Penulis: Pendiri Bridgewater Ray Dalio
Kompilasi dan Penyuntingan: BitpushNews
Sebagai investor makro global yang sistematis, dalam mengakhiri tahun 2025, saya secara alami merefleksikan mekanisme internal peristiwa yang terjadi, khususnya kinerja pasar. Inilah tujuan refleksi hari ini.
Meskipun fakta dan tingkat pengembalian tidak dapat disangkal, sudut pandang saya berbeda dengan kebanyakan orang.
Meskipun kebanyakan orang menganggap saham AS, khususnya saham AI AS, sebagai investasi terbaik tahun 2025 dan cerita inti sepanjang tahun, fakta yang tak terbantahkan adalah bahwa pengembalian paling besar (serta cerita utama yang sebenarnya) berasal dari: 1) perubahan nilai mata uang (yang paling penting adalah dolar AS, mata uang fiat lainnya, dan emas); dan 2) kinerja saham AS secara signifikan lebih rendah dibandingkan pasar saham non-AS dan emas (emas adalah pasar utama yang berkinerja terbaik). Hal ini terutama disebabkan oleh stimulus fiskal dan moneter, peningkatan produktivitas, serta peralihan alokasi aset besar-besaran dari pasar AS.
Dalam refleksi ini, saya ingin mundur selangkah, mengamati bagaimana dinamika moneter/utang/pasar/ekonomi ini beroperasi tahun lalu, dan menyentuh secara singkat empat penggerak utama lainnya—politik, geopolitik, perilaku alam, dan teknologi—dalam konteks "Siklus Besar (Big Cycle)" yang terus berkembang yang mempengaruhi gambaran makro global.
1. Perubahan Nilai Mata Uang
Mengenai nilai mata uang: Dolar AS melemah 0,3% terhadap yen Jepang, 4% terhadap yuan Tiongkok, 12% terhadap euro, 13% terhadap franc Swiss, dan anjlok 39% terhadap emas (emas adalah mata uang cadangan terbesar kedua dan satu-satunya mata uang non-kredit utama).
Oleh karena itu, semua mata uang fiat mengalami depresiasi. Cerita dan fluktuasi pasar terbesar tahun ini berasal dari mata uang fiat terlemah yang turun paling dalam, sementara mata uang terkuat/terkeras naik paling tinggi. Investasi utama paling unggul tahun lalu adalah long emas (pengembalian dalam dolar 65%), yang mengunggul indeks S&P 500 (pengembalian dalam dolar 18%) hingga 47 poin persentase. Atau dengan kata lain, dalam mata uang emas, indeks S&P sebenarnya turun 28%.
Mari kita ingat beberapa prinsip kunci yang terkait dengan situasi saat ini:
-
Ketika mata uang domestik terdepresiasi, hal itu membuat hal-hal yang dinilai dalam mata uang tersebut terlihat naik. Dengan kata lain, melihat pengembalian investasi melalui lensa mata uang yang lemah, membuatnya terlihat lebih kuat dari yang sebenarnya. Dalam kasus ini, indeks S&P memberikan pengembalian 18% bagi investor dolar, 17% bagi investor yen, 13% bagi investor yuan, tetapi hanya 4% bagi investor euro, hanya 3% bagi investor franc Swiss, dan bagi investor yang berpatokan pada emas, pengembaliannya adalah -28%.
-
Perubahan mata uang sangat penting untuk transfer kekayaan dan arah ekonomi. Ketika mata uang terdepresiasi, hal itu mengurangi kekayaan dan daya beli seseorang, membuat barang dan jasa sendiri menjadi lebih murah dalam mata uang orang lain, sekaligus membuat barang dan jasa orang lain menjadi lebih mahal dalam mata uang sendiri. Dengan cara ini, hal itu mempengaruhi tingkat inflasi serta hubungan perdagangan, meskipun pengaruhnya memiliki kelambatan.
-
Apakah Anda melakukan lindung nilai mata uang (Currency Hedging) sangatlah krusial. Jika Anda tidak, dan tidak ingin memberikan pendapat tentang mata uang, apa yang harus dilakukan? Anda harus selalu melakukan lindung nilai ke kombinasi mata uang dengan risiko terkecil bagi Anda, dan melakukan penyesuaian taktis darinya ketika Anda merasa mampu melakukannya dengan baik. Saya akan jelaskan nanti bagaimana saya mengoperasikannya.
Mengenai obligasi (yaitu aset utang): Karena obligasi adalah janji untuk menyerahkan mata uang, ketika nilai mata uang turun, nilai riilnya menurun bahkan jika harga nominalnya naik. Tahun lalu, obligasi pemerintah AS 10 tahun memberikan pengembalian 9% dalam dolar (sekitar setengah dari yield, setengah dari harga), 9% dalam yen, 5% dalam yuan, tetapi -4% dalam euro dan franc Swiss, dan -34% dalam emas—sementara kas adalah investasi yang lebih buruk.
Anda dapat memahami mengapa investor asing tidak menyukai obligasi dan kas dolar (kecuali jika dilakukan lindung nilai mata uang).
Sejauh ini, ketidakseimbangan penawaran dan permintaan utang bukanlah masalah serius, tetapi di masa depan akan ada banyak utang (hampir 10 triliun dolar) yang perlu diperpanjang. Sementara itu, Fed tampaknya cenderung menurunkan suku bunga untuk menekan suku bunga riil. Oleh karena itu, aset utang kurang menarik, terutama di ujung panjang kurva, dan kurva yield yang semakin curam tampaknya tak terelakkan, tetapi saya ragu apakah kelonggaran Fed akan mencapai sebanyak yang tercermin dari harga saat ini.
2. Kinerja Saham AS Jauh di Bawah Saham Non-AS dan Emas
Seperti disebutkan sebelumnya, meskipun saham AS berkinerja kuat dalam dolar, kinerjanya jauh lebih buruk dalam mata uang yang kuat, dan secara signifikan lebih rendah dibandingkan saham negara lain. Jelas, investor lebih memilih memegang saham non-AS, obligasi non-AS daripada aset AS.
Secara spesifik, pasar saham Eropa mengungguli saham AS 23%, saham Tiongkok mengungguli 21%, saham Inggris mengungguli 19%, saham Jepang mengungguli 10%. Pasar saham emerging market secara keseluruhan berkinerja lebih baik, dengan pengembalian 34%, obligasi dolar emerging market kembali 14%, sementara obligasi mata uang lokal emerging market (dalam dolar) secara keseluruhan kembali 18%. Dengan kata lain, terjadi aliran keluar dan transfer nilai besar-besaran dari AS ke luar, yang dapat menyebabkan lebih banyak penyeimbangan kembali dan diversifikasi alokasi.
Mengenai saham AS tahun lalu, hasil yang kuat berkat pertumbuhan laba dan ekspansi price-to-earnings ratio (P/E).
Secara khusus, laba dalam dolar tumbuh 12%, P/E mengembang sekitar 5%, ditambah dividen sekitar 1%, total pengembalian S&P sekitar 18%. "Tujuh Raksasa Teknologi" yang mencakup sekitar 1/3 kapitalisasi pasar, pada tahun 2025 mengalami pertumbuhan laba 22%, sementara 493 saham lainnya juga mengalami pertumbuhan laba 9%.
Dari pertumbuhan laba, 57% berkat pertumbuhan penjualan (tumbuh 7%), 43% berkat peningkatan margin laba (tumbuh 5.3%). Sebagian besar peningkatan margin laba mungkin berkat efisiensi teknologi, tetapi sulit disimpulkan karena keterbatasan data.
Bagaimanapun, perbaikan laba terutama karena "kue ekonomi" membesar, dan kaum kapitalis meraih sebagian besar hasilnya, sementara pekerja mendapatkan bagian yang relatif lebih sedikit. Memantau margin laba sangat penting di masa depan, karena pasar saat ini mengharapkan pertumbuhan ini berlanjut, sementara kekuatan politik sayap kiri berusaha merebut kembali porsi yang lebih besar.
3. Valuasi dan Ekspektasi Masa Depan
Meskipun masa lalu mudah diketahui dan masa depan sulit diprediksi, jika kita memahami hubungan sebab-akibat, situasi saat ini dapat membantu kita mengantisipasi masa depan. Saat ini P/E berada di level tinggi dan spread kredit sangat rendah, valuasi terlihat terlalu teregang. Sejarah membuktikan, ini mengindikasikan tingkat pengembalian saham yang rendah di masa depan. Menghitung berdasarkan yield dan tingkat produktivitas saat ini, ekspektasi pengembalian saham jangka panjang saya hanya 4.7% (berada di persentil rendah sejarah), relatif sangat rendah terhadap yield obligasi 4.9%, sehingga premi risiko saham sangat rendah.
Ini berarti, dari premi risiko, spread kredit, dan premi likuiditas, sudah hampir tidak ada lagi pengembalian yang bisa diperas. Jika karena depresiasi mata uang menyebabkan tekanan penawaran dan permintaan naik sehingga suku bunga naik, akan memiliki efek negatif yang besar pada pasar kredit dan saham.
Kebijakan Fed dan pertumbuhan produktivitas adalah dua ketidakpastian besar. Ketua Fed baru dan komite tampaknya cenderung menekan suku bunga nominal dan riil, yang akan menopang harga dan mendorong gelembung lebih tinggi. Produktivitas akan meningkat pada tahun 2026, tetapi berapa banyak yang akan diterjemahkan menjadi laba daripada digunakan untuk pajak atau pengeluaran upah (masalah klasik kiri-kanan) masih belum pasti.
Pada tahun 2025, penurunan suku bunga dan pelonggaran kredit oleh Fed menurunkan tingkat diskonto, menopang aset seperti saham dan emas. Sekarang pasar-pasar ini sudah tidak murah lagi. Perlu dicatat bahwa langkah-langkah reflasi ini tidak menguntungkan pasar yang kurang likuid seperti venture capital (VC), private equity (PE), dan real estat. Jika entitas-entitas ini dipaksa membiayai utangnya dengan suku bunga yang lebih tinggi, tekanan likuiditas akan menyebabkan aset-aset ini turun signifikan relatif terhadap aset likuid.
4. Perubahan Tata Politik
Tahun 2025, politik memainkan peran sentral dalam menggerakkan pasar:
-
Kebijakan Domestik Pemerintahan Trump: Adalah taruhan leveraged terhadap kebangkitan kapitalisme dalam manufaktur AS dan teknologi AI.
-
Kebijakan Luar Negeri: Menakuti sebagian investor asing, kekhawatiran tentang sanksi dan konflik mendukung diversifikasi investasi dan pembelian emas.
-
Kesenjangan Kekayaan: 10% kapitalis teratas memiliki lebih banyak saham dan pendapatan tumbuh lebih cepat, mereka tidak menganggap inflasi sebagai masalah, sementara 60% masyarakat terbawah merasa tenggelam karenanya.
"Masalah nilai mata uang/daya beli" akan menjadi isu politik nomor satu tahun depan, yang dapat menyebabkan Partai Republik kehilangan DPR, dan memicu kekacauan pada tahun 2027. Pada 1 Januari, Zohran Mamdani, Bernie Sanders, dan AOC berkumpul di bawah panji "Sosialisme Demokrat", mengisyaratkan pertarungan perebutan kekayaan dan uang.
5. Tata Global dan Teknologi
Tahun 2025 tata global secara jelas beralih dari multilateralisme ke unilateralisme (kekuatan adalah yang teratas). Hal ini menyebabkan peningkatan pengeluaran militer negara, perluasan utang, proteksionisme, dan de-globalisasi yang semakin parah. Permintaan emas menguat, sementara permintaan terhadap utang AS dan aset dolar berkurang.
Dalam hal teknologi, gelombang AI saat ini berada pada tahap awal gelembung. Saya akan segera merilis laporan indikator gelembung saya.
Kesimpulan
Secara ringkas, saya berpendapat: Kekuatan utang/mata uang/pasar/ekonomi, kekuatan politik domestik, kekuatan geopolitik (pengeluaran militer), kekuatan alam (iklim), serta kekuatan teknologi baru (AI) akan terus menjadi penggerak utama yang membentuk ulang gambaran global. Kekuatan-kekuatan ini pada dasarnya akan mengikuti templat "Siklus Besar" yang saya uraikan dalam buku saya.
Mengenai penentuan posisi portofolio, saya tidak ingin menjadi penasihat investasi Anda, tetapi saya ingin membantu Anda berinvestasi lebih baik. Yang paling penting adalah memiliki kemampuan mengambil keputusan independen. Anda dapat menyimpulkan arah posisi saya dari logika saya. Jika Anda ingin belajar bagaimana melakukannya lebih baik, saya merekomendasikan kursus "Prinsip Pasar Dalio" yang ditawarkan oleh Singapore Wealth Management Institute (WMI).
*Karena hasil Q4 belum dirilis resmi, data di atas merupakan perkiraan.
Ketika premium/spread ini menyusut, hal itu memberikan tekanan naik pada saham.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Grup Komunikasi TG Bitpush:https://t.me/BitPushCommunity
Langganan TG Bitpush: https://t.me/bitpush
