Penulis: Jae, PANews
Akhir dari sebuah siklus sering kali dimulai dari indikator yang paling halus.
Sejak September 2025, pasar DeFi (Keuangan Terdesentralisasi) telah memasuki "musim dingin suku bunga". Rata-rata imbal hasil tahunan simpanan (APY) untuk stablecoin utama dalam protokol peminjaman terkemuka telah mencapai level terendah sejak Juni 2023.
Di Aave V3 jaringan utama Ethereum, suku bunga simpanan USDC dan USDT telah turun di bawah 2%. Sementara itu, suku bunga obligasi pemerintah AS sepuluh tahun telah kembali ke 4,24%. Bagi para pemain DeFi yang pernah mengalami DeFi Summer dan terbiasa dengan APY tinggi, ini bukan hanya penurunan angka, tetapi lebih seperti lonceng kematian bagi berakhirnya sebuah siklus.
Apakah ini hanya fluktuasi siklus biasa, atau pasar sedang mengalami transformasi struktural?
Ketidaksesuaian Pasokan dan Permintaan, Kelebihan Likuiditas Memicu Runtuhnya Suku Bunga
Selama setengah tahun terakhir, kurva suku bunga dari protokol peminjaman utama menunjukkan tren yang terus menurun. Model suku bunga mereka sedang mengalami keruntuhan imbal hasil yang dipicu oleh "kelebihan pasokan".
Suku bunga adalah harga modal. Dan dasar fisik yang menentukan harga adalah jumlah pasokan modal.
Sejak awal 2024, sektor stablecoin mengalami "gelombang ekspansi" yang belum pernah terjadi sebelumnya, dengan total kapitalisasi pasar melonjak dari kurang dari $1.300 miliar menjadi lebih dari $3.100 miliar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) mencapai sekitar 55%.
Ketika pasokan suatu barang (likuiditas stablecoin) di pasar meningkat tajam sementara permintaannya lemah, harganya (suku bunga) pasti akan turun. Ini adalah prinsip dasar ekonomi, dan DeFi tidak terkecuali.
Mengambil Aave, pemimpin di jalur peminjaman, sebagai contoh, utilisasi stablecoin-nya sedang menurun signifikan. Per 12 Maret, total nilai terkunci (TVL) Aave telah mencapai $42,5 miliar.
Menyelidiki struktur modal, sebuah angka yang mengkhawatirkan muncul: pinjaman aktif hanya $16,3 miliar. Lebih dari 60% aset yang disimpan menganggur, ketidakseimbangan pasokan dan permintaan langsung menyebabkan penurunan suku bunga yang cepat.
Ini berarti, modal hanya disimpan dan tidak dipinjamkan, likuiditas sangat tersumbat, dan algoritma protokol terpaksa secara otomatis menurunkan kurva suku bunga untuk mencoba menarik lebih banyak peminjam.
Pasar stablecoin jatuh ke dalam "perangkap likuiditas". Ketika pasar dipenuhi dengan modal berbiaya rendah, tetapi kurang peluang investasi berimbal hasil tinggi, modal ini menumpuk di kolam protokol peminjaman.
Runtuhnya Funding Rate, Pendinginan Peminjaman Berulang Menyebabkan Perlambatan Leverage
Kemakmuran suku bunga stablecoin DeFi pada dasarnya didorong oleh "leverage". Ketika aktivitas arbitrase di pasar kontrak berjangka mendingin, permintaan pinjaman stablecoin akan menyusut dengan cepat, menyebabkan suku bunga turun drastis.
Dalam pasar bull, sentimen long yang tinggi menyebabkan funding rate positif dan tinggi, arbitraser akan menggunakan strategi lindung nilai netral Delta dengan "meminjam stablecoin untuk membeli spot + menjual kontrak berjangka" untuk mendapatkan funding fee. Dalam proses ini, stablecoin adalah bahan bakarnya.
Namun, pasar derivatif baru-baru ini lesu. Di bursa terpusat utama (CEX), funding rate BTC dan ETH telah beberapa kali muncul negatif atau positif yang sangat rendah. Ini mencerminkan bahwa kekuatan short mendominasi pasar atau pihak long sangat hati-hati.
Apa pun penjelasannya, keduanya mengarah pada hasil yang sama: kurangnya motivasi arbitraser.
Ketika funding rate tahunan turun drastis, dengan mempertimbangkan biaya peminjaman dan biaya transaksi, laba bersih arbitraser akan sangat berkurang. Permintaan pinjaman stablecoin mereka kemudian anjlok.
Sumber utama lain permintaan pinjaman stablecoin adalah peminjaman berulang (loop). Jalur strategi peningkatan hasil yang khas adalah: menyetor aset penghasil hasil seperti sUSDe di Aave, meminjam USDC atau stablecoin lainnya, lalu menukar USDC yang dipinjam menjadi lebih banyak sUSDe dan menyimpannya.
Strategi ini pernah sangat umum karena hasil USDe saat itu mencapai 30%, sedangkan biaya peminjaman hanya sekitar 10%, meninggalkan selisih arbitrase sekitar 20 poin persentase.
Namun, setelah peristiwa "1011", selisih menyempit secara drastis, dan USDe juga mencapai "batas skalabilitas", ukurannya turun dari hampir $15 miliar menjadi $6 miliar saat ini.
Bagi trader biasa, penurunan hasil sUSDe akan menyebabkan selisih strategi mereka menyusut. Penurunan permintaan mereka untuk posisi leverage juga akan lebih lanjut mengurangi permintaan mereka untuk jaminan stablecoin.
Ini adalah siklus negatif yang memperkuat diri: permintaan menyusut → suku bunga turun → permintaan semakin menyusut.
Perubahan Selera Risiko Pasar Kripto, Modal Lebih Mengejar Kepastian
Penurunan selera risiko keseluruhan pasar kripto adalah faktor penting lainnya yang menyebabkan penurunan suku bunga stablecoin.
Selama sebulan terakhir, Indeks Ketakutan & Keserakahan Kripto (Crypto Fear & Greed Index) sering menyentuh zona "Ketakutan Ekstrem", bahkan ketika harga BTC bertahan di $70.000, sentimen tidak menunjukkan perbaikan yang berkelanjutan.
Data CoinDesk juga menunjukkan bahwa volume perdagangan total CEX pada bulan Februari turun 2,41%, menjadi $5,61 triliun, ini adalah volume perdagangan terendah sejak Oktober 2024.
Sejak Januari 2024, suku bunga dana federal The Fed (AS) tetap di atas level 3,6%. Meskipun pasar mengharapkan jalur penurunan suku bunga yang moderat di masa depan, suku bunga riil saat ini masih tetap pada level yang relatif tinggi.
Dalam musim dingin suku bunga, tidak semua protokol menyusut. Sky (dulunya MakerDAO) telah membangun "parit hasil" yang unik.
Dibandingkan Aave yang lebih bergantung pada permintaan peminjaman on-chain, hasil Sky juga berasal dari $1,5 miliar aset RWA matang. Aset-aset ini termasuk obligasi pemerintah AS, utang perusahaan peringkat 3A, dll., yang tidak terpengaruh oleh fluktuasi pasar kripto, menyediakan arus kas dasar yang stabil.
Model yang mengubah RWA menjadi jaminan dasar ini mendorong pasokan USDS meningkat 68% secara tahunan per bulan, dengan kapitalisasi pasar mendekati $8 miliar.
Ini membuat Sky memainkan peran seperti "suku bunga acuan". Sebagai perbandingan, suku bunga untuk aset serupa di Aave hampir tidak kompetitif.
Dari sini terlihat, Sky sedang berubah dari protokol stablecoin sederhana menjadi protokol "manajemen aset pendapatan tetap", menggunakan portofolio RWA-nya yang besar untuk melindungi dari risiko penurunan pasar kripto. Ketika permintaan internal DeFi kurang, ia dapat memperoleh hasil dari eksternal (pasar keuangan tradisional).
Bagi investor, belajar untuk memeriksa logika dasar aset di balik imbal hasil—apakah berasal dari dividen obligasi pemerintah, atau dari premi volatilitas pasar berjangka—akan menjadi pelajaran wajib dalam siklus ini. Strategi juga perlu beralih dari "mengejar APY" ke "mencari eksposur risiko yang berbeda".
"Musim dingin suku bunga" bukan hanya hasil dari fluktuasi siklus, tetapi juga rasa sakit yang harus dilalui DeFi dalam "dehidrasi gelembung".
Mungkin seperti masa rendah 2023 yang melahirkan kemakmuran 2024, sentuhan dasar suku bunga kali ini mungkin juga merupakan cara DeFi mengumpulkan energi untuk lompatan berikutnya.
