Ditulis oleh: Andjela Radmilac
Diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News
Pada Juni, investor asing mengalirkan dana bersih sebesar 1335 miliar dolar AS ke pasar keuangan AS, namun secara bersamaan melepas 290 miliar dolar AS dalam Surat Utang Negara (SUN) jangka pendek.
Dua set data ini mencerminkan dua arah aliran modal yang sangat berbeda dalam bulan yang sama: sebagian besar modal masuk mengalir ke pasar saham AS, namun permintaan terhadap utang pemerintah AS melemah secara signifikan. Pembeli asing membeli 1814 miliar dolar AS saham AS, namun hanya membeli 68 miliar dolar AS obligasi jangka panjang; di sisi obligasi jangka pendek, mereka mengurangi kepemilikan SUN jangka pendek yang sering digunakan sebagai tempat parkir uang tunai.
Fenomena perbedaan aliran dana ini juga menjelaskan mengapa stablecoin dimasukkan dalam strategi penanganan utang pemerintah AS. Penerbit stablecoin seperti Tether dan Circle akan mengalokasikan sebagian besar aset cadangan yang mendukung nilai token ke dalam SUN jangka pendek dan aset sejenisnya. Jika pembeli asing terus mengurangi kepemilikan SUN, sektor stablecoin yang terus berkembang dapat menjadi kekuatan permintaan potensial baru yang signifikan, setara dengan modal asing. Data Juni menunjukkan industri ini telah memiliki skala yang cukup besar, namun emisi token baru-baru ini sangat kecil, tidak cukup untuk menjelaskan aksi pelepasan 290 miliar dolar AS ini.
Investor Asing Lebih Memilih Saham Daripada Utang Mirip Kas
Laporan Modal Internasional Departemen Keuangan AS, atau laporan TIC, adalah laporan bulanan yang mencatat arus modal antara AS dan seluruh dunia. Laporan ini mencatat pembelian/penjualan sekuritas dan arus dana perbankan jangka pendek, sehingga data agregat sering kali menyembunyikan keputusan investasi yang sangat berbeda di baliknya.
Tabel Ringkasan Perilaku Modal Investor Asing pada Juni:
Nilai investasi saham sebesar 1814 miliar dolar AS lebih tinggi dari total arus masuk 1335 miliar dolar AS karena data total merupakan hasil neto dari banyak arus masuk dan keluar. Pelepasan SUN dan arus keluar 344 miliar dolar AS dari sisi neraca bank mengimbangi sebagian pembelian saham; sementara itu, penduduk AS juga mengalirkan modal ke luar negeri dengan membeli sekuritas asing.
Meskipun logika statistiknya agak rumit, pesan intinya sangat jelas: investor asing masih terus mengalokasikan aset AS, terutama bullish terhadap ekuitas perusahaan AS; namun minat mereka terhadap utang pemerintah rendah, dan mereka menarik dana dari instrumen utang jangka pendek.
SUN jangka pendek adalah instrumen utang yang diterbitkan pemerintah AS dengan jangka waktu satu tahun atau kurang. Karena pembayaran pokok cepat dan likuiditas pasar yang tinggi, SUN sering dianggap sebagai pengganti uang tunai, dan banyak dipegang oleh bank sentral, perusahaan, reksa dana pasar uang, serta penerbit stablecoin.
Kepemilikan SUN jangka pendek AS oleh institusi asing turun dari sekitar 1,43 triliun dolar AS pada Mei menjadi 1,40 triliun dolar AS pada Juni. Penurunan pada Juni sekitar 2% dari kepemilikan Mei. Ini merupakan bulan kedua berturut-turut terjadi penurunan: investor asing melepas 435 miliar dolar AS pada Mei dan 290 miliar dolar AS pada Juni, dengan total penurunan sekitar 725 miliar dolar AS dalam dua bulan.
Data yang ada tidak dapat secara langsung menentukan penyebab di balik penjualan investor, bisa jadi operasi manajemen kas rutin, atau pergeseran alokasi aset ke kategori lain. Data gabungan menunjukkan investor asing mengambil pendekatan diferensiasi terhadap pasar AS: membeli saham, mengurangi kepemilikan SUN, namun secara keseluruhan modal masih mengalir bersih ke AS. Selain itu, interpretasi data per negara dari Departemen Keuangan perlu hati-hati, karena pencatatan aset sekuritas melalui lembaga kustodian dapat menyembunyikan negara asal pemilik aset sebenarnya.
Bagaimana Stablecoin Mengubah Dolar AS Menjadi Permintaan SUN
Melalui satu transaksi sederhana, hubungan antara stablecoin dan SUN dapat dipahami: pengguna membayar 1 dolar AS ke penerbit, dan menerima 1 token stablecoin berdenominasi dolar AS. Penerbit berkewajiban menebus 1 dolar AS saat pengguna meminta penukaran, sehingga mereka akan menginvestasikan dana cadangan ke dalam aset yang dapat dengan cepat dicairkan. SUN jangka pendek sangat cocok dengan kebutuhan ini, sulit menemukan aset lain yang dapat dicairkan seefisien dan secepat SUN di pasar.
Begitu penerbit membeli SUN, permintaan pengguna terhadap dolar digital secara tidak langsung berubah menjadi permintaan terhadap utang pemerintah AS. Pengguna tidak perlu rekening sekuritas, atau mengakses platform investasi langsung Departemen Keuangan, seluruh investasi aset cadangan dilakukan di belakang layar oleh perusahaan stablecoin.
Undang-Undang GENIUS secara resmi menetapkan model operasi ini, mengharuskan stablecoin pembayaran yang diatur untuk memegang cadangan yang sangat likuid. Aturan usulan yang dirilis Departemen Keuangan AS pada 17 Agustus semakin menyempurnakan kerangka regulasi tingkat federal, dengan kas, SUN jangka pendek, serta perjanjian repo terkait semuanya disebutkan sebagai aset cadangan yang diutamakan.
Analisis CryptoSlate sebelumnya menyebutkan, undang-undang ini membuka jalan regulasi federal untuk token dolar AS, sementara merancang desain dan ketentuan akses aset cadangan diserahkan kepada badan pengawas.
Skala Tether saja sudah cukup menunjukkan besarnya penerbit terkemuka. Laporan penilaian kuartal II-nya menunjukkan kepemilikan langsung SUN jangka pendek mencapai 114,96 miliar dolar AS, ditambah 25,62 miliar dolar AS posisi repo overnight dan berjangka. Pelepasan 290 miliar dolar AS oleh investor asing pada Juni setara dengan sekitar seperempat dari kepemilikan langsung SUN Tether.
Perbandingan ini hanya untuk referensi skala, data laporan TIC tidak dapat membuktikan bahwa obligasi yang dijual institusi asing dibeli secara langsung oleh Tether atau penerbit lain.
Circle, penerbit USDC, juga menggunakan model cadangan serupa. Berdasarkan dokumen pengungkapan cadangannya, sebagian besar cadangan USDC disimpan dalam Dana Cadangan Circle, yang dikelola BlackRock, termasuk dalam reksa dana pasar uang pemerintah, dapat mengalokasikan kas, SUN jangka pendek, dan produk repo obligasi AS overnight.
Meskipun terdapat perbedaan dalam struktur cadangan antara Tether dan Circle, keduanya mengubah permintaan pasar terhadap dolar digital menjadi permintaan alokasi terhadap aset mirip kas AS.
Stablecoin Berpotensi Menjadi Pembeli yang Diharapkan Pemerintah AS
Tidak sulit memahami mengapa pemerintah AS menaruh harapan besar pada stablecoin. Pengguna di luar negeri dapat memegang dan mentransfer stablecoin dolar AS tanpa perlu membeli obligasi AS secara langsung; sementara penerbit stablecoin akan menginvestasikan dana cadangan ke dalam SUN atau pasar repo. Dolar AS dapat beredar ke tangan pengguna luar negeri, sementara permintaan beli dari cadangan mengalir kembali ke sistem keuangan AS.
Namun, mekanisme ini hanya akan menciptakan permintaan beli obligasi AS baru ketika jumlah stablecoin yang beredar berkembang, atau ketika penerbit melakukan penyesuaian portofolio dengan mengganti aset lain. Pada akhir kuartal II, jumlah USDT Tether yang beredar adalah 184,6 miliar dolar AS, hanya meningkat sekitar 446 juta dolar AS dibandingkan akhir kuartal I. Data DefiLlama menunjukkan, per 21 Agustus, total pasar stablecoin sekitar 302,1 miliar dolar AS, turun kecil 0,14% dalam 30 hari.
Data di atas membantah kesimpulan sederhana: emisi token baru tidak menyerap tekanan jual SUN 290 miliar dolar AS, institusi penerbit hanya melakukan penyesuaian internal pada cadangan yang ada. Data publik juga tidak menunjukkan bukti bahwa pemegang asing langsung menjual obligasi mereka ke perusahaan stablecoin.
Mekanisme ini juga berisiko berjalan sebaliknya: ketika banyak pengguna menukarkan stablecoin mereka, penerbit perlu membayar tunai, dan mungkin akan menjual SUN, atau membiarkan obligasi jatuh tempo dan dibayar. Stablecoin dapat menjadi pembeli penting obligasi AS, namun mereka sendiri juga akan mengalami fluktuasi siklus beli dan jual.
Laporan TIC berikutnya akan dirilis pada 16 September, mencakup data Juli. Dua indikator pengamatan utama: kepemilikan SUN jangka pendek institusi asing, dan total pasokan stablecoin seluruh pasar. Jika pihak asing terus mengurangi untuk bulan ketiga berturut-turut, sementara pasokan stablecoin tetap stabil, maka kesenjangan permintaan obligasi AS akan terus ada; jika jumlah stablecoin yang beredar meningkat, dan posisi SUN yang diungkapkan penerbit juga meluas, itu menunjukkan pembeli baru ini semakin meningkatkan partisipasinya. Karena dipengaruhi oleh model pencatatan kustodian, kedua set data ini sulit untuk dicocokkan dengan tepat satu per satu.
Kesimpulannya, pada Juni, investor asing masih mengalokasikan aset AS, hanya saja modal banyak mengalir ke pasar saham, dan mengurangi kepemilikan obligasi pemerintah jangka pendek mirip kas. Institusi penerbit stablecoin memegang posisi obligasi AS tingkat triliunan, telah menjadi pihak yang tidak dapat diabaikan dalam permintaan obligasi AS. Peningkatan skala Tether pada kuartal II sama sekali tidak cukup untuk menjelaskan pelepasan skala besar pada Juni.
Di jalur SUN jangka pendek yang permintaan asingnya melemah, AS sedang membangun aturan regulasi untuk kelas pembeli baru yang sangat potensial. Hubungan yang terbentuk antara dolar digital dan pembiayaan pemerintah AS inilah alasan inti mengapa peristiwa pelepasan SUN 290 miliar dolar AS ini patut diperhatikan.
