Penulis: Zhui Feng Trading Platform, Wall Street News
Pergerakan AI bukanlah reka ulang sederhana gelembung 1999-2000. Goldman Sachs berpendapat masalah yang lebih kritis saat ini adalah: laba dan pengeluaran modal masih dalam proses revisi naik, tetapi harga pasar telah mengantisipasi banyak ekspektasi optimis, dan sensitivitas investor terhadap perubahan narasi sedang meningkat.
Menurut Zhui Feng Trading Desk, dalam laporan penelitian 22 Juni, Goldman Sachs menilai demam investasi AI kemungkinan akan terus berlanjut, dan ekspektasi pasar terhadap skalanya bahkan masih perlu dinaikkan. Namun, laporan juga mencatat, banyak nilai telah tercermin lebih awal, membuat pasar lebih rentan terhadap berita apa pun yang menantang narasi optimis AI.
Risiko utama perdagangan AI tidak lagi hanya "gelembung valuasi". Price-to-earnings (P/E) forward tidak tampak lepas kendali secara signifikan, karena ekspektasi laba juga sedang direvisi naik. Yang benar-benar perlu diuji adalah, apakah laba kuat saat ini dapat dipertahankan setelah siklus pengeluaran modal mencapai puncaknya.
Bagi investor, sebelum puncak siklus investasi AI muncul, laba kuat mungkin terus mengalahkan kekhawatiran valuasi. Namun, seiring dengan semakin bergantungnya pertambahan kapitalisasi pasar pada asumsi optimis, volatilitas saham mungkin akan meningkat lebih lanjut, dan nilai perlindungan downside juga meningkat.
AI Bukan 1999, Tapi Pasar Sudah Lari di Depan Makro
Penilaian inti Goldman Sachs adalah, siklus AI hari ini tidak seperti periode 1999–2000 yang dibangun oleh perluasan valuasi ekstrem, overheating makro, dan ketidakseimbangan pembiayaan secara bersamaan.
Fundamental saat ini tidak memburuk secara signifikan, bahkan masih menguat. Laba perusahaan terkait AI kuat, rencana pengeluaran modal terus direvisi naik, dan pasar pun punya alasan untuk terus membeli aset terkait. Dibandingkan dengan akhir 1990-an, valuasi forward tidak menunjukkan tingkat ketidaksesuaian yang setara.
Namun, ini tidak berarti risikonya lebih rendah. Pertumbuhan kapitalisasi pasar perusahaan terkait AI telah jelas melampaui perhitungan imbal hasil makro dasar. Untuk menjelaskan harga saat ini, harus diasumsikan pemenang AI dapat memperoleh premi produktivitas di atas tingkat normal dalam jangka panjang.
Dengan kata lain, taruhan inti pasar saat ini bukan "valuasi dapat meluas tanpa batas", tetapi "laba super tinggi dapat berkelanjutan".
Yang Mirip 90-an Adalah Intensitas Investasi, Sinyal Gelembung Lain Belum Muncul Bersamaan
Akhir gelembung teknologi 1990-an memiliki empat sinyal khas: investasi tetap berada di level sangat tinggi, margin laba makro turun, kebutuhan pendanaan dan leverage perusahaan meningkat cepat, defisit neraca berjalan membesar.
Saat ini yang benar-benar tampak jelas terutama adalah sinyal pertama, yaitu akselerasi pengeluaran modal AI. Laporan menyebut, proporsi investasi teknologi terhadap PDB telah melampaui titik tertinggi 1990-an, dengan kecepatan kenaikan yang lebih cepat juga. Ekspektasi penyedia cloud hyperscale terhadap pengeluaran modal 2026, hampir 80% lebih tinggi dibandingkan 6 bulan lalu. Menurut jalur saat ini, investasi terkait AI dalam beberapa tahun ke depan mungkin mendekati, bahkan melebihi puncak demam investasi teknologi 1990-an.
Namun, siklus pengeluaran modal kali ini tetap berbeda dengan masa itu. Pertama, durasinya belum mencapai panjang akhir 1990-an. Kedua, cakupannya tidak seluas dulu. Investasi teknologi 1990-an lebih mirip ekspansi skala ekonomi penuh, sedangkan pengeluaran modal AI hari ini lebih terkonsentrasi pada penyedia cloud hyperscale, semikonduktor, dan rantai infrastruktur terkait.
Kontras paling kunci di tingkat makro ada pada laba.
Akhir 1990-an, margin laba perusahaan mencapai puncak dan turun setelah 1997, upah dan biaya tenaga kerja per unit naik menggerogoti laba. Situasi saat ini berbeda, pangsa laba perusahaan terhadap PDB masih di sekitar level tinggi, dan pertumbuhan produktivitas juga belum sepenuhnya diimbangi oleh akselerasi upah seperti dulu.
Sisi pendanaan perusahaan juga tidak meniru jalur dulu. Arus kas bebas penyedia cloud hyperscale turun signifikan, proporsi pengeluaran modal terhadap arus kas operasi naik besar. Namun, dilihat dari seluruh sektor korporat, selisih tabungan dan investasi tidak memburuk signifikan, karena pertumbuhan laba pada dasarnya menahan kenaikan rasio investasi.
Ketidakseimbangan eksternal juga berbeda. Akhir 1990-an, defisit neraca berjalan AS membesar; sedangkan saat ini defisit neraca berjalan justru menyempit. Setidaknya dari sudut pandang ketidakseimbangan makro, siklus AI saat ini belum menunjukkan retakan tipikal seperti akhir gelembung dulu.
Pertambahan Kapitalisasi Pasar $27 Triliun, Melebihi Buku Makro Dasar
Perubahan di tingkat pasar lebih agresif.
Sejak akhir November 2022, pertambahan nilai perusahaan terkait AI sekitar $27 triliun, lebih tinggi dari level sekitar $19 triliun pada November 2025. Di saat yang sama, valuasi tradisional pasar saham AS masih berada di level tertinggi sejarah, Shiller Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio (CAPE) hanya pernah lebih tinggi pada akhir 1999 dan 2000.
Namun, kenaikan kali ini memiliki satu perbedaan kunci dengan 1999: ekspektasi laba juga direvisi naik dengan cepat. Karena ekspektasi EPS naik, meskipun harga saham terus naik, P/E forward tahun ini tidak naik secara bersamaan. Kenaikan terkini lebih banyak didorong laba, daripada sekadar ekspansi valuasi.
Masalahnya, buku makro tidak memberikan dukungan dengan skala yang setara. Perhitungan dasar menunjukkan, pendapatan modal baru ekonomi AS akibat peningkatan produktivitas AI bernilai saat ini sekitar $9 triliun. Bahkan jika menggunakan pendekatan pasar yang lebih konservatif, hanya melihat perusahaan yang lebih "murni AI", pertambahan nilai terkait sekitar $14 triliun; jika ditambah 25% pertambahan perusahaan terkait AI lainnya, skalanya sekitar $17 triliun, masih lebih tinggi dari perhitungan dasar.
Untuk Menopang Harga Saat Ini, Harus Bertaruh Pemenang Ambil Bagi Laba Lebih Besar Jangka Panjang
Harga pasar saat ini tidak sepenuhnya tak dapat dijelaskan, tetapi membutuhkan asumsi yang lebih optimis.
Asumsi-asumsi ini mencakup: adopsi AI lebih cepat, peningkatan produktivitas dari AI lebih tinggi, modal mengambil porsi lebih besar dari manfaat ekonomi, atau perusahaan AS dapat memperoleh lebih banyak pendapatan AI global.
Salah satu jalur optimis yang diberikan laporan adalah: perusahaan AS mendapatkan 50% pendapatan terkait global, porsi pendapatan modal secara signifikan lebih tinggi dari rata-rata ekonomi, adopsi AI lebih cepat, tingkat diskonto lebih rendah. Hanya jika beberapa kondisi ini terjadi bersamaan, nilai potensial baru lebih mudah mencakup pertambahan kapitalisasi pasar saat ini.
Narasi optimis paling meyakinkan, adalah perusahaan terkait AI dapat menduduki porsi lebih tinggi dari premi produktivitas dalam jangka panjang. Hingga saat ini, narasi ini memang didukung oleh laba. Laba semikonduktor, penyedia cloud, dan penerima manfaat infrastruktur kuat, margin tinggi, dan laba inilah yang menopang pasar.
Namun, ini juga titik rapuhnya. Pada awal akselerasi produktivitas, porsi laba biasanya naik; seiring waktu, persaingan, ekspansi investasi, dan inovasi baru dapat menggerogoti keuntungan di atas rata-rata. Konsentrasi industri AI tinggi, karakteristik teknologi juga mungkin condong kepada pemilik modal, tetapi seberapa lama hambatan masuk pemenang yang ada dapat bertahan, saat ini masih belum ada jawaban.
Risiko Terbesar Beralih dari "Gelembung Valuasi" ke "Gelembung Laba"
Demam investasi AI itu sendiri sedang menciptakan banyak laba. Perusahaan yang menjual chip, kekuatan komputasi, membangun pusat data, langsung diuntungkan dari naiknya pengeluaran modal. Selama puncak investasi belum mendekat, revisi naik laba mungkin terus mengalahkan kekhawatiran valuasi.
Namun, jika pasar langsung memproyeksikan laba kuat dua tiga tahun ke depan ke periode yang lebih jauh, risikonya akan meningkat. Pengeluaran modal tidak mungkin tumbuh selamanya dengan intensitas saat ini. Begitu siklus investasi mencapai puncak, kurva laba perusahaan yang paling langsung diuntungkan saat ini mungkin lebih sulit diprediksi.
Ini juga alasan mengapa "P/E forward tidak mahal" belum tentu berarti murah. Perusahaan sektor siklis dan komoditas di puncak siklus juga sering terlihat tidak mahal, karena penyebut laba terlalu tinggi. Apakah rantai infrastruktur AI akan mengalami masalah serupa, tergantung pada berapa lama intensitas investasi dapat bertahan, seberapa cepat manfaat AI terealisasi, dan apakah ada inovasi teknologi yang mengurangi ketergantungan pada pengeluaran modal intensif tinggi.
AI Mungkin Sedang Menutupi Kelemahan Ekonomi Non-AI
Dibandingkan dengan 1990-an, latar belakang makro saat ini juga memiliki perbedaan penting.
Akhir 1990-an, permintaan domestik AS sangat kuat, dua tahun terakhir pertumbuhan riil permintaan dalam negeri mendekati 6% per tahun, konsumsi, investasi perumahan, dan investasi non-teknologi semua semarak. Arus masuk modal akibat krisis Asia dan pasar berkembang, penguatan dolar, dan deflasi harga komoditas global, justru menutupi overheating internal AS, membuat siklus bertahan lebih lama.
Sekarang situasinya terbalik. Ekonomi AS di luar AI tidak sekuat itu. Investasi non-teknologi lemah, pertumbuhan konsumsi jauh dari akhir 1990-an, dua tahun terakhir pertumbuhan riil pendapatan sekali pakai sekitar 1% per tahun, sedangkan akhir 1990-an 5%–6%.
Ini berarti, demam AI mungkin bukan menambah api pada ekonomi yang benar-benar overheating, melainkan mengimbangi kelemahan di area di luar AI. Oleh karena itu, gelembung ekstrem 1999–2000 dan ketidakseimbangan tipikal sebelum resesi 2001 mungkin lebih sulit muncul; namun sekali narasi AI terganggu, bagian non-AI belum tentu dapat memberikan dukungan yang cukup.
Volatilitas Berganti Gigi, Portofolio Butuh Lebih Banyak Perlindungan Downside
Struktur pasar sudah menunjukkan perubahan.
Credit spread masih ketat, berbeda dengan jalur tekanan kredit yang naik bertahap pada 1998–2000. Namun volatilitas saham mulai meningkat lebih jelas. Beberapa bulan terakhir, implied volatility saham individual naik, skew opsi saham individual AS turun, permintaan pasar terhadap opsi call relatif terhadap opsi put naik.
Di saat yang sama, implied correlation turun ke level sangat rendah, menekan volatilitas indeks, namun volatilitas indeks jangka panjang juga perlahan naik. Kenaikan juga lebih terkonsentrasi. Kinerja indeks luas masih lebih moderat dibanding akhir 1990-an, tetapi kenaikan indeks semikonduktor beberapa tahun terakhir sudah mendekati kinerja akhir indeks Nasdaq saat itu. April dan Mei, kenaikan dua bulan berturut-turut Nasdaq, Korea, Taiwan, indeks semikonduktor SOX, dan keranjang saham teknologi tidak menguntungkan, semuanya mencapai level tertinggi dalam beberapa tahun.
Selama puncak siklus investasi belum muncul, laba kuat mungkin terus mendominasi pasar. Namun seiring harga semakin bergantung pada asumsi optimis, nilai perlindungan downside meningkat. Dalam jalurnya, lebih mirip tetap berada dalam perdagangan, sambil menggunakan perlindungan put, atau menggunakan opsi call untuk menggantikan sebagian eksposur spot untuk mengendalikan penarikan.
Di sisi suku bunga ada juga risiko sebaliknya: jika puncak investasi AI telah lewat dan kerapuhan ekonomi non-AI terungkap, kemungkinan suku bunga turun signifikan saat itu mungkin lebih tinggi dari biasa.
