Sumber: 《When Shift Happens》
Disusun oleh: Felix, PANews
Tushar Jain, Managing Partner Multicoin Capital, baru-baru ini berbagi pandangannya tentang pasar crypto saat ini dalam podcast 《When Shift Happens》. Ia menyatakan bahwa pasar crypto telah mencapai titik terendah dan akan memasuki titik balik baru, serta menjelaskan secara rinci logika investasi mereka di Solana, Hyperliquid, dan Zcash.
PANews telah menyusun intisari wawancara tersebut.
Pewawancara: Apakah menurut Anda sekarang adalah saatnya titik balik?
Tushar: Ya, hidup indah, pasar mulai bergerak ke arah yang menguntungkan kita lagi, ini adalah bagian paling menggairahkan dalam siklus. Saya pikir kita sedang berada di titik balik. Ada beberapa tanda yang membuktikan ini: Pertama, Anda harus melihat sentimen pasar benar-benar mencapai dasar sebelum berbalik, seperti dalam pasar bull di mana sentimen harus mencapai titik puncak kegilaan baru bisa turun. Kedua, ketika berita buruk tidak lagi menyebabkan pasar turun, itulah sinyal titik balik; ketika berita baik tidak lagi membuat pasar naik, itu juga titik balik. Bulan lalu kita mengalami beberapa berita buruk besar seperti peretasan, tetapi ini tidak memicu penjualan besar-besaran, itu adalah sinyal besar. Ditambah lagi dengan adopsi aplikasi yang terus meningkat, terjadi pergeseran antara harga dan fundamental. Jadi saya rasa ini adalah badai yang sempurna.
Pewawancara: Semua orang tahu bahwa Anda dan Multicoin adalah 'supermaksimalis' Solana, apakah Anda mengubah pandangan tentang Solana? Dan ketika Anda mengatakan Anda optimis terhadap Solana dan Hyperliquid, bagaimana Anda mengalokasikan portofolio?
Tushar: Ini masalah dimensi waktu. Saya masih berpikir Solana adalah arsitektur teknologi yang tepat untuk pasar modal internet, Anda membutuhkan sebuah chain open source tanpa izin yang mengintegrasikan semuanya dalam satu platform. Saya tetap optimis dengan performa dan arsitekturnya. Namun di sisi lain, kita juga melihat volume perdagangan derivatif mulai bergeser ke Hyperliquid. Saat ini saya memiliki posisi besar di kedua aset ini, dan sama-sama optimis. Solana adalah pemimpin untuk perdagangan spot, saya pikir ia akan menampung perdagangan spot sekuritas yang ditokenisasi, tetapi jelas Hyperliquid unggul dalam derivatif. Daripada menjadi seorang ekstremis, lebih baik berpikir dari sudut pandang probabilitas dan memegang keduanya. Saya bukan 'maksimalis' aset apa pun, tidak akan mati-matian mempertahankan posisi atau pandangan tertentu.
Pewawancara: Bagaimana penerbit keuangan tradisional akan memilih? Bisakah ini membantu kita menilai siapa pemenang terbesar?
Tushar: Penerbit keuangan tradisional tidak akan menerbitkan aset di Hyperliquid. Kita melihat institusi seperti Galaxy menerbitkan saham di Solana. Perbedaan inti di sini adalah 'netralitas yang dapat dipercaya' (credible neutrality). Solana memiliki netralitas yang dapat dipercaya yang tidak dimiliki Hyperliquid. Ini adalah pertukaran: Hyperliquid mengorbankan netralitas yang dapat dipercaya dan transparansi node validator untuk mendapatkan performa yang lebih baik, dan pengguna menerimanya karena mereka dapat memverifikasi chain dan melihat kemampuan bayar bursa secara real-time. Sedangkan Solana tidak hanya kliennya open source, tetapi juga memiliki komunitas validator yang sangat kuat, tentu ini juga ada biayanya. Institusi keuangan tradisional sangat menghargai netralitas yang dapat dipercaya, Goldman Sachs tidak mungkin menyelesaikan transaksi di chain milik pesaingnya Stripe, JP Morgan juga tidak akan di chain DRW, mereka tidak akan pernah memberikan kekuatan sebesar itu kepada pesaing.
Pewawancara: Karena Anda sama-sama optimis terhadap SOL dan Hyperliquid, bagaimana Anda memutuskan ukuran posisi? Apakah 50-50?
Tushar: Manajemen posisi adalah seni, bukan sains. Bagi investor jangka panjang, mencoba mengalokasikan posisi secara tepat dengan model kuantitatif adalah sebuah jebakan. Anda sebaiknya memusatkan dana Anda pada aset yang paling Anda yakini, jika Anda menaruh uang di aset urutan kesepuluh yang Anda yakini, apa gunanya? Dalam memutuskan posisi, perlu mempertimbangkan permintaan investor eksternal, biaya pajak (misalnya, kami sudah memiliki SOL jauh sebelum mendapatkan HYPE), serta 'kerangka meminimalkan penyesalan'. Bayangkan satu dua tahun kemudian, jika Anda salah membaca salah satu aset, mana yang akan membuat Anda merasa lebih bodoh?
Pewawancara: Memandang tahun 2026, peluang mana yang paling jelas bagi Anda?
Tushar: Salah satu pilihan yang sangat jelas bagi saya adalah Zcash (ZEC), meskipun karena keterbatasan likuiditas dan kapitalisasi pasar, posisinya relatif kecil, tetapi Multicoin telah mengakumulasi proporsi yang cukup besar dari total suplai. Saya suka momentumnya, use case, dan komunitasnya, mengingatkan saya pada Bitcoin di awal kemunculannya. Tahun lalu saat melihatnya naik, saya berbicara dengan banyak orang yang optimis sejak awal, dan menemukan bahwa meskipun harga turun, mereka tetap berpegang pada keyakinan, ini bukan permainan uang panas jangka pendek. Selain itu, Zcash tidak memiliki fundamental (tidak ada arus kas dan pendapatan), ini berarti nilainya sepenuhnya bergantung pada konsensus orang, justru memberi ruang naik yang lebih besar, sebagai penyimpan nilai, semakin besar skalanya semakin baik.
Pewawancara: Apa arti Zcash bagi Anda?
Tushar: Ini mewakili kembalinya nilai-nilai 'cypherpunk' yang mendirikan industri ini. Saya mendukung stablecoin dan RWA on-chain, tetapi pada dasarnya mereka terpusat dan dapat dibekukan. Industri ini dibangun di atas dasar 'kedaulatan diri' (self-sovereignty), sementara saat ini arus utama justru menuruti regulasi. Bitcoin saat ini menurut saya sudah ditangkap oleh institusi (seperti BlackRock, MicroStrategy). Seiring perdebatan risiko kuantum yang dihadapi Bitcoin, pendukung Bitcoin cypherpunk awal mungkin akan pergi ke sisi lain dalam fork, jadi saya pikir Zcash mewakili niat awal industri, akan ada lebih banyak OG (old guard) yang bergabung.
Pewawancara: Bagaimana Anda menilai aset seperti Zcash yang tidak memiliki pendapatan?
Tushar: Untuk aset yang memiliki pendapatan bisnis, saya akan melihat arus kasnya dan memberikan rasio harga terhadap pendapatan (P/E ratio) sebagai harga target. Tetapi untuk aset seperti Zcash, saya akan melihat peringkat kapitalisasi pasarnya. Saat ini apakah ia berada di peringkat ke-20, ke-15, atau ke-10? Saya pikir ia bisa masuk ke 5 besar. Metode ini juga bisa menyesuaikan dengan pergerakan pasar secara keseluruhan (misalnya, Bitcoin di $80k atau $200k).
Pewawancara: Untuk aset jenis ini, apakah Anda akan memegang sampai masuk 5 besar, atau akan melakukan trading gelombang (swing trade)?
Tushar: Kami sama sekali tidak secara aktif melakukan trading gelombang, terlalu sulit, manusia tidak bisa mengendalikan emosi. Banyak manajer dana mencoba menjual tinggi dan membeli rendah, hasilnya dipukul dari kedua sisi. Saya sangat antipati terhadap indikator teknis, menggambar beberapa garis, lalu di dunia nyata terjadi sebuah berita (misalnya konflik geopolitik), semua bagaan menjadi tidak berguna. Kami adalah 'manajemen aktif', bukan 'trading aktif'.
Pewawancara: Lalu, apa kerangka penilaian Anda untuk aset seperti SOL atau HYPE yang memiliki pendapatan?
Tushar: Untuk mereka, harus diproyeksikan ke depan. Anda harus memikirkan apa faktor penggerak utama bisnisnya, klaim apa yang dimiliki pemegang token terhadap pendapatan, lalu lihat pilihan opsi apa yang ada di pasar. Selain itu, perlu mempertimbangkan risiko eksekusi dan memasukkannya ke dalam tingkat diskonto (misalnya, risiko Ethereum lebih rendah daripada Solana karena lebih lama dan lebih terdesentralisasi). Angka-angka ini hanya indikator referensi, pada akhirnya tetap harus melakukan penilaian kualitatif.
Pewawancara: Bagaimana memilih waktu untuk membeli? Bagaimana caranya Anda bisa membeli HYPE tepat di titik terendah?
Tushar: Mencoba membeli tepat di titik terendah adalah keterampilan yang tidak mungkin diulang. Kerangka saya adalah 'metode sepertiga': misalkan saya akan berinvestasi 100, saya akan segera membeli sepertiganya; kemudian dalam periode waktu yang ditetapkan (misalnya satu sampai dua bulan) melakukan pembelian berkala (DCA) untuk sepertiga kedua; sepertiga terakhir disisihkan sebagai dana cadangan, jika selama periode DCA terjadi penurunan besar (misalnya turun 10% dalam satu hari), saya akan membeli saat turun (buy the dip). Ini sangat mengurangi emosi penyesalan karena kehilangan peluang (fear of missing out).
Pewawancara: Beberapa minggu ini terjadi dua peristiwa besar. Pertama adalah insiden bug kode Zcash, menyebabkan harga koin anjlok, tetapi Anda malah menambah posisi. Apa yang terjadi?
Tushar: Singkatnya, tim inti Zcash menggunakan alat AI untuk memeriksa kode, menemukan celah di kolam privasi Orchard yang berpotensi menyebabkan double spend, dan memperbaikinya. Pasar panik, mengira ada yang mencetak token tanpa batas. Padahal, alamat transparan tidak terpengaruh, dan mekanisme 'pintu putar' kolam privasi (mencatat total dana masuk dan keluar) menunjukkan bahwa tidak ada peretas yang menarik dana besar-besaran. Saya tidak melakukan apa-apa pada hari kejadian (saya tidak suka trading saat emosi sangat fluktuatif dan likuiditas buruk). Setelah mengamati beberapa hari dan memastikan tidak ada peretas yang memanfaatkan celah tersebut, saya pikir ini adalah kepanikan irasional pasar, memicu stop loss beruntun, jadi kami menambah posisi Zcash secara signifikan. Tim akan meluncurkan kolam baru Ironwood yang sudah 'diformalverifikasi' pada bulan Juli, ini bagi saya hanya insiden yang mengejutkan saja.
Pewawancara: Peristiwa kedua adalah Multicoin baru-baru ini merilis sebuah laporan, memprediksi HYPE akan mencapai $319 dalam dua tahun. Anda memegang HYPE dalam jumlah besar, apakah orang lain akan merasa Anda hanya 'memompa' (shilling)? Apakah asumsi konservatif di dalamnya terlalu agresif?
Tushar: Kami memang memiliki posisi, tetapi semua orang harus melihat logika deduksi kami dan menarik kesimpulan sendiri. Asumsi yang kami tetapkan tidak agresif:
Pertama, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) derivatif crypto 35%: 5 tahun terakhir adalah 45%, kami sudah memotong seperempat laju pertumbuhan.
Kedua, DEX menguasai 32% pangsa pasar derivatif: dari hampir nol di 2022 menjadi 16% sekarang, naik dua kali lipat menjadi 32% dalam dua tahun sesuai tren.
Ketiga, Hyperliquid mempertahankan 30% pangsa derivatif terdesentralisasi: Ini juga konservatif, karena data volume mudah dimanipulasi (banyak bursa lain dengan trading palsu), tetapi saat ini Hyperliquid menguasai 59% posisi terbuka (OI) nyata di seluruh jaringan, data ini sulit dipalsukan. Seiring platform lain berhenti mensubsidi, pangsa riil Hyperliquid seharusnya akan naik.
Keempat, kolateral USDC tumbuh secara linier dengan volume perdagangan: Selama preferensi leverage trader tetap sama, stablecoin sebagai kolateral secara alami akan tumbuh sebanding dengan volume perdagangan dan posisi terbuka.
Pewawancara: Apakah dasar pasar sudah tercapai?
Tushar: Titik terendah yang tepat sangat sulit diprediksi, tetapi saya rasa titik terendah harga mungkin sudah terlewati. Kecuali ada kejadian makro hitam swan (seperti eskalasi perang AS-Iran), kita sudah melihat tahap 'ketidakpedulian ekstrem'. Berita buruk tidak lagi membuat pasar turun, orang yang tidak teguh sudah pergi, yang tersisa adalah orang yang benar-benar beriman. Namun, ini tidak berarti akan berbalik tajam berbentuk 'V' dan langsung terbang, pasar mungkin akan mengalami periode datar dan ketidakpedulian untuk sementara waktu, membutuhkan waktu untuk membangun narasi baru.
Pewawancara: Tentang keunggulan dalam berinvestasi, bisakah Anda jelaskan lebih lanjut?
Tushar: Jika Anda tidak memiliki keunggulan, sebaiknya beli reksa dana indeks lalu pergi bermain di pantai. Ada empat sumber keunggulan dalam berinvestasi. Pertama, keunggulan akses/informasi (orang lain akan menelepon memberi tahu Anda informasi dari dalam); kedua, keunggulan analisis (Anda lebih memahami aset daripada orang lain); ketiga, keunggulan perilaku/psikologis (Anda sangat memahami dan bisa mengendalikan emosi Anda, ini yang paling sulit); keempat, keunggulan struktural (misalnya struktur dana dengan siklus panjang). Kami berinvestasi di Zcash terutama karena keunggulan psikologis perilaku yang sangat kuat (melihat pasar sangat pesimis tetapi pemegangnya berkeyakinan kuat), ditambah sebagian keunggulan informasi akses.
Pewawancara: Apa arti Ethena bagi Anda? Anda membangun posisi besar tahun lalu.
Tushar: Ethena bersama Aave, Morpho berada di lintasan yang sama: mencocokkan pemberi pinjaman yang menginginkan imbal hasil dengan peminjam yang menginginkan leverage. Kami memegang beberapa proyek di bidang ini (termasuk Kamino di Solana), karena pasar pinjam meminjam memiliki efek skala yang jelas, likuiditas akan terkonsentrasi di puncak.
Pewawancara: Sejauh apa Anda memeriksa pendiri?
Tushar: Kami sangat menghargai pendiri. Kerangka evaluasi kami memiliki tiga pengganda. Pertama, total ukuran pasar beberapa tahun ke depan; kedua, margin keuntungan jangka panjang (apakah ada efek skala untuk menghindari keuntungan dimakan persaingan); ketiga, risiko eksekusi. Pendiri Ethena, Guy Young, adalah salah satu pendiri paling cakap di bidang DeFi, ia sangat mengurangi risiko eksekusi, meningkatkan potensi valuasi.
Pewawancara: Jika Anda berinvestasi jangka panjang, kapan mengunci keuntungan?
Tushar: Bagi dana kami, yang dimaksud dengan realisasi adalah menukar aset menjadi Bitcoin. Ketika pasar sangat heboh, kami akan menjual aset berisiko tinggi untuk ditukar Bitcoin guna mengurangi risiko Beta; ketika pasar anjlok, kami menggunakan Bitcoin lagi untuk membeli proyek favorit saat turun. Kami hanya menjual dalam tiga situasi: pertama, menemukan aset yang lebih baik; kedua, logika investasi terbukti salah; ketiga, valuasi pasar terlalu heboh, menguras ekspektasi bertahun-tahun ke depan. Karena kami berjanji kepada investor untuk beroperasi penuh, maka 'uang tunai' kami adalah Bitcoin.
Pewawancara: Bagaimana pandangan Anda tentang Ethereum?
Tushar: Sulit untuk dinilai. Mereka selama 6,7 tahun terakhir selalu memberi tahu orang untuk menggunakan L2 untuk skalabilitas, sekarang tiba-tiba ingin meningkatkan batas Gas untuk skalabilitas L1 lagi, tidak ada yang tahu pasti rencana mereka sebenarnya apa. Yayasan dan Vitalik tidak ingin memiliki terlalu banyak kekuasaan, ingin pasar yang mengeksplorasi, tetapi pasar adalah pengikut yang baik, bukan pemimpin yang baik. Meskipun perdagangan spot kalah dari Solana, derivatif kalah dari Hyperliquid, ketahanan kapitalisasi pasar Ethereum masih membuat saya terkejut. Satu-satunya penjelasan masuk akal adalah, orang-orang menganggapnya sebagai 'aset penyimpan nilai' atau Bitcoin yang lebih baik.
Pewawancara: Partner Anda Kyle meninggalkan Multicoin, banyak orang menjadi pesimis karenanya, mengapa Anda masih bertahan di sini?
Tushar: Saya juga terkejut dia pergi, tetapi saya menghormati keputusannya. Ini mendorong saya untuk memikirkan kembali motivasi saya. Saya tidak menggunakan kerangka 'jalani setiap hari seolah-olah ini hari terakhir', tetapi bertanya pada diri sendiri: 'Jika saya masih punya 10 tahun untuk hidup, apa yang ingin saya lakukan?' Jawabannya adalah saya ingin menang, saya suka rasa puas ketika orang lain salah dan saya benar. Saya percaya blockchain adalah arsitektur dasar pasar modal masa depan, menggantikan sistem lama yang sudah usang saat ini. Mark Zuckerberg pernah berkata ketika menolak akuisisi Yahoo sebesar $1 miliar: 'Jika saya mengambil $1 miliar, saya hanya akan mendirikan perusahaan media sosial lain lagi, lalu mengapa saya harus meninggalkan yang sekarang?' Ini memperkuat keyakinan saya.
Bacaan terkait: Tinjauan Detail Laporan Multicoin: Hyperliquid (HYPE) Punya Potensi Kenaikan Lima Kali Lipat
