – yang paling penting – likuiditas yang dalam. Mengingat USDC terintegrasi di setiap bursa utama, dompet, protokol DeFi, dan jembatan, stablecoin bermerek baru perlu mereplikasi jaringan likuiditas itu untuk beroperasi sebagai token penyelesaian independen. Kolam likuiditas yang dalam, spread ketat, dan kemampuan penebusan instan tidak mudah untuk diluncurkan, stablecoin yang terfragmentasi dengan likuiditas lemah menciptakan eksekusi yang lebih buruk bagi pengguna. Biaya pengalihan untuk meluncurkan cadangan yang sepenuhnya independen cukup tinggi, sebagian besar platform mungkin tidak akan pernah menyelesaikan transisi.
Sensitivitas Suku Bunga Dana Federal
Pendapatan cadangan langsung terkait dengan suku bunga. Rata-rata USDC $284 miliar yang diprediksi tahun 2030, setiap pemotongan suku bunga 100 basis poin setara dengan kerugian pendapatan total cadangan sekitar $2,8 miliar. Jika Fed memotong suku bunga menjadi 2,0%, pendapatan cadangan prediksi 2030 turun 25-30% dari kasus dasar kami. Pasar prediksi Kalshi saat ini memberi harga probabilitas 63% untuk pemotongan lebih lanjut sebelum tahun 2027.
Faktor Pereda: Bahkan pada hasil 2,5%, rata-rata USDC $284 miliar menghasilkan pendapatan cadangan $7,1 miliar, masih 2,7x dari $2,64 miliar yang diperoleh pada hasil 4,19% tahun 2025. Pertumbuhan pasokan mengalahkan semua skenario kecuali skenario suku bunga paling ekstrem.
Konsentrasi Produk Tunggal dan Ketergantungan pada Coinbase
Pendapatan cadangan USDC menyumbang lebih dari 96% dari pendapatan tahun 2025. Coinbase mengontrol sekitar 67% pangsa bursa crypto AS, mendapatkan 51% dari pendapatan cadangan. Seperti disebutkan sebelumnya, jika Coinbase meluncurkan stablecoin sendiri, menegosiasikan ulang syarat secara agresif, atau jika perlawanan regulasi memperlambat pertumbuhan pasokan USDC, seluruh basis pendapatan berisiko.
Faktor Pereda 1: Mengingat Coinbase menghasilkan $1,35 miliar per tahun dari pengaturan dengan Circle, dengan hampir nol risiko neraca, tampaknya tidak mungkin mereka memilih untuk meluncurkan stablecoin pesaing. Jika mereka melakukannya, akan membutuhkan Coinbase untuk membangun infrastruktur regulasi dan likuiditas yang dibutuhkan Circle bertahun-tahun untuk dibangun.
Faktor Pereda 2: Pasar telah mengkritik Visa dengan cara yang sama selama bertahun-tahun (mengatakan itu adalah bisnis produk tunggal), tetapi layanan bernilai tambah Visa menghasilkan lebih dari $10,9 miliar pada tahun 2025 (naik 24% YoY), menunjukkan ketergantungan yang berkurang pada biaya pertukaran. Kami melihat CPN sebagai tuas diversifikasi kunci Circle. Pada akhir tahun 2030, kami memprediksi CPN akan menghasilkan pendapatan berbasis transaksi $350 juta (sekitar 4% dari total pendapatan), yang tidak sensitif terhadap suku bunga dan independen dari hubungan Coinbase. Seiring waktu, asal USDC institusional dan B2B yang melewati Coinbase juga harus secara organik menurunkan biaya distribusi campuran.
Ketahanan Tether dan Lanskap Persaingan
Pasokan USDT saat ini mendekati 2,5x USDC, Tether secara aktif menyempitkan kesenjangan regulasi yang dimanfaatkan USDC. Pada Januari 2026, Tether meluncurkan USAT, stablecoin patuh RUU GENIUS yang diterbitkan melalui Anchorage Digital Bank (diatur OCC), memberikan Tether akses ke pasar institusional AS yang sebelumnya terkunci. Jika Tether berhasil menjalankan strategi ganda (USDT untuk likuiditas global, USAT untuk kepatuhan AS), parit regulasi USDC akan menyempit secara signifikan.
Faktor Pereda: Lanskap persaingan halus. USDT mendominasi perdagangan bursa terpusat di luar AS dan pengiriman uang pasar berkembang, sedangkan USDC mendominasi agunan DeFi (pilihan default untuk Aave, Compound, Uniswap), adopsi institusional AS, bridging lintas chain (CCTP menyumbang 47-50% volume transaksi bridging), dan pembayaran B2B ($235 miliar pada tahun 2025, naik 733% YoY, USDC menyumbang sekitar 65%). Ini pada dasarnya adalah produk yang melayani TAM yang berbeda. Namun, argumen kami dibangun di atas ekspansi total pasar stablecoin, bukan pertumbuhan pangsa pasar dengan mengorbankan Tether. Kedua stablecoin akan tumbuh secara signifikan.
Pengungkapan: Materi ini disediakan hanya untuk tujuan informasional dan tidak构成 saran investasi, saran keuangan, saran perdagangan, atau saran lainnya. Pandangan yang diungkapkan adalah pandangan penulis dan tidak boleh dianggap sebagai saran untuk membeli, menjual, atau memegang aset apa pun. Penulis atau entitas terkait mungkin memegang posisi dalam aset yang dibahas. Anda harus melakukan penelitian sendiri dan berkonsultasi dengan profesional keuangan yang tepat sebelum membuat keputusan investasi apa pun.
