Penulis: Platform Trading Zhui Feng
Musim panas ini, pasar global terus-menerus ditarik oleh tiga hal: posisi leverage tinggi AI yang meledak, suku bunga panjang obligasi AS mencapai tertinggi dalam 19 tahun di tengah siklus penurunan suku bunga, serta perjanjian gencatan senjata di Selat Hormuz yang ditandatangani lalu dirobek lagi.
Tiga hal ini berasal dari tiga pasar berbeda, tampaknya tidak saling terkait.
Pada 10 Agustus, Goldman Sachs memasukkan mereka ke dalam satu kerangka yang sama: pasar global mungkin sedang beralih dari “kelebihan tabungan” ke “kelangkaan modal”. AI membakar uang, pemerintah meminjam utang, selat yang menghambat pasokan fisik—tiga kekuatan ini secara bersamaan menguras modal global yang terbatas.
Sementara itu, bank sentral yang selama dua puluh tahun terakhir bertanggung jawab terus menyuntikkan likuiditas ke pasar dan menekan suku bunga, kali ini memiliki ruang gerak yang semakin terbatas.
Penilaian ini tidak berarti tiga hal ini akan terus memburuk. Namun, ini mengarah pada satu pertanyaan: jika modal global benar-benar menjadi lebih mahal dan langka, apakah pasar sudah siap? Bahkan jika salah satu dari ketiga hal ini mereda dengan sendirinya, pola perebutan modal global mungkin tidak akan hilang. Volatilitas ekstrem seperti Juli—bisa jadi bukan sebuah kecelakaan, melainkan awal dari siklus volatilitas tinggi.
Leverage AI: Logika Benar, Leverage Salah
Dari ketiga hal tersebut, yang pertama meledak adalah leverage AI.
“AI Stock God” Leopold Aschenbrenner, melalui dana lindung nilainya, mencatat kenaikan nilai bersih 439% pada paruh pertama tahun ini, dengan mengandalkan leverage 4x untuk mengambil posisi besar di perangkat keras AI dan short saham perangkat lunak. Indeks Philadelphia Semiconductor turun 28,6% dalam sebulan pada Juli, menghantam posisi long dan short sekaligus. Posisi publik senilai $160 miliar seluruhnya dibuang ke Citadel—Millennium dan Jane Street menilai dan memutuskan untuk keluar seluruhnya. Hanya ada satu pembeli di seluruh Wall Street.
JPMorgan Chase memperingatkan setelahnya: Kemampuan institusi untuk menyerap aset AI telah menurun drastis. Jika terjadi masalah lagi, "hanya bisa mengandalkan investor ritail sebagai penyangga".
Namun, pada saat yang sama, pendapatan TSMC pada Juli meningkat 44,7% year-on-year, mencapai rekor tertinggi baru. Tiga penyedia cloud besar AS memiliki backlog pesanan gabungan sebesar $2,3 triliun. Permintaan AI tidak melambat. Arahnya tidak salah, masalahnya adalah uang untuk membeli arah itu sedang menghilang.
Sinyal yang lebih esensial datang dari Nvidia. Pada 10 Agustus, Jensen Huang tidak memperkenalkan chip yang lebih cepat, melainkan menggandeng enam manajer aset besar termasuk BlackRock dan Blackstone untuk mendirikan platform pembiayaan—klien tidak mampu membeli chip, Nvidia perlu membantu mereka mencari dana dari institusi. Pasar tidak menerimanya: harga saham turun hari itu, CDS mendekati level tertinggi sejarah.
"Doctor Doom" Jim Chanos mengatakan ini mengingatkan pada 2008. Penolakan pasar sederhana: jika esensi dari $500 miliar adalah "meminjamkan uang kepada klien untuk membeli chipnya sendiri", berapa lama siklus ini bisa bertahan? Jalur yang perlu dihidupi oleh rekayasa keuangan ribuan miliar dolar itu sendiri adalah bukti kekurangan uang.
Obligasi AS: Satu Penjelasan atas Kegagalan Penurunan Suku Bunga
AI membakar uang, pemerintah juga meminjam utang dalam rekor.
Federal Reserve menurunkan suku bunga 6 kali, kumulatif 175 basis points, namun imbal hasil obligasi AS 30 tahun malah terus merangkak naik, mencapai 5,27% pada 1 Agustus—tertinggi sejak 2007. Pasar tidak lagi memberikan harga untuk Fed, tetapi memberikan harga untuk fiskal AS.
Utang federal AS melampaui $40 triliun pada Agustus, pengeluaran bunga bersih FY2026 mencapai $1,039 triliun, untuk pertama kalinya melebihi anggaran pertahanan. Dari setiap $5 pajak yang diterima, $1 langsung dibayarkan untuk bunga. $15 triliun utang jatuh tempo dan perlu diperpanjang dalam setahun, setiap kenaikan satu persentase suku bunga untuk pinjaman baru melunasi yang lama, defisit otomatis meluas. Porsi obligasi AS yang dipegang bank sentral asing telah turun dari 34% menjadi di bawah 24%.
Goldman Sachs menjelaskannya dengan gamblang: dunia telah beralih dari “kelebihan tabungan” ke “kelangkaan modal yang ekstrem”. Infrastruktur AI lebih dari $800 miliar per tahun, reindustrialisasi dan restrukturisasi pertahanan negara maju berlangsung bersamaan, kebutuhan refinancing utang sovereign meledak secara bersamaan—semua kebutuhan pendanaan ini bertabrakan dengan pasar obligasi pemerintah di mana pembeli sedang mundur. Pembeli mundur, pasokan membengkak, suku bunga hanya bisa naik.
Di dalam Fed juga tidak satu suara. Ketua Wash secara signifikan mengurangi panduan ke depan, menyatakan "pasar telah menanggung sebagian besar pekerjaan pengencangan"—tidak terburu-buru menaikkan suku bunga, biarkan pasar mengencang sendiri. Presiden Federal Reserve Cleveland Hammack secara terbuka bersuara berlawanan: suku bunga saat ini "belum membentuk pembatasan yang jelas", "mungkin perlu beberapa kali kenaikan suku bunga". Penilaian Goldman Sachs: Fed lebih seperti "penumpang", bukan "sopir".
Leverage 4x Aschenbrenner tidak hanya rapuh karena posisi terkonsentrasi—tetapi juga karena uang yang dipinjamnya mungkin sedang menjadi lebih mahal. Pesta modal AI bertabrakan dengan banjir pinjaman pemerintah, dan bank sentral tidak lagi memiliki ruang yang cukup seperti dulu untuk menopang keduanya.
Selat Hormuz: Mengapa Satu Perjanjian Gencatan Senjata Tidak Lagi Berfungsi
Dunia keuangan memberikan harga pada kelangkaan modal, dunia fisik juga memberikan sinyal secara bersamaan.
Sejak perang AS-Iran pecah pada akhir Februari, Brent telah menempuh kurva fluktuatif berulang: $126 (pertempuran Maret)→$72 (gencatan senjata Juni)→$85 (runtuhnya perjanjian Juli)→$87,72 (Iran mengajukan 6 syarat pada Agustus, Trump membalas "status negosiasi sebagian"). Setiap siklus naik-turun mengulangi pola yang sama: pasar pertama memberi harga untuk "akan berhenti", kemudian memberi harga ulang untuk "berperang lagi". Setelah beberapa kali pengulangan, tidak ada yang berani lagi dengan mudah bertaruh "kali ini benar".
Masalahnya bukan lagi "perang atau tidak", melainkan "berapa lama gencatan senjata bisa bertahan". Sekretaris Dewan Keamanan Nasional Tertinggi Iran Zolghadr mengatakan jika AS tidak mengubah perilakunya, selat akan tetap ditutup. Trump merespons siap meningkatkan tekanan ekonomi. Kedua belah pihak sedang berbicara, tidak ada yang mundur.
OVX (Indeks Volatilitas Minyak Mentah) saat ini sekitar 60—3,2 kali lipat dari VIX. Pasar opsi menyampaikan pesan yang jelas: risiko ekor terbesar bukan di pasar saham AS, tetapi di jalur air.
Yang membuat situasi lebih kompleks adalah, bantalan penyangga AS semakin tipis. Cadangan Minyak Strategis (SPR) turun menjadi 298,7 juta barel, untuk pertama kalinya sejak 1983 jatuh di bawah 300 juta. Sebelum perang 415 juta barel, setelah melepas 172 juta barel sekaligus pada Maret terus mengalami konsumsi bersih. Badan Energi Internasional (IEA) mengkualifikasikannya sebagai "gangguan pasokan terbesar dalam sejarah pasar minyak global". Jika selat bermasalah lagi, kemampuan pemerintah AS untuk melepas cadangan guna menekan harga minyak adalah yang terlemah dalam empat puluh tahun.
Pertemuan Tiga Garis Tersembunyi: Dari “Kelebihan Tabungan” ke “Kelangkaan Modal”
Tiga hal ini mungkin bukan kebetulan.
Leverage AI meledak, karena leverage 4x tidak berkelanjutan di lingkungan suku bunga naik. Imbal hasil panjang obligasi AS melonjak, karena pemerintah dan perusahaan secara bersamaan merebut uang dari investor global. Masalah Selat Hormuz, di permukaan adalah geopolitik, di dasarnya adalah modal fisik seperti minyak yang tiba-tiba menjadi langka. Tiga kekuatan ini arahnya berbeda—pasar saham, obligasi, komoditas—tetapi berbagi akar yang sama: struktur penawaran-permintaan modal global mungkin telah mengalami pembalikan struktural.
Goldman Sachs menyebut peralihan ini sebagai "dari kelebihan tabungan ke kelangkaan modal". Dunia pasca-2008 adalah: tabungan banyak, proyek sedikit, suku bunga rendah. Bank sentral QE menopang, pemerintah meminjam hampir tanpa membayar bunga. Kerangka ini bertahan hampir dua puluh tahun.
Tahun 2026, kerangka ini ditembus dari kedua sisi secara bersamaan. Sisi penawaran, bank sentral global berubah dari pembeli bersih obligasi AS menjadi penjual bersih. Sisi permintaan, belanja modal infrastruktur AI, reindustrialisasi, belanja pertahanan, transisi energi—empat arah, kebutuhan modal triliunan dolar dilepaskan bersamaan. Goldman Sachs khususnya mencatat, belanja modal AI di antara keempat kekuatan ini "memberikan tekanan naik yang paling signifikan terhadap suku bunga"—ini secara bersamaan mendorong naik suku bunga bebas risiko dan credit spread.
Bahkan jika Selat Hormuz dibuka besok, semua posisi leverage AI dilikuidasi, tekanan struktural pada suku bunga tidak akan hilang. Akarnya bukan pada peristiwa, melainkan pada paradigma.
Sudut Pandang Lain: Ini Adalah “Tiga Pembunuh Likuiditas”
Tiga kekuatan dengan nama lain adalah tiga tekanan likuiditas. Arah berbeda, waktu bertabrakan.
Likuiditas perdagangan yang pertama bermasalah. Leverage 4x dana AI dilikuidasi secara terpusat dalam jangka pendek, Indeks Philadelphia Semiconductor -28,6% dalam sebulan, "turun→likuidasi→turun lebih banyak→lebih banyak likuidasi"—membuat semua dana dengan eksposur terpaksa stop loss.
Likuiditas obligasi adalah sumur yang lebih besar. $15 triliun jatuh tempo dan perlu diperpanjang dalam setahun, FY2026 masih membutuhkan penambahan bersih sekitar $2 triliun utang baru. Departemen Keuangan setiap bulan menyedot ribuan miliar dolar dari pasar, tetapi pembeli sedang mundur. Suku bunga hanya bisa naik, bunga semakin berat, defisit semakin besar, utang baru semakin banyak—lingkaran yang memperkuat diri sendiri.
Likuiditas fisik adalah tusukan ketiga. 27% jalur minyak mentah laut global terputus, tidak ada rute alternatif, bantalan SPR terkikis ke level terendah 40 tahun.
Tiga tekanan likuiditas ini waktunya sangat tumpang tindih, membentuk resonansi langka "tiga pembunuh likuiditas". Pergerakan ekstrem Juli—Nasdaq enam hari turun berturut-turut lalu rebound 2,8% dalam satu hari, imbal hasil 30 tahun mencapai tertinggi 19 tahun, Brent turun 14% dalam dua minggu lalu naik setengahnya dalam tiga hari—adalah ekspresi harga dari resonansi semacam ini.
Kerangka ini bukan alat prediksi. Ini menjelaskan mengapa Juli begitu dahsyat, tetapi tidak bisa memberi tahu Anda bagaimana Agustus. Tiga tekanan memiliki kondisi peredaan yang berbeda: posisi AI tergantung kapan Citadel mendistribusikan ke pasar, obligasi AS tergantung irama penerbitan Departemen Keuangan, Selat Hormuz tergantung irama permainan. Ketiganya tidak sinkron. Namun resonansi mereka cukup menjelaskan satu hal: mengapa volatilitas musim panas ini terasa lebih dahsyat daripada yang diisyaratkan oleh indikator tunggal mana pun.
Setelah Musim Panas Ini: Volatilitas Tinggi adalah Pemanasan untuk Normal Baru
Di sisi pasar saham AS, laporan keuangan Q2 telah memverifikasi sisi permintaan AI dengan cukup jelas—pertumbuhan penyedia cloud bersama-sama mencapai rekor baru, backlog pesanan memecahkan rekor. Namun likuidasi Juli membuktikan sisi lain: di jalur yang padat dan berleverage tinggi, jarak antara "penilaian benar" dan "bertahan hingga terealisasi" sangat besar. Peringatan JPMorgan Chase terutama patut diingat—setelah kemampuan serap institusi menurun, hanya bisa mengandalkan investor ritail sebagai penyangga, penyesuaian berikutnya akan lebih kekurangan pembeli dibandingkan Juli.
Di sisi obligasi AS, pernyataan Goldman Sachs itu layak dibaca lagi: Fed adalah "penumpang" bukan "sopir". Jika jalur fiskal tidak berubah, tekanan struktural pada suku bunga panjang tidak akan hilang hanya karena beberapa kali penurunan suku bunga. Apakah imbal hasil 10 tahun bisa kembali di bawah 4%, tidak bergantung pada FOMC berikutnya, tetapi bergantung pada apakah tabungan global bersedia kembali mengalir ke obligasi AS—ini di luar jangkauan kemampuan Fed.
Di sisi minyak mentah, premi risiko Selat Hormuz telah berubah dari "gejolak sekali waktu" menjadi "diskon berkelanjutan". Bahkan jika perjanjian gencatan senjata sementara tercapai, perbedaan harga besar antara OVX dan VIX tidak akan hilang dalam waktu singkat. SPR di titik terendah 40 tahun—ketika kejutan sisi penawaran berikutnya datang, pasar akan lebih rapuh, pemerintah juga lebih tidak berdaya. Penilaian dasar Goldman Sachs adalah "kedua belah pihak tampaknya tidak memiliki keinginan untuk eskalasi skala besar, harga energi seharusnya tetap terbatas", tetapi penilaian ini sendiri rapuh—jika pasar bergerak terlalu banyak ke arah sebaliknya, "kekhawatiran mudah muncul kembali".
Warisan sebenarnya musim panas 2026 bukanlah fluktuasi harga satu aset. Melainkan pasar akhirnya mulai membayar premi untuk paradigma baru "kelangkaan modal". Tiga kekuatan hanyalah tiga potongan narasi besar, mereka bertabrakan di musim panas, tetapi kekuatan struktural yang mendasarinya belum sepenuhnya terlepas.
