Penulis: Caleb Shack、Alana Levin
Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher
Di Variant, kami sangat bersemangat untuk menjelajahi pasar yang sedang berkembang. Kelas aset baru, produk keuangan, penerbitan aset, perluasan akses pasar, dan cara partisipasi yang inovatif, semuanya tertanam dalam dalam gen pendirian kami.
Baru-baru ini, kami telah memikirkan pasar yang dibangun di sekitar daya komputasi.
Akses terhadap daya komputasi adalah bidang yang luas dan terus berkembang, dan dapat dikatakan bahwa bidang ini telah siap untuk difinansialisasi lebih lanjut.
Namun, dinamika penawaran dan permintaan daya komputasi sangat kompleks, tidak transparan, dan terus berkembang. Masih banyak pertanyaan yang belum terjawab tentang waktu pasar, struktur, dan bahkan aset spesifik apa yang sebenarnya diperdagangkan.
Dalam perdebatan dan diskusi tentang masalah-masalah ini, kami ingin berbagi kerangka analisis yang sedang muncul, sebagai jendela untuk memikirkan pasar daya komputasi.
Lahirnya pasar berjangka baru biasanya memerlukan lima prasyarat berikut:
- Fragmentasi di sisi penawaran
- Volatilitas harga yang berkelanjutan
- Bentuk infrastruktur penyelesaian fisik tertentu
- Unit yang terstandarisasi dan dapat diperdagangkan
- Ketiadaan alternatif untuk penemuan harga atau lindung nilai
Kerangka kami menempatkan lanskap pasar daya komputasi saat ini dalam kelima dimensi ini. Kami menggunakan analogi sejarah untuk menjelaskan pentingnya setiap dimensi dan memprediksi kapan pasar akan mencapai titik kritis ledakan.
Ringkasan Poin Utama
Sekilas melihat kerangka ini akan mengungkapkan bahwa pasar daya komputasi saat ini masih kurang kematangan yang diperlukan untuk menopang pasar berjangka yang kuat.
(Meski demikian, pasar ini penuh dengan energi, dan banyak startup sedang aktif bekerja untuk mengubah keadaan; jika Anda mengerjakannya, hubungi kami!)
Berikut adalah penilaian kami saat ini tentang pasar berjangka daya komputasi dalam lima dimensi:
- Fragmentasi sisi penawaran:🔴 Penawaran sangat dimonopoli oleh penyedia layanan cloud hyperscale
- Volatilitas harga:🟢 Harga GPU sangat fluktuatif
- Infrastruktur penyelesaian fisik:🟢 Infrastruktur penyelesaian fisik telah ada di tingkat broker OTC
- Standardisasi:🔴 Daya komputasi kekurangan unit yang terstandarisasi dan dapat diperdagangkan
- Ketiadaan alternatif:🟡 Pemasok yang terintegrasi secara vertikal dapat melakukan lindung nilai internal, peserta lain terpaksa hanya long
1. Fragmentasi Sisi Penawaran (Skor Daya Komputasi: 🔴)
Pasar berjangka adalah mekanisme penemuan harga.
Di bawah penawaran yang dimonopoli, penemuan harga menjadi tidak perlu, karena harga ditentukan oleh beberapa pemasok besar, sehingga menghilangkan ketidakpastian harga apa pun.
Sepanjang sejarah, ini sering terjadi.
Berjangka minyak baru berkembang setelah kekuatan kartel di sisi penawaran (seperti "Tujuh Saudari", tujuh raksasa multinasional yang mendominasi minyak global pada pertengahan abad ke-20) melemah.
Pasar listrik terbentuk setelah pemerintah melakukan deregulasi, memecah penetapan harga monopoli, dan mengizinkan produsen independen memasuki pasar. Fragmentasi sisi penawaran mendorong pasar berjangka menjadi tempat penting untuk penemuan harga.
Melihat dinamika daya komputasi saat ini, sisi penawaran tampak relatif terkonsentrasi.
Empat raksasa cloud (seperti AWS, Azure, GCP, Oracle) mengontrol sekitar 78% kapasitas daya TI kritis yang dibangun sendiri secara global, dan sekitar 69% pasokan H100 (menurut perhitungan teks asli, dengan asumsi ada 12,4 juta H100 pada Q4 2025).
Kami menyimpulkan bahwa mereka juga mendominasi pasokan durasi daya komputasi global. Penawaran tidak terfragmentasi.
Meski demikian, kami masih memikirkan faktor-faktor yang mungkin mengubah dinamika ini.
Penyedia cloud baru sedang bermunculan. Arsitektur chip baru menciptakan peluang bagi pemasok lain untuk merebut pangsa pasar.
Kapasitas yang dikontrak jangka panjang di beberapa laboratorium utama mungkin akhirnya tidak dimanfaatkan sepenuhnya, yang berarti laboratorium ini pada akhirnya mungkin berubah menjadi pemasok atau penjual daya komputasi di pasar.
Oleh karena itu, meskipun kami tidak yakin tentang tingkat konsentrasi di masa depan, penilaian kami saat ini adalah: arah perkembangan sisi penawaran pasar akan lebih terfragmentasi daripada sekarang.
2. Volatilitas Harga (Skor Daya Komputasi: 🟢)
Indeks Ornn H100 di Terminal Bloomberg
Prasyarat lain untuk pasar berjangka adalah aset dasar memiliki volatilitas yang tinggi.
Tanpa ketidakpastian harga yang signifikan, pelaku lindung nilai kurang memiliki motivasi untuk melindungi diri dari risiko volatilitas.
Volatilitas juga menarik spekulan, yang dapat mengambil untung dari fluktuasi harga yang besar. Jika pasar stabil atau dapat diprediksi, spekulan akan mengalihkan pandangan ke pasar lain.
Kami melihat hal ini di pasar minyak tahun 1950-an.
Saat itu, karena pasokan minyak berlebih, Uni Soviet menawarkan harga di bawah harga yang dipasang oleh "Tujuh Saudari". "Tujuh Saudari" segera menurunkan harga di wilayah itu tanpa memberi tahu negara-negara penghasil minyak Timur Tengah.
Guncangan beruntun yang dihasilkan menyebabkan nasionalisasi minyak Timur Tengah, berdirinya OPEC, dan meningkatnya ketidakpastian harga minyak global. Selanjutnya, volatilitas minyak memicu volatilitas pasar listrik pada tahun 1970-an.
Penetapan harga daya komputasi dulu dan akan terus berfluktuasi.
Kecepatan pasokan baru diluncurkan ke pasar tidak pasti. Chip atau arsitektur pusat data baru dapat meningkatkan efisiensi Token untuk tugas tertentu. Permintaan terus melonjak, dan berkembang dengan cara yang tidak terduga.
Kami sangat yakin, prasyarat ini sekarang sudah terpenuhi.
3. Infrastruktur Penyelesaian Fisik (Skor Daya Komputasi: 🟢)
Agar pasar beroperasi secara efisien, pembeli harus yakin bahwa mereka dapat menerima dan mengonsumsi instrumen dasar pada tanggal dan waktu yang ditentukan.
Ini memerlukan dukungan infrastruktur: mekanisme untuk mengagregasi pasokan, memastikan pengiriman yang andal, membersihkan transaksi, menangani jaminan, dan mengelola penyelesaian. Pekerjaan ini biasanya dilakukan oleh perantara atau broker.
Di pasar listrik, tugas ini ditangani oleh operator sistem independen, yang bertindak sebagai pihak ketiga yang netral, berfungsi sebagai entitas kuasi-pemerintah.
Saat ini, pasar daya komputasi belum memiliki peran yang sepenuhnya setara, tetapi asumsi kami adalah: broker daya komputasi atau konter OTC mulai (dan semakin cenderung) mengambil alih banyak fungsi tersebut di atas.
Saat ini, broker sedang membangun alat indeks dan agregasi data di sekitar perjanjian pembelian dan penyewaan daya komputasi, untuk mengikat harga pasar.
Ornn dan Silicon Data telah mulai merilis data harga GPU tingkat pusat data.
Kelompok broker juga membentuk konsensus tentang perjanjian kontrak, mirip dengan bagaimana protokol SAFE menstandarkan persyaratan pembiayaan awal. Alat-alat ini menyempurnakan infrastruktur penyelesaian fisik dasar – yang sebelumnya, pekerjaan koordinasi ini sebagian besar masih dilakukan dalam obrolan grup.
Kami memberikan nilai hijau untuk infrastruktur penyelesaian fisik, karena ini meletakkan dasar untuk penemuan harga.
Namun, dibandingkan dengan pasar spot yang matang, infrastruktur ini jauh dari sempurna. Pembelian ini terjadi di tingkat infrastruktur, dan tidak semua peserta pasar memiliki hak untuk menjual kembali secara publik setelah pembelian. Kami sedang mengawasi dengan cermat perkembangan penciptaan pasar baru di tingkat ini.
4. Standardisasi (Skor Daya Komputasi: 🔴)
Salah satu tantangan utama yang dihadapi komoditas baru, sering kali adalah keunikan dan tingkat ketidaktergantikan unitnya.
Terlalu banyak variabel dapat menyebarkan likuiditas ke banyak pasar, atau mengakibatkan risiko basis yang terlalu tinggi untuk memenuhi sebagian besar kebutuhan lindung nilai dan penyerahan.
Misalnya, minyak mentah diukur berdasarkan kepadatan dan kandungan sulfur, yang bervariasi berdasarkan asalnya.
NYMEX menemukan kesesuaian produk-pasar dengan indeks WTI-nya (minyak ringan rendah sulfur), karena indeks itu mengunci standar yang dapat melayani pasar hulu global, bahkan digunakan oleh pasar hilir (seperti maskapai penerbangan) untuk lindung nilai.
Listrik distandarisasi berdasarkan wilayah, mempertimbangkan fluktuasi penawaran dan permintaan yang berbeda karena faktor-faktor seperti suhu, kepadatan penduduk, dll.
Pasar daya komputasi kekurangan tingkat standardisasi yang dapat memenuhi kebutuhan lindung nilai umum.
Tantangannya adalah: satu instance H100 tidak selalu setara dengan instance H100 lainnya.
Faktor-faktor seperti wilayah (dan input listrik lokal), konfigurasi mesin lengkap (yaitu komponen perangkat keras dan jaringan), dan durasi (yaitu durasi kontrak) memperparah perbedaan penetapan harga instance GPU.
Namun, kami telah melihat tanda-tanda awal standardisasi, terutama ketika permintaan berasal dari ekor panjang (yaitu laboratorium non-terdepan) inferensi.
Berbeda dengan pelatihan, beban kerja inferensi memerlukan lebih sedikit diferensiasi dan dapat dijalankan dalam lingkungan yang didistribusikan daripada ditempatkan bersama.
Jika pasokan inferensi tersebar ke banyak pemasok, misalnya, model berbobot open source meningkatkan pangsa pasar, standardisasi mungkin muncul.
5. Ketiadaan Alternatif (Skor Daya Komputasi: 🟡)
Ini adalah poin yang sering diabaikan namun tidak kentara dalam pembentukan pasar.
Pasar berjangka dibangun untuk melayani pelaku lindung nilai. Jika ada alternatif dengan likuiditas yang cukup dan risiko basis yang dapat diabaikan, maka kontrak alternatif tidak akan diminati.
Contoh klasik adalah kurangnya adopsi berjangka bahan bakar penerbangan – karena indeks WTI dan indeks hulu lainnya telah memenuhi permintaan dengan cukup baik.
Di bidang terkait listrik, berjangka berbasis suhu gagal, karena peserta pasar menemukan bahwa melindungi nilai hasil dari fluktuasi harga (listrik) lebih efisien daripada melindungi nilai penyebabnya (suhu).
Saat ini, penyedia model melindungi nilai risiko daya komputasi melalui perjanjian penyewaan jangka panjang atau usaha patungan, yang sering kali dalam bentuk "bayar dan tidak bicara", yaitu menukar eksposur risiko harga spot dengan risiko lawan.
Penyedia layanan cloud hyperscale biasanya memiliki secara fisik GPU yang mereka terapkan.
Di sisi lain, pemasok ekor panjang kekurangan kekuatan kontrak untuk mendapatkan persyaratan penyewaan yang menguntungkan dan juga kekurangan modal untuk membangun infrastruktur vertikal mereka sendiri, sehingga terkena dampak langsung dari fluktuasi pasar spot.
Dari perspektif pasar, tidak ada alternatif; namun, peserta yang mengontrol pasokan dapat melakukan lindung nilai internal melalui integrasi vertikal.
Penilaian Komprehensif
Melihat kartu skor gabungan, mungkin masih terlalu dini bagi daya komputasi untuk menopang pasar berjangka yang kuat.
Pasar ini memiliki volatilitas yang menarik bagi spekulan, dan infrastruktur penyelesaian awal yang mendukung perdagangan, tetapi kekurangan fragmentasi pasokan dan standardisasi yang diperlukan untuk penemuan harga yang sesungguhnya dalam skala besar.
Sebagian besar perdagangan terjadi di sisi OTC.
Broker sedang membangun sumber harga, Ornn dan Silicon Data sedang menerbitkan indeks, perdagangan obrolan grup sedang dibakukan menjadi template kontrak.
Ini bukan tidak berarti apa-apa, tetapi ini belum menjadi pasar yang terbentuk seperti WTI atau PJM. Volume perdagangan terlalu kecil, kontrak terlalu kustom, dan pasokan terlalu terkonsentrasi, sehingga infrastruktur yang ada tidak dapat membersihkan secara besar-besaran.
Cara yang benar untuk menafsirkan kerangka ini adalah sebagai alat diagnostik, bukan kesimpulan akhir. Ini memberi tahu kita apa yang hilang, bukan apa yang tidak mungkin.
Pertanyaan yang Belum Terjawab
Pasar akan berkembang dengan cara yang saat ini belum kami ketahui.
Kami memiliki banyak pertanyaan yang belum terjawab dan beberapa asumsi awal. Asumsi-asumsi ini bersifat sementara dan memerlukan validasi atau penyangkalan lebih lanjut. Di bawah ini, kami akan menyajikan argumen terkuat untuk asumsi-asumsi ini.
▍ Dalam 1-2 tahun ke depan, apakah sisi penawaran pasar akan menjadi lebih terfragmentasi atau lebih terkonsentrasi?
Kami memperkirakan akan terjadi fragmentasi yang moderat.
Penyedia cloud baru meluncurkan kapasitas baru lebih cepat daripada kategori lainnya.
Karena listrik menjadi kendala inti, wilayah baru sedang diaktifkan, yang menguntungkan operator yang dapat membangun kapasitas di dekat listrik murah (bukan di dekat jejak penyedia cloud hyperscale yang ada).
Perusahaan Fortune 2000 bahkan mendukung pusat data skala kecil. Ekspansi di bidang ini tampaknya tak terhindarkan.
Namun, model bisnis standar bergantung pada kontrak besar dan jangka panjang dengan mitra yang andal (seperti penyedia cloud hyperscale dan laboratorium terdepan).
Penyedia layanan perantara cloud seperti Hyperbolic dan SF compute melakukan sebaliknya, menawarkan kapasitas dengan tarif per jam.
Perusahaan-perusahaan ini melayani permintaan daya komputasi ekor panjang dari startup AI-asli, perusahaan lapisan aplikasi yang menjalankan inferensi pada bobot open source, dan laboratorium penelitian tanpa anggaran tingkat terdepan.
Kami percaya, adopsi bobot open source khususnya akan menyebabkan kapasitas daya komputasi lebih terfragmentasi – karena pasokan akan "diveritkalisasi" dari laboratorium terdepan dan penyedia cloud hyperscale.
▍ Bagaimana standardisasi akan berkembang?
Penyedia indeks sedang menetapkan standar di sekitar biaya instance GPU per jam.
Sumber data ini mewakili perkiraan kasar, bukan harga yang tepat.
Harga instance bervariasi karena banyak faktor, termasuk wilayah, konfigurasi mesin lengkap, dan durasi, sehingga membuat harga standar sulit dicapai.
Diferensiasi konfigurasi mesin lengkap sangat menonjol, hasil dari pusat data yang disesuaikan untuk beban kerja kustom, dan penyedia cloud hyperscale yang mengoptimalkan untuk mengunci ekosistem, bukan kesatuan pasar.
Standar muncul ketika ada permintaan pasar yang terpadu.
Standar WTI diadopsi karena melayani berbagai produk pengilangan hilir seperti bensin, diesel, dan bahan bakar penerbangan.
Saat ini, permintaan daya komputasi didorong oleh beban kerja pelatihan dan inferensi AI.
Infrastruktur pelatihan adalah kustom, dioptimalkan khusus untuk tugas panjang yang intensif komputasi di fasilitas besar dan terpusat, sehingga instance daya komputasi dasarnya hampir tidak dapat diganti.
Di sisi lain, infrastruktur inferensi memerlukan spesifikasi perangkat keras yang lebih sederhana dan konsumsi energi yang lebih sedikit; infrastruktur ini dioptimalkan untuk latensi, yang berarti infrastruktur didistribusikan di berbagai wilayah, bukan ditempatkan bersama.
Inferensi bersifat homogen, dan diperkirakan akan mencapai lebih dari 65% permintaan daya komputasi AI pada tahun 2029. Kami menduga, optimisasi di tingkat infrastruktur daya komputasi di sekitar pasar ini akan menyebabkan persyaratan daya komputasi menyatu di antara pemasok.
Jika instance tingkat chip masih berbeda, jalur standarisasi lain mungkin adalah pengujian patokan tingkat perangkat keras.
Nvidia membuat pengujian patokan MLPerf, untuk memberi skor pada kinerja inferensi dan pelatihan berbagai arsitektur model.
Dalam konsepsi ini, instance GPU diperdagangkan bukan berdasarkan spesifikasi perangkat kerasnya, tetapi berdasarkan kualitas dan efisiensi outputnya.
▍ Dalam 1-2 tahun ke depan, apa yang akan menghambat munculnya standar?
Kami pikir, "taman berdinding" dan beban kerja kustom akan membunuh upaya standardisasi.
Dalam 1-2 tahun ke depan, penyedia cloud hyperscale dan laboratorium terdepan akan berusaha mempertahankan dominasi mereka dalam infrastruktur dan penyediaan model AI.
Jika keduanya tidak terpisah, mereka akan memelihara perangkat keras berdasarkan kebutuhan mereka sendiri, yang berbeda-beda di setiap perusahaan. Adopsi arsitektur chip baru akan lebih memecah spesifikasi perangkat keras, sehingga menyulitkan penetapan standar.
▍ Bagaimana bobot open source akan mendapatkan adopsi yang berarti?
Ini adalah jalan termudah bagi pembentukan pasar daya komputasi.
Dua hambatan inti yang dihadapi pasar ini saat ini adalah konsentrasi sisi penawaran dan kurangnya standardisasi.
Adopsi luas bobot open source mendemokratisasikan kemampuan untuk menjalankan inferensi.
Hal ini pada gilirannya menciptakan motivasi bagi pembentukan operator independen dan mendorong optimisasi infrastruktur yang disesuaikan untuk model-model khusus ini.
Kami melihat cerita yang sama dalam penambangan Bitcoin: perangkat lunak open source melahirkan banyak penambang dan mendorong standardisasi di sekitar konfigurasi perangkat keras.
Sejauh ini, bobot open source selalu tertinggal dalam kinerja dibandingkan model berbobot closed source.
Tetapi jika tren ini berlanjut, bobot open source akan segera mencapai ambang kinerja yang kita lihat saat ini dalam model closed source.
Perusahaan telah mulai menyematkan model closed source secara luas dalam sistem mereka dan menyaksikan peningkatan produktivitas yang signifikan. Dalam tiga bulan, model yang mampu meningkatkan produktivitas dengan cara yang sama mungkin harganya hanya sebagian kecil dari harga saat ini.
Namun, sebagian besar perusahaan mungkin masih cenderung memilih model dengan kinerja terbaik.
Kami percaya, pada akhirnya, model closed source terdepan akan menjadi terlalu mahal untuk tugas yang mereka tangani, dan perusahaan akan mengoptimalkan konfigurasi kecerdasan di antara berbagai model.
Perlu diingat, laboratorium terdepan saat ini memberikan layanan inferensi dengan merugi, dan mereka akhirnya harus menaikkan harga untuk tetap beroperasi. Saat itulah, bobot open source akan memiliki momennya.
▍ Unit penetapan harga apa yang akan diperdagangkan pada akhirnya?
Daya komputasi kira-kira dapat diuraikan menjadi tiga lapisan: chip, jam instance chip, Token.
Lapisan chip – pasokan sangat terkonsentrasi.
ASML memonopoli mesin litografi yang digunakan TSMC, TSMC memonopili pabrik chip yang digunakan Nvidia, dan Nvidia memonopoli desain chip terdepan.
Selain itu, chip hanya berguna jika terhubung ke listrik dan mempertahankan waktu aktif yang tinggi. Ini membuat kami percaya, chip individu yang dapat dikirim tidak akan menjadi unit penetapan harga akhir.
Lapisan jam instance chip – merujuk pada periode waktu di mana chip dapat benar-benar digunakan.
Ini bisa dibilang adalah kondisi paling berharga dari sebuah chip, dan juga lapisan inti yang dibahas dalam artikel ini.
Di lapisan ini, daya komputasi sebagai komoditas akan berperilaku mirip dengan listrik, selama ada permintaan yang cukup untuk sumber daya daya komputasi.
Kami membayangkan daya komputasi akan diperdagangkan dengan cara yang mirip dengan listrik dan utilitas lainnya: distandarisasi dalam kontrak regional (daya komputasi adalah fungsi dari listrik), dengan pasar spot dan pasar berjangka yang ditumpangkan di atasnya untuk lindung nilai. Dalam format "jam instance chip" ini, hal ini dapat dicapai.
Lapisan Token – adalah produk hilir dari instance daya komputasi, dan juga mungkin menjadi unit penetapan harga akhir.
Jika Token adalah pendorong utama instance daya komputasi, maka pasar Token akan memberikan cara bagi sisi permintaan untuk melindungi nilai biaya dan memungkinkan sisi penawaran mengunci pendapatan.
Sisi penawaran dapat melindungi nilai biaya melalui kontrak jangka panjang yang berkelanjutan atau integrasi vertikal, dan mempertahankan konsentrasi.
Namun, Token tidak seragam di antara model yang berbeda. Setiap model memiliki standar pemotongan teksnya sendiri dan menghasilkan output yang berbeda, membuatnya tidak sepenuhnya dapat dipertukarkan di antara berbagai kasus penggunaan. Meski demikian, kami tetap mengawasi dengan cermat perkembangan di bidang ini.
