Penulis: HashGlobal KK, Pendiri Hash Global
Disusun oleh: Jiahuan, ChainCatcher
Penulis telah menjual semua posisi ETH yang dimiliki. Artikel ini diterbitkan pada 24 Mei.
Baru-baru ini saya membaca sebuah artikel yang berpendapat bahwa jika RUU CLARITY AS disahkan, Ethereum akan menjadi pemenang terbesar.
Argumen utamanya adalah, ETH mungkin menjadi satu-satunya aset di bawah kerangka regulasi AS yang menggabungkan properti "barang digital terdesentralisasi" dan "platform kontrak pintar yang dapat diprogram". Oleh karena itu, kerangka penilaian ETH harus beralih dari logika pendapatan jaringan ke logika premium moneter yang mirip dengan BTC, emas, atau bahkan aset cadangan kedaulatan.
Saya pikir pandangan ini sangat menarik, tetapi kesimpulannya mungkin terlalu berlebihan.
Ini bukan berarti saya bearish terhadap ETH atau menyangkal manfaat CLARITY.
Sebaliknya, kejelasan regulasi jelas merupakan berita baik bagi ETH. Ini akan mengurangi kekhawatiran kepatuhan bagi lembaga untuk mengalokasikan ETH, dan membantu mengembangkan lebih lanjut ETF, layanan kustodian, staking, DeFi institusional, RWA, dan bisnis penyelesaian on-chain.
Namun, kejelasan regulasi tidak sama dengan premium moneter.
CLARITY mungkin akan menyelesaikan masalah "diskon regulasi" ETH, tetapi itu tidak akan secara otomatis membuka ruang valuasi yang terkait dengan emas, real estat, atau aset cadangan global.
Ini adalah dua hal yang sangat berbeda dan harus dianalisis secara terpisah.
1. Pasar Belum Membeli Logika Ini
Jika ETH benar-benar dipandang oleh pasar sebagai "emas yang dapat diprogram" atau "aset moneter berbunga", valuasinya seharusnya lebih mendekati BTC.
Tetapi kenyataannya tidak demikian.
Dalam menilai ETH, pasar masih berfokus pada metrik spesifik:
- Pendapatan mainnet Ethereum;
- Aktivitas DeFi;
- Apakah stablecoin dan RWA terutama diselesaikan di dalam ekosistem Ethereum;
- Aliran nilai dari L2 ke L1;
- Hasil staking ETH;
- Aliran dana masuk ke ETF ETH;
- Persaingan dari ekosistem seperti Solana, BNB Chain, dan Base.
Pada dasarnya, ini adalah logika valuasi untuk aset jaringan, aset platform, dan aset ekosistem.
BTC berbeda. BTC tidak memiliki arus kas, tidak memiliki ekosistem aplikasi, dan tidak perlu membahas pendapatan jaringan. Logikanya sederhana: pasokan 21 juta, non-otoritas, anti-sensor, emas digital. Orang mungkin tidak setuju dengan narasi ini, tetapi itu sederhana, jelas, dan mudah disebarkan.
Narasi ETH jauh lebih kompleks. ETH berfungsi sebagai biaya Gas, aset staking, jaminan DeFi, aset penyelesaian L2, dan infrastruktur untuk keuangan on-chain institusional. Meskipun multifungsi adalah keunggulan, premium moneter biasanya membutuhkan narasi yang sangat sederhana.
Kompleksitas baik untuk perkembangan ekosistem, tetapi tidak selalu membantu membentuk premium moneter seperti emas dan BTC.
2. Klasifikasi Hukum Hanya Tiket Masuk
Artikel asli membuat lompatan kunci: karena ETH mungkin diakui secara hukum sebagai barang digital terdesentralisasi, maka seharusnya masuk ke dalam kerangka valuasi aset premium moneter tingkat satu.
Menurut saya, deduksi ini bermasalah.
Klasifikasi hukum memecahkan masalah: Dapatkah lembaga memegangnya secara patuh? Dapatkah diperdagangkan secara patuh? Dapatkah disimpan secara patuh? Dapatkah mengembangkan produk terkait secara patuh?
Premium moneter memecahkan masalah: Apakah pasar global bersedia memegangnya sebagai alat penyimpanan kekayaan jangka panjang?
Ini adalah dua pertanyaan yang berbeda.
Emas memiliki premium moneter, bukan karena satu hukum pun mengklasifikasikannya demikian, tetapi karena ribuan tahun konsensus sejarah, kelangkaan fisik, kebutuhan cadangan bank sentral, dan sifat perlindungan geopolitik bersama-sama membentuk konsensus yang besar.
BTC memiliki premium moneter, bukan karena dapat mengeksekusi kontrak pintar, tetapi karena cukup sederhana, cukup murni, dan cukup mirip "emas digital".
Bagi ETH untuk mendapatkan premium moneter, klasifikasi regulasi saja tidak cukup. Ia juga harus membuktikan bahwa modal global bersedia memegang ETH sebagai alat penyimpanan nilai jangka panjang, dan bukan hanya sebagai aset infrastruktur keuangan on-chain yang penting.
Masih ada kesenjangan yang besar antara kedua kondisi ini.
3. DeFi Akan Melemahkan Narasi "Satu-Satunya yang Berbunga" ETH
Artikel asli menekankan satu keunggulan ETH: ETH dapat menghasilkan pendapatan melalui staking, sedangkan BTC dan emas tidak bisa.
Meskipun ini masuk akal saat ini, dalam beberapa tahun ke depan, situasi mungkin berubah.
Dengan perkembangan DeFi dan RWA, banyak aset di masa depan akan dikonversi menjadi token. Emas, obligasi pemerintah, reksa dana pasar uang, dana real estat, hak pendapatan, komoditas, dan ETF saham semuanya dapat masuk ke sistem keuangan on-chain sebagai token.
Setelah aset-aset ini berada di chain, mereka juga akan mendapatkan kemampuan baru:
- Dapat digunakan sebagai jaminan;
- Dapat dipinjamkan;
- Dapat digunakan untuk market making;
- Dapat digabungkan menjadi produk pendapatan terstruktur;
- Dapat diintegrasikan dengan protokol DeFi;
- Dapat membentuk aliran dana on-chain tertutup dengan stablecoin.
Oleh karena itu, di masa depan ETH tidak akan menjadi satu-satunya aset "yang menghasilkan pendapatan".
Emas yang dikonversi menjadi token dan terintegrasi dengan DeFi juga dapat menghasilkan pendapatan on-chain. Obligasi pemerintah dan reksa dana pasar uang yang dikonversi menjadi token secara inheren memiliki pendapatan dasar. Dana real estat dan RWA lain yang dikonversi menjadi token juga dapat menghasilkan arus kas.
Pada saat itu, masalahnya tidak lagi "ETH dapat menghasilkan pendapatan, emas tidak bisa".
Pertanyaan sebenarnya akan menjadi: Siapa jaminan yang lebih baik? Siapa yang memiliki volatilitas lebih rendah? Sumber pendapatan siapa yang lebih jelas? Tingkat pengakuan regulasi siapa yang lebih tinggi? Siapa yang lebih cocok untuk neraca keuangan lembaga? Siapa yang lebih mudah dipegang oleh modal global dalam jangka panjang?
Dari sudut pandang ini, dibandingkan dengan emas yang dikonversi menjadi token, obligasi pemerintah yang dikonversi menjadi token, atau reksa dana pasar uang yang dikonversi menjadi token, ETH mungkin tidak memiliki keunggulan.
Pendapatan staking ETH berasal dari mekanisme keamanan jaringan, bukan dari pengembalian tradisional bebas risiko. Ia membawa risiko protokol, risiko validator, risiko slashing, risiko protokol staking likuid, risiko regulasi, dan risiko volatilitas harga.
Bagi lembaga, staking ETH tentu saja merupakan fitur yang berharga, tetapi tidak boleh disamakan langsung dengan "lebih baik dari emas".
4. Premium Moneter Milik BTC, Emas, dan Emas yang Dikonversi Menjadi Token
Saya cenderung berpikir bahwa di masa depan, premium moneter terutama akan menjadi milik BTC, emas, dan potensialnya, emas yang dikonversi menjadi token.
Posisi BTC jelas: emas digital.
Posisi emas juga jelas: alat penyimpanan nilai non-otoritas terpenting di dunia tradisional.
Jika emas yang dikonversi menjadi token berkembang, situasinya bisa sangat menarik. Ia akan mewarisi kredit sejarah emas, sambil mendapatkan likuiditas on-chain, komposabilitas, dan kemampuan jaminan. Dalam kasus ini, premium moneter emas tidak harus mengalir ke ETH, sebaliknya, mungkin akan semakin kuat karena emas yang dikonversi menjadi token.
Ini belum tentu buruk bagi ETH. Aset-aset yang dikonversi menjadi token ini juga membutuhkan infrastruktur on-chain, dan dapat diterbitkan, diperdagangkan, dan dijaminkan di Ethereum atau L2 Ethereum.
Namun, ini berarti ETH lebih merupakan aset infrastruktur, daripada aset premium moneter akhir.
Infrastruktur tentu saja bernilai. Tetapi valuasi infrastruktur biasanya akan kembali ke metrik penggunaan, pendapatan, efek jaringan, dan penangkapan nilai, bukan langsung dianalogikan dengan kapitalisasi pasar total emas, premium moneter real estat, atau kumpulan aset cadangan global.
5. Masalah Penangkapan Nilai Ethereum Masih Belum Terpecahkan
Artikel asli berpendapat bahwa CLARITY akan memperlebar jarak antara ETH dan platform kontrak pintar lainnya, L1 lain mungkin masuk ke tier valuasi kedua, sementara ETH tetap di tier pertama.
Penilaian ini juga perlu ditangani dengan hati-hati.
Dunia nyata tidak akan memilih blockchain hanya berdasarkan klasifikasi regulasi AS.
Negara, aset, dan lembaga yang berbeda akan memilih jaringan dasar berdasarkan berbagai faktor:
- Biaya;
- Kinerja;
- Antarmuka kepatuhan;
- Persyaratan KYC/AML;
- Sikap regulasi lokal;
- Sumber daya ekosistem;
- Likuiditas;
- Hubungan dengan penerbit aset dan penyedia layanan;
- Apakah memerlukan lingkungan yang diizinkan.
Banyak RWA, stablecoin, dan skenario pembayaran tidak harus memilih mainnet Ethereum. Mereka mungkin memilih L2, application chain, konsorsium blockchain, atau L1 lain yang lebih sesuai dengan regulasi lokal dan kebutuhan bisnis.
Yang lebih penting, bahkan jika terjadi banyak aktivitas di dalam ekosistem Ethereum, itu tidak menjamin bahwa ETH dapat menangkap nilai secara proporsional.
Seperti yang telah kita lihat dalam beberapa tahun terakhir, meskipun L2 memperluas ekosistem Ethereum, itu juga mengajukan pertanyaan: Begitu L2 mencapai skala, berapa banyak nilai yang benar-benar mengalir kembali ke ETH?
Jika volume transaksi yang besar terjadi di L2 dengan biaya yang terus menurun, dan lapisan aplikasi serta L2 itu sendiri menangkap lebih banyak nilai pengguna, sementara mainnet ETH hanya menangani penyelesaian akhir dan keamanan, maka kemampuan penangkapan nilai ETH masih perlu dibuktikan.
Tidak dapat diasumsikan bahwa pertumbuhan ekosistem Ethereum akan meningkatkan nilai ETH secara bersamaan.
Itulah sebabnya saya pikir valuasi ETH harus kembali ke masalah spesifik seperti pendapatan jaringan, kebutuhan penyelesaian, kebutuhan jaminan, hasil staking, dan aliran nilai ekosistem.
6. Menggunakan Ethereum ≠ Membeli ETH
Perlu juga dibuat perbedaan: Lembaga yang masuk ke keuangan on-chain tidak berarti mereka akan mengalokasikan ETH sebagai aset inti.
Lembaga mungkin akan:
- Menggunakan jaringan Ethereum;
- Menggunakan L2 Ethereum;
- Menerbitkan dana yang dikonversi menjadi token;
- Menggunakan stablecoin untuk penyelesaian;
- Menggunakan alat kustodian on-chain dan transfer patuh;
- Menggunakan DeFi atau DeFi berizin;
- Mengakses keuangan on-chain secara tidak langsung melalui penyedia layanan.
Semua ini tidak mengharuskan mereka membeli ETH dalam jumlah besar.
Sama seperti perusahaan yang banyak menggunakan layanan cloud tidak harus membeli saham perusahaan penyedia layanan cloud, lembaga yang menggunakan infrastruktur blockchain juga tidak harus memegang token dasar dalam jangka panjang.
ETH perlu beralih dari "jaringan yang digunakan" menjadi "aset yang dipegang dalam jangka panjang", yang membutuhkan mekanisme penangkapan nilai yang jelas.
Jika mekanisme ini masih belum jelas, pasar akan terus menilai ETH berdasarkan pendapatan, biaya, hasil staking, dan pertumbuhan ekosistem.
7. Narasi Besar Tidak Dapat Menopang Valuasi Lagi
Dalam siklus sebelumnya, pasar bersedia memberikan valuasi untuk narasi yang besar.
"Komputer dunia", "Internet nilai", "lapisan penyelesaian global", "landasan keuangan terdesentralisasi", narasi-narasi ini sangat kuat. Ethereum jelas merupakan perwakilan terpenting di antaranya.
Tetapi pasar telah berubah.
Investor semakin banyak bertanya: Di mana pendapatannya? Di mana penggunanya? Di mana penangkapan nilainya? Di mana permintaan sebenarnya? Di mana jalan regulasinya? Di mana logika bisnis tertutupnya?
Seperti yang telah kami tekankan berulang kali dalam beberapa tahun terakhir, Web3 tidak bisa hanya berhenti pada visi, akhirnya harus kembali ke nilai dasar dan logika bisnis dasar.
Dapatkah itu menghasilkan uang? Dapatkah itu memberikan pengalaman pengguna yang lebih baik? Dapatkah itu menciptakan nilai ekonomi nyata? Jika pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat dijawab, bahkan narasi terbesar pun sulit mempertahankan valuasi dalam jangka panjang.
Hal yang sama berlaku untuk ETH.
Meskipun pasti merupakan salah satu infrastruktur Web3 terpenting, untuk mendapatkan valuasi yang lebih tinggi, pasar mungkin perlu melihat:
- Pertumbuhan kembali DeFi;
- Pemulihan pendapatan mainnet;
- Aliran nilai yang lebih jelas dari L2 ke L1;
- Permintaan penyelesaian nyata stablecoin dan RWA di dalam ekosistem Ethereum;
- Pertumbuhan permintaan jaminan ETH yang berkelanjutan;
- Lembaga tidak hanya menggunakan Ethereum, tetapi benar-benar perlu memegang ETH.
Ini semua tidak mungkin tercapai secara otomatis melalui satu undang-undang tunggal.
8. Makna Sebenarnya CLARITY adalah Memperbaiki Diskon Regulasi
Oleh karena itu, saya lebih cenderung melihat dampak CLARITY terhadap ETH sebagai pengurangan diskon regulasi, bukan membuka potensi penilaian ulang premium moneter triliunan dolar.
ETH memang menghadapi ketidakpastian regulasi di masa lalu. Jika regulator AS lebih jelas mengakui properti komoditas ETH, itu akan menjadi berita baik yang signifikan.
Namun, ini akan mengubah ETH dari "aset jaringan dengan risiko ekor regulasi" menjadi "aset jaringan dengan regulasi yang lebih jelas".
Ini sudah cukup signifikan.
Tetapi ini tidak berarti ETH secara otomatis akan menjadi pengganti emas, BTC, atau aset cadangan global.
Jika pasar terus menilai ETH berdasarkan pendapatan jaringan, hasil staking, aliran nilai L2, aktivitas DeFi, volume penyelesaian RWA, dan penggunaan institusional, maka valuasi ETH akan terus dibatasi oleh fundamental.
Ini belum tentu buruk. Aset infrastruktur yang baik semestinya memiliki nilai tinggi. Tetapi mereka tidak sama dengan aset premium moneter.
9. Posisi Saya Terhadap ETH
Saya masih percaya ETH adalah salah satu aset terpenting dalam industri aset digital.
Nilai jangka panjangnya berasal dari beberapa aspek: Pertama, ini adalah jaringan kontrak pintar terbuka terpenting.
Kedua, ini adalah lapisan penyelesaian kunci untuk DeFi, stablecoin, RWA, dan keuangan on-chain.
Ketiga, dari perspektif regulasi, ini adalah salah satu infrastruktur terdesentralisasi yang paling bertahan.
Keempat, ia mengakumulasi pengakuan jangka panjang dari pengembang, aplikasi, aset, dan lembaga.
Kelima, dengan masuknya Web3 ke dalam aplikasi komersial skala besar, ia mungkin menjadi aset kepercayaan dan penyelesaian dasar yang sangat penting.
Namun, nilai-nilai ini lebih mirip dengan nilai infrastruktur, nilai jaringan, nilai ekosistem, dan nilai jaminan.
Ia mungkin menikmati beberapa premium kelangkaan, premium kejelasan regulasi, dan premium efek jaringan, tetapi belum tentu premium moneter murni yang dinikmati BTC atau emas.
ETH memiliki nilai jangka panjang yang signifikan, tetapi kerangka valuasinya tidak boleh digantikan secara keliru.
10. CLARITY Menguntungkan ETH, tapi Jangan Anggap ETH Seperti Emas
Penilaian inti saya tentang hal ini langsung:
CLARITY menguntungkan ETH, tetapi ini tidak berarti ETH harus dinilai seperti emas.
Kejelasan regulasi adalah berita baik, tetapi itu tidak sama dengan premium moneter.
ETH adalah aset infrastruktur keuangan on-chain yang sangat penting, tetapi tidak pasti akan menjadi alat penyimpanan kekayaan global yang terakhir.
Di masa depan, yang benar-benar menikmati premium moneter mungkin masih terutama BTC, emas, dan potensialnya, emas yang dikonversi menjadi token serta aset penyimpanan nilai ber-kredibilitas tinggi lainnya. ETH lebih mungkin menjadi infrastruktur inti untuk aset-aset ini di-chain, beredar, dijaminkan, diselesaikan, dan digabungkan.
Posisi ini sudah cukup penting, tidak perlu memaksakan ETH ke dalam narasi "lebih baik dari emas".
Kerangka valuasi yang lebih kokoh untuk ETH mungkin adalah: Kejelasan regulasi mendorong perbaikan diskon; masuknya lembaga mendorong peningkatan permintaan; ekosistem DeFi, RWA, stablecoin, dan L2 menentukan volume penggunaan jaringan; pendapatan jaringan, permintaan jaminan, dan aliran nilai menentukan valuasi jangka panjang; premium moneter dapat menjadi skenario optimis, tetapi tidak boleh dianggap sebagai asumsi dasar.
Ini adalah keberatan utama saya terhadap argumen penilaian ulang ETH.
Industri Web3 sering kali mendorong berita baik nyata menjadi kisah valuasi yang sangat besar. Meskipun imajinasi sangat berharga, kembali ke masalah dasar lebih penting.
Masalah apa yang sebenarnya diselesaikan aset ini? Siapa yang akan memegangnya dalam jangka panjang? Apa imbalan dan risikonya memegangnya? Dari mana sebenarnya nilainya berasal? Jika ekosistem berkembang, akankah nilai benar-benar terakumulasi ke token ini?
Jika pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat dijawab dengan jelas, hanya mengandalkan klasifikasi regulasi akan sulit menopang lompatan valuasi yang sebenarnya.
