Penulis: a16z Crypto
Diterjemahkan oleh: Jiahuan, ChainCatcher
Di industri kripto, ada satu visi masa depan yang hampir menjadi jawaban standar: DeFi dan TradFi akan menyatu, likuiditas tanpa izin bertemu dengan kemampuan distribusi institusional, dan akhirnya melahirkan hibrida elegan yang menggabungkan keunggulan keduanya, sebuah sistem baru menggantikan yang lama.
Cerita ini terdengar meyakinkan, tetapi pada dasarnya salah.
Versi yang lebih jujurnya adalah: selama blockchain dapat membuat bisnis yang ada berjalan lebih baik, keuangan tradisional akan menggunakannya. Bukan karena mereka menerima desentralisasi, tetapi karena perhitungan biayanya masuk akal. Teknologi ini kebetulan dapat memangkas biaya, meningkatkan penyelesaian (settlement), memperluas distribusi, dan memungkinkan lembaga memegang hubungan dengan klien lebih erat.
Ini berarti lembaga tidak sedang "berintegrasi" dengan DeFi. Mereka hanya memilih bagian-bagian dari DeFi yang sesuai dengan kendala operasional mereka sendiri, membuang yang tidak cocok, lalu merakit ulang sesuai persyaratan institusional. Hasil akhirnya tidak akan seperti keuangan tradisional, juga tidak seperti DeFi saat ini. Kita sedang menyaksikan kemunculan kategori baru: infrastruktur keuangan terprogram yang berjalan di atas rel blockchain, tetapi dioptimalkan untuk kendala institusional.
Seiring kerangka peraturan matang, lanskap ini mungkin berubah. Undang-undang seperti RUU CLARITY di masa depan mungkin akan memudahkan lembaga untuk mengakses sistem tanpa izin secara langsung. Namun, terlepas dari seberapa terbuka dari segi hukum, preferensi risiko keuangan tradisional tidak akan berubah dalam semalam. Lembaga menilai teknologi, selalu berdasarkan biaya, risiko, kendali, dan kesesuaian operasional. Dan justru karena itu, ada dua peluang yang terbentang di depan industri, bukan satu.
Peluang pertama adalah membantu lembaga menggunakan infrastruktur yang sudah siap mereka terima hari ini. Setiap komponen yang diadopsi lembaga, baik itu settlement atomik, uang terprogram, maupun agunan (kolateral) yang ditokenisasi, merupakan validasi teknologi ini, penyempurnaan rel bersama, dan membawa volume transaksi serta modal nyata ke dalam rantai (on-chain).
Peluang kedua adalah terus membangun sistem keuangan terbuka dan asli kripto (crypto-native) yang belum siap digunakan lembaga saat ini.
Dua jalur ini bukan pilihan satu lawan satu. Keduanya dapat berjalan berdampingan, dan jika dilakukan dengan baik, saling melengkapi. Jaringan terbuka akan terus menghasilkan komponen, pasar, dan inovasi baru, yang pada akhirnya akan diambil dan digunakan oleh lembaga. Jika kedua sisi berhasil, integrasi akan terjadi secara alami: bukan karena satu pihak menelan pihak lain, tetapi karena kedua belah pihak semakin bergantung pada infrastruktur dasar yang sama.
Apa Sebenarnya yang Dilakukan Keuangan Tradisional?
Untuk mengadopsi suatu komponen, keuangan tradisional memerlukannya memenuhi dua syarat sekaligus: pertama, mampu memperbaiki biaya, risiko, atau distribusi; kedua, tidak merusak mekanisme kontrol dan akuntabilitas. Komponen-komponen yang dibuang oleh lembaga, seperti akses terbuka (open admission), anonimitas, eksekusi yang tidak dapat diubah, bisa melewati tes pertama, tetapi gagal di tes kedua.
Jadi pola adopsi lembaga dapat diprediksi, tidak acak, dan pendiri perusahaan (entrepreneur) sepenuhnya dapat menggunakannya sebagai uji desain. Dengan kata lain, jika nilai suatu fungsi hanya dapat direalisasikan dengan merampas kendali lembaga, maka tidak peduli seberapa brilian desainnya, hampir pasti akan dimodifikasi atau ditolak.
Mari kita uji beberapa komponen. Settlement atomik menghilangkan jeda waktu antara eksekusi dan penyelesaian akhir (final settlement), menghapus risiko pihak lawan (counterparty risk), dan melepaskan agunan yang ditahan lembaga untuk transaksi yang belum diselesaikan. Buku besar bersama (shared ledger) mengubah biaya tersembunyi terbesar di bagian belakang, yaitu rekonsiliasi (matching), menjadi hal sepele.
Uang terprogram memungkinkan pembayaran kupon (coupon payments), margin call, dan corporate actions dieksekusi secara otomatis dalam bentuk kode, tidak lagi bergantung pada serangkaian instruksi manual. Matematika kurva AMM, setelah dikupas dari cangkang tanpa izinnya, berubah menjadi mesin penentu harga untuk nilai tukar mata uang asing (forex) di rantai dan nilai aset bersih (NAV) reksa dana pasar uang yang ditokenisasi.
Setiap komponen ini dapat memperbaiki angka tertentu pada laporan laba rugi, atau menghilangkan suatu risiko operasional beserta biayanya, tetapi tidak satu pun yang mengharuskan lembaga percaya pada desentralisasi.
Jadi kita harus memperjelas: Rantai yang memerlukan izin (permissioned chain) dari JPMorgan untuk deposito institusional, reksa dana pasar uang yang ditokenisasi oleh BlackRock dan Franklin Templeton, proyek-proyek ini bukanlah perusahaan yang mencoba-coba DeFi. Mereka menggunakan blockchain untuk melakukan hal-hal yang sudah biasa mereka lakukan, seperti pembayaran dan penyelesaian antar bank, manajemen pembelian reksa dana, distribusi instrumen berbunga (yield-bearing), hanya saja dengan saluran pipa yang lebih baik.
Implementasi ini menggunakan atribut teknologi blockchain: kemampuan diprogram, transparansi, settlement atomik. Sementara itu, mereka dengan sengaja membuang atribut-atribut yang membuat DeFi asli berjalan: akses terbuka, anonimitas, eksekusi tanpa kepercayaan (trustless execution).
Ini bukan kegagalan, juga bukan kompromi. Ini adalah pilihan arsitektur yang dipikirkan matang-matang, dan itu memberi tahu kita dengan jelas ke mana arah perjalanan ini.
Pembeli Berbeda, Aturan Berbeda
Jika beranggapan bahwa adopsi institusional hanyalah membuka saluran distribusi yang lebih besar untuk infrastruktur DeFi yang ada, maka itu salah. Cara lembaga menilai protokol berbeda sama sekali dengan pengguna asli kripto (crypto-native). Di mata lembaga, ini adalah memilih vendor perangkat lunak dan mitra infrastruktur, yang harus mempertimbangkan risiko operasional, kontrol kepatuhan, serta kepemilikan jangka panjang sistem kritis, semuanya mengikuti proses standar mereka sendiri. Hasilnya, kesuksesan di DeFi tidak dapat secara otomatis ditukar dengan kesuksesan di pasar institusional.
Perusahaan jarang membeli teknologi terbaik. Mereka membeli teknologi yang paling sesuai dengan kondisi nyata seperti alur kerja yang ada, model risiko, proses pengadaan, dan berbagai batasan lainnya.
Setiap teknologi yang masuk ke lingkungan institusional yang sangat teregulasi, sangat berisiko, dan sangat menghindari risiko tanggung jawab, akan dibentuk ulang oleh lingkungan itu. Internet mengalaminya (firewall perusahaan, intranet), komputasi awan (cloud) mengalaminya (private cloud, VPC, sertifikasi FedRAMP), AI sedang mengalaminya (on-premise deployment, persyaratan residensi data, tata kelola model). Blockchain tidak akan terkecuali.
Pembentukan ulang ini berlangsung di sepanjang dua sumbu:
Pertama adalah kepatuhan. KYC, anti pencucian uang (AML), screening sanksi, sertifikasi kelayakan investor, pelaporan regulator, ini tidak bisa ditawar oleh sebagian besar lembaga. Sistem tanpa izin secara alami tidak mendukung persyaratan ini. Lembaga memerlukan kemampuan untuk membekukan aset, membatalkan transaksi, mengidentifikasi pihak lawan.
DeFi sejak awal dirancang tanpa mempertimbangkan hal-hal ini, dan memenuhinya seringkali berarti perubahan arsitektur besar-besaran. Hal ini mungkin mengendur di masa depan, misalnya RUU CLARITY mungkin memungkinkan lembaga mengakses sistem tanpa izin dengan memenuhi persyaratan regulasi. Namun hari ini, sebagian besar lembaga masih menilai infrastruktur blockchain berdasarkan kendali, akuntabilitas, dan risiko operasional.
Kedua adalah penyampaian nilai bagi perusahaan. Sumbu ini sering diremehkan. Lembaga mengadopsi blockchain bukan karena percaya pada prinsip tanpa izin, tetapi karena dapat memangkas biaya, mengurangi friksi rekonsiliasi, membuka saluran distribusi baru, atau membuat mereka tertanam lebih dalam dalam hubungan dengan klien. Proposisi nilai harus disampaikan dalam bahasa ini, jika tidak, bahkan tidak akan lolos dari tahap pengadaan.
Stablecoin mungkin contoh paling jelas. Bank, perusahaan pembayaran, dan perusahaan fintech semakin menggunakannya sebagai infrastruktur penyelesaian yang berguna, karena dapat membuat dolar bergerak lebih cepat melintasi jaringan dan wilayah. Namun, hanya sedikit yang benar-benar memeluk filosofi keuangan tanpa izin. Mereka mengadopsi dolar terprogram karena berguna, bukan karena ingin membangun ulang sistem keuangan berdasarkan prinsip-prinsip DeFi.
Evolusi Circle cukup menjelaskan. Jaringan Arc yang diluncurkannya mencerminkan bagaimana infrastruktur blockchain sedang dikemas dan dijual kepada pembeli institusional: menekankan kepatuhan, kontrol operasional, pihak lawan yang tepercaya, integrasi dengan alur kerja yang ada, bukan akses tanpa izin dan kemampuan untuk dikombinasikan (composability).
Yang dijual bukanlah tanpa izin itu sendiri, melainkan settlement yang lebih cepat, jangkauan global, dan efisiensi modal yang lebih tinggi, yang disampaikan dalam bentuk yang benar-benar dapat digunakan oleh lembaga.
Bahkan organisasi seperti SWIFT juga semakin melihat blockchain dari sudut pandang ini. Berbagai upayanya dalam interoperabilitas aset yang ditokenisasi bukan untuk menggantikan lembaga keuangan yang ada, tetapi untuk membantu lembaga yang ada berkolaborasi lebih baik dengan menggunakan jaringan SWIFT. Pola yang sama muncul berulang kali: Adopsi blockchain memperkuat jaringan keuangan yang ada, bukan menggantikannya.
Inilah cara teknologi yang kuat berevolusi ketika bertemu dengan pasar matang yang sangat besar.
Dua Peluang yang Terbuka di Depan Pendiri Perusahaan
Pada tingkat industri, semua orang meninggalkan salah satu peluang untuk berdesakan di peluang lain adalah kesalahan. Pada tingkat perusahaan, ingin mengejar keduanya juga merupakan kesalahan.
Adopsi institusional dan jaringan terbuka dapat saling melengkapi pada tingkat ekosistem, tetapi bagi sebagian besar tim, ini adalah dua bisnis yang secara mendasar berbeda. Berbisnis dengan lembaga membutuhkan pemahaman tentang pengadaan, kepatuhan, kontrol internal, mitra saluran (channel partners), dan siklus penjualan yang panjang. Membangun jaringan terbuka berfokus pada pengoptimalan untuk pengembang, likuiditas, kemampuan untuk dikombinasikan, dan efek jaringan.
Siapa kliennya, bagaimana mendistribusikan, apa yang harus dipenuhi produk, bagaimana mengukur kesuksesan, seringkali sangat berbeda di kedua sisi.
Ini bukan berarti peluang mana yang lebih baik. Ini hanya mengharuskan pendiri untuk memikirkan dengan jelas pasar mana yang sebenarnya mereka layani, sambil ingat bahwa yang menghubungkan keduanya adalah rel bersama di bawahnya: blockchain publik sebagai lapisan penyelesaian yang netral.
Berkolaborasi dengan lembaga, dan membangun sistem keuangan paralel, kedua hal ini tidak bertentangan. Jika dilakukan dengan baik, keduanya akan saling memperkuat nilai satu sama lain. Lapisan berizin (permissioned layer) membawa volume transaksi, legitimasi, dan modal, lapisan terbuka terus menghasilkan komponen yang akan diadopsi lapisan berizin selanjutnya. Jika integrasi datang, itu akan terjadi pada tingkat rel, bukan karena satu pihak menyerah kepada pihak lain.
Posisi blockchain publik sebagai rel penyelesaian mungkin semakin penting, bahkan jika aplikasi yang berjalan di atasnya menjadi semakin berizin.
Membangun untuk Infrastruktur Keuangan Terprogram
Untuk membangun infrastruktur keuangan terprogram baru ini, ada dua jalan yang dapat dipilih: membangun dari nol, atau memodifikasi produk yang ada.
Pertama, lihat jaringan seperti Canton. Jaringan ini tidak memodifikasi infrastruktur DeFi yang sudah jadi, tetapi dirancang dari awal dengan berpusat pada persyaratan lembaga akan privasi, kepatuhan, dan interoperabilitas yang terkendali. Tujuannya bukan untuk menarik bank ke dalam DeFi, tetapi untuk menggunakan mekanisme kolaborasi berbasis blockchain sambil tetap mempertahankan tata kelola, kerahasiaan, dan kontrol operasional yang dituntut oleh lembaga.
Namun, strategi institusional yang sukses tidak harus selalu dimulai dari awal. Morpho mengambil rute yang berlawanan. Alih-alih meninggalkan komponen DeFi-nya, mereka berfokus pada membuat komponen-komponen ini lebih mudah digunakan oleh lembaga dan penerbit aset.
Misalnya, dana ACRED dari Apollo memasukkan Morpho ke dalam strategi pinjam-meminjam rantainya (on-chain lending strategy), menggabungkan komponen pinjam-meminjam asli DeFi dengan distribusi, kepatuhan, dan struktur dana tingkat institusional.
Bentuk akhirnya bukan DeFi murni, juga bukan tumpukan teknologi (tech stack) institusional yang sepenuhnya terisolasi, tetapi pola di mana lembaga secara selektif mengadopsi infrastruktur kripto yang ada, kemudian mengemas ulang sesuai dengan persyaratan mereka sendiri akan kontrol, kepatuhan, dan distribusi.
Kategori baru ini dirancang khusus untuk kendala institusional. Ia mengambil nutrisi dari DeFi, tetapi beroperasi dengan cara yang lebih berizin dan lebih patuh, sehingga pasti berbeda dari apa pun yang ada hari ini.
Memang ada tim seperti Morpho yang berhasil mengubah infrastruktur asli kripto menjadi kasus penggunaan institusional, tetapi pendiri perusahaan tidak boleh menganggapnya sebagai taktik default. Lembaga adalah kelompok klien independen dengan kebutuhan unik. Dalam banyak kasus, merancang dari awal dengan berpusat pada kebutuhan-kebutuhan ini akan lebih efektif daripada memodifikasi produk yang awalnya dirancang untuk jaringan terbuka.
Peluang untuk Terus Membangun di Dalam DeFi
Tidak satu pun inovasi yang diadopsi lembaga hari ini lahir dari dalam bank, perusahaan manajemen aset, atau infrastruktur keuangan yang ada. Semuanya berasal dari jaringan terbuka, tempat para pendiri perusahaan dapat bebas bereksperimen dengan struktur pasar baru, mekanisme kolaborasi baru, dan komponen keuangan baru.
Perbedaan ini penting. Lembaga bukan sumber inovasi utama industri ini, lapisan berizin sering berada di hilir lapisan terbuka.
Ini mengarah pada penilaian strategis yang lebih kritis: Jika seluruh industri hanya fokus menjual sesuatu kepada bank dan perusahaan manajemen aset, kita berisiko menganggap kelompok klien besar sebagai satu-satunya peluang. TradFi adalah klien penting, tetapi bukan satu-satunya.
Merancang untuk kebutuhan institusional adalah jalur yang sah dan bernilai, tetapi itu hanya satu jalur, bukan keseluruhan jalan raya. Perusahaan yang bertahan lama adalah mereka yang selalu jelas untuk siapa mereka membangun. Adopsi institusional mungkin merupakan peluang besar, tetapi itu bukan sekadar perluasan dari DeFi. Kesuksesan di satu pasar tidak menjamin kesuksesan di pasar lain.
Jika Anda membangun untuk lembaga, maka lakukan sepenuh hati. Jangan berasumsi bahwa pencapaian di pasar asli kripto secara otomatis menghasilkan adopsi oleh klien perusahaan. Kenali klien, pahami proses pengadaan, dan rancang dengan sadar di sekitar kebutuhan institusional.
Jika Anda membangun untuk jaringan terbuka, lanjutkan. Jangan meninggalkan visi Anda hanya karena lembaga adalah pembeli yang paling vokal di pasar saat ini.
Ingatlah: Kedua jalur ini saling melengkapi, bukan bersaing. Satu jalur bertanggung jawab untuk mengambil inovasi yang telah terbukti dan menyesuaikannya, mengkomersialkannya, dan memperluas skalanya; jalur lain bertanggung jawab untuk menemukan inovasi-inovasi ini.
Suatu versi dari teknologi ini hampir pasti akan menjadi bagian dari pipa keuangan sistem TradFi yang ada, tetapi itu bukan satu-satunya masa depan yang sedang dibangun. Jaringan terbuka tetap menjadi laboratorium eksperimen dan sumber inovasi terpenting industri ini, dan banyak komponen yang akan diandalkan oleh infrastruktur institusional masa depan kemungkinan besar akan lahir di sana terlebih dahulu.
TradFi tidak sedang mengadopsi DeFi, ia hanya secara selektif mengadopsi bagian-bagian yang sesuai dengan modelnya sendiri.
Peluang bagi pendiri perusahaan bukanlah mengejar semua pasar sekaligus, melainkan memikirkan dengan jelas untuk pasar mana mereka benar-benar membangun, lalu melaksanakannya sesuai dengan itu. Masa depan mungkin memang akan berjalan di atas infrastruktur institusional, tetapi inovasi-inovasi terpenting di dalamnya akan terus mengalir dari jaringan terbuka.
