Kepala Investasi Officer Arca: Bagaimana Cara Menilai Token Setelah Protokol Mulai Menghasilkan Uang?

Penulis: Jeff Dorman, Kepala Investasi Officer Arca

Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher

Sumber Grafik: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Protokol Crypto Mulai Benar-benar Menghasilkan Uang

Minggu lalu, Kepala Investasi Officer Bitwise, Matt Hougan, menerbitkan sebuah artikel yang menyatakan bahwa valuasi aset crypto berpotensi berlipat ganda, bahkan mencapai level yang lebih tinggi, karena semakin banyak protokol yang menghubungkan pendapatan dengan pemegang token melalui mekanisme penangkapan nilai seperti pembelian kembali token.

Kami setuju dengan pandangan ini. Faktanya, kami telah menunggu lama hingga pasar akhirnya mulai menerima logika ini.

Selama hampir satu dekade, Arca percaya bahwa aset digital pada akhirnya harus dianalisis seperti semua aset investasi lainnya, yaitu berdasarkan nilai fundamental dan arus kas masa depan yang diharapkan. Token bukanlah saham, dan cara pemegang token memperoleh nilai berbeda dengan pemegang saham. Tetapi prinsip-prinsip dasar investasi tidak tiba-tiba menjadi tidak berlaku hanya karena aset berada di blockchain, atau karena penerbit berubah dari perusahaan Delaware menjadi sebuah protokol.

Namun, pandangan ini tidak mudah untuk diutarakan sebelumnya.

Pada Juli 2019, ketika kebanyakan orang masih cenderung menyebut hampir semua aset digital sebagai "cryptocurrency", kami telah menunjukkan bahwa definisi ini tidak masuk akal. Aset digital mewakili serangkaian hak ekonomi dari berbagai tipe. Beberapa adalah mata uang, beberapa adalah token utilitas, dan beberapa, seperti yang kami katakan saat itu, "pada dasarnya mirip dengan aset yang terkait dengan ekuitas perusahaan yang mampu menghasilkan arus kas."

Saat itu, kami secara khusus menyebutkan token pertukaran. Token semacam ini tidak hanya memiliki nilai penggunaan produk, tetapi juga memiliki hubungan kepentingan ekonomi dengan bisnis di baliknya, misalnya, melalui pembelian kembali token, pemegang secara tidak langsung mendapatkan bagian dari proporsi pendapatan atau keuntungan tertentu.

Enam bulan kemudian, dalam tinjauan tahunan Desember 2019, kami membagi aset digital menjadi empat kategori, salah satunya adalah "perusahaan yang menggunakan token dan mampu menghasilkan arus kas nyata". Saat itu, beberapa perusahaan crypto terpusat mulai menghasilkan pendapatan yang signifikan, tetapi sebagian besar protokol terdesentralisasi masih dalam tahap eksperimen. Kami menulis bahwa protokol terdesentralisasi mungkin masih membutuhkan "5 hingga 10 tahun" untuk benar-benar menciptakan nilai ekonomi.

Ternyata, tebakan kami tidak meleset jauh.

Enam setengah tahun kemudian, protokol seperti Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO), Maple Finance (SYRUP), telah mulai mendapatkan biaya dan pendapatan nyata dari pengguna nyata. Dan dalam banyak kasus, margin keuntungan dan efisiensi modal mereka cukup membuat iri kebanyakan perusahaan publik.

Pertanyaannya bukan lagi apakah protokol terdesentralisasi bisa menciptakan nilai ekonomi, tetapi bagaimana mereka seharusnya menggunakan nilai tersebut. Dan di sinilah segalanya mulai menjadi menarik.

Memiliki Pendapatan, Tidak Sama dengan Token Bernilai

Fakta bahwa sebuah protokol menghasilkan pendapatan tidak berarti tokennya pasti bernilai. Ini adalah poin yang sangat penting dan merupakan salah satu isu yang kami tekankan berulang kali sejak meneliti aset digital.

Pada Agustus 2020, ketika menganalisis protokol DeFi Aave yang baru muncul saat itu, kami membedakan dua hal: satu adalah insentif yang dihasilkan melalui pencetakan token baru, dan yang lainnya adalah keuntungan ekonomi yang diciptakan oleh pengguna dan aktivitas bisnis nyata dalam ekosistem. Kami menulis: "Menurut kami, arus kas eksogen dari bisnis nyata adalah kunci pertumbuhan nilai jangka panjang bagi pemegang token."

Enam tahun berlalu, Aave masih ada, dan masalah ini juga masih ada. Jika sebuah protokol menghasilkan pendapatan $500 juta per tahun, tetapi keuntungan ini tidak pernah mengalir ke token, mengapa pemegang token harus peduli? Inilah perbedaan besar antara aset digital dan saham.

Ketika Anda membeli saham perusahaan, Anda memiliki sebagian dari hak sisa perusahaan. Perusahaan dapat menginvestasikan kembali keuntungannya ke dalam bisnis, mengembalikannya kepada pemegang saham melalui dividen, atau membeli kembali sahamnya. Bahkan jika perusahaan tidak pernah mengembalikan satu dolar pun secara langsung kepada pemegang saham, pemegang saham masih memiliki cara lain untuk merealisasikan nilai: seluruh perusahaan dapat diakuisisi.

Sebuah perusahaan rintisan dapat menginvestasikan kembali setiap dolar yang dihasilkannya ke dalam bisnis selama bertahun-tahun, karena investor percaya bahwa investasi ini dapat menciptakan lebih banyak keuntungan di masa depan. Setelah perusahaan matang, perusahaan dapat mulai membagikan dividen atau membeli kembali sahamnya.

Atau, perusahaan lain atau lembaga ekuitas swasta dapat mengakuisisinya langsung dengan harga 20 kali keuntungan, dan pemegang saham menerima pembayaran akuisisi, biasanya dengan premi relatif terhadap harga saham saat itu.

Tetapi protokol crypto biasanya tidak memiliki pintu keluar akhir seperti itu.

Tidak akan ada yang mengakuisisi protokol Aave dengan harga 20 kali EBITDA, lalu mengirim cek kepada semua pemegang AAVE. Tidak akan ada yang membeli Hyperliquid, lalu memberikan premium akuisisi 30% kepada semua pemegang HYPE untuk keluar. Protokol-protokol ini sendiri adalah jaringan terdesentralisasi, setidaknya secara teori, mereka dirancang untuk bertahan selamanya, tidak seperti perusahaan yang pada akhirnya dapat merealisasikan nilai melalui akuisisi.

Oleh karena itu, bagi token, hubungan antara ekonomi protokol dan ekonomi token bahkan mungkin lebih penting daripada hubungan antara keuntungan perusahaan dan saham.

Karena jika sebuah protokol menghasilkan pendapatan miliaran dolar selama masa hidupnya, tetapi tidak satu dolar pun mengalir ke pemegang token, mungkin tidak akan pernah ada peristiwa akhir yang menjembatani kesenjangan antara "nilai protokol" dan "nilai token".

Keuntungan Protokol Akhirnya Harus Mengalir ke Token

Oleh karena itu, kami semakin yakin bahwa pembelian kembali token saat ini adalah salah satu mekanisme yang paling sederhana dan langsung untuk menghubungkan kesuksesan protokol dengan nilai pemegang token. Tetapi ini tidak berarti bahwa setiap protokol harus segera menggunakan semua pendapatannya untuk membeli kembali tokennya sendiri. Faktanya, dalam banyak kasus, ini justru bisa menjadi alokasi modal yang buruk.

Banyak protokol terkemuka saat ini pada dasarnya masih berada dalam tahap perusahaan rintisan. Mereka tumbuh sangat cepat dan memiliki banyak peluang untuk terus menginvestasikan modal. Mereka dapat memperbaiki produk, memberikan insentif likuiditas, memasuki pasar baru, mengakuisisi tim atau teknologi, membangun cadangan asuransi, mensubsidi produk baru, atau berinvestasi di seluruh ekosistem.

Jika sebuah protokol menginvestasikan $1 hari ini dan dapat menciptakan nilai $5 di masa depan, jelas kami lebih memilihnya untuk terus berinvestasi daripada menggunakan $1 itu untuk membeli kembali token.

Ini bukan masalah yang unik bagi industri crypto.

Amazon menjadi salah satu investasi paling sukses dalam sejarah bukan karena meningkatkan dividen dan pembelian kembali saham secara agresif pada tahap pertumbuhan awal yang tinggi. Jika menginvestasikan kembali modal dapat menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi, perusahaan yang baik akan memilih untuk mempertahankan keuntungan di dalam perusahaan untuk diinvestasikan kembali, daripada mengembalikannya kepada pemegang saham.

Protokol juga harus melakukan hal yang sama.

Tetapi ada perbedaan besar antara "Kami tidak membeli kembali token hari ini karena masih ada penggunaan modal yang lebih baik" dan "Tidak ada alasan untuk percaya bahwa pendapatan ini akan mengalir ke pemegang token dalam bentuk apa pun di masa depan."

Yang pertama mungkin merupakan keputusan alokasi modal yang sangat baik, sedangkan yang kedua membuat penilaian hampir tidak mungkin. Dengan kata lain, pembelian kembali tidak harus terjadi hari ini, tetapi investor harus percaya bahwa itu akan terjadi suatu hari nanti.

Pendiri Morpho (MORPHO), Paul Frambot, baru-baru ini kembali memicu diskusi ini. Dia menentang pembelian kembali token yang agresif, dengan alasan bahwa protokol muda yang tumbuh cepat sebaiknya menginvestasikan kembali keuntungannya ke dalam bisnis, daripada mendistribusikannya langsung.

Tahun lalu, dia juga menyampaikan pandangan serupa dalam sebuah blog. Kami pada dasarnya setuju: menilai sebuah protokol harus seperti menilai sebuah perusahaan - terus berinvestasi ketika pengembalian yang diharapkan dari modal tambahan cukup tinggi; dan mengembalikan modal ketika pengembalian itu menurun.

Tetapi ada perbedaan yang sangat penting antara Morpho dan perusahaan teknologi yang digunakan Frambot sebagai perbandingan. Pemegang saham Meta memiliki Meta. Bahkan sebelum Meta mulai mengembalikan modal kepada pemegang saham, pemegang saham telah secara hukum memiliki hak sisa atas keuntungan dan aset perusahaan yang terus tumbuh.

Secara teori, mereka pada akhirnya dapat merealisasikan nilai ini melalui dividen, pembelian kembali saham, atau akuisisi perusahaan. Namun, pemegang MORPHO tidak memiliki jalur realisasi nilai yang sama jelasnya.

Oleh karena itu, menginvestasikan kembali pendapatan protokol ke dalam bisnis dapat menunda waktu pemegang token untuk mendapatkan nilai, tetapi tidak dapat menggantikan penangkapan nilai itu sendiri tanpa batas waktu. Pada akhirnya, nilai ekonomi yang diciptakan oleh protokol harus dialirkan ke token dengan cara tertentu.

Dan Crypto Twitter, seperti biasa, memahami masalah ini sebagai perdebatan hitam-putih antara "pembelian kembali adalah hal baik" dan "pembelian kembali adalah hal buruk". Sebenarnya, masalah sebenarnya adalah waktu, seperti yang kami bahas pada Maret 2025. Pembelian kembali tidak harus terjadi hari ini, tetapi protokol pada akhirnya harus menjawab pertanyaan: Apa sebenarnya yang dimiliki oleh pemegang token?

Setelah Menghasilkan Uang, Bagaimana Seharusnya Protokol Membelanjakannya?

Dalam sebagian besar sejarah industri crypto, "alokasi modal" bahkan bukan topik yang penting, karena proyek pada dasarnya tidak memiliki banyak modal untuk dialokasikan. Proyek mendapatkan pendanaan, menghabiskan uang, lalu menerbitkan token untuk memberi insentif kepada pengguna. Jika uang habis, dapatkan pendanaan lagi.

Sekarang, ini sedang berubah.

Setelah sebuah protokol mulai menghasilkan arus kas bebas yang signifikan, para pendiri dan peserta tata kelola tiba-tiba menghadapi masalah yang telah dihadapi oleh Jamie Dimon, Warren Buffett, dan semua CEO perusahaan publik selama beberapa dekade: Apa yang harus dilakukan dengan uang ini?

• Haruskah diinvestasikan kembali ke dalam bisnis?

• Haruskah digunakan untuk akuisisi?

• Haruskah disubsidikan untuk pertumbuhan?

• Berapa banyak yang harus disisihkan sebagai cadangan?

• Haruskah memasuki bisnis yang berdekatan?

• Ketika pengembalian yang diharapkan dari peluang investasi ini mulai menurun, apakah kelebihan modal harus dikembalikan kepada pemegang token?

Inilah yang disebut keputusan alokasi modal. Oleh karena itu, investor aset digital di masa depan tidak hanya harus melihat berapa banyak pendapatan yang diciptakan oleh sebuah protokol, tetapi juga melihat apa yang dilakukan dengan pendapatan tersebut.

Misalkan ada dua protokol yang masing-masing menghasilkan pendapatan $100 juta per tahun, dengan pertumbuhan pendapatan 30%, margin keuntungan dan posisi kompetitif yang kurang lebih sama.

1. Protokol A menginvestasikan kembali semua keuntungannya ke dalam bisnis tanpa batas waktu, dan tidak ada mekanisme yang kredibel untuk memastikan bahwa keuntungan ini pada akhirnya akan mengalir ke pemegang token.

2. Protokol B saat ini juga berinvestasi kembali secara aktif, tetapi mekanisme tata kelola dan model ekonomi tokennya secara eksplisit menyatakan bahwa setelah memenuhi kebutuhan cadangan yang wajar dan investasi pertumbuhan, sisa arus kas akan digunakan untuk membeli tokennya sendiri.

Kedua token ini tidak seharusnya memiliki kelipatan valuasi yang sama. Protokol B telah membangun mekanisme yang kredibel untuk mentransmisikan pendapatan protokol ke nilai token, sedangkan Protokol A tidak.

Pembelian Kembali Tidak Sama dengan Aliran Balik Nilai

Bahkan kata "pembelian kembali" sendiri perlu dianalisis dengan cermat. Misalkan sebuah protokol menghasilkan pendapatan $100 juta, menggunakan $50 juta untuk membeli tokennya sendiri, lalu mengeluarkan kembali token sejenis senilai $50 juta sebagai insentif, ini tidak selalu berarti bahwa protokol benar-benar mengembalikan nilai $50 juta kepada pemegang token. Ini mungkin hanya merupakan siklus emisi token, bukan pengembalian $50 juta yang sebenarnya kepada pemegangnya.

Pembelian kembali dan penghancuran akan secara permanen mengurangi pasokan token; pembelian kembali dan distribusi token kepada pemegang atau staker akan mentransfer nilai ekonomi secara lebih langsung. Jika protokol menyimpan token yang dibeli kembali di dalam perbendaharaan, itu juga dapat menciptakan nilai, tetapi dengan syarat bahwa perbendaharaan itu pada akhirnya harus dikelola untuk kepentingan pemegang token. Mekanisme spesifiknya penting.

Tetapi prinsip dasarnya sebenarnya sangat sederhana. Jika sebuah protokol menciptakan nilai ekonomi, maka pada akhirnya harus ada mekanisme yang memungkinkan pemegang token untuk berbagi nilai tersebut. Jika tidak, "pendapatan protokol" hanyalah angka statistik yang menarik.

Dari Pendapatan Menuju Valuasi

Pada tahun 2021, kami mulai melihat kerangka kerja ini beroperasi dalam kenyataan.

Pada Juli tahun itu, kami memperkenalkan sekelompok aset digital dan menggambarkan proyek di baliknya sebagai: "Perusahaan nyata, arus kas nyata, token yang mampu menangkap nilai ekonomi, dan cara untuk mengukur tingkat keberhasilannya." Saat itu kami berpikir bahwa proyek-proyek ini akhirnya mulai mencapai satu hal yang selalu kami harapkan dari aset digital: membuat klien dan pengguna juga dapat berbagi nilai ekonomi yang diciptakan oleh proyek.

Tetapi masalahnya saat itu adalah, proyek seperti itu sangat sedikit. Sekarang, situasinya berbeda. Dan inilah mengapa pandangan Hougan sangat patut diperhatikan.

Bagian yang benar-benar penting dari artikelnya bukanlah menyampaikan pandangan bahwa "pendapatan harus mengalir ke pemegang token". Yang benar-benar penting adalah, tepat ketika aset-aset ini sendiri telah matang dan kerangka kerja valuasi ini akhirnya mulai benar-benar berfungsi, kerangka kerja ini juga kebetulan mulai menjadi arus utama pasar. Ini akan memiliki dampak yang sangat besar pada valuasi.

Diskon Valuasi Harus Mulai Menyusut

Jika pendapatan sebuah protokol tumbuh 50%, tokennya secara alami mungkin menjadi lebih bernilai, karena kemampuan protokol itu sendiri untuk menghasilkan keuntungan meningkat. Tetapi pada saat yang sama, hal lain dapat terjadi: kelipatan valuasi yang bersedia dibayar investor untuk keuntungan ini juga akan naik.

Misalkan keuntungan sebuah protokol tumbuh 50% per tahun, sementara pada saat yang sama, karena investor semakin percaya bahwa keuntungan ini pada akhirnya akan mengalir ke pemegang token, valuasinya meningkat dari 8 kali keuntungan menjadi 16 kali keuntungan.

Dalam situasi seperti ini, keuntungan protokol bahkan tidak perlu berlipat ganda, harga token sudah bisa berlipat ganda. Alasannya hanya karena pasar sekarang bersedia membayar harga yang lebih tinggi untuk setiap dolar keuntungan, karena investor percaya bahwa kemungkinan keuntungan ini pada akhirnya mengalir ke pemegang token meningkat.

Ini pada dasarnya adalah poin yang diajukan Hougan: seiring dengan terbentuknya hubungan yang lebih jelas antara pendapatan protokol dan token, valuasi aset crypto dapat berlipat ganda, bahkan mencapai level yang lebih tinggi. Kami pikir dia benar. Untuk waktu yang lama, protokol crypto yang mampu menghasilkan keuntungan telah diperdagangkan dengan diskon valuasi yang sangat besar relatif terhadap perusahaan publik yang serupa, dan sebagian dari diskon itu jelas masuk akal.

Pemegang saham memiliki kepemilikan yang dilindungi hukum, struktur tata kelola perusahaan sudah sangat matang, laporan keuangan diaudit, hukum sekuritas memberikan perlindungan bagi investor, manajemen memiliki tanggung jawab fidusia, dan setelah beberapa dekade praktik, pemegang saham memiliki dasar kelembagaan dan hukum yang sangat jelas tentang apa yang sebenarnya mereka miliki.

Pemegang token seringkali tidak memiliki hal-hal ini. Jadi, sebuah token relatif terhadap saham dengan kondisi ekonomi yang persis sama, sangat mungkin memang seharusnya memiliki diskon tertentu.

Tetapi masalahnya adalah, seberapa besar diskon ini seharusnya?

Jika sebuah protokol memiliki pendapatan berkelanjutan ratusan juta dolar, margin keuntungan yang sangat tinggi, tumbuh cepat, dapat menjangkau pasar global, kebutuhan modal yang terbatas, dan pada saat yang sama ada mekanisme transparan yang terus-menerus menggunakan sisa arus kas untuk membeli tokennya sendiri, apakah ia benar-benar harus diperdagangkan hanya dengan sebagian kecil dari kelipatan valuasi perusahaan publik yang tumbuh lebih lambat?

Mungkin iya.

Tetapi kami semakin meragukan bahwa jawabannya adalah tidak. Ini berarti bahwa salah satu peluang terbesar di bidang aset digital saat ini mungkin bukan hanya mencari protokol yang pendapatannya masih tumbuh. Peluang yang lebih penting mungkin terletak pada mengidentifikasi protokol yang fundamentalnya telah berubah, tetapi pasar masih mematoknya menggunakan kerangka kerja valuasi yang sudah ketinggalan zaman.

Investasi Crypto Sedang Menuju Fundamental

Selama hampir satu dekade, Arca percaya bahwa aset digital pada akhirnya akan dinilai dengan prinsip-prinsip investasi fundamental yang sama seperti semua aset lainnya.

• Pada tahun 2019, kami membahas perusahaan yang memiliki arus kas dan menggunakan mekanisme pembelian kembali token.

• Pada tahun 2020, kami mengusulkan bahwa arus kas eksogen adalah kunci pertumbuhan nilai jangka panjang bagi pemegang token.

• Pada tahun 2021, kami mulai fokus pada aset digital yang benar-benar menghasilkan pendapatan dan memungkinkan token menangkap nilai ekonomi.

Ini tidak berarti bahwa pasar pada saat itu sudah cocok untuk investasi fundamental. Sejujurnya, sebagian besar aset pada saat itu juga belum siap. Masalahnya bukan karena kerangka kerja ini salah, hanya saja seluruh industri pada saat itu belum cukup matang untuk membuat kerangka kerja ini berfungsi dengan stabil.

Sekarang, semuanya berbeda.

Protokol memiliki klien, mereka menghasilkan pendapatan, mereka menciptakan keuntungan, operator protokol mulai perlu melakukan alokasi modal, dan semakin banyak sisa arus kas yang digunakan untuk membeli token.

Ini berarti bahwa pertanyaan yang harus diajukan oleh investor aset digital hari ini telah menjadi sangat familiar:

• Seberapa cepat pendapatan tumbuh?

• Berapa margin keuntungannya?

• Berapa lama keunggulan kompetitif dapat dipertahankan?

• Berapa banyak modal yang perlu diinvestasikan kembali untuk mempertahankan pertumbuhan?

• Berapa tinggi pengembalian dari investasi kembali ini?

• Ketika peluang investasi kembali dengan pengembalian tinggi mulai berkurang, berapa banyak modal sisa yang pada akhirnya akan dikembalikan kepada pemegang token?

Dengan kata lain, investasi crypto akhirnya mulai menjadi investasi fundamental. Setelah menghabiskan lebih dari 15 tahun mencoba menemukan berbagai metode valuasi token baru, "inovasi" penting berikutnya di bidang aset digital mungkin justru logika yang telah dikenal oleh investor saham sejak lama: menghasilkan uang, meningkatkan keuntungan, mengalokasikan modal secara rasional, dan pada akhirnya membagikan keuntungan ini kepada pemegang aset.