Sumber:Bankless
Disusun oleh: Felix, PANews
Aleks Larsen dan Spencer Bogart, partner di Blockchain Capital, baru-baru ini menjadi tamu di podcast "Bankless" untuk membahas tren pergeseran pasar crypto dari infrastruktur ke lapisan aplikasi. Blockchain Capital mencatat bahwa adopsi luas stablecoin telah mengakumulasi likuiditas besar untuk keuangan on-chain, dan mendorong pertumbuhan pendapatan protokol pinjaman dan perdagangan.
Selain itu, dengan mentokenisasi saham dan dana modal ventura, efisiensi modal sistem keuangan akan meningkat secara eksponensial. Meskipun ada tarik-menarik antara keuangan tradisional dan semangat crypto dalam hal kepatuhan, rekonstruksi sistem keuangan global oleh teknologi tokenisasi sudah tak terelakkan. PANews telah menyusun intisari percakapan tersebut.
Host: Spencer, saya ingat kita pertama kali berinteraksi di industri ini, sekitar 2018 atau 2019 saat membahas model penangkapan nilai MKR.
Spencer: Benar, saat itu kami bahkan mempertimbangkan untuk membeli MKR. Kini di tahun 2026, proyek-proyek paling modern seperti Hyperliquid, Lighter, Venice masih mengadopsi model "buyback and burn" yang pertama kali dipelopori MKR. Meskipun ada banyak perdebatan tentang model ini yang dianggap tidak efisien secara modal, namun dalam praktiknya, model ini bisa dibilang "tak terkalahkan".
Aleks: Memang. Saya dulu sangat kritis terhadap model ini, berpikir bahwa pada tahap akhir, ketika hanya tersisa satu token terakhir, harus ada arus kas yang substansial yang dapat didistribusikan langsung ke pemegang, jika tidak akan sulit membangun model valuasi. Tapi sekarang saya pikir itu adalah pemikiran yang berlebihan. Model "buyback and burn" sangat efektif hari ini.
Spencer: Benar, alasan utamanya adalah, kecuali RUU Clarity disahkan, hak hukum pemegang token tetap sangat ambigu. Secara teori, sebagai investor, jika Anda adalah startup, tentu saja saya ingin Anda menginvestasikan kembali arus kas ke peluang pertumbuhan baru. Namun kenyataannya, sebagian besar protokol crypto belum menunjukkan kemampuan untuk melakukan ekspansi silang dan meraih kesuksesan, sehingga banyak pemegang token lebih memilih tim untuk "menancapkan bendera di pantai", dengan jelas memberi sinyal ke pasar bahwa "kami akan selamanya melakukan buyback and burn", setidaknya ini menghilangkan ketidakpastian.
Selain itu, karena kualitas token crypto awal sangat beragam. Proyek-proyek berkualitas yang serius harus menggunakan "uang sungguhan" untuk buyback and burn sejak hari pertama, untuk membuktikan diri mereka berbeda di pasar. Meskipun mungkin ini bukan lagi model dominan dalam 5 tahun ke depan, tetapi pada tahap ini, ini adalah cara yang paling efektif dan kredibel untuk berkomitmen mengikat kepentingan dengan pemegang token.
Host: Sekarang ada narasi bahwa "Crypto VC sudah mati", semua dana besar memperluas investasi mereka ke AI, robotika, dan teknologi mutakhir lainnya, tetapi kalian di Blockchain Capital justru memilih untuk menggandakan taruhan saat industri sedang lesu. Dan sangat aneh, saya melihat dua ekstrem sekaligus: di satu sisi, lembaga keuangan tradisional tertarik pada blockchain, di sisi lain, para OG crypto sangat pesimis. Bagaimana kita memahami perpecahan ini?
Aleks: Kami terbiasa memperbesar perspektif, tidak terlalu fokus pada fluktuasi harga siklus bull-bear. "Bear market token" kali ini sebenarnya sangat spesial, karena disertai dengan katalis positif terbanyak sepanjang sejarah. Kita menyambut RUU Genius dan RUU Clarity yang semakin jelas, aturan sedang dibangun, lembaga tradisional masuk dengan skala besar.
Yang lebih penting, beberapa aplikasi telah melampaui gelembung informasi industri, memasuki arus utama: seperti pasar prediksi (proyek seperti Polymarket, banyak pengguna bahkan tidak peduli apakah di belakangnya ada teknologi crypto atau tidak) dan stablecoin (menyediakan saluran pembayaran dan remitansi lintas batas dolar yang sangat murah). Sektor-sektor ini tetap mengalami pertumbuhan kuat satu arah di tengah bear market. Hanya saja karena selama lebih dari setahun terakhir AI menyedot semua perhatian pasar, terutama ledakan agen pengkodean dan Claude open source 7, 8 bulan lalu, menyebabkan banyak orang terganggu saat harga token rendah.
Host: Kalian sering menyebutkan "kurva S". Bisakah jelaskan secara rinci posisi industri crypto di kurva ini sekarang?
Aleks: Jalur perkembangan industri crypto sangat mirip dengan internet. Internet mulai dikomersialkan pada 1989, 10 tahun pertama penuh eksplorasi, hingga 2000 memiliki beberapa ratus juta pengguna, namun masih sangat sulit digunakan dan bandwidth terbatas. Kemudian pada 2000-2005 terjadi transisi ke broadband. Saya pikir industri crypto baru saja mengalami "transisi broadband" miliknya sendiri. Ruang blok menjadi sangat murah dan melimpah. Pada 2020, Solana adalah blockchain monolitis pertama yang menunjukkan kinerja tinggi dan jalan penskalaan, dan pada 2024, L2 benar-benar menjadi cepat dan populer, bahkan Ethereum juga secara bertahap mencapai skalabilitas, ini telah menjadi norma baru industri.
Melihat kembali internet, setelah transisi broadband selesai, tidak langsung meledak, melainkan menunggu ledakan besar di sisi perangkat bergerak (mobile) pada 2006-2010 yang membuat kurva S membelok ke atas. Jika kelahiran Ethereum pada 2015 mewakili titik awal "jam", kita baru berkembang 10 sampai 11 tahun. Dari 700 juta pemegang crypto, mungkin hanya 10% yang merupakan pengguna aktif on-chain, karena baru dalam 2, 3 tahun terakhir, tumpukan teknologi tingkat konsumen yang benar-benar mudah digunakan, tanpa perlu pengguna menjadi ahli kriptografi (seperti dompet tertanam, pemulihan sosial, batasan pengeluaran, dan login tanpa kata sandi) benar-benar matang dan populer.
Oleh karena itu, kita sekarang berada pada tahap internet tahun 2003-2004, yaitu "bagian datar dasar kurva S" setelah broadband populer, sebelum ledakan mobile. Begitu aplikasi tepi seperti stablecoin dan pasar prediksi benar-benar meresap ke pusat, kurva S akan mencapai titik belok ke atas.
Host: Mungkin generasi kita di 2021 terlalu muda dan terlalu tidak sabar, berpikir dunia bisa berubah besok, padahal teknologi dan infrastruktur butuh waktu untuk berkembang. Tapi, sepertinya ini belum sepenuhnya menjelaskan mengapa para OG begitu kecewa.
Spencer: Ini adalah "sakit pertumbuhan" secara psikologis. Ketika sebuah startup mencapai tahap IPO, karyawan inti awal biasanya merindukan momen-momen awal berwirausaha seperti "bajak laut pemberontak", dan tidak tahan melihat perusahaan berubah menjadi entitas besar yang patuh demi kesuksesan. Ini seperti ketika Anda memiliki teman yang menemukan band indie yang sangat niche dan personal, tapi ketika band itu meledak dan diterima arus utama, dia justru merasa kecewa, menyatakan "saya hanya suka album awal mereka".
Aleks: Ya, sekarang konferensi industri penuh dengan orang-orang berpakaian rapi, semua membicarakan saluran izin, kepatuhan, dan akses, bukan cypherpunk. Tapi keuangan secara alami adalah sektor yang sangat diatur, tidak mungkin menjadi besar tanpa menyesuaikan diri dengan aturan.
Namun, desentralisasi dan netralitas Ethereum dan Bitcoin tetap memiliki daya tarik mendasar yang sangat kuat bagi institusi, karena mereka menawarkan asumsi kepercayaan yang lebih baik. Mimpi cypherpunk belum mati, ia hanya beroperasi dalam bentuk yang lebih rendah hati dan lebih besar sebagai jaringan dasar sistem keuangan. Kami sedang secara nyata meningkatkan pipa sistem keuangan global, meski kedengarannya tidak semenarik dulu, tetapi peningkatan efisiensi yang dibawanya akan benar-benar menguntungkan setiap orang.
Host: Memang. Dan kalian sebelumnya menyebutkan detail: untuk pertama kalinya dalam sejarah, institusi tradisional masuk dan menata aset crypto secara mendalam dalam kondisi harga turun, tanpa narasi pasar yang gila. Secara bersamaan, pada 2025 dan 2026, industri tampaknya benar-benar meninggalkan siklus mati "berinvestasi di infrastruktur demi infrastruktur". Apa yang diwakili oleh evolusi industri ini?
Spencer: Pada 2019, berinteraksi dengan Uniswap mungkin menghabiskan beberapa dolar atau bahkan belasan dolar biaya gesekan, saat itu kekurangan ruang blok adalah hambatan terbesar industri. Ini menyebabkan uang, didorong kegilaan pasar, berlebihan diinvestasikan ke infrastruktur, mengakibatkan situasi hari ini di mana ruang blok sangat berlebih dan banyak blok kosong. Tetapi ruang blok yang melimpah dan murah adalah prasyarat mutlak bagi pengembang aplikasi untuk berkarya.
Datanya sangat jelas. Pada 2021, lebih dari 70% biaya yang dibayar pengguna mengalir ke lapisan infrastruktur. Sedangkan pada 2025, total biaya di lapisan aplikasi untuk pertama kalinya dalam sejarah melampaui lapisan infrastruktur. Ini berarti dengan biaya transaksi yang merosot tajam, nilai akhirnya mulai bergeser ke lapisan atas tumpukan protokol (lapisan aplikasi). Ekosistem yang sehat seharusnya tidak membiarkan infrastruktur komunikasi dasar mengambil sebagian besar sewa monopoli, ini persis pola sewa bank tradisional yang coba kami hancurkan dengan teknologi crypto.
Host: Jadi, inilah yang disebut teori "fat app" menggantikan teori "fat protocol" awal?
Aleks: Benar, lapisan protokol dasar memang tidak seharusnya menahan keuntungan besar, karena esensi blockchain adalah mengurangi potongan perantara dan meningkatkan efisiensi. Tetapi logika yang lebih tinggi adalah "protokol tipis, pasar besar": meskipun persentase potongan Anda sangat rendah, begitu Anda memperluas skala pasar dasar keuangan global satu kali lipat, nilai absolut total yang ditangkap akan tetap sangat besar.
Host: Ini menarik. Bagaimana jika kita memindahkan deduksi "dari fat protocol ke fat app" ini ke bidang AI? Apakah investasi dan evolusi di bidang AI juga memiliki pola serupa?
Aleks: Kemiripannya sangat jelas. Di industri crypto, tim bisa mengumpulkan valuasi miliaran dolar hanya dengan whitepaper, ini sama seperti banyak AI Labs startup yang dengan mudah mendapat valuasi fantastis berdasarkan visi penelitian dan tim mewah. Kami di industri crypto melihat TPS testnet dan Benchmark, di industri AI melihat berbagai Model Benchmark. Di bidang crypto, bursa yang melisting menyediakan likuiditas, di AI adalah melalui penyedia layanan cloud skala besar (Hyperscalers) untuk mendapatkan saluran distribusi.
Tapi ada satu perbedaan besar, harga token di bidang crypto adalah termometer sentimen yang sepenuhnya terbuka dan transparan, begitu narasi runtuh, token bisa anjlok 90% dalam sebulan. Sedangkan gelembung dan tekanan penurunan di bidang AI saat ini tersembunyi di pasar modal swasta, mungkin tidak akan anjlok langsung seperti Crypto, tetapi terwujud dalam bentuk pendanaan dengan diskon (Down Rounds), perpindahan talenta, dll.
Host: Kalau begitu, apakah lapisan aplikasi AI juga akan meledak seperti Crypto?
Spencer: Mutlak. Seperti yang ditekankan CEO Palantir Technologies Alexander Karp, hanya memiliki model dan kecerdasan tidak bisa langsung menghasilkan hasil yang diinginkan perusahaan, harus ada orang yang turun ke garis depan, mengubah kecerdasan menjadi alur kerja dan output nyata.
Yang menarik, baru-baru ini para VC AI tiba-tiba dilanda kepanikan bahwa "software tidak memiliki parit pertahanan". Kami sebagai VC crypto di samping merasa sangat lucu, karena industri crypto dalam 10 tahun terakhir, setiap hari menghadapi lingkungan brutal di mana "semuanya open source, semua orang bisa sewaktu-waktu memfork kode, tidak ada parit pertahanan software sama sekali".
Aleks: Bobot model umum akan semakin menjadi komoditas, sedangkan "Harness" (cara memanfaatkannya) untuk memecahkan masalah nyata tidak akan. Di bidang kompleks yang "tidak mengizinkan kesalahan sama sekali" (seperti manufaktur semikonduktor, audit pajak kompleks, dll.), aplikasi yang memanfaatkan model mutakhir ditambah teknologi penyetelan halus, dilengkapi dengan dataset khusus perusahaan dan umpan balik tertutup, akan membangun parit pertahanan yang sangat dalam yang tidak bisa ditembus model umum.
Host: Kembali ke tokenisasi RWA. Sebagai RWA paling sukses generasi pertama, apa pelajaran yang diberikan oleh perkembangan stablecoin?
Spencer: Tidak banyak yang tahu, Blockchain Capital adalah satu-satunya institusi modal ventura yang telah berinvestasi pada tiga penerbit stablecoin utama (Tether, Circle, Paxos) sepuluh tahun yang lalu. Hari ini total kapitalisasi pasar stablecoin sekitar $3000 miliar, saya hampir 90% yakin bahwa pada 2030 angka ini akan melonjak menjadi beberapa triliun dolar (bahkan dua triliun dolar). Dulu stablecoin didorong oleh roda gila (flywheel) retail, tetapi sekarang setiap roda gila baru yang berputar disertai dorongan institusi, "menyeret" saham tradisional, dana pasar uang, dan obligasi pemerintah seluruhnya ke on-chain, karena efisiensi modal jaringan dasar yang beroperasi 24 jam sehari dan dapat diprogram secara global sangat tinggi.
Inti stablecoin bukan hanya sekadar "produk pembayaran", daya rekatnya sangat tinggi. Begitu dolar masuk ke on-chain, sebagian besar uang akan mengendap, menjadi modal kerja yang disuntikkan ke ekosistem on-chain seperti pinjaman, bursa, melahirkan aktivitas ekonomi yang besar. Kami melakukan pengukuran kuantitatif yang tepat: setiap $1 miliar penerbitan stablecoin bersih baru, akan menciptakan aktivitas ekonomi on-chain sekitar $122 miliar dalam setahun. $1 miliar ini dalam setahun, akan secara langsung mengirimkan pendapatan protokol berulang sekitar $19 juta ke protokol on-chain hilir.
Host: Jadi selain stablecoin, bagaimana evolusi "tokenisasi saham" yang sangat dinantikan?
Spencer: Tokenisasi saham memiliki dua gelombang. Gelombang pertama adalah akses. Investor global (terutama pengguna non-AS) memiliki permintaan yang sangat kuat untuk perdagangan saham AS dengan mudah, tanpa gesekan, sekali klik. Gelombang kedua adalah komposabilitas. Begitu token saham apel saya ada di on-chain, akan ada banyak penyedia layanan pinjaman, protokol pinjaman sekuritas yang bersaing di pasar terbuka untuk menawarkan rasio jaminan dan hasil terbaik kepada saya, inilah wujud efisiensi modal yang tertinggi.
Saat ini pasar terutama memiliki dua jalur kompetisi. Satu adalah model X-Stocks yang diwakili Backed (telah diakuisisi Kraken). Dengan menerbitkan instrumen utang melalui Cayman SPV untuk mengikat saham. Keuntungannya adalah sepenuhnya tanpa izin, tanpa KYC, sepenuhnya bisa beredar bebas di DeFi. Namun kelemahan fatalnya adalah, Anda memiliki utang SPV kepada Anda, bukan bagian saham nyata perusahaan Apple. Bagi institusi besar dengan dana ratusan miliar, risiko kredit dan hukum ini tidak dapat diterima. Yang lainnya adalah saluran kepatuhan yang langsung memiliki kepemilikan saham. Ini mengharuskan kami berkompromi pada tanpa izin.
Host: Jadi, apakah ini berarti "bos-bos jas" keuangan tradisional dan "bajak laut" crypto pasti akan ada yang menyerah?
Spencer: Tidak perlu. Kita tidak harus memaksakan mereka menyatu. Triliunan saham tradisional itu dapat dijalankan dalam mode "sidecars" di atas mainnet blockchain publik. Mereka memang memiliki pagar regulasi, tetapi berdampingan dengan pool dana DeFi murni tanpa izin. Ini justru akan sangat mempercepat likuiditas sistem cypherpunk murni, karena dana besar yang tersimpan di token saham, kapan saja dapat diubah sekali klik menjadi ETH dan beroperasi dalam skenario yang sepenuhnya terdesentralisasi dan tanpa izin.
