Penulis Asli: Ray Dalio, Pendiri Bridgewater Associates
Kompilasi Asli: Chopper, Foresight News
Panduan: Di balik gejolak obligasi AS, sebuah siklus utang besar tengah berlangsung. Dalio menulis artikel peringatan bahwa fiskal AS telah mencapai titik balik kritis. Jika tidak segera disesuaikan, krisis utang dapat meletus dalam beberapa tahun. Ia menguraikan keseluruhan proses krisis utang dari awal hingga pecah dengan pola sejarah, memberikan solusi reformasi untuk keluar dari situasi sulit, dan menjawab langsung kontroversi yang paling dipedulikan publik: Bisakah hegemoni dolar melindungi? Mengapa utang tinggi Jepang tidak dapat ditiru? Berdiri di persimpangan transisi tatanan moneter, selain emas, Bitcoin sebagai aset non-pemerintah juga dianggapnya sebagai salah satu alat lindung nilai terhadap depresiasi mata uang. Berikut adalah terjemahan isi asli:
Saya telah menyusun secara detail kerangka analisis dalam buku saya Why Nations Fail: The Big Cycles, menjelaskan bagaimana kemungkinan besar proses evolusi terjadi ketika pasokan dan permintaan utang mengalami ketidakseimbangan yang tidak berkelanjutan. Baru-baru ini tiga peristiwa terjadi bersamaan: 1) Pemerintah Jepang menjual sebagian obligasi AS, memulangkan dana ke negaranya sendiri, untuk mendukung yen dan menopang pasar modal Jepang; mengurangi eksposur risiko terhadap obligasi AS tanpa harus menaikkan suku bunga ke tingkat yang tidak diinginkan untuk mempertahankan yen. 2) Dipengaruhi oleh pasokan utang baru dan yang ada yang sangat besar serta permintaan utang yang melemah, imbal hasil obligasi jangka panjang AS mencapai rekor tertinggi baru, sementara dolar melemah. 3) Menteri Keuangan AS Janet Yellen mengumumkan minggu ini bahwa Departemen Keuangan AS akan membeli kembali obligasi AS, namun skala pembelian kembali yang dapat dioperasikan Departemen Keuangan sangat terbatas.
Setelah peristiwa di atas, banyak orang bertanya kepada saya apakah fenomena ini sesuai dengan model siklus utang klasik yang saya gambarkan dalam buku. Jawabannya adalah ya. Untuk memprediksi kemungkinan perkembangan selanjutnya, kita perlu meninjau kembali kerangka analisis ini.
Dalam buku tersebut, saya menjelaskan secara rinci bagaimana proses restrukturisasi moneter utang tingkat pemerintah biasanya berkembang. Saya juga memberikan perhitungan proyeksi, menunjukkan ketidakseimbangan antara skala pasokan utang baru dan perpanjangan utang jatuh tempo, dan permintaan pasar terhadap utang. Pembaca dapat menggunakan kerangka ini untuk membandingkan dengan peristiwa nyata yang terjadi, untuk memprediksi arah masa depan.
Mekanisme Operasional: Utang Seperti Darah, Ketidakseimbangan Adalah Bahaya
Logika operasional utang pemerintah pusat pada dasarnya tidak berbeda dengan individu atau perusahaan; satu-satunya perbedaan adalah, pemerintah pusat didukung oleh bank sentral, yang dapat mencetak uang (akan menyebabkan depresiasi mata uang), dan juga dapat mengumpulkan dana dari rakyat melalui pajak. Untuk memahami ini, Anda dapat membayangkan: Jika Anda secara pribadi atau perusahaan yang Anda kelola memiliki hak mencetak uang, dan juga dapat memperoleh dana melalui perpajakan, bagaimana utang akan berevolusi, maka Anda dapat memahami logika ini. Namun perlu diingat, tujuan pemerintah adalah menjalankan seluruh sistem dengan baik, harus mempertimbangkan seluruh warga negara, bukan hanya mempertahankan kepentingannya sendiri.
Menurut saya, sistem kredit dan pasar seperti sistem sirkulasi darah tubuh manusia, memberikan nutrisi ke berbagai bagian yang membentuk pasar dan ekonomi. Ketika kredit digunakan secara efisien, dapat menciptakan output dan pendapatan, cukup untuk membayar pokok dan bunga utang, ini adalah kondisi sehat. Namun jika kredit digunakan tidak tepat, pendapatan yang dihasilkan tidak cukup untuk menutupi pokok dan bunga, tekanan pembayaran utang akan seperti plak di pembuluh darah, menekan pengeluaran lainnya. Ketika beban pembayaran pokok dan bunga utang menjadi sangat berat, krisis pembayaran utang akan meletus; selanjutnya perpanjangan utang jatuh tempo juga akan bermasalah: pemegang utang tidak mau memperpanjang, memilih untuk menjual obligasi.
Secara alami, instrumen utang seperti obligasi akan mengalami kekurangan permintaan, dan dijual. Ketika pasokan jauh lebih besar dari permintaan, ada dua hasil: a) Suku bunga naik, menyeret pasar dan ekonomi turun; b) Bank sentral menghidupkan mesin cetak untuk membeli utang, mata uang terdepresiasi, mendorong tingkat inflasi. Pencetakan uang juga akan menekan suku bunga secara artifisial, merusak imbal hasil investasi pemberi pinjaman. Kedua hasil tersebut tidak ideal. Ketika skala penjualan obligasi terlalu besar untuk dibendung, suku bunga terpaksa dinaikkan, sementara bank sentral telah membeli obligasi dalam jumlah besar, bank sentral sendiri akan mengalami kerugian akuntansi, arus kas tertekan. Jika situasi terus memburuk, bank sentral bahkan dapat memiliki aset bersih negatif.
Sekali situasi memburuk parah, pemerintah pusat dan bank sentral harus meminjam untuk membayar pokok dan bunga; permintaan pasar bebas sudah tidak cukup, bank sentral hanya dapat mencetak uang untuk menyediakan kredit, sehingga terbentuk spiral memperkuat diri 'utang-cetak uang-inflasi'.
Singkatnya, ada tiga sinyal inti yang perlu diperhatikan: 1) Skala pembayaran utang pemerintah relatif terhadap proporsi pendapatan fiskal pemerintah (seperti tingkat penumpukan plak di pembuluh darah); 2) Skala penjualan obligasi pemerintah, relatif terhadap rasio permintaan pasar obligasi (seperti plak yang lepas, memicu serangan jantung); 3) Untuk menutupi kesenjangan antara pasokan obligasi dan permintaan pasar, skala bank sentral mencetak uang untuk membeli obligasi pemerintah (setara dengan bank sentral menyuntikkan likuiditas besar-besaran ke sistem, meredakan krisis likuiditas, tetapi sekaligus menambah banyak utang baru, bank sentral sendiri juga harus menanggung eksposur risiko yang sesuai).
Dalam siklus jangka panjang selama beberapa dekade, indikator di atas sering naik bersamaan: utang dan skala pembayaran pokok dan bunga terus mengembang relatif terhadap pendapatan, hingga situasi tidak dapat dipertahankan. Titik kritis dapat dipicu oleh tiga situasi: 1) Pengeluaran pokok dan bunga utang sangat memeras pengeluaran fiskal lainnya; 2) Skala pasokan utang yang akan ditanggung jauh melebihi kemauan pasar untuk menanggung, suku bunga terpaksa naik tajam, pasar dan ekonomi mengalami kerusakan; 3) Bank sentral tidak ingin melihat suku bunga melonjak, ekonomi dan pasar runtuh, sehingga mencetak uang dalam skala besar untuk membeli obligasi mengisi kesenjangan permintaan, nilai mata uang menyusut drastis.
Terlepas dari situasi mana yang muncul, imbal hasil obligasi akan sangat buruk. Hingga utang, depresiasi mata uang turun ke level yang cukup rendah, kembali menarik minat beli pasar, atau pemerintah dapat membeli kembali utang dengan harga murah, menyelesaikan restrukturisasi utang, barulah situasi akan berubah.
Ini adalah ringkasan ekstrem dari siklus utang besar.
Indikator-indikator ini dapat diukur, sehingga kita dapat melacak dinamika utang secara real-time, mendeteksi risiko yang mendekat lebih awal. Alat analisis dan diagnosis ini saya gunakan untuk investasi saya di masa lalu, tidak pernah dipublikasikan; tetapi sekarang saya menuliskannya secara lengkap dalam buku Why Nations Fail: The Big Cycles, karena pengetahuan ini terlalu penting, tidak boleh disimpan saja.
Lebih spesifik, jalur evolusi lengkap adalah: Skala utang dan pembayaran pokok dan bunga terus naik relatif terhadap pendapatan, pasokan utang lebih besar dari permintaan pasar, bank sentral pertama-tama merangsang dengan menurunkan suku bunga jangka pendek, kemudian beralih ke mencetak uang membeli obligasi. Akhirnya bank sentral terjerat kerugian, aset bersih menjadi negatif, pemerintah pusat meminjam lebih banyak utang baru untuk membayar pokok dan bunga utang lama, bank sentral langsung memonetisasi utang. Semua faktor di atas bersama-sama mendorong pecahnya krisis utang pemerintah, ketika pengeluaran yang didorong utang menyusut, sirkulasi ekonomi normal terputus, krisis setara dengan 'serangan jantung ekonomi' akan meletus.
Pada tahap awal akhir siklus utang besar, pasar akan menunjukkan sinyal-sinyal ini: Suku bunga jangka panjang naik lebih dulu; mata uang (terutama relatif terhadap emas) terdepresiasi; karena permintaan obligasi jangka panjang tidak cukup, Departemen Keuangan memperpendek jatuh tempo utang baru yang diterbitkan. Di tahap akhir siklus, ketika situasi paling parah, sering juga dikeluarkan serangkaian tindakan yang tampak ekstrem, seperti menerapkan kontrol modal, memberikan tekanan besar kepada kreditur, memaksa mereka untuk membeli, tidak boleh menjual utang.
Kondisi AS Saat Ini: Utang Menumpuk Tinggi, Bahaya di Titik Balik
Bayangkan pemerintah AS sebagai perusahaan raksasa, akan lebih mudah memahami kondisi fiskal AS dan pilihan yang dihadapi pembuat kebijakan.
Total pendapatan fiskal AS tahun ini sekitar $5.5 triliun, total pengeluaran sekitar $7.5 triliun, defisit fiskal sekitar $2 triliun. Artinya, 'perusahaan' ini tahun ini pengeluarannya sekitar 40% lebih tinggi dari pendapatannya. Dan pemerintah hampir tidak memiliki ruang untuk memotong pengeluaran, sebagian besar pengeluaran adalah pengeluaran kaku yang telah dijanjikan sebelumnya.
Peminjaman besar-besaran dalam waktu lama, telah mengakumulasi utang yang sangat besar, skalanya sekitar enam kali pendapatan fiskal tahunan (sekitar $32 triliun), dibagi per keluarga, setara dengan beban utang sekitar $240,000. Pengeluaran bunga utang sekitar $1 triliun, mencapai 20% dari pendapatan fiskal, juga mencapai setengah dari defisit fiskal tahun ini, bagian ini perlu dibayar dengan pinjaman baru. Namun $1 triliun bukanlah seluruh uang yang harus dibayarkan kepada kreditur: Selain bunga, ada pokok jatuh tempo, skala sekitar $10 triliun, pemerintah hanya bisa berharap kreditur bersedia memperpanjang pinjaman.
Jadi, untuk tidak terjadi default, total skala pokok dan bunga yang perlu dibayarkan (tekanan pembayaran utang) sekitar $11 triliun, setara dengan 200% dari pendapatan fiskal tahunan.
Ini adalah situasi realitas saat ini.
Lalu apa yang akan terjadi? Mari kita proyeksikan: Berapapun defisit fiskal akhirnya, AS harus meminjam untuk menutupi kekurangan. Tentang skala defisit masa depan, berbagai pihak berdebat. Menggabungkan undang-undang rekonsiliasi anggaran yang baru disahkan, sebagian besar lembaga independen menghitung: Dalam 10 tahun, utang AS akan mencapai $55-60 triliun (sekitar 7 kali pendapatan fiskal), dengan tambahan pinjaman $25-30 triliun selama periode tersebut. Jika tidak ada solusi yang layak, dalam 10 tahun pembayaran pokok dan bunga utang akan semakin memeras pengeluaran fiskal, risiko kekurangan penyerapan di pasar obligasi pemerintah juga akan semakin diperbesar.
Jalan Keluar: Tiga Pendekatan Bersamaan, Stabil ke 3%
Saya yakin fiskal AS sedang berada di titik balik kritis. Jika tidak ditangani sekarang, utang akan terus mengembang, ketika situasi di luar kendali baru disesuaikan, pasti akan disertai penderitaan sosial yang besar. Jendela penyesuaian terbaik justru ketika sistem masih relatif sehat, bukan menunggu ekonomi sudah memasuki resesi. Begitu ekonomi turun, kebutuhan pinjaman pemerintah akan semakin melonjak.
Berdasarkan analisis saya, seharusnya menggunakan solusi tiga bagian 3% yang saya sebut: Menekan defisit fiskal hingga 3% dari PDB, sekaligus menggunakan tiga cara menurunkan defisit secara seimbang: 1) Memotong pengeluaran fiskal; 2) Menaikkan pajak; 3) Menekan suku bunga. Ketiganya harus dilakukan bersamaan, menghindari dampak keras dari satu cara yang terlalu kuat; jika salah satu terlalu kuat, proses penyesuaian akan penuh penderitaan. Penyesuaian harus mengandalkan reformasi dasar yang sehat, bukan intervensi paksa (misalnya Fed secara paksa menekan suku bunga secara artifisial, akan menyebabkan konsekuensi serius).
Menurut perhitungan saya: Di atas perencanaan yang ada, pemotongan pengeluaran sekitar 5%, kenaikan pajak sekitar 5%, sehingga mendorong penurunan suku bunga 1-1.5 poin persentase; dalam sepuluh tahun ke depan, proporsi pengeluaran bunga terhadap PDB akan turun 1-2 poin persentase, sekaligus mendorong harga aset, mengaktifkan kegiatan ekonomi, membawa lebih banyak pendapatan fiskal.
Tanya Jawab Umum
Ada lebih banyak konten dalam buku, terbatas ruang tidak dapat diuraikan semuanya di sini, termasuk 'Siklus Besar Keseluruhan' yang mendorong perubahan global besar (mencakup siklus kredit utang, siklus politik domestik, siklus eksternal geopolitik, bencana alam, kemajuan teknologi), penilaian saya tentang masa depan, dan pemikiran cara berinvestasi di tengah perubahan siklus besar. Di bawah ini saya menjawab beberapa pertanyaan yang sering diajukan saat membicarakan buku ini, untuk memahami lebih dalam dapat membaca buku aslinya.
Pertanyaan 1: Mengapa krisis utang pemerintah skala besar dan siklus utang besar terjadi?
Krisis utang pemerintah skala besar dan siklus utang besar terjadi, dapat diidentifikasi melalui tiga kelompok indikator yang dapat diamati: 1) Proporsi pembayaran pokok dan bunga utang pemerintah terhadap pendapatan fiskal naik, sangat memeras pengeluaran fiskal yang diperlukan; 2) Skala penjualan obligasi pemerintah jauh lebih besar dari kemampuan penyerapan pasar, suku bunga naik, pasar saham dan ekonomi turun bersamaan; 3) Bank sentral menurunkan suku bunga menangani krisis, semakin melemahkan daya tarik obligasi, kemudian bank sentral mencetak uang membeli obligasi pemerintah, mata uang mengalami depresiasi.
Fenomena di atas akan terus memburuk dalam siklus selama beberapa dekade, hingga titik kritis tiba: 1) Pengeluaran pokok dan bunga utang sangat memeras pengeluaran publik lainnya; 2) Skala utang yang akan dijual jauh melebihi kemampuan penyerapan pasar, suku bunga naik drastis, pasar dan ekonomi turun dalam; 3) Bank sentral mencetak uang dalam skala besar membeli obligasi mengisi kesenjangan permintaan, mata uang terdepresiasi drastis.
Terlepas dari jalur mana, imbal hasil obligasi akan terus memburuk, hingga harga turun cukup rendah menarik kembali minat beli, atau utang diselesaikan restrukturisasi. Semua indikator ini dapat diukur, dapat memprediksi kedatangan krisis utang lebih awal. Ketika krisis meletus, pengeluaran yang didorong utang menyusut, akan memicu 'serangan jantung ekonomi' yang dipicu utang.
Melintasi sejarah, hampir semua negara telah berulang kali mengalami siklus utang jenis ini, ada ratusan bahkan ribuan contoh sejarah untuk dirujuk, dalam sejarah tertulis terlihat di mana-mana. Dengan kata lain, semua tatanan moneter pernah menuju keruntuhan, dan siklus utang yang saya gambarkan ini, adalah akar di baliknya. Penurunan poundsterling, gulden Belanda yang pernah menjadi mata uang cadangan, di baliknya adalah mekanisme ini. Buku ini mencakup 35 contoh kasus terbaru yang paling dekat dengan era kontemporer.
Pertanyaan 2: Karena proses ini berulang, mengapa logika di baliknya tidak dipahami secara luas?
Memang, mekanisme ini belum sepenuhnya dipahami oleh publik. Menariknya, saya tidak menemukan literatur yang khusus mempelajari proses evolusi ini. Dugaan saya adalah: Negara mata uang cadangan, satu generasi mungkin hanya mengalami satu kali keruntuhan tatanan moneter; sedangkan ketika negara non-mata uang cadangan mengalami krisis utang, orang-orang secara default menganggap negara mata uang cadangan kebal terhadap risiko semacam ini.
Saya menemukan pola ini, karena saya menyaksikan langsung krisis terjadi saat berinvestasi di pasar obligasi pemerintah, kemudian meninjau ulang banyak contoh sejarah, untuk dapat menghadapi situasi semacam ini (misalnya krisis keuangan global 2008, krisis utang Eropa berikutnya).
Pertanyaan 3: Banyak orang mendengar peringatan krisis utang AS, namun krisis belum datang. Seberapa waspada kita seharusnya terhadap krisis utang 'serangan jantung ekonomi' AS? Mengapa kali ini berbeda?
Berdasarkan berbagai kondisi yang disebutkan sebelumnya, saya pikir kita harus sangat waspada. Di masa lalu ketika lingkungan utang belum seburuk ini, mereka yang mengeluarkan peringatan krisis sendiri tidak salah; jika ditangani saat itu, tidak akan berkembang menjadi situasi sesulit hari ini. Sama seperti dokter yang sejak awal menasihati orang untuk tidak merokok, tidak makan berlebihan.
Saya pikir publik tidak cukup memperhatikan masalah ini, di satu sisi karena mekanisme itu sendiri memiliki ambang batas pemahaman yang tinggi, di sisi lain, peringatan dini berulang kali tidak terwujud, menciptakan mentalitas mati rasa yang umum. Seperti seseorang yang pembuluh darahnya sudah penuh plak, tetap makan tinggi lemak, tidak berolahraga, dan bertanya kepada dokter: 'Anda sudah memperingatkan saya jika tidak mengubah kebiasaan akan terjadi masalah, tapi saya belum mengalami serangan jantung, mengapa sekarang harus percaya Anda?'
Pertanyaan 4: Apa pemicu krisis utang AS saat ini? Kapan akan meletus? Seperti apa krisisnya secara spesifik?
Pemicu adalah berbagai faktor yang disebutkan sebelumnya bersama-sama berfermentasi. Mengenai titik waktu, perubahan kebijakan, konflik geopolitik dan guncangan eksternal lainnya, dapat mempercepat kedatangan krisis, juga dapat menundanya. Misalnya, jika defisit fiskal turun dari perkiraan berbagai pihak sekitar 7% dari PDB, menjadi 3%, risiko akan turun drastis. Jika mengalami guncangan eksternal besar, krisis akan datang lebih awal; jika tidak ada guncangan eksternal, dan kebijakan ditangani dengan tepat, krisis akan tertunda, bahkan dapat dihindari.
Menurut dugaan saya, jika mempertahankan jalur kebijakan yang ada tidak berubah, krisis kemungkinan besar akan datang dalam 3 tahun, naik turun 2 tahun.
Pertanyaan 5: Apakah ada contoh serupa dalam sejarah: Pemotongan defisit fiskal skala besar, dan mencapai hasil yang baik?
Ada beberapa. Solusi saya perlu memotong defisit fiskal sekitar 4% dari PDB. Contoh paling dapat dirujuk adalah AS 1991-1998, saat itu pemotongan defisit fiskal mencapai 5% dari PDB, akhirnya baik.
Pertanyaan 6: Ada pandangan bahwa dolar mendominasi ekonomi global, sehingga AS tidak mudah mengalami krisis utang. Apa yang diabaikan oleh mereka yang memegang pandangan ini?
Mereka yang memegang pandangan ini, tidak memahami mekanisme operasional mata uang utang, juga mengabaikan pelajaran sejarah. Mereka harus mempelajari sejarah: Bagaimana semua mata uang cadangan di masa lalu, kehilangan status mata uang cadangan langkah demi langkah. Singkatnya: Sebuah mata uang dan utang yang sesuai, harus dapat menyimpan kekayaan secara efektif, jika tidak akan terdepresiasi, ditinggalkan. Logika siklus yang saya gambarkan ini, justru menjelaskan bagaimana mata uang cadangan kehilangan fungsi penyimpanan kekayaan.
Pertanyaan 7: Rasio utang terhadap PDB Jepang mencapai 215%, tertinggi di antara ekonomi maju, sering dijadikan contoh membuktikan: Sebuah negara dapat menanggung utang tinggi dalam jangka panjang tanpa mengalami krisis utang. Mengapa contoh Jepang tidak dapat membuat kita optimis?
Kondisi Jepang justru membuktikan teori yang saya gambarkan ini, dalam realitas sedang terjadi masalah yang dibahas dalam buku. Utang pemerintah Jepang tinggi, obligasi Jepang dalam jangka panjang termasuk investasi buruk. Untuk menutupi kekurangan permintaan pasar obligasi pemerintah dalam lingkungan suku bunga rendah, Bank of Japan mencetak uang dalam jumlah besar, membeli obligasi pemerintahnya sendiri. Sejak 2013, pemegang obligasi Jepang relatif memegang obligasi dolar, kerugian akuntansi 51%; relatif memegang emas, kerugian 76%. Dengan mata uang seragam untuk membandingkan, gaji pekerja biasa Jepang, sejak 2013 hingga sekarang relatif terhadap gaji pekerja AS turun 55%.
Pertanyaan 8: Negara mana lagi yang risiko fiskalnya diremehkan pasar?
Sebagian besar ekonomi menghadapi masalah utang dan defisit serupa, Inggris, Uni Eropa, China, Jepang semuanya demikian. Oleh karena itu, saya memprediksi sebagian besar ekonomi akan mengalami satu putaran penyesuaian utang dan depresiasi mata uang. Ini juga alasan mengapa saya optimis terhadap aset mata uang non-pemerintah seperti emas, Bitcoin.
Pertanyaan 9: Bagaimana seharusnya investor menghadapi risiko semacam ini, menyiapkan alokasi aset?
Saran umum: Alokasi yang sangat terdiversifikasi, pilih negara dan kategori aset yang pendapatan dan pengeluarannya serta neraca keuangan sehat, konflik politik internal dan konflik geopolitik eksternal tidak menonjol; alokasi kecil aset utang seperti obligasi; alokasi besar emas, alokasi moderat sedikit Bitcoin. Mengalokasikan sebagian kecil dari total aset (sekitar 10-15%) ke emas, dapat mengurangi risiko portofolio, juga berpotensi meningkatkan imbal hasil keseluruhan.
