Penulis: Merkle3s Capital
Artikel ini didasarkan pada laporan tahunan Messari The Crypto Theses 2026 yang dirilis pada Desember 2025. Laporan ini memiliki lebih dari 100.000 kata, dengan perkiraan waktu baca resmi 401 menit.
Konten ini didukung oleh Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital. Informasi dalam artikel ini hanya untuk referensi, tidak构成构成 saran atau penawaran investasi apa pun. Kami tidak bertanggung jawab atas keakuratan konten, maupun konsekuensi apa pun yang timbul darinya.
Pendahuluan|Ini Adalah Tahun dengan Sentimen Terburuk, Bukan Tahun dengan Sistem Terguncang Paling Parah
Jika hanya melihat indikator sentimen, pasar crypto tahun 2025 hampir bisa dinyatakan "mati".
Pada November 2025, Crypto Fear & Greed Index jatuh ke level 10, memasuki zona "Ketakutan Ekstrem".
Secara historis, momen di mana sentimen pernah jatuh ke level ini dapat dihitung dengan jari:
Maret 2020, panic selling likuiditas yang dipicu oleh pandemi global
Mei 2021, likuidasi berantai yang dipicu leverage
Mei–Juni 2022, keruntuhan sistemik Luna dan 3AC
2018–2019, bearish tingkat industri
Semua periode ini memiliki kesamaan: Industri itu sendiri sedang gagal, masa depan sangat tidak pasti.
Tapi tahun 2025 tidak memiliki karakteristik ini.
Tidak ada pertukaran terkemuka yang menyalahgunakan aset pengguna, tidak ada proyek Ponzi bernilai ratusan miliar dolar yang mendominasi narasi, kapitalisasi pasar total tidak jatuh di bawah titik tertinggi siklus sebelumnya, skala stablecoin justru mencapai rekor tertinggi baru, proses regulasi dan institusionalisasi terus berlanjut.
Pada "tingkat fakta", ini bukanlah tahun di mana industri sedang runtuh.
Namun pada "tingkat perasaan", ini mungkin adalah tahun yang paling menyakitkan bagi banyak pelaku, investor, dan pengguna lama.
Mengapa Sentimen Bisa Runtuh?
Messari memberikan perbandingan yang sangat mengejutkan di awal laporan:
Jika Anda berpartisipasi dalam alokasi aset crypto di gedung perkantoran Wall Street, 2025 mungkin adalah tahun terbaik sejak Anda memasuki industri ini. Tetapi jika Anda begadang memantau pergerakan harga dan mencari Alpha di Telegram, Discord, ini mungkin adalah tahun di mana Anda paling merindukan "zaman lama".
Pasar yang sama, dua pengalaman yang hampir bertolak belakang.
Ini bukan fluktuasi sentimen biasa, bukan juga sekadar pergantian bull dan bear,
melainkan sebuah ketidaksesuaian struktural yang lebih dalam:
Pasar sedang mengganti para peserta, tetapi kebanyakan orang masih berpartisipasi dalam sistem baru dengan identitas lama.
Ini Bukan Ulasan Perjalanan Harga
Artikel ini tidak bermaksud membahas pergerakan harga jangka pendek, juga tidak berusaha menjawab "apakah akan naik selanjutnya".
Ini lebih seperti penjelasan struktural:
Mengapa pada saat kelembagaan, modal, dan infrastruktur terus menguat,
sentimen pasar justru meluncur ke titik terendah bersejarah?
Mengapa banyak orang merasa "salah memilih jalur", tetapi sistem itu sendiri tidak gagal?
Dalam laporan 100.000 kata ini, Messari memilih untuk memulai kembali dari pertanyaan yang sangat mendasar:
Jika aset crypto pada akhirnya adalah sejenis "uang", maka siapa, yang pantas diperlakukan sebagai uang?
Memahami hal ini adalah prasyarat untuk memahami keruntuhan sentimen pasar yang menyeluruh pada tahun 2025.
Bab 1|Mengapa Sentimen Rendah Secara Tidak Wajar?
Jika hanya melihat hasilnya, keruntuhan sentimen tahun 2025 hampir "tidak dapat dipahami".
Dalam situasi tanpa kebangkrutan pertukaran, tanpa keruntuhan kredit sistemik, tanpa kebangkrutan narasi inti, pasar justru memberikan umpan balik sentimen yang mendekati terendah sepanjang masa.
Penilaian Messari sangat langsung: Ini adalah kasus ekstrem di mana "sentimen dan realitas sangat terlepas".
1. Indikator Sentimen Telah Masuk ke "Zona Anomali Sejarah"
Crypto Fear & Greed Index jatuh ke 10, bukanlah sinyal koreksi biasa.
Dalam lebih dari sepuluh tahun terakhir, nilai ini hanya muncul pada beberapa momen tertentu, dan setiap kemunculannya, disertai dengan krisis tingkat industri yang nyata dan mendalam:
Sistem pendanaan putus
Rantai kredit runtuh
Pasar meragukan "apakah masa depan masih ada"
Tapi tahun 2025 tidak memiliki masalah ini.
Tidak ada infrastruktur inti yang gagal, tidak ada aset mainstream yang dilikuidasi hingga nol, juga tidak ada peristiwa sistemik yang cukup menggoyang legitimasi industri.
Dari sudut pandang statistik, pembacaan sentimen kali ini tidak cocok dengan template sejarah mana pun yang diketahui.
2. Pasar Tidak Gagal, yang Gagal adalah "Pengalaman Pribadi"
Keruntuhan sentimen, bukan berasal dari pasar itu sendiri, melainkan dari pengalaman subjektif peserta.
Messari menekankan berulang kali sebuah fakta yang diabaikan dalam laporannya:
2025 adalah tahun di mana pengalaman institusi jauh lebih baik daripada pengalaman retail.
Bagi institusi, ini adalah lingkungan yang sangat jelas, bahkan nyaman:
ETF menyediakan saluran konfigurasi dengan gesekan rendah, risiko rendah
DAT (Benda Berharga Aset Digital/Brankas Aset Digital) menjadi pembeli jangka panjang yang stabil dan dapat diprediksi
Kerangka regulasi mulai jelas, batas kepatuhan逐渐 terlihat
Tapi bagi banyak peserta dalam struktur lama, tahun ini justru sangat kejam:
Alpha berkurang signifikan
Rotasi narasi gagal
Kebanyakan aset长期 underperform terhadap BTC
Hubungan antara "tingkat usaha" dan "hasil" benar-benar rusak
Pasar tidak menolak orang, hanya mengganti mekanisme penghargaan.
3. "Tidak Menghasilkan Uang", Disalahartikan Menjadi "Industri Tidak Bagus"
Pemicu sebenarnya dari sentimen bukanlah penurunan harga, melainkan kesenjangan kognitif.
Dalam banyak siklus sebelumnya, asumsi tersirat Crypto adalah:
Asalkan cukup rajin, cukup awal, cukup agresif, maka akan mendapatkan imbal hasil berlebih.
Tapi tahun 2025 untuk pertama kalinya secara sistematis meruntuhkan asumsi ini.
Kebanyakan aset tidak lagi mendapatkan premium karena "bercerita"
Pertumbuhan ekosistem L1 tidak lagi secara otomatis diubah menjadi imbal hasil token
Volatilitas tinggi tidak lagi berarti imbal hasil tinggi
Hasilnya, banyak peserta mulai memiliki ilusi:
Jika saya tidak menghasilkan uang, maka pasti seluruh industri bermasalah.
Dan kesimpulan Messari justru sebaliknya:
Industri sedang menjadi lebih seperti sistem keuangan yang matang, bukan mesin yang terus memproduksi红利 spekulatif.
4. Inti Keruntuhan Sentimen adalah Kesalahan Posisi Identitas
Menyimpulkan semua fenomena, jawaban tersirat yang diberikan Messari hanya satu:
Keruntuhan sentimen tahun 2025 pada dasarnya adalah kesalahan posisi identitas.
Pasar sedang condong ke "pengalokasi aset", "pemegang jangka panjang", "peserta kelembagaan"
Tapi banyak peserta masih ada dengan identitas "pencari Alpha jangka pendek"
Ketika logika penghargaan sistem berubah, dan cara berpartisipasi tidak menyesuaikan secara bersamaan, sentimen pasti akan runtuh terlebih dahulu.
Ini bukan masalah kemampuan pribadi, melainkan biaya gesekan dari pergantian peran zaman.
Ringkasan|Sentimen Tidak Memberitahumu Kebenaran
Sentimen pasar tahun 2025, benar-benar mencerminkan penderitaan peserta, tetapi tidak secara akurat mencerminkan keadaan sistem.
Keruntuhan sentimen ≠ Kegagalan industri
Penderitaan meningkat ≠ Nilai menghilang
Itu hanya mengisyaratkan satu hal:
Cara berpartisipasi yang lama, sedang cepat失效.
Dan memahami hal ini, adalah prasyarat untuk masuk ke bab selanjutnya.
Bab 2|Akar Penyebab Sebenarnya Keruntuhan Sentimen: Sistem Moneter Sedang Gagal
Jika hanya berhenti pada tingkat struktur pasar, keruntuhan sentimen tahun 2025 masih belum lengkap dijelaskan.
Masalah sebenarnya bukan:
Alpha berkurang
BTC terlalu kuat
Institusi masuk
Ini semua hanya fenomena permukaan.
Penilaian yang lebih dalam diberikan Messari dalam laporan adalah:
Keruntuhan sentimen pasar, pada dasarnya berasal dari fakta yang lama diabaikan — sistem moneter tempat kita berada sendiri, terus memberikan tekanan pada para penabung.
Sebuah Grafik yang Harus Diperhatikan: Utang Pemerintah Global yang Tidak Terkendali
Grafik ini bukan hiasan latar makro, melainkan titik awal logis dari seluruh argumen Cryptomoney.
50 tahun terakhir, rasio utang pemerintah terhadap PDB dari ekonomi utama global menunjukkan tren naik yang sangat konsisten dan hampir tidak dapat dibalik:
🇺🇸 AS: 120.8%
🇯🇵 Jepang: 236.7%
🇫🇷 Prancis: 113.1%
🇬🇧 Inggris: 101.3%
🇨🇳 Tiongkok: 88.3%
🇮🇳 India: 81.3%
🇩🇪 Jerman: 63.9%
Ini bukan hasil kegagalan tata kelola satu negara tertentu, melainkan akhir bersama yang melintasi sistem, struktur politik, dan tahap perkembangan.
Baik negara demokratis, negara otoriter, ekonomi maju, maupun pasar emerging, utang pemerintah dalam jangka panjang mengalahkan pertumbuhan ekonomi.
Grafik Ini Benar-Benar Menunjukkan Bukan "Utang Tinggi", Melainkan "Tabungan Secara Sistematis Dikorbankan"
Ketika pertumbuhan utang pemerintah dalam jangka panjang lebih cepat daripada output ekonomi, sistem hanya dapat mempertahankan stabilitas dengan tiga cara:
Inflasi
Suku bunga riil rendah jangka panjang
Penindasan keuangan (pengendalian modal, pembatasan penarikan, intervensi regulasi)
Tidak peduli jalur mana yang diambil, biaya akhirnya akan ditanggung oleh kelompok orang yang sama:
Para penabung.
Messari dalam laporan menggunakan kalimat yang sangat terkendali, tetapi sangat berbobot:
When debt grows faster than economic output, the costs fall most heavily on savers.
Terjemahannya:
Ketika utang mengalahkan pertumbuhan, tabungan注定 adalah pihak yang dikorbankan.
Mengapa Sentimen Runtuh Secara Terpusat pada Tahun 2025?
Karena tahun 2025, adalah tahun di mana semakin banyak peserta untuk pertama kalinya menyadari hal ini dengan jelas.
Sebelumnya:
"Inflasi hanya sementara"
"Uang tunai selalu aman"
"Dalam jangka panjang mata uang fiat stabil"
Dan realitas terus menyangkal asumsi-asumsi ini.
Ketika orang menemukan:
Bekerja keras ≠ Melindungi kekayaan
Perilaku menabung sendiri terus menyusut
Kesulitan alokasi aset meningkat signifikan
Keruntuhan sentimen bukan berasal dari Crypto, melainkan dari goyahnya kepercayaan terhadap seluruh sistem keuangan.
Crypto hanyalah tempat di mana guncangan ini paling awal dirasakan.
Makna Cryptomoney, Bukan Terletak pada "Imbal Hasil Lebih Tinggi"
Ini juga poin yang ditekankan berulang kali oleh Messari, tetapi sangat mudah disalahartikan.
Cryptomoney tidak ada untuk menjanjikan imbal hasil yang lebih tinggi.
Nilai intinya terletak pada:
Aturan dapat diprediksi
Kebijakan moneter tidak dapat diubah sembarangan oleh lembaga tunggal
Aset dapat di-custody sendiri
Nilai dapat ditransfer lintas batas tanpa izin
Dengan kata lain, yang disediakan bukanlah "alat menghasilkan uang", melainkan:
Dalam dunia dengan utang tinggi dan kepastian rendah, memberikan kembali pilihan mata uang kepada individu.
Keruntuhan Sentimen, Sebenarnya Adalah Sejenis "Kesadaran"
Ketika Anda meletakkan grafik utang ini bersama sentimen pasar tahun 2025, akan ditemukan kesimpulan yang berlawanan dengan intuisi:
Sentimen yang sangat pesimis, tidak berarti industri gagal, melainkan berarti semakin banyak orang mulai menyadari, bahwa masalah sistem lama itu nyata adanya.
Masalah Crypto,从来 bukan "tidak berguna".
Masalah sebenarnya adalah: Ia tidak lagi menghasilkan imbal hasil berlebih yang mudah untuk semua orang.
Ringkasan|Dari Sentimen, ke Struktur, Hingga Uang Itu Sendiri
Bab ini menyelesaikan sebuah masalah mendasar:
Mengapa dalam situasi tanpa keruntuhan sistemik, sentimen pasar justru jatuh ke titik terendah bersejarah?
Jawabannya tidak ada dalam grafik harga, melainkan dalam struktur moneter.
Keruntuhan sentimen, adalah fenomena permukaan
Pergeseran paradigma, adalah proses
Ketidakseimbangan sistem moneter, adalah akar penyebab
Dan inilah alasan mengapa Messari memilih mulai dari "uang"而不是 "aplikasi" untuk memulai seluruh laporan.
Bab 3|Mengapa Hanya BTC, yang Dianggap sebagai "Uang Sejati"
Jika Anda membaca sampai di sini, sudah很容易产生 sebuah pertanyaan:
Jika masalahnya ada pada sistem moneter, mengapa jawabannya adalah BTC, bukan yang lain?
Penilaian Messari dalam laporan sangat jelas:
BTC sudah tidak lagi berada dalam dimensi kompetisi yang sama dengan aset Crypto lainnya.
1. Uang Bukan Masalah Teknis, Melainkan Masalah Konsensus
Ini adalah kunci pertama untuk memahami BTC.
Messari dalam teks asli反复强调 sebuah fakta yang容易 diabaikan oleh insinyur:
Money is a social consensus, not a technical optimization problem.
Dengan kata lain:
Uang bukan "siapa yang lebih cepat"
bukan "siapa yang lebih murah"
juga bukan "siapa yang fungsinya lebih banyak"
melainkan siapa yang diperlakukan sebagai penyimpan nilai dalam jangka panjang dan stabil.
Dari sudut pandang ini, kemenangan Bitcoin tidak misterius.
2. Data Tiga Tahun, Sudah Menulis Jawabannya dengan Jelas
Dari 1 Desember 2022 hingga November 2025:
BTC naik 429%
Kapitalisasi pasar dari $318 miliar → $1.81 triliun
Peringkat aset global masuk 10 besar
Dan yang lebih penting adalah performa relatif:
BTC.D dari 36.6% → 57.3%
Dalam siklus yang "secara teori seharusnya altcoin melesat", modal justru terus mengalir kembali ke BTC
Ini bukan hasil kebetulan dari satu putaran行情, ini adalah pasar yang sedang mengklasifikasi ulang aset.
3. ETF dan DAT, Pada Dasarnya Sedang "Melembagakan Konsensus"
Penilaian Messari terhadap ETF sangat terkendali, tetapi kesimpulannya sangat berat.
Bitcoin ETF bukan sekadar "tambahan pembeli" yang sederhana, yang benar-benar diubah adalah:
Siapa yang membeli + Mengapa membeli + Dapat dipegang berapa lama
ETF mengubah BTC menjadi aset yang合规
DAT menjadikan BTC sebagai bagian dari neraca perusahaan
Cadangan negara meningkatkan BTC ke tingkat "aset strategis"
Ketika BTC dipegang oleh peran-peran ini, ia tidak lagi menjadi:
"Aset berisiko volatilitas tinggi yang dapat dibuang kapan saja"
melainkan:
Aset moneter yang harus dipegang jangka panjang, tidak boleh salah langkah dengan mudah
Uang, sekali diperlakukan seperti ini, sulit untuk kembali lagi.
4. Mengapa BTC Semakin "Membosankan", Semakin Mirip Uang
Ini mungkin adalah hal paling反直觉 tahun 2025.
BTC tidak memiliki aplikasi
Tidak memiliki rotasi narasi
Tidak memiliki cerita ekosistem
Bahkan tidak memiliki "hal baru"
Tapi justru karena itu, ia memenuhi semua karakteristik "uang":
Tidak bergantung pada janji masa depan
Tidak membutuhkan narasi pertumbuhan
Tidak membutuhkan tim yang terus memberikan hasil
Ia hanya perlu tidak出错.
Dan dalam dunia dengan utang tinggi dan kepastian rendah, "tidak出错"本身就是 aset yang langka.
5. BTC Kuat, Bukanlah Kegagalan Pasar
Banyak penderitaan berasal dari sebuah ilusi:
"BTC kuat, artinya pasar tidak beres."
Penilaian Messari justru sebaliknya:
Kekuatan BTC, adalah pasar yang menjadi lebih rasional.
Ketika sistem mulai memberi penghargaan kepada:
Stabilitas
Dapat diprediksi
Kredibilitas jangka panjang
Maka semua strategi yang mengandalkan "volatilitas tinggi ditukar imbal hasil tinggi" akan terasa semakin menyakitkan.
Ini bukan masalah BTC, ini masalah cara berpartisipasi.
Ringkasan|BTC Bukan Menang, Ia Terpilih
BTC tidak "mengalahkan" aset lainnya.
Ia hanya dalam era di mana sistem moneter terus gagal, berulang kali diverifikasi oleh pasar sebagai:
Aset yang paling tidak perlu dijelaskan
Aset yang paling tidak bergantung pada kepercayaan
Aset yang paling tidak membutuhkan janji masa depan
Ini bukan hasil dari satu putaran行情,
melainkan sebuah konfirmasi peran.
Bab 4|Ketika Pasar Hanya Membutuhkan Satu Jenis "Uang", Cerita L1 Mulai Gagal
Setelah mengonfirmasi BTC telah dipilih pasar sebagai "Cryptomoney utama", sebuah pertanyaan tidak dapat dihindari:
Jika uang sudah memiliki jawaban, lalu apa yang tersisa untuk Layer 1?
Messari tidak langsung memberikan kesimpulan, tetapi setelah membaca bagian ini secara menyeluruh, sebuah tren非常 jelas:
Valuasi L1, sedang dipaksa kembali dari "narasi masa depan" ke "kendala realitas".
1. Sebuah Fakta Kejam tapi Nyata: 81% Kapitalisasi Pasar, Berada dalam Narasi "Uang"
Per akhir 2025, total kapitalisasi pasar crypto sekitar $3.26T:
BTC: $1.80T
L1 lainnya: sekitar $0.83T
Aset lainnya: kurang dari $0.63T
Jika dijumlahkan:
Sekitar 81% kapitalisasi pasar aset crypto, dinilai pasar sebagai "uang" atau "uang potensial".
Apa artinya ini?
Artinya valuasi L1,早已 bukan logika penetapan harga "platform aplikasi",
melainkan logika penetapan harga "apakah ia layak menjadi uang".
2. Masalahnya: Kebanyakan L1, Tidak Layak
Data yang diberikan Messari非常 langsung,也非常 dingin.
Setelah mengeliminasi outlier dengan pendapatan sangat tinggi seperti TRON dan Hyperliquid:
Pendapatan keseluruhan L1 terus menurun
Tapi kelipatan valuasi justru terus meningkat
Rasio P/S yang disesuaikan如下:
2021: 40x
2022: 212x
2023: 137x
2024: 205x
2025: 536x
Sementara Total Pendapatan L1 pada periode yang sama:
2021: $12.3B
2022: $4.9B
2023: $2.7B
2024: $3.6B
2025 (dianualisasi): $1.7B
Ini adalah gunting yang tidak dapat dijelaskan secara masuk akal oleh "pertumbuhan masa depan".
3. L1 Bukan "Terdiskonto", Melainkan "Diklasifikasi Ulang"
Banyak penderitaan berasal dari kesalahpahaman:
"Apakah L1 salah dibunuh oleh pasar?"
Penilaian Messari justru sebaliknya:
Pasar tidak salah membunuh L1, melainkan sedang mengurangi 'ruang imajinasi moneter' mereka.
Jika sebuah aset:
Tidak dapat menyimpan nilai dengan stabil
Tidak dapat dipegang dalam jangka panjang
Dan tidak dapat memberikan arus kas yang pasti
Maka pada akhirnya hanya tersisa satu cara penetapan harga:
Aset berisiko beta tinggi.
4. Contoh Solana, Sebenarnya Sudah Menjelaskan Semuanya
SOL adalah salah satu dari sedikit L1 yang mengungguli BTC pada tahun 2025.
Tapi Messari menunjukkan sebuah fakta yang sangat mematikan:
Data ekosistem SOL tumbuh 20–30 kali lipat
Harga hanya mengungguli BTC 87% lebih banyak
Dengan kata lain:
Untuk mendapatkan "imbal hasil berlebih yang signifikan" di hadapan BTC, L1 membutuhkan ledakan ekosistem secara order of magnitude.
Ini bukan "usaha tidak cukup", melainkan fungsi imbal hasil telah ditulis ulang.
5. Ketika BTC Menjadi "Uang", Beban L1 Justru Lebih Berat
Ini adalah perubahan struktural yang tidak disadari banyak orang.
Sebelum status moneter BTC jelas:
L1 dapat bercerita "akan menjadi uang di masa depan"
Pasar bersedia membayar di muka untuk kemungkinan ini
Sekarang:
BTC sudah证实
Pasar tidak lagi bersedia membayar premium yang sama untuk "uang kedua"
Akibatnya, L1 menghadapi masalah yang lebih sulit:
Jika bukan uang, lalu Anda到底是什么?
Ringkasan|Masalah L1, Bukan Kompetisi, Melainkan Posisi
L1 bukan "kalah dari BTC".
Mereka kalah dalam:
Pada dimensi moneter ini
Pasar sudah tidak membutuhkan lebih banyak jawaban
Dan sekali kehilangan perlindungan "narasi moneter", semua valuasi harus menerima kendala realitas kembali.
Inilah sumber langsung keruntuhan sentimen banyak peserta pada tahun 2025.












