Disusun & Dikompilasi: Deep Tide TechFlow
Tamu:Dio Casares, Pendiri Patagon
Pembawa Acara:Laura Shin
Sumber Podcast:Unchaind
Judul Asli:Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain
Tanggal Siaran:22 Mei 2026
Rangkuman Poin Utama
Dalam episode terbaru, Dio Casares dan Laura Shin membahas mendalam bagaimana penemuan harga pra-IPO (pre-IPO price discovery) secara bertahap berpindah ke blockchain. Dari kontrak berkelanjutan pra-IPO SpaceX yang baru diluncurkan di Hyperliquid, hingga perdagangan saham sekunder Anthropic dan OpenAI, mereka menganalisis tren ini. Selain itu, mereka juga membahas kemitraan baru antara Nasdaq Private Market dan Polymarket, serta dampak potensialnya terhadap masa depan ekuitas swasta.
Ringkasan Pandangan Menarik
Mengapa Pasar Pre-IPO On-Chain Tiba-tiba Memanas
- "Bagi audiens kripto, cara yang baik untuk memahami pre-IPO perpetual adalah dengan melihatnya sebagai pra-pasar dalam kripto. Banyak yang mungkin ingat, Hyperliquid dulu sangat agresif di banyak pra-pasar altcoin, sehingga pasar ini mulai mendapat volume perdagangan besar, dan secara bertahap menjadi tempat sebagian besar transaksi pra-pasar terjadi."
- "Perpetual pre-IPO ini biasanya diluncurkan tidak lama sebelum IPO yang direncanakan atau peristiwa kunci lainnya.... Karena diluncurkan sangat dekat dengan peristiwa itu sendiri, mereka dapat menarik lebih banyak volume perdagangan, dan akan ada lebih banyak orang yang bersedia berpartisipasi. Anda dapat memahaminya sebagai sejenis futures yang akan segera diselesaikan, bukan produk seperti Ventuals yang jangka waktunya lebih panjang dan tidak jelas kapan perpetual futures ini akhirnya akan diselesaikan."
Mengapa OpenAI dan Anthropic Menyangkal Perdagangan Sekunder
- "Pertama, mereka ingin menciptakan ketakutan yang nyata, agar orang tidak mau berinvestasi di pasar sekunder. Karena esensi perdagangan pasar sekunder adalah ada orang yang membeli saham, tetapi perusahaan atau karyawan tidak mendapat dana darinya. Dan perusahaan AI ini, secara langsung, adalah konsumen modal tinggi. Mereka menyerap banyak uang tunai, lalu menginvestasikannya kembali, membakar miliaran dolar."
- "Setiap hal yang menghalangi perusahaan berkapitalisasi tinggi ini (yang disebut 'pembakar uang tunai') untuk mengumpulkan modal, terutama tepat sebelum mereka memasuki tahap IPO yang sangat kompetitif, akan dianggap sebagai masalah besar.... Mereka semua mencoba menyerap modal sebanyak mungkin. Oleh karena itu, bagi mereka, membatasi pasar sekunder tepat sebelum IPO adalah langkah yang sangat penting, karena ini memungkinkan lebih banyak penawaran dan permintaan mengalir ke putaran pendanaan primer mereka sendiri (primary round)."
- "Alasan kedua adalah masalah tanggung jawab. Biasanya ketika sebuah perusahaan menganggap suatu transaksi kredibel, atau menyetujui suatu transaksi, ia juga bertanggung jawab untuk mengeksekusi transaksi tersebut.... Ketika SPV-SPV ini mulai melikuidasi dan menutup sekitar waktu IPO, akan muncul banyak masalah waterfall. Bagi perusahaan-perusahaan ini, baik karena alasan hukum maupun sekadar tidak ingin berurusan dengan masalah, mereka tidak ingin mendekati hal-hal ini. Tidak ada yang ingin menangani 1000 kasus yang berbeda."
Apa Sebenarnya Masalah yang Diselesaikan oleh On-Chaining
- "Dalam kripto, pasar derivatif lebih masuk akal daripada pasar spot, alasan utamanya adalah regulasi AS. Di AS, saham swasta ini biasanya harus memiliki periode holding sekitar 6 bulan.... Jika Anda tidak memiliki sistem untuk menegakkan periode holding 6 bulan ini, Anda dapat merusak pengecualian regulasi yang diandalkan oleh saham-saham ini, dan membawa denda serta serangkaian masalah lainnya."
- "Volume perdagangan pasar spot yang besar belum tentu menguntungkan perusahaan-perusahaan ini, karena akan bersaing dengan putaran pendanaan primer mereka. Mereka tidak ingin penemuan harga terjadi dengan cara ini, karena hal ini dapat menyebabkan mereka mengalami seleksi terbalik saat mengumpulkan dana. Perusahaan mungkin berkata: 'Kami tahu Anda akan mentokenisasi ini, jadi kami tidak akan bekerja sama dengan Anda.'"
- "Dalam produk yang ditokenisasi, jika SPV membuat kesalahan, atau ada masalah hukum, atau cara pendirian dana bermasalah, dampak selanjutnya bisa sangat bencana. Derivatif tentu juga memiliki risiko, seperti kemungkinan ADL, atau harga bisa saja mengalami spike, tetapi ini lebih seperti risiko pasar, daripada seseorang yang merusak kontrak sehingga semua orang tidak mendapatkan uang mereka kembali. Karena itulah, saya lebih optimis dengan sisi perpetual ini."
Apakah Raksasa Swasta Sudah Diperdagangkan Seperti Perusahaan Publik
- "Pada tingkat tertentu saya setuju: perusahaan-perusahaan ini memang memiliki tingkat partisipasi yang luar biasa. Jika Anda memecah modal yang diinvestasikan sebelum IPO ke perusahaan-perusahaan ini, mungkin ada ribuan, puluhan ribu peserta. Bagi perusahaan swasta, ini tidak khas."
- "Tetapi sepengetahuan saya, mereka tidak benar-benar mempromosikan pasar sekunder, artinya tidak mendorong orang untuk terus membeli dan menjual setelah berinvestasi. Sebaliknya, mereka selalu mencoba memberi tahu investor dengan sangat jelas: 'Jika Anda berinvestasi, Anda harus memegangnya hingga IPO atau peristiwa likuiditas serupa.'"
Cara dan Risiko Masuk Sebelum IPO
- "Ini adalah perusahaan tahap akhir, begitu Anda masuk ke struktur lapisan kedua, ketiga, Anda bermain 'kentang panas' hukum yang berbahaya di sekitar saham-saham ini, dan kebanyakan orang mungkin ingin menghindari hal semacam ini."
- "Di sini ada risiko nyata: banyak bank dan pialang mungkin berkata, 'Kami tidak tahu apakah transaksi ini valid, jadi kami tidak bisa mengizinkan Anda menjual saham-saham ini.'... Jika rekening bank utama suatu SPV ada di JP Morgan, dan JP Morgan berkata 'Kami tidak bisa membantu Anda menjual saham-saham ini,' mereka tiba-tiba memasuki perlombaan melawan waktu: harus membuka rekening baru, dan ini tidak mudah; kemudian juga harus mentransfer saham dari rekening asli ke rekening pialang lain."
- "Ada juga skenario di mana seseorang mungkin berkata: 'Saya sebelumnya memang setuju untuk menjual dan menyerahkan ini kepada Anda, tetapi sekarang transaksi ini dinyatakan tidak valid, jadi saya hanya mengembalikan uang Anda.' Ini dalam banyak kasus kemungkinan besar akan mengarah pada litigasi. Orang semacam ini akhirnya mungkin kalah, tetapi Anda tetap harus menuntutnya. Jadi, bergantung pada instrumen dan struktur yang berbeda, akan muncul banyak risiko yang berbeda."
Robinhood, FTX dan Batas Hukum dari Struktur Berbeda
- "Mengenai apakah mereka melanggar undang-undang sekuritas, dan apakah perusahaan seperti OpenAI benar-benar dapat mencegah perusahaan seperti Robinhood menawarkan produk-produk ini, ini masih termasuk area abu-abu hukum. Bagaimanapun juga, produk-produk ini secara keseluruhan belum mendapat perhatian yang sangat besar. Alasan utamanya adalah, produk-produk ini bukan benar-benar aset yang likuid."
- "Saham Anthropic yang dipegang FTX, dan banyak saham serta aset lain yang dipegang FTX, biasanya dijual tanpa adanya encumbrance (beban hak) sama sekali. Artinya, hak penolakan pertama (right of first refusal, ROFR) Anthropic atas saham-saham itu sepenuhnya dilepaskan, pembatasan transfer (transfer restrictions) juga dilepaskan, pembatasan lain juga dihapus."
- "Jika Anda memegang saham Anthropic terkait klaim FTX, yaitu batch saham Anthropic yang dibeli FTX, Anda mungkin adalah salah satu orang teraman selain investor langsung yang disetujui perusahaan, karena ada status hukum yang berbeda di atasnya."
Peta Pemain di Pasar Sekunder Swasta
- "Di sisi perpetual, ada Trade.xyz, yaitu HIP-3; ada juga Ventuals, yang merupakan protokol awal, juga HIP-3; dan ada beberapa proyek baru, misalnya seorang teman saya sedang mengerjakan Entropy, itu juga akan menjadi HIP-3. Mereka akan memberikan beberapa pra-pasar sedikit lebih awal daripada Trade.xyz. Anda akan melihat pasar-pasar ini sebagian besar berkumpul di sekitar Hyperliquid."
- "Saya rasa Solana lebih condong ke ritel, dan entah mengapa, orang lebih bersedia bereksperimen di sana. Ada juga tumpang tindih yang cukup besar antara kripto dan AI... Ada banyak orang yang bersedia mengambil risiko tinggi, dan ada banyak modal, dan mereka sudah terbiasa beroperasi di Solana. Mereka cenderung berinvestasi dalam proyek-proyek semacam ini, tanpa perlu seperti keuangan tradisional, membuka rekening bank terlebih dahulu, menyelesaikan prosedur yang rumit, atau melalui hubungan pribadi untuk mendapatkan alokasi saham langsung."
Posisi Patagon dan Batas On-Chain
- "Kami sebelumnya melihat perpetual di pasar swasta, ingin melihat apakah seharusnya mendatangi beberapa klien dan mengatakan, jika Anda mempertimbangkan lindung nilai sebelum pre-IPO, meskipun ini sendiri agak abu-abu, mungkin pertimbangkan menggunakan perpetual, daripada pengaturan seperti IBKR.... Kami tidak ingin memprovokasi perusahaan-perusahaan yang ada di daftar pemegang saham kami. Meluncurkan versi tokenisasi saham mereka, atau meluncurkan pasar pre-IPO, terutama pasar pre-IPO yang sangat awal, adalah cara yang mudah untuk membuat mereka sangat kesal."
Mengapa Perpetual Pre-IPO Mungkin Terus Berkembang
- "Sekarang banyak peristiwa besar yang mengubah dunia dan pasar terjadi di akhir pekan, ini sangat menguntungkan bagi banyak kontrak perpetual RWA yang dapat diperdagangkan 24/7. Perpetual pre-IPO juga sama. Begitu mereka dikonversi, mereka akan menjadi perpetual RWA biasa."
- "Saya tidak yakin bagaimana pasar pre-IPO akan berkembang, tetapi tahun ini kita memiliki jumlah IPO yang bersejarah. SpaceX, Anthropic, dan OpenAI semua mencoba mencapai valuasi di atas satu triliun dolar, ini belum pernah terjadi sebelumnya.... Sekarang memang waktu yang tepat bagi perpetual pre-IPO untuk mulai mendapat lebih banyak perhatian."
Mengapa Pasar Pre-IPO On-Chain Tiba-tiba Memanas
Pembawa Acara Laura Shin: Minggu ini, atau lebih tepatnya beberapa minggu terakhir, ada banyak aktivitas di pasar pre-IPO, terutama di on-chain. Pekan ini ada peluncuran besar di Hyperliquid, yaitu perpetual pre-IPO SpaceX. Hampir bersamaan, Polymarket mengumumkan peluncuran jenis kontrak acara baru, di mana pengguna dapat bertaruh pada valuasi unicorn, tanggal IPO, harga pasar sekunder, dll., mitranya adalah Nasdaq Private Market. Minggu lalu, Anthropic dan OpenAI mengumumkan pembatalan sejumlah transaksi saham sekunder, menimbulkan kontroversi besar.
Menurut data Allium Research, aktivitas pre-IPO di Hyperliquid sekitar Februari hanya sekitar 3 juta dolar, dan beberapa hari lalu telah mencapai 44 juta dolar. Bagaimana pendapat Anda, mengapa aktivitas ini sekarang mulai bermunculan?
Dio Casares:
Saya rasa alasan besarnya adalah waktu yang sangat strategis. Bagi audiens kripto, cara yang baik untuk memahami perpetual pre-IPO adalah dengan melihatnya sebagai pra-pasar dalam kripto. Banyak yang mungkin ingat, Hyperliquid dulu sangat agresif di banyak pra-pasar altcoin, sehingga pasar ini mulai mendapat volume perdagangan besar, dan secara bertahap menjadi tempat sebagian besar transaksi pra-pasar terjadi.
Setelah token-token ini secara resmi diluncurkan, biasanya harga pembukaan cukup dekat dengan harga yang terbentuk di pra-pasar. Dan setelah mereka menjadi kontrak perpetual biasa dengan oracle normal, Hyperliquid juga mempertahankan sebagian besar volume perdagangan.
Jadi yang kita lihat di Cerebras dan sekarang SpaceX adalah perpetual pre-IPO ini akan diluncurkan tidak lama sebelum IPO yang direncanakan atau peristiwa kunci lainnya. Saya pikir titik kait SpaceX sekitar tanggal 17 bulan depan, yaitu hanya tinggal tiga empat minggu lagi. Karena mereka diluncurkan sangat dekat dengan peristiwa itu sendiri, mereka dapat menarik lebih banyak volume perdagangan, dan akan ada lebih banyak orang yang bersedia berpartisipasi. Anda dapat memahaminya sebagai sejenis futures yang akan segera diselesaikan, bukan produk seperti Ventuals yang jangka waktunya lebih panjang dan tidak jelas kapan perpetual futures ini akhirnya akan diselesaikan.
Mengapa OpenAI dan Anthropic Menyangkal Perdagangan Sekunder
Pembawa Acara Laura Shin: Dalam pertanyaan awal saya, sebenarnya menyebutkan beberapa jenis aktivitas yang berbeda: perpetual pre-IPO SpaceX, berita Polymarket, dan peristiwa Anthropic dan OpenAI, di mana beberapa terjadi off-chain, beberapa terjadi on-chain. Mereka dapat dikatakan sebagai wilayah berbeda di pasar ini, atau tautan berbeda dalam tahap pre-IPO. Bagaimana Anda meringkas apa yang diwakili oleh berita-berita ini masing-masing?
Dio Casares:
Alasan di balik OpenAI dan Anthropic tampil dan berkata "kami tidak akan mengakui transaksi-transaksi ini" kurang lebih ada dua lapisan.
Pertama, mereka ingin menciptakan ketakutan yang nyata, agar orang tidak mau berinvestasi di pasar sekunder. Karena esensi perdagangan pasar sekunder adalah ada orang yang membeli saham, tetapi perusahaan atau karyawan tidak mendapat dana darinya. Dan perusahaan AI ini, secara langsung, adalah konsumen modal tinggi. Mereka menyerap banyak uang tunai, lalu menginvestasikannya kembali, membakar miliaran dolar.
Setiap hal yang menghalangi perusahaan berkapitalisasi tinggi ini (yang disebut 'pembakar uang tunai') untuk mengumpulkan modal, terutama tepat sebelum mereka memasuki tahap IPO yang sangat kompetitif, akan dianggap sebagai masalah besar. Saat ini, diperkirakan SpaceX akan meluncur terlebih dahulu, diikuti oleh Anthropic, kemudian OpenAI. Perusahaan-perusahaan ini sedang berusaha menarik suntikan modal sebanyak mungkin. Oleh karena itu, bagi mereka, membatasi pasar sekunder tepat sebelum IPO adalah langkah yang sangat penting, karena ini memungkinkan lebih banyak penawaran dan permintaan mengalir ke putaran pendanaan primer mereka sendiri (primary round).
Alasan kedua adalah masalah tanggung jawab. Biasanya ketika sebuah perusahaan menganggap suatu transaksi kredibel, atau menyetujui suatu transaksi, ia juga bertanggung jawab untuk mengeksekusi transaksi tersebut. Artinya, dalam buku besar ekuitas perusahaan, harus dipastikan bahwa orang yang membeli saham benar-benar menerima saham pada saat IPO atau sebelum IPO.
Anda dapat membayangkan, di pasar mungkin ada ratusan bahkan ribuan SPV (kendaraan tujuan khusus, Special Purpose Vehicle) dan perusahaan lain, mereka mungkin terlibat litigasi, strukturnya juga bisa sangat kompleks. Ketika SPV-SPV ini mulai melikuidasi dan menutup sekitar waktu IPO, akan muncul banyak masalah waterfall. Bagi perusahaan-perusahaan ini, baik karena alasan hukum maupun sekadar tidak ingin berurusan dengan masalah, mereka tidak ingin mendekati hal-hal ini. Tidak ada yang ingin menangani 1000 kasus yang berbeda.
Jadi mereka sekarang sangat vokal berkata: "Ini bukan masalah kami. Jika Anda tidak berada di blok yang disetujui, kami tidak bisa membantu Anda." Mereka memilih untuk mengatakannya dengan keras sebelum IPO bermasalah. Kesimpulannya, ini adalah tentang memaksimalkan uang tunai yang dapat mereka peroleh, dan meminimalkan tanggung jawab hukum mereka sendiri.
Apa Sebenarnya Masalah yang Diselesaikan oleh On-Chaining
Pembawa Acara Laura Shin: Kita tadi sudah sedikit membahas berbagai masalah yang ada di pasar ini, dan mengapa beberapa orang berpikir on-chaining dapat menyelesaikannya. Bisakah Anda secara spesifik menyebutkan, bagi pembeli dan penjual, masalah apa yang mereka coba selesaikan melalui on-chaining?
Dio Casares:
On-chaining dapat dibagi menjadi dua pasar: satu pasar derivatif, satu pasar spot. Pasar derivatif memiliki banyak kelebihan. Seperti sifat kebanyakan derivatif, ini pertama-tama adalah alat lindung nilai. Banyak orang yang saya kenal menggunakan pasar ini, menggunakannya sebagai cara untuk melindungi nilai posisi spot yang sudah mereka pegang, atau posisi yang sudah mereka investasikan langsung.
Saya rasa, dalam kripto, pasar derivatif lebih masuk akal daripada pasar spot, alasan utamanya adalah regulasi AS. Di AS, saham swasta ini biasanya harus memiliki periode holding sekitar 6 bulan. Mungkin ada beberapa cara untuk menghindarinya, tetapi kurang lebih 6 bulan. Jika Anda tidak memiliki sistem untuk menegakkan periode holding 6 bulan ini, Anda dapat merusak pengecualian regulasi yang diandalkan oleh saham-saham ini, dan membawa denda serta serangkaian masalah lainnya.
Jadi begitu Anda mentokenisasi sesuatu, selama itu mewakili semacam hak kepemilikan dalam perusahaan-perusahaan ini, regulator AS akan sangat mudah mengatakan ini melanggar aturan terkait. Saya rasa ini adalah hambatan besar yang akan dihadapi banyak produk tokenisasi.
Masalah lain kembali ke topik sebelumnya: volume perdagangan pasar spot yang besar belum tentu menguntungkan perusahaan-perusahaan ini, karena akan bersaing dengan putaran pendanaan primer mereka. Mereka tidak ingin penemuan harga terjadi dengan cara ini, karena hal ini dapat menyebabkan mereka mengalami seleksi terbalik saat mengumpulkan dana. Perusahaan mungkin berkata: "Kami tahu Anda akan mentokenisasi ini, jadi kami tidak akan bekerja sama dengan Anda."
Sebaliknya, sisi derivatif lebih mudah ditangani. Misalnya, sebuah kantor keluarga, atau seorang investor individu, dapat melindungi nilai eksposur mereka; jika mau, mereka juga dapat menambah eksposur. Di sini, Anda tidak memiliki risiko kunci orang yang sama.
Tetapi dalam produk yang ditokenisasi, jika SPV membuat kesalahan, atau ada masalah hukum, atau cara pendirian dana bermasalah, dampak selanjutnya bisa sangat bencana. Derivatif tentu juga memiliki risiko, seperti kemungkinan ADL, atau harga bisa saja mengalami spike, tetapi ini lebih seperti risiko pasar, daripada seseorang yang merusak kontrak sehingga semua orang tidak mendapatkan uang mereka kembali. Karena itulah, saya lebih optimis dengan sisi perpetual ini.
Pembawa Acara Laura Shin: Ya, ini lebih seperti risiko pasar. Orang bersedia menerima risiko ini. Tetapi skenario lain lebih seperti seseorang yang merusak, dan kemudian semua orang harus membayarnya, ini bagi banyak orang tidak dapat diterima.
Apakah Raksasa Swasta Sudah Diperdagangkan Seperti Perusahaan Publik
Pembawa Acara Laura Shin: Saya melihat kritik bahwa alasan munculnya masalah di bidang pre-IPO juga terkait dengan fakta bahwa unicorn-unicorn ini tetap dalam status swasta untuk waktu yang lama. Orang sudah membicarakan fenomena ini lama, tetapi dalam arti tertentu, mereka hampir berpura-pura tetap menjadi perusahaan swasta, karena mereka mengizinkan banyak aktivitas pasar abu-abu terjadi di sekitar mereka. Hasilnya, lebih banyak orang memiliki kepemilikan mereka dalam bentuk tertentu daripada perusahaan swasta yang benar-benar ketat. Jadi dalam arti tertentu mereka hampir sudah menjadi perusahaan publik secara de facto. Apakah Anda setuju dengan pandangan ini?
Dio Casares:
Pada tingkat tertentu saya setuju: perusahaan-perusahaan ini memang memiliki tingkat partisipasi yang luar biasa. Jika Anda memecah modal yang diinvestasikan sebelum IPO ke perusahaan-perusahaan ini, mungkin ada ribuan, puluhan ribu peserta. Bagi perusahaan swasta, ini tidak khas.
Tetapi sepengetahuan saya, mereka tidak benar-benar mempromosikan pasar sekunder, artinya tidak mendorong orang untuk terus membeli dan menjual setelah berinvestasi. Sebaliknya, mereka selalu mencoba memberi tahu investor dengan sangat jelas: "Jika Anda berinvestasi, Anda harus memegangnya hingga IPO atau peristiwa likuiditas serupa."
Jadi, saya tidak berpikir adil sepenuhnya mengatakan mereka adalah "perusahaan publik yang menyamar sebagai perusahaan swasta". Membeli saham-saham ini masih jauh lebih sulit. Perusahaan yang go public juga mendapat banyak manfaat, salah satunya adalah mengurangi penipuan. Tetapi memang benar, mereka menarik jumlah investor dan modal yang bersejarah pada tahap yang sangat awal, ini benar.
Cara dan Risiko Masuk Sebelum IPO
Pembawa Acara Laura Shin: Anda tadi menyebutkan Anda merasa perpetual lebih unggul dalam beberapa aspek. Tetapi pasti ada alasan mengapa orang bersedia mencoba berinvestasi sebelum IPO. Pilihan apa saja yang ada? Apa risiko dari berbagai instrumen investasi atau eksposur yang berbeda?
Dio Casares:
Alasan yang paling jelas adalah, semakin awal masuk, harga mungkin semakin baik. Misalkan kita berbicara tentang Anthropic dua tahun lalu, valuasinya mungkin sekitar 8 miliar dolar. Menurut putaran saat ini, itu selisih lebih dari 10 kali lipat, tentu saja di sini belum memperhitungkan dilusi.
Jadi, investor tentu saja punya alasan ingin masuk lebih awal, mendapatkan kelipatan yang lebih baik. Bagi perusahaan tahap akhir ini, cara terbaik untuk berinvestasi adalah menemukan seseorang yang memiliki akses ke putaran pendanaan primer, kemudian berinvestasi melalui SPV atau co-investment.
Co-investment dan SPV tidak persis sama. Misalnya, beberapa yayasan yang sangat besar melakukan co-investment: mereka mungkin berinvestasi 1 miliar dolar melalui dana mereka sendiri terlebih dahulu, kemudian mengizinkan LP mereka berinvestasi langsung 100 juta dolar ke perusahaan. Jika Anda bisa melakukan ini, ini mungkin cara terbersih untuk berinvestasi di perusahaan-perusahaan ini.
Jika tidak bisa, yang terbaik adalah mencari orang yang memiliki SPV, atau orang yang dapat berpartisipasi langsung. Ini adalah perusahaan tahap akhir, begitu Anda masuk ke struktur lapisan kedua, ketiga, Anda bermain 'kentang panas' hukum yang berbahaya di sekitar saham-saham ini, dan kebanyakan orang mungkin ingin menghindari hal semacam ini.
Pembawa Acara Laura Shin: Apa masalahnya dalam situasi seperti ini?
Dio Casares:
Ada banyak masalah yang sangat detail di sini. Misalnya, Anthropic dan OpenAI sekarang sangat vokal mengatakan, mereka tidak menganggap transaksi-transaksi ini sah atau valid.
Misalkan Anda menghadapi struktur distribusi waterfall (mekanisme pembagian pendapatan berlapis): seseorang saat ini memegang saham perusahaan, tetapi berjanji mentransfer saham-saham ini ke SPV; atau SPV itu sendiri memegang saham, kemudian ia berutang hak lapis kedua, lapis kedua berutang hak lapis ketiga. Jika orang atau SPV ini ingin mengirimkan saham ke rekening bank atau pialang, terutama tepat saat IPO baru dimulai, departemen kepatuhan bank atau pialang biasanya akan bertanya: "Ini jenis transaksi apa? Penjualan? Hadiah? Atau transfer? Jika penjualan, tunjukkan saya dokumennya."
Di sini ada risiko nyata: banyak bank dan pialang mungkin berkata, "Kami tidak tahu apakah transaksi ini valid, jadi kami tidak bisa mengizinkan Anda menjual saham-saham ini."
Dalam kebanyakan kasus, DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) akan mengklasifikasikan saham, terutama menjadi saham terbatas (restricted shares) dan saham tidak terbatas (non-restricted shares). Banyak pialang dan bank besar masih akan mengajukan pertanyaan tentang saham-saham ini, tetapi beberapa institusi menengah mungkin berkata: "Ini bukan saham terbatas, risiko saya tidak besar, jadi saya bisa mengizinkan Anda melakukan operasi."
Tetapi jika rekening bank utama suatu SPV ada di JP Morgan, dan JP Morgan berkata "Kami tidak bisa membantu Anda menjual saham-saham ini," mereka tiba-tiba memasuki perlombaan melawan waktu: harus membuka rekening baru, dan ini tidak mudah; kemudian juga harus mentransfer saham dari rekening asli ke rekening pialang lain. Dari perspektif AML, ini sangat buruk, karena pihak lain akan bertanya: "Mengapa awalnya Anda menaruhnya di sana, sekarang mentransfer ke kami? Jelas ada masalah di sana awalnya."
Ini adalah risiko prosedural. Ada juga skenario di mana seseorang mungkin berkata: "Saya sebelumnya memang setuju untuk menjual dan menyerahkan ini kepada Anda, tetapi sekarang transaksi ini dinyatakan tidak valid, jadi saya hanya mengembalikan uang Anda." Ini dalam banyak kasus kemungkinan besar akan mengarah pada litigasi. Orang semacam ini akhirnya mungkin kalah, tetapi Anda tetap harus menuntutnya. Jadi, bergantung pada instrumen dan struktur yang berbeda, akan muncul banyak risiko yang berbeda.
Pembawa Acara Laura Shin: Ya, struktur sangat penting. Bahkan dalam contoh terakhir yang Anda berikan, jika pihak lain bersedia mengembalikan uang, Anda harus berasumsi mereka benar-benar masih punya uang.
Dio Casares:
Tentu saja ada juga risiko ekor, yaitu penipuan total. Misalnya, seseorang menunjukkan dokumen yang sepenuhnya palsu, lalu menghilang dengan uang, pada tahap itu sebenarnya tidak banyak yang bisa Anda lakukan.
Robinhood, FTX dan Batas Hukum dari Struktur Berbeda
Pembawa Acara Laura Shin: Tolong jelaskan juga tentang saham tokenisasi Robinhood. Ini melibatkan OpenAI dan SpaceX, kita juga melihat OpenAI segera menyangkal. Tapi saya kira pengaturannya kemungkinan besar masih bisa. Bisakah Anda menjelaskan posisinya dalam peta ini?
Dio Casares:
Pemahaman saya tentang produk-produk ini adalah, mereka lebih mirip trust-style offering (produk bergaya trust). Mengenai apakah mereka melanggar undang-undang sekuritas, dan apakah perusahaan seperti OpenAI benar-benar dapat mencegah perusahaan seperti Robinhood menawarkan produk-produk ini, ini masih termasuk area abu-abu hukum.
Bagaimanapun juga, produk-produk ini secara keseluruhan belum mendapat perhatian yang sangat besar. Alasan utamanya adalah, produk-produk ini bukan benar-benar aset yang likuid. Perusahaan trust dapat memasukkan batch saham ke dalam trust, kemudian pengguna dapat berdagang dengan membeli dan menjual token-token ini, tetapi sebelum terjadi peristiwa likuiditas besar, pengguna tidak dapat menebus saham yang sesuai dengan token-token ini.
Bagi investor kecil, cara investasi ini mungkin lebih baik, karena menurunkan ambang investasi. Tetapi bagi investor besar, cara ini risikonya lebih tinggi, karena Anda harus sepenuhnya mengandalkan kepercayaan pasar terhadap nilai token-token ini. Kita telah melihat, setelah banyak pernyataan dirilis, pasar mungkin tiba-tiba menganggap nilai token-token ini tidak setinggi beberapa jam sebelumnya. Oleh karena itu, cara investasi ini sendiri memiliki risiko yang cukup besar.
Pembawa Acara Laura Shin: FTX jelas memegang beberapa saham Anthropic, jadi kategori mana yang termasuk? Saya kira ini mungkin kasus anomali yang relatif langka, tetapi saya juga ingin mendengar posisinya di dunia ini.
Dio Casares:
Pengadilan kepailitan dalam arti tertentu paling mirip arena "dipimpin mayoritas". Seringkali, ini bukan hanya tentang apa yang dikatakan hukum kepailitan itu sendiri, tetapi tentang apa yang dianggap adil oleh pengadilan serta orang lain yang terlibat dalam proses.
Saham Anthropic yang dipegang FTX, dan banyak saham serta aset lain yang dipegang FTX, biasanya dijual tanpa adanya encumbrance (beban hak) sama sekali. Artinya, hak penolakan pertama (right of first refusal, ROFR) Anthropic atas saham-saham itu sepenuhnya dilepaskan, pembatasan transfer (transfer restrictions) juga dilepaskan, pembatasan lain juga dihapus.
Tentu, ada argumen bahwa pengecualian ini tidak harus meluas ke transaksi lebih lanjut setelah transaksi awal. Argumen ini dapat diajukan, tetapi mungkin sulit untuk dimenangkan. Karena jika Anda mengatakan aset pailit tidak dapat dianggap memiliki nilai penuh saat menjual aset di masa depan, itu akan menciptakan preseden yang sangat buruk, akan mempengaruhi semua kasus kepailitan di masa depan.
Jadi, jika Anda memegang saham Anthropic terkait klaim FTX, yaitu batch saham Anthropic yang dibeli FTX, Anda mungkin adalah salah satu orang teraman selain investor langsung yang disetujui perusahaan, karena ada status hukum yang berbeda di atasnya.
Peta Pemain di Pasar Sekunder Swasta
Pembawa Acara Laura Shin: Saya tahu beberapa pemain di pasar sekunder swasta tidak selalu terkait dengan kripto, sementara yang lain berbasis blockchain. Bisakah Anda membantu kami menguraikan pemain utama di bidang ini? Saya kira beberapa peserta di sini mungkin beroperasi di area yang lebih "abu-abu" daripada yang lain.
Dio Casares:
Di pasar sekunder swasta, ada banyak jenis pemain berbeda. Misalnya, Setter adalah salah satu broker pasar sekunder yang relatif rendah profil tetapi sangat besar. Ruang lingkup bisnis mereka sangat luas, termasuk berbagai layanan dari transfer bagian dana hingga alokasi langsung saham perusahaan. Sebagai contoh, jika Anda berinvestasi di suatu dana Paradigm, tetapi ingin menjual bagian Anda sebelum dana mengembalikan modal, Anda dapat melakukan transaksi melalui Setter. Menurut data situs web mereka, mereka telah menyelesaikan volume transaksi hingga 400 miliar dolar, angka ini sangat menakjubkan, menunjukkan mereka jelas salah satu pemain terbesar di bidang ini.
Pemain lain yang lebih terkenal termasuk Forge dan Hiive. Banyak yang pernah mendengar mereka, karena proses pembukaan rekening mereka relatif sederhana, menyediakan data pasar yang kaya, volume perdagangan juga tidak sedikit. Namun, dibandingkan dengan Setter, skala mereka sebenarnya tidak terlalu besar.
Selain itu, ada banyak perusahaan kecil dan menengah yang beroperasi di pasar, mereka terutama aktif di pasar spot, fokus membantu investor membeli dan menjual saham aktual.
Di sisi perpetual, ada Trade.xyz, yaitu HIP-3; ada juga Ventuals, yang merupakan protokol awal, juga HIP-3; dan ada beberapa proyek baru, misalnya seorang teman saya sedang mengerjakan Entropy, itu juga akan menjadi HIP-3. Mereka akan memberikan beberapa pra-pasar sedikit lebih awal daripada Trade.xyz. Anda akan melihat pasar-pasar ini sebagian besar berkumpul di sekitar Hyperliquid.
Di sisi tokenisasi, juga ada beberapa pemain berbeda, banyak di ekosistem Solana, bukan di ekosistem Ethereum. Perusahaan-perusahaan ini biasanya mengenakan biaya satu kali 20%, ini dalam industri dianggap standar biaya yang sangat tinggi, sekaligus juga mengenakan biaya kinerja 20% untuk perdagangan token.
Sebaliknya, pasar derivatif terutama menghasilkan uang melalui biaya perdagangan. Oleh karena itu, ada beberapa model bisnis berbeda yang menarik: pemain spot lebih seperti membalik saham ke ritel, sementara perusahaan derivatif lebih seperti mengenakan biaya dengan memfasilitasi transaksi-transaksi ini.
Pembawa Acara Laura Shin: Kedengarannya mereka mungkin menargetkan audiens yang berbeda. Menurut Anda mengapa aktivitas ini lebih banyak terjadi di Solana, bukan Ethereum?
Dio Casares:
Saya rasa Solana lebih condong ke ritel, dan entah mengapa, orang lebih bersedia bereksperimen di sana. Ada juga tumpang tindih yang cukup besar antara kripto dan AI, dalam arti tertentu saya sendiri adalah contohnya.
Jadi, ada banyak orang yang bersedia mengambil risiko tinggi, dan ada banyak modal, dan mereka sudah terbiasa beroperasi di Solana. Mereka cenderung berinvestasi dalam proyek-proyek semacam ini, tanpa perlu seperti keuangan tradisional, membuka rekening bank terlebih dahulu, menyelesaikan prosedur yang rumit, atau melalui hubungan pribadi untuk mendapatkan alokasi saham langsung. Pada dasarnya, proyek pergi ke tempat modal berada.
Posisi Patagon dan Batas On-Chain
Pembawa Acara Laura Shin: Ceritakan tentang bisnis Anda. Anda jelas sangat terlibat di bidang ini, apa yang sebenarnya dilakukan Patagon di pasar sekunder?
Dio Casares:
Kami agak seperti bank swasta jenis baru. Kami terutama membantu orang masuk ke transaksi swasta. Kami sebelumnya melakukan Anthropic, xAI, Cohere, juga melakukan Circle sebelum IPO, juga melakukan Kraken, Fluidstack, dan banyak perusahaan berbeda.
Secara umum, kami adalah penasihat yang dibebaskan. Kami akan mengatur transaksi ini menjadi dana, juga membantu menangani pengajuan dll. Tetapi kami belum perlu menjadi penasihat investasi terdaftar, karena AUM kami belum langsung mencapai 150 juta dolar. Ini berarti bekerja sama dengan kami lebih sedikit masalah daripada dengan beberapa RIA.
Kami sekarang juga memperluas bisnis ini, mengizinkan orang berinvestasi dalam perdagangan komoditas. Misalnya, jika Anda memiliki penilaian arah tentang tambang tembaga Argentina, seharusnya bisa berinvestasi di proyek nyata, patuh, tertanam lokal. Ini juga poin penting platform kami. Kami akan berusaha memeriksa hampir semua transaksi, karena jika transaksi ini bermasalah, yang menanggung risiko reputasi adalah kami.
Kami juga pernah terlibat dalam beberapa transaksi kompleks, seperti investasi pra-IPO Circle. Transaksi ini sangat rumit, karena kami berpartisipasi tidak lama sebelum IPO.
Jadi, kami sekarang juga ingin memperluas kemampuan ini ke lebih banyak aset berwujud. Sementara itu, kami juga mencoba menyediakan layanan rekening bank, penitipan kripto, dll. Bisnis kami kurang lebih membantu orang masuk ke transaksi-transaksi ini, lalu menyusun transaksi menjadi dana, dan mengenakan biaya dana yang berbeda tergantung pada ukuran transaksi dan kesulitan masuk ke perusahaan-perusahaan ini.
Pembawa Acara Laura Shin: Jadi bisnis Anda saat ini tidak melibatkan bagian on-chain?
Dio Casares:
Tidak. Kami sebelumnya melihat perpetual di pasar swasta, ingin melihat apakah seharusnya mendatangi beberapa klien dan mengatakan, jika Anda mempertimbangkan lindung nilai sebelum pre-IPO, meskipun ini sendiri agak abu-abu, mungkin pertimbangkan menggunakan perpetual, daripada pengaturan seperti IBKR.
Terus terang, kami juga benar-benar mendapat pertanyaan dari klien: "Haruskah saya menggunakan perpetual untuk lindung nilai eksposur, atau melalui cara shorting seperti IBKR?" Ini sejauh mana kami terlibat di bidang ini. Kami mungkin membantu tim Entropy membuat beberapa pasar, mereka akan mencoba memberikan beberapa pra-pasar lebih awal daripada Trade.xyz, ini pemahaman saya. Tetapi ini jelas bukan inti bisnis kami.
Alasannya adalah, kami tidak ingin memprovokasi perusahaan-perusahaan yang ada di daftar pemegang saham kami. Meluncurkan versi tokenisasi saham mereka, atau meluncurkan pasar pre-IPO, terutama pasar pre-IPO yang sangat awal, adalah cara yang mudah untuk membuat mereka sangat kesal. Orang mungkin lupa, Anthropic memiliki daftar yang pada dasarnya "jangan sentuh orang-orang ini". Bagi kami, ini akan membuat kami mudah muncul di daftar serupa, jadi kami tidak akan melakukannya.
Mengapa Perpetual Pre-IPO Mungkin Terus Berkembang
Pembawa Acara Laura Shin: Bagaimana pandangan Anda tentang perkembangan masa depan pasar swasta, terutama bagian yang melibatkan blockchain?
Dio Casares:
Kami berada pada titik waktu yang sangat baik. Secara keseluruhan Hyperliquid sedang berkembang pesat, dan pasar pre-IPO juga terus berkembang.
Sekarang banyak peristiwa besar yang mengubah dunia dan pasar terjadi di akhir pekan, ini sangat menguntungkan bagi banyak kontrak perpetual RWA yang dapat diperdagangkan 24/7. Perpetual pre-IPO juga sama. Begitu mereka dikonversi, mereka akan menjadi perpetual RWA biasa.
Hyperliquid di masa lalu memperlakukan perpetual pra-pasar sebagai loss leader, artinya, mereka bersedia rugi di awal, dengan menarik pengguna dan membangun pangsa pasar untuk membuka jalan bagi keuntungan di masa depan. Saya rasa strategi ini akan diadopsi oleh lebih banyak platform di masa depan.
Saya tidak yakin bagaimana pasar pre-IPO akan berkembang, tetapi tahun ini kita memiliki jumlah IPO yang bersejarah. SpaceX, Anthropic, dan OpenAI semua mencoba mencapai valuasi di atas satu triliun dolar, ini belum pernah terjadi sebelumnya. Belum lagi masih banyak perusahaan lain yang bisa disebut.
Jadi, sekarang memang waktu yang tepat bagi perpetual pre-IPO untuk mulai mendapat lebih banyak perhatian. Cerebras adalah contoh yang bagus, dan jika perpetual SpaceX juga diselesaikan dengan lancar, volume perdagangan kontrak terkait Anthropic dan OpenAI kemungkinan besar hanya akan meningkat.
Anda akan melihat banyak penyedia platform perdagangan mulai bersaing, mencoba mencakup pasar pre-IPO ini, karena dengan begitu mereka dapat mendominasi volume perdagangan berikutnya setelah pasar ini dikonversi menjadi pasar biasa. Ini akan sangat menarik.
