Penulis: Artemis
Kompilasi: TechFlow Deep Tide
Panduan Deep Tide: Minggu lalu, Lorenzo Valente dari ARK Invest membahas di podcast mengapa pasar meremehkan Circle. Thesis Artemis minggu ini mendorong logika ini ke titik akhir: Pasar mengira parit pertahanan Circle lemah, stablecoin adalah komoditas, dan aliansi Open Standard yang terdiri dari 140+ perusahaan akan merebut sebagian besar pangsa. Namun Artemis percaya bahwa keunggulan pertama dan efek jaringan Circle jauh diremehkan. Tiga kalimat inti — stablecoin akan tumbuh 40% CAGR hingga mencapai lebih dari $1 triliun pada 2030, likuiditas pemenang mengambil segalanya membuat aliansi sulit merebut pangsa, pasar salah menganggap Circle sebagai "penerbit" daripada "platform uang full-stack". Ketika "kejutan" Open Standard menjatuhkan CRCL ke titik terendah sejarah, mungkin itulah saat perbedaan ekspektasi pasar terbesar.
Faktor Penggerak Inti
Ada tiga pendorong inti yang mendukung pandangan ini:
- Stablecoin akan berkembang dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) 40%, mencapai skala lebih dari $1 triliun pada 2030.
- Di pasar yang didominasi likuiditas dan efek jaringan, pemenang mengambil segalanya, sehingga aliansi seperti OUSD sulit merebut pangsa.
- Pasar mengaitkan valuasi Circle dengan "penerbit stablecoin", bukan "platform uang full-stack".
Mengapa Sekarang? "Kejutan" dari Open Standard
Hari perdagangan terburuk kedua Circle dalam sejarah, justru terjadi pada hari pengumuman pembentukan Open Standard. Aliansi proyek stablecoin yang didukung oleh 140+ perusahaan, termasuk raksasa seperti Stripe, Visa, Mastercard, Google, ini membuat harga saham Circle langsung anjlok 17%. Reaksi pasar sangat berarti: Stripe ingin 'membentuk ulang band', menggulingkan duopoli Circle dan Tether, dan membagikan pendapatan stablecoin sesuai proporsi anggota. Berita ini mendorong harga saham CRCL ke dekat titik terendah sepanjang masa.
Pertumbuhan Stablecoin: Sudah Terlepas dari Siklus Kripto
Kami yakin, banyak investor tidak percaya stablecoin bisa mencapai $1 triliun pada 2030. Mereka akan menunjuk pada stagnasi pertumbuhan stablecoin. Tetapi untuk pertama kalinya dalam sejarah, pasokan stablecoin telah terlepas dari harga kripto. Ketika aset kripto turun 50%–70% dari puncaknya, pasokan stablecoin tetap stabil, menunjukkan bahwa ia telah menjadi kelas aset independen. Jika pasokan stablecoin melanjutkan laju pertumbuhan 3 tahun terakhir, pada 2030 (diperkirakan) pasokan global akan melampaui $1 triliun.
Pemenang Mengambil Segalanya: Likuiditas dan Efek Jaringan Membangun Parit yang Dalam
Beberapa tahun terakhir, puluhan penerbit mencoba memecah duopoli Circle dan Tether. Meski kini ratusan jenis stablecoin telah diterbitkan, kedua raksasa ini masih menguasai lebih dari 80% pangsa pasokan. Keunggulan yang terkumpul oleh pelopor pertama sangat sulit ditembus — likuiditas lintas rantai, lintas aplikasi, lintas bursa sangat sulit dibangun dari nol, sementara Circle sudah meninggalkan pesaingnya beberapa langkah.
Bisakah Aliansi OUSD Benar-Benar Sukses?
Secara spesifik terkait OUSD, pasar jelas menganggapnya sebagai ancaman besar bagi bisnis Circle. Namun sejarah menunjukkan, aliansi jarang berhasil. Sebuah aliansi yang bisa sukses membutuhkan:
- Insentif anggota yang selaras — OUSD memiliki ini sampai batas tertentu melalui pembagian pendapatan bunga;
- Tata kelola yang jelas — Open Standard tampaknya lemah di sini, beberapa "mitra resmi" mengungkapkan bahwa mereka tidak dimintai pendapat dan sikapnya pun tidak jelas;
- Tekanan tingkat kelangsungan hidup — Saya rasa kebanyakan institusi belum memandang stablecoin sebagai masalah hidup-mati, meskipun Stripe mungkin berpikir begitu.
Berdasarkan informasi saat ini, Open Standard hanya memenuhi sekitar 1/3 dari persyaratan yang diperlukan.
Kesalahan Pasar: Circle Bukan Penerbit, Melainkan Platform Uang Full-Stack
Pasar melihat Circle hanya sebagai penerbit USDC, karena hampir semua pendapatannya berasal dari bunga yang mengikuti Fed, sehingga memberinya valuasi diskon.
Tapi dalam kenyataannya, Circle sedang membangun rangkaian produk uang full-stack untuk masa depan internet, intinya adalah perusahaan teknologi.
Perbandingan valuasi Circle dengan rekan pembayaran, dengan jelas menunjukkan jurang valuasi antara organisasi kartu dan pemain lainnya. Jika Circle benar-benar dapat membangun sistem pembayaran full-stack generasi berikutnya, kapitalisasi pasar dan valuasinya akan lebih mendekati organisasi kartu — mengambil persentase dari nilai transaksi (bps), bukan mengandalkan spread bunga dari float.
Bayangkan Circle Senilai $50 Miliar
Saat ini run rate pendapatan Circle sekitar $2.8 miliar, kapitalisasi pasar sekitar $18 miliar, rasio harga terhadap penjualan (P/S) hanya 6.7x, jauh di bawah jaringan pembayaran (14x) dan fintech pertumbuhan tinggi seperti HOOD (17x).
Kelipatannya hampir persis sama dengan Coinbase — yang oleh pasar terutama dipandang sebagai bursa kripto.
Pasar melihat Circle sebagai bisnis yang searah dengan siklus kripto, dengan pendapatan sensitif terhadap suku bunga. Tetapi Circle akan mengungguli kedua label dan sumber pendapatan rapuh itu secara bersamaan, sehingga mendapatkan kelipatan yang lebih tinggi — 10x adalah konservatif dan masuk akal.
Jika penilaian kami benar, dan likuiditas serta efek jaringan memang adalah parit pertahanan yang kokoh, maka dalam skenario pasokan stablecoin $1 triliun pada 2030, pangsa USDC 20%, dan suku bunga 2%, CRCL berpotensi menghasilkan $4 miliar pendapatan bunga.
Dalam diversifikasi pendapatan, Circle mulai melihat hasil pada produk pertumbuhan kunci seperti Circle Payments Network. Meski harga kripto terus tertekan dan pasokan stablecoin datar, volume transaksi di Circle Payments Network justru meledak — berdasarkan pengungkapan terbaru hingga akhir Juli 2026, skala tahunan mencapai $23 miliar, meningkat 6.8x year-on-year (basis memang kecil), meningkat 70% bulan-ke-bulan. Jika laju pertumbuhan dipertahankan pada CAGR 60%–65%, volume transaksi pada 2030 akan mendekati $200 miliar; dengan asumsi take rate 20 bps, akan memberikan tambahan pendapatan $400 juta.
Lihat lagi Arc, blockchain publik: Jika dapat mencapai skala blockchain stablecoin lain seperti Tron, Arc akan membawa pendapatan fee sekitar $500 juta.
Perhitungan di atas mendorong CRCL ke pendapatan sekitar $5 miliar, di mana 20% berasal dari lini bisnis terkait pembayaran/penyelesaian yang terus tumbuh — kombinasi seperti ini dapat dipahami dan diberi kelipatan lebih tinggi oleh investor. Menggabungkan pertumbuhan pendapatan dan ekspansi kelipatan, kita mendapatkan $5 miliar × 10 = $50 miliar. Sebuah CRCL senilai $50 miliar, bukanlah hal yang mustahil.
