Penulis asli: @BlazingKevin_, Peneliti Blockbooster
Pada 11 Desember tahun lalu, a16z crypto menerbitkan "Big Ideas 2026: Part 3" tahunan. Dalam bagian stablecoin yang ditulis oleh partner Sam Broner, terdapat konten berikut yang layak dibahas:
"Stablecoin yang tidak memiliki infrastruktur kredit yang kuat, terlihat seperti bank sempit—hanya memegang aset likuid tertentu yang dianggap sangat aman. Bank sempit adalah produk yang efektif, tetapi saya tidak percaya itu akan menjadi pilar jangka panjang ekonomi on-chain."
Broner kemudian memberikan penilaian:
"Kita telah melihat sekelompok manajer aset baru, kurator, dan protokol mulai memfasilitasi pinjaman berbasis aset yang didukung jaminan di luar rantai di on-chain. Pinjaman ini biasanya dibuat di luar rantai, lalu ditokenisasi. Saya pikir tokenisasi di sini hampir tidak memberikan manfaat...... Jadi aset utang harus dibuat di on-chain, bukan dibuat di luar rantai kemudian ditokenisasi."
Empat bulan kemudian, Maret 2026, Sam Broner meninggalkan a16z dan mendirikan The Better Money Company. a16z crypto memimpin putaran seed senilai $10 juta, dan Sean Neville, salah satu pendiri Circle, juga berpartisipasi dalam investasi. Namun—apa yang Broner kerjakan sendiri, bukanlah 'penciptaan kredit asli di on-chain' yang ia sebutkan dalam artikelnya, melainkan lintasan lain: kliring house untuk stablecoin, yang melakukan pertukaran berbiaya rendah antara berbagai stablecoin yang mematuhi peraturan, dengan mitra yang sudah menandatangani adalah penerbit dan saluran distribusi seperti Paxos, Stripe's Bridge, MoonPay.
Orang yang paling optimis tentang infrastruktur stablecoin, yang pertama kali menyuarakan 'plafon bank sempit', ketika terjun langsung justru memilih lapisan kliring/interoperabilitas, bukan lapisan penciptaan kredit. Ini karena lapisan penciptaan kredit terlalu sulit dilakukan, belum ada proyek yang matang hingga dirinya atau praktisi dengan level sebanding mau menginvestasikan waktunya sendiri. Dengan kata lain, bahkan orang yang paling memahami penilaian ini masih menunggu 'momen yang tepat untuk terjun' di lapisan kredit.
Inilah topik diskusi kita hari ini: Saat seluruh industri membicarakan 'tokenisasi RWA', peluang struktural nyata berikutnya mungkin adalah 'penciptaan kredit asli di on-chain'—arah yang telah berulang kali dibahas, namun belum ada yang berhasil melakukannya dalam skala besar.
0. Mendefinisikan 'Asli di On-Chain'
'Penciptaan kredit asli di on-chain' memiliki dua interpretasi yang mudah tertukar, kita bahas yang kedua.
Pertama adalah 'asli di on-chain' dalam arti alur proses: dari inisiasi pinjaman, penetapan suku bunga, hingga penyelesaian likuidasi, seluruh alur diselesaikan di on-chain. Dalam arti ini, Aave, Compound, Morpho sudah benar-benar onchain-native—pinjaman dimulai di on-chain, suku bunga ditentukan secara algoritmik berdasarkan utilisasi dana, likuidasi dieksekusi otomatis oleh kontrak pintar ketika rasio jaminan tembus.
Kedua adalah 'asli di on-chain' dalam arti penilaian kredit: menggunakan perilaku di on-chain, arus kas, dan identitas di on-chain peminjam untuk melakukan underwriting kredit, bukan mengandalkan jaminan crypto berlebih, juga bukan mengandalkan laporan kredit tradisional dan laporan keuangan di luar rantai. Inilah bagian yang benar-benar belum matang.
Perbedaan mendasar keduanya terletak pada 'atas dasar apa memberikan pinjaman'. Model Aave adalah 'jaminan berlebih'—Anda ingin meminjam $100, harus menyetor $150 ETH terlebih dahulu. Ini pada dasarnya bukan kredit, melainkan pegadaian. Itu tidak menciptakan daya beli baru apa pun, hanya melepaskan likuiditas aset yang sudah ada. Peminjam harus memiliki uang terlebih dahulu untuk bisa meminjam.
Sedangkan penciptaan kredit yang sejati adalah 'memberikan pinjaman berdasarkan penilaian kemampuan membayar di masa depan'—bank meminjamkan uang untuk Anda beli rumah, berdasarkan pendapatan, riwayat kredit, dan kemampuan membayar Anda. Kredit semacam ini menciptakan daya beli baru, dan merupakan mesin inti dari pengganda uang dan pertumbuhan ekonomi modern.
Di sini perlu dijelaskan kesalahpahaman umum: 'Bukankah suku bunga algoritmik Aave adalah semacam underwriting di on-chain?' Bukan. Penetapan harga algoritmik Aave adalah suku bunga yang dipicu oleh utilisasi dana, bukan risiko peminjam. Ketika uang di pool semakin banyak dipinjam, suku bunga semakin tinggi—ini menetapkan harga ketegangan dana pool, berlaku sama untuk semua peminjam. Aave memberikan suku bunga yang sama untuk setiap peminjam dalam pool yang sama, karena tidak membedakan siapa peminjamnya. Sedangkan underwriting yang sejati, pada dasarnya adalah memberikan harga yang berbeda kepada peminjam dengan risiko yang berbeda—inilah inti dari penciptaan kredit. Sebuah sistem yang tidak membedakan peminjam, betapapun rumitnya algoritma suku bunga, bukanlah melakukan underwriting.
1. Status Quo
Tentang arah ini, saat ini ada produk di pasar, ada 5 hingga 10 tim yang serius mencoba, tetapi total TVL mereka belum mencapai sepersekian pun dari pool USDC tunggal Aave. Contohnya:
- 3Jane: Merupakan percobaan yang paling mendekati 'underwriting kredit asli di on-chain'. Ia menggunakan teknologi zkTLS untuk menarik data bank di luar rantai peminjam (melalui integrasi Plaid) dan profil aset di on-chain, kemudian dihitung secara real-time oleh algoritma underwriting bernama 3CA untuk menghasilkan skor kredit 'Jane Score', lalu memberikan batas kredit USDC tanpa jaminan—peminjam tidak perlu menyetor jaminan crypto apa pun. Penyelesaian wanprestasi melalui rantai hukum nyata: pinjaman macet dibundel dan dilelang kepada agensi penagihan di AS, dana yang berhasil dikumpulkan dibagikan antara agensi penagihan dan pemberi pinjaman.
- Ia mendapatkan putaran seed $5.2 juta pada Juni 2025 yang dipimpin oleh Paradigm, dengan peserta termasuk Coinbase Ventures, Wintermute, Robot Ventures—Jeremy Allaire, salah satu pendiri Circle juga merupakan investor malaikat. 3Jane meluncurkan mainnet pada awal November 2025, dengan batas awal sekitar $50 juta, dan awalnya hanya terbuka untuk penduduk AS dengan total aset lebih dari $150,000.
Namun, bahkan untuk proyek bintang yang paling diperhatikan di lintasan ini, yang mendapatkan investasi Paradigm, dan memiliki dukungan Delphi, TVL aktualnya sangat kecil (skala awal sekitar ratusan ribu dolar).
- Divine Research: Mewakili jalur yang sangat berbeda dengan 3Jane. Divine adalah perusahaan di San Francisco, pendirinya Diego Estevez, sejak Desember 2024 melalui platform bernama Credit memberikan pinjaman USDC jangka pendek tanpa jaminan—hingga paruh kedua 2025 telah mengakumulasi lebih dari 500,000 pinjaman, mencakup lebih dari 100,000 peminjam, dan menyelesaikan pendanaan $6.6 juta.
- Cara underwriting-nya berdasarkan identitas + pembangunan bertahap riwayat pemenuhan: peminjam pertama-tama harus melakukan pemindaian iris melalui Worldcoin milik Sam Altman menggunakan World ID, mengikat identitas unik (satu orang, satu ID), kemudian memulai dari batas yang sangat kecil (biasanya di bawah $100), setiap kali melunasi, batasnya dinaikkan, hingga maksimal sekitar $1000. Target utama adalah populasi di negara berkembang (Argentina, Nigeria, Kolombia, dll.) yang diabaikan oleh keuangan tradisional—dengan kata-kata pendiri sendiri, adalah 'guru SMA, pedagang buah... pada dasarnya siapa saja yang bisa online'. Suku bunga 20%-30%.
- Tingkat wanprestasi pinjaman pertama memang tinggi, sekitar 40%, tetapi seiring peminjam mengumpulkan catatan dalam 'roda penerbangan' yang berbunyi 'bayar kembali untuk meningkatkan batas' ini, tingkat wanprestasi keseluruhannya dilaporkan mendekati nol—40% adalah biaya di lapisan paling depan akuisisi pengguna (ditutupi oleh bunga tinggi dan pemulihan token WLD yang diklaim pengguna), bukan tingkat pinjaman macet dalam kondisi stabil dari model ini.
Melihat 3Jane dan Divine berdampingan, kita bisa melihat dua jalur kredit asli di on-chain, serta batasan masing-masing:
3Jane mengambil jalur 'bukti aset/pendapatan'—menggunakan zkTLS untuk memverifikasi rekening bank dan aset di on-chain Anda, menargetkan peminjam dengan aset melimpah (individu bernilai tinggi, perusahaan), setelah wanprestasi mengikuti rantai hukum penagihan utang AS. Batasannya adalah: melayani mereka yang memang sudah memiliki aset, masih jauh dari penciptaan kredit sejati yang 'menciptakan daya beli bagi mereka yang kekurangan aset', dan penagihan hukum hanya efektif di yurisdiksi dewasa seperti AS.
Divine mengambil jalur 'bukti identitas + kepercayaan bertahap'—pertama menggunakan pemindaian iris untuk memastikan satu orang hanya memiliki satu identitas peminjaman, kemudian menggunakan roda penerbangan 'bayar kembali untuk meningkatkan batas' untuk membangun kredit sedikit demi sedikit, menargetkan populasi ekor panjang di negara berkembang yang kekurangan aset, benar-benar menyentuh kredit inklusif. Memang tidak ada jaminan yang bisa dikembalikan, juga tidak ada penuntutan hukum lintas batas yang efektif, satu-satunya konsekuensi wanprestasi adalah 'iris Anda tidak akan bisa meminjam lagi'—kedengarannya daya pencegahnya lemah, tetapi tingkat wanprestasi mendekati nol dalam kondisi stabil menunjukkan bahwa insentif positif 'ingin pinjam lebih banyak harus lunasi dulu' ini, sebenarnya efektif bagi peminjam ekor panjang. Batasan sejati Divine bukan pada sisi pencegahan, tetapi pada dua hal: pertama, kredit yang dibangun hanya berlaku di dalam Divine; kedua, seluruh kemampuan anti-Sybil-nya dioutsource ke World ID, identitas biologis di luar rantai, bukan menyelesaikan masalah pseudonim secara asli di on-chain.
Perbandingan kedua jalur ini mengarah pada kesimpulan: Mereka berdua belum menyelesaikan 'atas dasar apa memberikan pinjaman' dalam pengaturan tersulit yaitu 'di on-chain, menghadapi peminjam pseudonim', melainkan masing-masing memperkenalkan titik tumpu dari luar pengaturan. 3Jane menggunakan 'bukti Anda punya uang' untuk menghindarinya (pada dasarnya itu masih jaminan tidak langsung); Divine menggunakan World ID untuk mengikat identitas, lalu roda penerbangan bertahap 'bayar kembali untuk meningkatkan batas', memaksa kredit keluar sedikit demi sedikit dari perilaku. Dengan kata lain, versi tersulit—'berdasarkan perilaku di on-chain, menilai apakah seorang peminjam yang tidak Anda kenal dan bisa ganti alamat kapan saja akan membayar di masa depan'—kedua jalur belum menyelesaikannya secara langsung; kecerdikan mereka justru terletak pada masing-masing menemukan titik tumpu yang memungkinkan mereka memberikan uang tanpa harus menyelesaikannya secara langsung.
Pemain lain termasuk: Wildcat Finance (pertemuan kredit pribadi bilateral di on-chain, pemberi pinjaman dan peminjam bernegosiasi langsung, protokol hanya sebagai matching engine dan eksekusi kontrak pintar, saat wanprestasi pemberi pinjaman berkoordinasi langsung untuk penagihan); Clearpool, TrueFi (percobaan pinjaman institusional tanpa jaminan/jaminan rendah dengan tingkat berbeda); Union Protocol (kredit berbasis hubungan sosial); Accountable (pengungkapan kredit yang dapat diverifikasi untuk aset di luar rantai). TVL protokol-protokol ini sebagian besar berada di kisaran ratusan ribu hingga jutaan dolar, beberapa yang berorientasi institusi lebih besar.
Mungkin Anda bertanya-tanya: Mengapa tim-tim kecil ini yang melakukannya, sementara protokol peminjaman DeFi terbesar—Aave, Morpho, Compound—tidak melakukannya sendiri? Mereka memiliki likuiditas terdalam, merek terkuat, data di on-chain terbanyak, seharusnya paling berpotensi melakukan underwriting asli di on-chain. Mereka tidak melakukannya karena dua alasan struktural:
- Pertama, risiko ekor tidak dapat ditanggung oleh pemegang token: likuidasi jaminan berlebih bersifat otomatis, dapat diprediksi, sedangkan kerugian wanprestasi kredit tanpa jaminan adalah pinjaman macet nyata, pemegang token tata kelola tidak dapat menanggung risiko ekor kredit semacam ini—satu kali wanprestasi besar-besaran dapat menembus seluruh protokol.
- Kedua, ruang arbitrase regulasi: jaminan berlebih memiliki narasi hukum yang jelas 'bukan sekuritas, bukan pinjaman tradisional' (pada dasarnya pertukaran jaminan), sedangkan kredit tanpa jaminan akan segera masuk ke dalam lingkup pengawasan kredit konsumen. Jadi, model bisnis dan struktur risiko raksasa itulah yang menentukan mereka tidak bisa dan tidak mau melakukan hal ini—ini justru memberi jendela struktural yang tidak dapat dimasuki oleh raksasa bagi tim-tim baru.
Selanjutnya kita jawab pertanyaan: Di manakah permintaan sebenarnya? Jika hanya 'secara teori seharusnya ada', maka ini adalah cerita mencari solusi untuk masalah. Tetapi permintaan kredit nyata di on-chain sebenarnya sudah tersebar di beberapa skenario spesifik: market maker dan tim kuantitatif membutuhkan modal kerja untuk perputaran, tetapi tidak mau menaruh jaminan senilai untuk itu; merchant asli di on-chain, inisiator aset RWA, proyek Crypto membutuhkan pembiayaan piutang dan pembayaran di muka; serta sejumlah besar peminjam kecil dan menengah yang langsung terhalang oleh model jaminan berlebih—mereka tidak memiliki aset crypto berlebih untuk dijaminkan, tetapi memiliki arus kas nyata.
Dengan kata lain, model jaminan berlebih melayani 'mereka yang sudah punya uang ingin melepaskan likuiditas', sementara permintaan yang terhalang di pintu ini, justru adalah 'mereka yang punya arus kas, kekurangan jaminan'—inilah pasar sejati dari penciptaan kredit. Permintaan disaring oleh ambang batas jaminan dari model yang ada, tidak pernah dimasukkan ke dalam statistik.
2. Mengapa Stablecoin 'Perlu' Menyelesaikan Masalah Ini
Untuk memahami mengapa penciptaan kredit asli di on-chain adalah 'kebutuhan struktural', perlu memahami konsep 'bank sempit' dari ilmu moneter dan perbankan tradisional.
Bank Sempit (Narrow Bank) adalah konstruksi teori klasik: bank yang hanya menyerap simpanan, hanya memegang aset super aman (obligasi pemerintah jangka pendek, cadangan bank sentral), sama sekali tidak memberikan pinjaman. Simpanan bank sempit 100% didukung oleh aset aman, secara teoritis tidak akan pernah mengalami rush (penarikan massal) dan tidak akan pernah bangkrut. Kedengarannya aman, tetapi dalam sejarah ia tidak pernah menjadi arus utama—karena memiliki plafon bisnis yang fatal: ia tidak menciptakan kredit, sehingga tidak menghasilkan pengganda uang, ruang profitabilitas model bisnisnya sangat terbatas.
Nilai inti bank modern justru terletak pada 'cadangan sebagian + penciptaan kredit'. Anda menyimpan $100 di bank, bank menyisakan sebagian sebagai cadangan, meminjamkan sisanya kepada orang lain; uang yang dipinjamkan menjadi simpanan orang lain, dipinjamkan lagi... Proses ini menciptakan daya beli yang jauh melampaui simpanan awal (pengganda uang), dan juga merupakan mesin keuangan pertumbuhan ekonomi modern. Bank sempit secara sukarela melepaskan mesin ini, sehingga ia hanya bisa menjadi peran pinggiran dalam sistem keuangan, bukan pilar.
Terkait apakah penciptaan kredit di on-chain benar-benar dapat menghasilkan pengganda uang, tergantung pada satu prasyarat—apakah stablecoin yang dipinjamkan dapat disimpan kembali ke protokol dan menjadi sumber pinjaman baru. Jika bisa (mirip siklus supply→borrow→supply lagi di Aave), maka memang akan menghasilkan efek mirip pengganda uang; jika peminjam menggunakan dana yang dipinjam terutama untuk konsumsi di luar rantai, dan dana meninggalkan sistem kredit di on-chain, maka efek pengganda uang terbatas. Jadi, secara ketat, penciptaan kredit di on-chain adalah kondisi yang diperlukan untuk pengganda uang, tetapi seberapa besar pengganda dapat diperkuat, juga tergantung pada tingkat pengembalian dana ekonomi di on-chain.
Sekarang lihat sistem stablecoin—itu adalah bank sempit raksasa. USDC, USDT menyerap 'simpanan', cadangan 100% adalah obligasi pemerintah jangka pendek dan kas, tidak memberikan pinjaman apa pun, tidak menciptakan kredit apa pun. Skala 'simpanan' seluruh pasar stablecoin—sekitar $240 miliar pertengahan 2025, hingga pertengahan 2026 telah menembus $320 miliar—semua terbaring di aset aman, tidak menghasilkan pengganda uang apa pun.
Di sini perlu menghindari kesalahpahaman: 'tidak menghasilkan pengganda uang' tidak sama dengan 'tidak menghasilkan uang'. Justru sebaliknya, penerbit sangat menghasilkan uang—mereka menyimpan bunga dari obligasi pemerintah cadangan. GENIUS Act + CLARITY Act melarang pembayaran bunga kepada pemegang, bukan melarang penerbit sendiri mendapatkan selisih bunga. Jadi masalah stablecoin bukan pada 'tidak ada yang mendapat untung darinya', melainkan pada: keuntungan ini terkunci di lapisan penerbit, tidak dibagikan kepada pengguna, juga tidak masuk ke dalam siklus pengganda penciptaan kredit. Nilai ditahan, bukan diperkuat.
Oleh karena itu, jika sistem stablecoin ingin menembus plafon bank sempit, benar-benar menjadi 'sistem bank di on-chain', satu-satunya jalan keluar adalah menciptakan kredit di luar penerbit—yaitu di lapisan protokol DeFi. Dan lapisan protokol DeFi saat ini kreditnya bukan penciptaan kredit sejati, hanya pegadaian.
Maka logika lingkaran tertutup terbentuk: Penerbit stablecoin dilarang oleh hukum untuk memberikan pinjaman → penciptaan kredit hanya dapat terjadi di lapisan protokol → model jaminan berlebih di lapisan protokol yang ada tidak menciptakan daya beli baru → jadi satu-satunya jalan keluar logis bagi sistem stablecoin untuk menembus plafon bank sempit adalah mengembangkan penciptaan kredit asli di on-chain yang sejati.
3. Mengapa Sampai Sekarang Terhambat?
Jika penciptaan kredit asli di on-chain adalah kebutuhan struktural yang pasti, mengapa hanya 5-10 tim yang mencoba selama lebih dari setahun, dan TVL-nya masih belum bisa berskala?
Jawabannya adalah dilema ayam dan telur, tetapi tolak ukur historis yang lebih tepat daripada 'ayam dan telur' adalah pasar kredit konsumen AS sebelum FICO.
Insinyur Bill Fair dan matematikawan Earl Isaac telah mendirikan Fair, Isaac and Company sejak 1956, tetapi skor kredit FICO untuk konsumen baru diluncurkan resmi pada 1989, dan benar-benar diterima oleh seluruh industri, menjadi standar pemberian pinjaman, baru menunggu hingga pertengahan 1990-an setelah dua lembaga hipotek (Fannie Mae, Freddie Mac) mengadopsinya. Dari pendirian perusahaan hingga kelahiran skor, terpisah 33 tahun, hingga adopsi tingkat industri lagi sekitar 40 tahun.
Kematangan lapisan infrastruktur kredit diukur dalam 'puluhan tahun', bukan 'beberapa tahun'. Dan justru skor FICO inilah yang pertama kali membuat kredit menjadi sesuatu yang dapat dihitung, dapat digunakan kembali, dan dapat distandarisasi lintas institusi. Beberapa dekade setelah FICO meluas, pasar kredit konsumen AS benar-benar meledak—kartu kredit, pinjaman mobil, pinjaman hipotek berskala besar, semuanya mengikuti langkah standarisasi FICO. FICO bukan sekadar fungsi dari kredit konsumen, itu adalah prasyarat untuk penskalaan kredit konsumen.
Yang kurang dari kredit di on-chain saat ini, adalah 'momen FICO' ini—sebuah 'skor kredit di on-chain' yang diterima luas, mekanisme yang dapat dipercaya, dan dapat digunakan kembali lintas protokol.
Tanpa lapisan kredit terstandarisasi ini, setiap protokol yang melakukan kredit asli di on-chain terpaksa membangun sistem underwriting sendiri dari nol: 3Jane membuat algoritma 3CA dan Jane Score sendiri; Spectral membuat skor kredit berdasarkan perilaku wallet di on-chain; Cred Protocol, Blockchain Bureau masing-masing membuat model kredit di on-chain sendiri; di lapisan identitas ada Worldcoin, Gitcoin Passport yang mencoba. Setiap protokol mengulang menciptakan roda, tidak ada standar yang dapat digunakan kembali oleh protokol lain. Ini seperti AS sebelum FICO—setiap bankir memiliki penilaian subjektifnya sendiri, tidak dapat berskala.
Semua percobaan kredit asli di on-chain saat ini, terhenti dalam siklus ayam dan telur: penilaian kredit asli di on-chain membutuhkan riwayat kredit di on-chain yang kaya, tetapi sebagian besar aktivitas ekonomi peminjam nyata masih di luar rantai, tidak ada cukup data perilaku di on-chain untuk mendukung underwriting. Maka protokol terpaksa kembali mengandalkan data di luar rantai, atau membatasi target peminjaman pada 'orang kaya yang asetnya sudah ada di on-chain'. Kedua jalan tidak dapat menyentuh peminjam ekor panjang yang benar-benar membutuhkan penciptaan kredit.
Namun analogi FICO juga dapat mendiagnosis titik tersumbat yang lebih dalam. Kesuksesan FICO bukan hanya karena menstandarisasi skor kredit, tetapi juga karena menstandarisasi konsekuensi wanprestasi—sekali Anda wanprestasi, skor FICO Anda terlihat oleh seluruh industri, Anda akan terpengaruh saat meminjam di institusi mana pun di masa depan. 'Keterhubungan lintas institusi dari konsekuensi wanprestasi' inilah sumber daya pencegah sejati FICO: bukan satu bank menghukum Anda, tetapi seluruh sistem keuangan bersama-sama menghukum Anda.
Kredit di on-chain hingga saat ini belum membangun 'penyebaran lintas protokol' ini: hukuman wanprestasi protokol tunggal tidak dapat berlaku efektif lintas protokol, sehingga risiko pinjaman macet setiap protokol terkunci di dalam tubuhnya sendiri, tidak dapat diperkecil melalui mekanisme reputasi tingkat industri.
Sebuah 'FICO di on-chain' yang sejati, harus menyelesaikan kedua hal secara bersamaan: standarisasi skor dan penyebaran konsekuensi wanprestasi lintas protokol. Yang pertama sudah banyak yang mencoba, yang kedua hampir belum ada yang menyentuh—dan yang kedua ini terhambat pada 'identitas anti-Sybil yang bertahan' yang lebih mendasar.
4. Solusi Bertahap
Kembali ke kondisi pasar saat ini, kami percaya bahwa lapisan infrastruktur itu (identitas bertahan + siaran wanprestasi lintas protokol + skor terstandarisasi) mungkin sulit untuk dibangun. Oleh karena itu, dengan asumsi akhir tujuan tidak dapat dicapai, siapa yang bisa mengelakkannya dan mendapatkan nilai sementara untuk satu periode, tampak lebih berharga pada saat ini.
Pertama lihat mengapa tiga hal ini sulit—dan masing-masing secara independen sulit. Ini berarti, bertaruh pada 'mereka semua akan dibangun', pada dasarnya bertaruh pada serangkaian kunci terbuka bersamaan:
- **Kunci pertama, pipa data:** Teknologi seperti zkTLS melakukan hal ini: memindahkan data di luar rantai ke on-chain secara terpercaya—tetapi ini justru menunjukkan: di on-chain sendiri tidak memiliki cukup data kredit, harus meminjam dari luar rantai. Sebuah sistem yang sepenuhnya bergantung pada memindahkan catatan bank, VantageScore ke atas, 'on-chain' hanya menambahkan lapisan enkripsi pada transmisi, substansi underwriting tetap kredit di luar rantai. Jadi asumsi bahwa 'pipa data akan dibangun menjadi dasar underwriting asli di on-chain' itu sendiri rapuh.
- Kunci kedua, biro kredit—ini adalah lapisan yang paling bernilai, namun juga paling tidak mungkin muncul secara spontan, karena merupakan barang publik/teka-teki koordinasi klasik. Mari kita lihat bagaimana biro kredit tradisional terbentuk—melalui konsolidasi industri selama beberapa dekade, dorongan regulasi, dan akhirnya merger oligarki, ketiga biro besar tidak ada yang muncul dari 'membuat protokol yang lebih baik' oleh sebuah startup. Mengharapkan di on-chain, melalui protokol terbuka, dalam beberapa tahun secara spontan tumbuh biro kredit yang diakses luas, sama dengan menganggap sesuatu yang dibentuk oleh regulasi dan merger selama setengah abad, sebagai produk yang dapat disampaikan secara teknikal.
- Kunci ketiga, identitas anti-Sybil yang bertahan—ini adalah lapisan paling mendasar, dan mungkin pada dasarnya tidak dapat dipecahkan. Ini mengandung simpul buntu: setiap pengikatan identitas yang cukup kuat (KYC wajib, pengenalan biometrik) akan mengorbankan atribut inti di on-chain seperti keterbukaan, tanpa izin, mengubah kredit di on-chain kembali menjadi sistem tradisional yang memerlukan identitas terpusat; sementara setiap solusi yang cukup ringan, mempertahankan tanpa izin, tidak dapat menahan 'ganti alamat dan mulai lagi'.
Dengan kendala tiga kunci ini, kami berpendapat bahwa penciptaan kredit asli di on-chain adalah arah yang sangat sulit untuk mencapai tujuan akhir.
Dan produk yang sudah berjalan saat ini, tanpa terkecuali, adalah 'mengelakkan beberapa kunci itu'. Mereka semua meminjam komponen yang kurang untuk tujuan akhir dari luar on-chain (hukum di luar rantai, identitas biologis), bukan membuat komponen itu di on-chain. Lalu, apakah ada jalan memutar bertahap yang lebih luas cakupannya, atau lebih 'asli di on-chain' daripada dua ini?
5. Arah Bertahap yang Lebih Baik
Mengurai tujuan akhir, akan ditemukan bahwa yang menghambat semua orang pada dasarnya adalah hal yang sama: Tujuan akhir membutuhkan 'hukuman' dapat berlaku—Anda wanprestasi, konsekuensi ini harus dapat melacak Anda lintas protokol, lintas alamat. Dan 'keberlakuan hukuman' justru bergantung pada tiga hal tersulit: identitas bertahan, penyebaran lintas protokol, data terpercaya.
'Hukuman' adalah barang publik, tidak ada yang punya motivasi untuk membangunnya sendiri; tetapi 'hadiah' adalah barang privat, setiap protokol punya motivasi untuk membangunnya.
Kembangkan asimetri ini. Jika Anda ingin 'menghukum' seorang wanprestator, Anda harus membuat semua protokol melihat nodanya—ini adalah dilema barang publik, tidak ada yang mau menyediakannya. Tetapi jika Anda ingin 'menghadiahi' seorang yang memenuhi kewajiban dengan baik, Anda hanya perlu memberikan beberapa keuntungan kepada alamat yang mengumpulkan sejarah bersih dalam protokol Anda sendiri. 'Biaya untuk membangun ulang' dibatasi oleh mekanisme penghargaan.
Ini membalikkan seluruh masalah. Tujuan akhir mengejar 'bagaimana membuat orang wanprestasi tidak bisa lari'; produk bertahap mengejar 'bagaimana membuat orang yang memenuhi kewajiban mengumpulkan sesuatu yang semakin berharga'. Yang terakhir, adalah bentuk yang paling mungkin pertama kali berhasil untuk kredit di on-chain.
Logika 'menghadiahi pemenuhan kewajiban' ini, Divine sudah menggunakannya dan berhasil. Roda penerbangannya 'bayar kembali untuk meningkatkan batas', pada dasarnya adalah 'menggunakan catatan pemenuhan kewajiban baik yang terakumulasi, untuk menukar kondisi peminjaman yang lebih baik (batas lebih tinggi)'.
Jadi beberapa arah bertahap berikutnya yang akan dibahas, adalah memindahkan logika yang sama 'menghadiahi pemenuhan kewajiban' yang telah divalidasi Divine, ke skenario yang belum dicakupnya—terutama memasuki arena utama DeFi di mana jaminan melimpah dan efisiensi modal adalah titik nyeri sejati. Kesamaan mereka: semuanya dibangun di atas 'menghadiahi pemenuhan kewajiban' bukan 'menghukum wanprestasi'.
Arah pertama: Menurunkan rasio jaminan secara bertahap—biarkan reputasi memberikan 'diskon', bukan sebagai 'pengganti'.
Tujuan akhir kredit asli di on-chain adalah 'tanpa jaminan', itu adalah garis asimtot, sulit benar-benar tercapai. Tetapi antara 'jaminan berlebih 150%' dan 'tanpa jaminan', terdapat spektrum kontinu yang luas, dan spektrum itu sendiri adalah pasar besar yang hampir tidak ada yang serius menggarapnya.
Produk bertahap yang paling alami terlihat seperti ini: setiap pembayaran tepat waktu, setiap likuidasi aman seorang peminjam di suatu protokol, dicatat ke dalam arsip pemenuhan kewajiban alamatnya; seiring sejarah bersih yang terakumulasi, protokol secara bertahap melonggarkan persyaratan untuknya—rasio jaminan turun dari 150% menjadi 130%, 120%, 110%, suku bunga diberi diskon, batas dinaikkan, likuidasi diberi sedikit penyangga. Inilah jalan 'kartu kredit dengan jaminan → kartu kredit biasa → peningkatan batas' di dunia nyata: Anda pertama membuktikan diri dengan jaminan, kemudian menukarnya dengan catatan.
Mode efisiensi (E-Mode) Aave tampak mirip dengannya. Tetapi E-Mode mengatur korelasi aset (misalnya antara stablecoin, antara ETH dan stETH), bukan riwayat peminjam: memberikan perlakuan yang sama untuk semua orang, hanya melihat apa yang Anda jaminkan, bukan siapa Anda, berapa kali Anda telah membayar.
Arah kedua: Mengganti 'menilai orang' dengan 'menahan arus kas'
Tujuan akhir sulit, sebagian besar karena harus menyelesaikan masalah paling rumit: memprediksi karakter seorang peminjam.
Arus kas di on-chain yang dapat diprogram dapat ditahan secara otomatis di lapisan kontrak pintar. Jika pendapatan masa depan dari entitas peminjam itu sendiri berada di on-chain (arus penjualan merchant di on-chain, pembagian biaya dari suatu protokol, bahkan arus gaji yang telah ditokenisasi), maka pinjaman dapat dirancang: saat pendapatan masuk, kontrak terlebih dahulu secara otomatis memotong untuk membayar kembali pinjaman, sisanya baru milik peminjam. 'Jaminan' pemberi pinjaman adalah arus kas masa depan yang dititipkan oleh kode itu sendiri, yang bahkan tidak dapat disentuh oleh peminjam sendiri.
Goldfinch, Centrifuge, Maple yang sejenis ini, melakukan memindahkan piutang yang dihasilkan di luar rantai ke on-chain—underwriting, due diligence, penagihan masih di luar rantai. Peluang bertahap yang sejati, adalah arus kas yang pendapatannya sendiri terjadi di on-chain, sehingga dapat ditahan langsung oleh kontrak.
Arah ketiga: Mode Kurator
Karena di on-chain dalam waktu dekat tidak mungkin tumbuh algoritma underwriting yang terstandarisasi dan terpercaya, maka jangan berpura-pura bisa menyelesaikan underwriting dengan algoritma, alih-alih serahkan kepada mereka yang memang memiliki kemampuan underwriting, dan bersedia mengeluarkan kerugian pertama sendiri untuk melakukan underwriting. Inilah mode kredit delegasi dan kurator: protokol hanya menyediakan jalur (penyelesaian, transparansi, kontrak otomatis mengeksekusi ketentuan yang disepakati), kepada siapa meminjamkan, dengan syarat apa, ditentukan oleh delegasi/kurator yang menyetor modal kerugian pertama, ia mendapat selisih bunga, juga yang pertama kali rugi.
Ia tidak membutuhkan lapisan FICO di on-chain yang berlaku universal, ia menggunakan 'kepercayaan lokal + modal kerugian pertama' sebagai pengganti lapisan penilaian universal itu. Kredit delegasi Aave, mode kurator/vault yang sedang dikerjakan Maple dan Morpho, adalah bentuk awal dari arah ini. Nilainya akan mengendap pada kurator yang baik—vault siapa yang tidak meledak dalam jangka panjang, pengembalian stabil, ia akan menarik semakin banyak simpanan, ini sendiri adalah kredit yang tumbuh perlahan, dengan jangkar kinerja.
Tetapi secara dialektis, pada dasarnya ini memindahkan masalah kepercayaan satu lapis ke atas—Anda tidak perlu mempercayai peminjam, tetapi Anda harus mempercayai kurator. Ini lebih mirip 'membungkus aspek keputusan manusia dalam kredit di luar rantai, dengan transparansi dan likuidasi otomatis di on-chain'.
Dan ketiga arah bertahap ini, tidak ada yang berusaha menghukum wanprestasi; yang mereka lakukan adalah 'menghadiahi pemenuhan kewajiban'—membuat sejarah baik yang terakumulasi oleh suatu alamat, secara bertahap ditukar menjadi rasio jaminan yang lebih rendah, hak prioritas atas arus kas, perhatian kurator, atau berbagai kemudahan nyata di dalam ekosistem. Hukuman memerlukan koordinasi seluruh industri, penghargaan hanya memerlukan motivasi protokol tunggal atau ekosistem tunggal.
Jadi, jalan yang lebih mungkin untuk penciptaan kredit asli di on-chain adalah: protokol demi protokol, ekosistem demi ekosistem, masing-masing memperdalam hal 'alamat yang memenuhi kewajiban layak mendapatkan kondisi yang lebih baik', membuat catatan pemenuhan kewajiban di on-chain perlahan-lahan menjadi berharga dalam satu demi satu skenario konkret; akumulasi kredit yang tersebar ini, dengan jangkar penghargaan, tumbuh sedikit demi sedikit, address demi address, protokol demi protokol, akhirnya pada suatu titik menjadi cukup tebal hingga mulai menyerupai kredit yang sejati.
