Penulis: Impian Dimensi Keempat
Hari ini, Nomura merilis laporan cakupan perdana untuk ChangXin Storage, dengan rating Beli dan target harga 116 yuan. Halaman pertama laporan juga mencantumkan harga penawaran 8,66 yuan, menyiratkan ruang kenaikan +1239,5%. Ini sejauh ini merupakan target harga tertinggi yang diberikan oleh lembaga asing untuk ChangXin Storage yang penulis lihat, dan dapat disebut sebagai laporan valuasi yang paling agresif di pasar saat ini.
1. Bagaimana 116 Yuan Dihitung
Nilai 20 kali laba per saham prediksi tahun 2028 sebesar 5,8 yuan, menghasilkan target harga 116 yuan.
Kuncinya adalah angka 20 kali ini. Derivasinya oleh Nomura dilakukan dalam dua langkah. Langkah pertama, acuan yang dipilih adalah Micron. Nomura berpendapat bahwa Micron adalah pesaing terdekat ChangXin, dan PER (Price-to-Earnings Ratio) forward dua tahun Micron selama lima tahun terakhir umumnya berfluktuasi antara 5 hingga 15 kali, dengan nilai tengah 10 kali. Langkah kedua, menambahkan premi valuasi untuk pasar China. Nomura menggunakan sampel perbandingan: ACM Research Shanghai dan perusahaan induknya di AS ACM Research, rasio PER dari bisnis yang sama di pasar saham A dan AS dalam jangka panjang adalah 1 hingga 3 kali. Berdasarkan ini, Nomura berasumsi bahwa ChangXin juga akan diperdagangkan dengan valuasi 1 hingga 3 kali dari Micron, maka rentang yang sesuai adalah 10 hingga 30 kali, mengambil nilai tengah 20 kali.
Jadi, angka 116 yuan ini pada dasarnya adalah nilai tengah valuasi historis Micron × koefisien premi pasar China × prediksi laba tahun 2028 Nomura sendiri.
2. Prediksi Laba Nomura, Hanya Agresif Lagi dan Lagi
Pendapatan Operasional: Tahun 2025 aktual 617,99 miliar yuan, tahun 2026 prediksi 2.906,66 miliar yuan, tahun 2027 5.607,88 miliar yuan, tahun 2028 7.733,23 miliar yuan.
Laba Bersih yang Dapat Diatribusikan ke Perusahaan Induk: Tahun 2025 aktual 18,75 miliar yuan, tahun 2026 prediksi 1.303,15 miliar yuan, tahun 2027 2.772,48 miliar yuan, tahun 2028 3.930,70 miliar yuan.
Nomura dengan demikian memberikan pertumbuhan pendapatan majemuk 2026 hingga 2028 sebesar 63% dan pertumbuhan laba bersih yang dapat diatribusikan ke induk sebesar 74%.
Dengan harga penawaran 8,66 yuan, PER yang sesuai adalah tahun 2026 4,2 kali, tahun 2027 2,1 kali, tahun 2028 1,5 kali. Rasio P/B tahun 2028 adalah 0,6 kali. Artinya jika model Nomura benar, orang yang membeli pada harga penawaran, tiga tahun kemudian akan mendapatkan nilai buku aset bersih lebih dari satu kali lipat dari harga yang mereka bayarkan. ROE (Return on Equity) tahun 2026 adalah 84%. Pada akhir tahun 2028, kas di buku adalah 10.855 miliar yuan, kas bersih 9.335 miliar yuan.
Di sini harus ditambahkan detail yang mudah terlewat. Laba bersih setelah pajak yang diprediksi Nomura untuk tahun 2026 adalah 1.737,53 miliar yuan, tetapi pemegang saham minoritas akan mengambil bagian 434,38 miliar yuan, sehingga bagian induk hanya 1.303,15 miliar yuan. Struktur kepemilikan ChangXin memiliki kepentingan pemegang saham minoritas yang besar, yang secara stabil mempertahankan sekitar 25% dalam model Nomura. Saat melihat laba ChangXin, kita harus melihat baris bagian induk, jika tidak akan overestimasi seperempat.
Kemudian adalah hal yang ingin penulis ingatkan, asumsi paling agresif dalam model Nomura tersembunyi dalam margin laba kotor. Margin laba kotor ChangXin tahun 2025 adalah 41,0%, prediksi Nomura tahun 2026 83,7%, tahun 2027 89,2%, tahun 2028 90,5%.
Mengapa bisa mencapai 90%? Karena dalam tabel ini, biaya operasional hampir tidak bergerak. Biaya operasional tahun 2025 adalah 364,65 miliar yuan, prediksi tahun 2026 474,51 miliar yuan, tahun 2028 735,60 miliar yuan. Pada periode yang sama, pendapatan meningkat dari 617,99 miliar yuan menjadi 7.733,23 miliar yuan.Dalam tiga tahun, pendapatan menjadi 12,5 kali, biaya operasional hanya menjadi 2 kali.
Dengan kata lain, Nomura mengasumsikan bahwa peningkatan pendapatan ChangXin dalam beberapa tahun ini sebagian besar berasal dari kenaikan harga daripada pengeluaran tambahan, dan harga yang naik hampir semuanya jatuh ke laba. Dalam siklus naik industri memori, ini bukan tanpa preseden, elastisitas harga memang jauh lebih besar daripada elastisitas biaya, tetapi mengekstrapolasikannya hingga tahun 2028, hingga margin laba kotor 90%, berarti menganggap fase terbaik dari siklus sebagai norma.
3. Sisi Permintaan: Nomura Menyebutkan Penggunaan Memori dalam Lima Tahun ke Depan Akan Naik Lebih dari Tujuh Kali
Yang mendukung tabel di atas adalah penilaian Nomura terhadap permintaan memori. Titik awal Nomura adalah AI agen. Laporan tersebut membagi satu tugas agen menjadi delapan tahap: permintaan pengguna tiba, pemuatan bobot model, pra-pengisian, perencanaan inferensi, pemanggilan alat, integrasi konteks, iterasi multi-langkah, dan pembangkitan respons.
Kuncinya ada pada langkah keenam dan ketujuh. Setiap kali alat eksternal dipanggil, hasilnya harus digabungkan kembali ke dalam konteks, model harus memproses kembali konteks yang semakin panjang, dan cache KV (Key-Value) mengembang bersamanya. Dan agen akan menjalankan siklus "inferensi — panggil alat — integrasi" berulang kali, setiap siklus membuat konteks semakin panjang. Nomura menilai bahwa,puncak tekanan memori terjadi pada tahap ketujuh iterasi multi-langkah, yang pada saat itu mungkin mendekati batas kapasitas HBM.
Nomura dengan demikian mengajukan struktur perkalian: permintaan memori sama dengan perkalian beruntun dari jumlah pengguna × durasi penggunaan × kompleksitas tugas × konsumsi token inferensi × penetrasi agen. Perkalian beruntun berarti pertumbuhan moderat pada setiap item juga akan menyebabkan amplifikasi total secara eksponensial. Perkiraan Nomura adalah,pada tahun 2030, jumlah tugas agen yang dapat dijalankan secara bersamaan di seluruh dunia akan tumbuh 50 kali lipat dibandingkan tahun 2026.
Namun di sisi lain ada peningkatan efisiensi teknologi yang tidak dapat diabaikan. Nomura secara khusus mengevaluasi teknologi efisiensi memori, seperti KV quantization, Grouped-Query Attention (GQA), PagedAttention, prefix caching, Multi-Head Latent Attention (MLA), dan lain-lain. Teknologi ini dapat digabungkan, secara teori dapat mengompres penggunaan memori 4 hingga 40 kali lipat. Namun, Nomura berpendapat bahwapenghematan aktual kemungkinan tidak akan melebihi 5 kali lipat. Karena sumber tunggal terbesar dari efek kompresi adalah kuantisasi bobot dan KV, yaitu mengurangi dari FP32/FP16 ke INT8/INT4, item ini sendiri memiliki batas akurasi, sementara metode lainnya adalah item tambahan di atasnya.
Setelah kedua sisi saling menetralkan, Nomura memberikan kesimpulan. Bahkan dengan diskon efisiensi 4 kali lipat,penggunaan memori global dari 2026 hingga 2030 masih akan tumbuh lebih dari 7 kali lipat, dengan pertumbuhan majemuk tahunan melebihi 60%, dan ini masih dihitung dengan asumsi aplikasi non-AI tumbuh nol.
Nomura juga mengutip bukti tambahan. CEO Cloudflare menyatakan secara terbuka bahwa untuk pertama kalinya dalam sejarah internet, lalu lintas robot melebihi lalu lintas manusia. Nomura kemudian mengajukan pertanyaan kualitatif: jika AI tidak lagi memerlukan instruksi manusia per baris, dan dapat menjalankan tugas terus-menerus sendiri, di mana batas atas permintaannya? Jawaban yang diberikan Nomura adalah, pada saat itu kendalanya hanya tiga, apakah manusia bersedia memberikan otorisasi (kekhawatiran keamanan), apakah infrastruktur mencukupi (listrik, chip, pusat data, dan yang paling penting, talenta), serta batas atas pengeluaran modal oleh penyedia cloud dan perusahaan.
4. Sisi Pasokan: Ingin Mengejar pun Sulit
Apa sisi lain dari pertumbuhan majemuk permintaan di atas 60%? Perkiraan Nomura adalah, tingkat pertumbuhan majemuk output bit produsen memori global hanya 30% hingga 40%, dan defisit permintaan-pasokan akan terus ada dalam jangka panjang.
Lebih rumitnya, defisit ini tidak dapat diisi hanya dengan mengeluarkan lebih banyak uang. Hambatan yang disebut Nomura adalah ruangan bersih, peralatan, material, dan orang. Ekspansi kapasitas semikonduktor sedang menabrak beberapa tembok ini, dan yang paling sulit diakselerasi adalah insinyur yang terampil.
Nomura juga membahas upaya mitigasi, menggunakan NAND untuk offloading, kapasitasnya lebih dari 100 kali lipat dari DRAM, konsekuensinya adalah lambat, mendorong High Bandwidth Flash (HBF). Namun Nomura juga secara terbuka menyatakan HBF belum siap untuk produksi massal, dan penggunaan NAND skala besar sebagai pengganti hanya akan membuat pasokan NAND juga menjadi ketat, sehingga efeknya dalam meredakan ketatnya DRAM terbatas. Kata-kata asli Nomura adalah, solusi-solusi ini hanya memperlambat kecepatan tren, bukan membalikkan tren.
Untuk mengatasi kekhawatiran pasar yang paling dikhawatirkan yaitu ekspansi liar produsen yang menyebabkan pembalikan siklus, Nomura memberikan sudut pandang sanggahan. Selama 15 tahun terakhir, intensitas modal industri DRAM sebagian besar berada dalam rentang 25% hingga 45%, dan karena lonjakan besar pasar yang didorong oleh permintaan AI sejak September 2025,tahun 2026 rasio ini mungkin turun menjadi hanya 15%. Artinya, jika diukur dengan standar sejarah, investasi industri saat ini relatif terhadap ukuran pasar terlalu sedikit, pasar masih dapat menyerap pengeluaran modal jauh di atas tingkat saat ini.
Namun Nomura juga menyebutkan, seiring dengan kenaikan harga memori yang besar sejak September 2025, produsen dan pelanggan akan semakin menyadari bahwa harga yang stabil lebih sehat, dan perjanjian pasokan jangka panjang (LTA) sudah ditandatangani satu per satu.Mulai tahun 2028, Nomura berpendapat bahwa fokus pabrikan memori akan beralih dari mendorong harga ke ekspansi yang wajar.
5. ChangXin Sendiri: Kapasitas, Pangsa, Yield, Harga Satuan
Kembali ke perusahaan itu sendiri. Jalan kapasitas yang diberikan Nomura adalah: Akhir tahun 2025, gabungan Hefei dan Beijing sekitar 280 kwpm (ribu wafer per bulan). Akhir tahun 2026 meningkat menjadi 350 kwpm. Tahun 2027 dan 2028 masing-masing menambah 100 kwpm, sehingga pada akhir tahun 2028 mencapai 550 kwpm. Selain itu, membangun kapasitas kemasan HBM di Shanghai, potensi skala 50 kwpm, bagian ini adalah kemasan bukan fabrikasi DRAM.
Berapa biaya ekspansi? Pengalaman yang diberikan Nomura adalah,setiap 1 kwpm kapasitas DRAM membutuhkan sekitar 1 miliar dolar AS. ChangXin melakukan IPO di Science and Technology Innovation Board (STAR Market) pada 27 Juli, mengumpulkan dana 57,9 miliar yuan, jika oversubscription (green shoe) dieksekusi penuh, maksimum dapat mencapai 66,6 miliar yuan.
Dengan asumsi beroperasi penuh, kalkulasi Nomura menunjukkan volume pengiriman wafer ChangXin dari tahun 2026 hingga 2030 akan tumbuh secara majemuk 20% hingga 25%.
Industri tumbuh 30% hingga 40%, ChangXin 40% hingga 45%, permintaan tumbuh lebih dari 60%. ChangXin berlari lebih cepat dari pesaing, tetapi masih tidak dapat mengejar permintaan. Oleh karena itu, kesimpulan Nomura adalahChangXin akan terus merebut pangsa dari pesaing global, sementara seluruh industri tetap kekurangan pasokan.
Target pangsa adalah meningkatkan pangsa global DRAM dari saat ini sekitar 10% menjadi sekitar 18% pada akhir tahun 2028. Sebagai referensi, Nomura menyebutkan pangsa Micron di atas 20%, dengan kapitalisasi pasar per 20 Juli 2026 adalah 9,6 triliun dolar AS.
Secara teknis, perkiraan Nomura adalah proses utama ChangXin pada tahun 2026 berada di node 1x-1y (sekitar 16 hingga 17 nanometer), yield DDR5 sekitar 80%, yield DDR4 di atas 90%; mulai tahun 2027 maju ke node 1z-1a (sekitar 10 hingga 15 nanometer), dan memiliki kemampuan produksi massal HBM3. Seluruh proses tidak menggunakan EUV, bergantung pada DUV untuk maju.
Mengenai HBM, Nomura menyebutkan bahwa ChangXin telah mengirimkan sampel HBM3 ke salah satu perusahaan ICT terkemuka di China dan perusahaan lain, tetapi sertifikasi membutuhkan waktu. HBM3e masih dalam pengembangan.
Bagian penetapan harga adalah bagian yang menurut penulis paling informatif. Hasil riset saluran yang dilakukan Nomura terhadap produsen ponsel dan PC/server terkemuka di China adalah, penawaran harga ChangXin lebih rendah daripada pemimpin pasar luar negeri, tetapi tidak dengan selisih besar, sekitar 0% hingga 20% lebih rendah, terutama karena faktor kebijakan yang mendukung pengadaan lokal.
Namun, perbedaan di sisi biaya adalah nyata. Estimasi Nomura adalah, karena proses utama tertinggal sekitar lima tahun dari pemimpin luar negeri, jumlah die bagus per wafer ChangXin hanya beberapa ratus, sedangkan pemimpin luar negeri lebih dari seribu. Oleh karena itu, harga rata-rata per wafer (wafer ASP) ChangXin pada tahun 2026 hanya sekitar 14.000 hingga 15.000 dolar AS. Seiring dengan migrasi proses dari 16-17 nanometer ke 14-15 nanometer pada tahun 2027 hingga 2028 dan peningkatan output bit per wafer, Nomura memperkirakan angka ini akan naik menjadi 21.000 hingga 25.000 dolar AS.
Ada juga angka latar belakang. Menurut WSTS, China menyumbang sekitar 25% dari pasar DRAM global pada tahun 2025, tetapi perkiraan Nomura, pangsa global produsen domestik (termasuk ChangXin dan lainnya) berdasarkan nilai output hanya sekitar 10%, artinya tingkat swasembada DRAM domestik hanya sekitar 30%. Ini adalah dasar langsung bagi Nomura untuk berpendapat bahwa ChangXin masih memiliki banyak pangsa yang dapat diambil di pasar domestik.
Dalam hal pelanggan, lebih dari 85% pendapatan ChangXin diselesaikan melalui distributor, konsentrasi lima pelanggan terbesar pada tahun 2025 adalah 68,08%. Pelanggan akhir yang diungkapkan dalam materi penawaran umum termasuk Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, dan vivo. Dalam struktur produk, seri LPDDR menyumbang 66,43% dari pendapatan tahun 2025, seri DDR menyumbang 31,87%, tahun 2023 adalah 20,16%, pendakian produk server DDR5 adalah penyebab utama pergeseran ini.
Selain itu, Nomura juga menyebutkan satu hal, kolaborasi ChangXin dengan GigaDevice untuk teknologi penumpukan wafer-ke-wafer (WoW) DRAM-on-logic, ditujukan untuk skenario AI tepi seperti kabin pintar mobil, ponsel/PC kelas atas, dan robot, Nomura berpendapat bahwa teknologi ini akan mulai membentuk momentum yang jelas dari akhir tahun 2027.
Menurut penulis, asumsi margin laba kotor 90% pada bagian sebelumnya jelas tidak berkelanjutan. Mengekstrapolasikan puncak siklus langsung sebagai norma jangka panjang itu sendiri tidak sesuai dengan hukum operasi industri memori. Oleh karena itu, cara membuka yang benar seharusnya adalah, tidak menganggap asumsi laba dan target harga di dalamnya sebagai nilai tengah jangka panjang, melainkan melihatnya sebagai perhitungan batas atas dalam kondisi permintaan dan pasokan yang sangat ketat, harga dan profitabilitas berada dalam keadaan optimis secara bersamaan.
