Pada 21 Agustus, raksasa NAND domestik, Changcun Holdings, baru saja menyelesaikan bimbingan IPO, langsung menyerahkan prospektus penawaran umum perdana (prospektus) ke Bursa Efek Shanghai.
Dengan pengungkapan prospektus, Changcun Holdings menyerahkan kinerja yang luar biasa. Pada kuartal pertama 2026, pendapatan perusahaan mencapai 47.042 miliar yuan, laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk mencapai 33.379 miliar yuan. Dibandingkan dengan ChangXin Technology yang baru saja melantai di bursa, Changcun Holdings justru berhasil melampaui laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk ChangXin Technology sebesar 8,6 miliar yuan, meskipun pendapatannya lebih rendah.
Bagaimana kontradiksi ini terjadi? Apakah Changcun memiliki margin laba kotor yang lebih tinggi, atau perbedaan struktur kepemilikan saham antara kedua perusahaan? Mengapa Changcun, dengan laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk lebih tinggi, valuasinya justru tidak sebaik ChangXin Technology?
Pendapatan Lebih Rendah dari ChangXin, Tapi Laba Bersih Lebih Tinggi Hampir 35%
Berbeda dengan ChangXin Technology yang berfokus pada DRAM, sasaran Changcun Holdings adalah pasar NAND Flash.
Menurut perhitungan data TrendForce, pada Januari—Maret 2026, berdasarkan nilai penjualan dan volume pengiriman, Changcun Holdings menempati peringkat ketiga di antara produsen NAND Flash global, dan peringkat pertama di Tiongkok.
Didorong oleh permintaan AI yang mendorong industri penyimpanan memasuki siklus naik baru, Changcun Holdings juga mengalami ledakan kinerja.
Pada 2024, pendapatan perusahaan meningkat tajam menjadi 45.203 miliar yuan, laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk berubah dari rugi menjadi laba sebesar 6.771 miliar yuan. Pada 2025, pendapatan Changcun Holdings meningkat lebih lanjut menjadi 63.185 miliar yuan, tumbuh 39,78%; laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk mencapai 14.211 miliar yuan, tumbuh 109,88%.
Ledakan sebenarnya terjadi pada 2026.
Hanya dalam kuartal pertama tahun ini, Changcun Holdings mencapai pendapatan 47.042 miliar yuan dan laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk sebesar 33.379 miliar yuan. Pendapatan satu kuartal telah melampaui pendapatan tahunan 2024, dan laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk bahkan melebihi jumlah dua tahun 2024 dan 2025 digabungkan.
Namun, jika Changcun Holdings dibandingkan dengan raksasa penyimpanan domestik lainnya, ChangXin Technology, muncul fenomena aneh.
Pada kuartal pertama 2026, pendapatan ChangXin Technology adalah 50.800 miliar yuan, laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk adalah 24.762 miliar yuan. Artinya, pendapatan ChangXin lebih tinggi 3.758 miliar yuan daripada Changcun, tetapi laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk justru lebih rendah 8.617 miliar yuan.
Mengapa Changcun, dengan skala pendapatan yang lebih kecil, laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induknya justru hampir 35% lebih tinggi daripada ChangXin?
Penjelasan yang paling mudah terpikirkan adalah produk kedua perusahaan berbeda, dan Changcun memiliki margin laba kotor yang lebih tinggi.
Namun, faktanya justru sebaliknya.
Pada kuartal pertama 2026, margin laba kotor gabungan Changcun Holdings adalah 76,77%, lebih rendah dari ChangXin Technology sebesar 79,16%. Berdasarkan perhitungan kasar dari pendapatan usaha dan margin laba kotor gabungan kedua perusahaan, laba kotor Changcun di kuartal pertama sekitar 36.116 miliar yuan, sedangkan ChangXin sekitar 40.213 miliar yuan.
Artinya, ChangXin tidak hanya memiliki pendapatan yang lebih tinggi, margin laba kotornya juga lebih tinggi, sehingga akhirnya laba kotornya sekitar 4,1 miliar yuan lebih banyak daripada Changcun.
Tapi di sisi laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk, Changcun justru unggul 8,6 miliar yuan atas ChangXin.
Dari tertinggal 4,1 miliar yuan hingga unggul 8,6 miliar yuan, dari laba kotor ke laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk, muncul selisih sekitar 12,7 miliar yuan antara kedua perusahaan.
Dari mana asal 12,7 miliar yuan ini?
Yang Benar-benar Membuat Perbedaan, Adalah 8,2 Miliar Yuan Kerugian (Laba) Pemilik Minoritas
Melihat lebih lanjut dari laba kotor, Changcun memang secara bertahap mengejar ketertinggalan.
Pada kuartal pertama 2026, tiga biaya Changcun (penjualan, administrasi, dan riset & pengembangan) sekitar 400 juta yuan lebih sedikit daripada ChangXin; ChangXin pada periode yang sama juga menghasilkan kerugian non-rutin sekitar 1.579 miliar yuan, sementara Changcun mencapai pendapatan non-rutin sekitar 207 juta yuan.
Setelah penyesuaian dari pos-pos ini, laba sebelum pajak Changcun sekitar 33.523 miliar yuan, ChangXin sekitar 35.434 miliar yuan, selisihnya sudah menyusut dari sekitar 4,1 miliar yuan di sisi laba kotor menjadi kurang dari 2 miliar yuan.
Pajak penghasilan semakin memperkecil selisih. Beban pajak penghasilan Changcun di kuartal pertama hanya 38 juta yuan, sedangkan ChangXin mencapai 2.423 miliar yuan.
Akhirnya, Changcun mencapai laba bersih konsolidasi 33.485 miliar yuan, ChangXin 33.012 miliar yuan.
Sampai di sini, 'keanehan' di depan sebenarnya sudah hilang sebagian besar.
Kedua perusahaan sama-sama menghasilkan lebih dari 33 miliar yuan dalam satu kuartal, laba bersih konsolidasi hanya berbeda 474 juta yuan. Keuntungan keseluruhan grup Changcun tidak 8,6 miliar yuan lebih tinggi daripada ChangXin.
Perbedaan yang sangat besar justru muncul di langkah terakhir — berapa banyak dari keuntungan ini yang benar-benar menjadi milik pemegang saham perusahaan induk.
Dari 33.485 miliar yuan laba bersih konsolidasi Changcun, 33.379 miliar yuan diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk, kerugian (laba) pemilik minoritas hanya 106 juta yuan.
ChangXin justru sangat berbeda. Laba bersih konsolidasi ChangXin di kuartal pertama adalah 33.012 miliar yuan, hampir sama dengan Changcun, tetapi laba yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk hanya 24.762 miliar yuan, sementara 8.249 miliar yuan lainnya milik pemilik minoritas.
Sama-sama menghasilkan lebih dari 33 miliar yuan, Changcun hampir seluruhnya diserahkan kepada pemegang saham perusahaan induk, sedangkan seperempat dari ChangXin tidak menjadi milik pemegang saham perusahaan induk.
Perbedaan kerugian (laba) pemilik minoritas antara kedua perusahaan adalah 8.143 miliar yuan, inilah penyebab utama mengapa laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk akhirnya berbeda 8.617 miliar yuan.
Mengapa uang yang dihasilkan Changcun hampir seluruhnya milik pemegang saham perusahaan induk, sedangkan seperempat dari ChangXin harus diatribusikan kepada pemilik minoritas?
Jawabannya tersembunyi dalam struktur kepemilikan aset produksi inti kedua perusahaan.
Cara Aset Inti Ditempatkan, Menentukan Ke Siapa Laba Diberikan
Prospektus menunjukkan bahwa Yangtze Memory Technology Co., Ltd. adalah entitas operasional inti Changcun Holdings, yang menanggung fungsi utama produksi, penjualan, pembelian, dan penelitian & pengembangan grup, dengan proporsi pendapatan terhadap pendapatan konsolidasi Changcun Holdings tahun terakhir melebihi 90%.
Yang lebih penting, Changcun Holdings secara langsung memegang 100% saham Yangtze Memory.
Ini berarti, aset inti desain, manufaktur, dan penjualan 3D NAND Changcun ditempatkan secara lengkap di bawah calon entitas yang akan melantai, sehingga uang yang dihasilkan oleh anak perusahaan inti pada dasarnya dapat diatribusikan kepada pemegang saham Changcun Holdings.
Perusahaan-perusahaan di bawah Yangtze Memory yang menangani bisnis riset & pengembangan, penjualan, dan luar negeri seperti Changcun Shanghai, Changcun Beijing, Changcun Hong Kong, Changcun America, dan Changcun Japan juga pada dasarnya menggunakan struktur kepemilikan saham penuh.
Changcun memang juga memiliki anak perusahaan non-penuh seperti Changcun Phase III dan Hongmaowei, tetapi saat ini dampaknya terhadap laba keseluruhan masih terbatas. Ini juga alasan mengapa kerugian (laba) pemilik minoritas Changcun pada kuartal pertama 2026 hanya 106 juta yuan.
ChangXin mengambil pola yang berbeda.
Hak ekonomi sistem ChangXin terhadap ChangXin Xinqiao sekitar 30,68%, tetapi mengendalikan 73,01% hak suara melalui pengaturan kesepakatan bersama; ChangXin Technology secara langsung memegang 31,72% saham ChangXin Jidian, dan mengendalikan 75,32% hak suara melalui pengaturan kesepakatan bersama.
Sederhananya, ChangXin dapat mengendalikan badan produksi inti ini, sehingga dapat memasukkan seluruh pendapatan dan laba mereka ke dalam laporan keuangan konsolidasinya; tetapi ChangXin tidak memiliki seluruh hak ekonomi atas perusahaan-perusahaan ini, sehingga uang yang dihasilkan tidak dapat seluruhnya dihitung sebagai laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induknya sendiri.
Pola ChangXin dapat memanfaatkan dana eksternal untuk bersama-sama menanggung pengeluaran modal besar pabrik wafer, tetapi konsekuensinya adalah uang yang dihasilkan proyek di masa depan juga perlu dibagikan dengan pemegang saham lain; dalam pola Changcun, laba yang dihasilkan oleh bisnis inti dapat diatribusikan lebih lengkap kepada pemegang saham perusahaan yang melantai.
Inilah akar dari 'pendapatan dan laba terbalik' yang terlihat pada Changcun dan ChangXin.
Dari sudut pandang keseluruhan grup, kedua perusahaan sebenarnya menghasilkan lebih dari 33 miliar yuan di kuartal pertama 2026; tetapi setelah didistribusikan melalui struktur kepemilikan yang berbeda, Changcun menyisakan 33.379 miliar yuan laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk, sedangkan ChangXin hanya menyisakan 24.762 miliar yuan.
Bagi investor setelah IPO, perbedaan ini bukan sekadar permainan angka di laporan akuntansi.
Laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk berkaitan langsung dengan EPS, ROE perusahaan yang melantai, dan valuasi rasio P/E yang umum digunakan pasar. Untuk keuntungan 10 miliar yuan yang sama, jika hampir 10 miliar yuan milik pemegang saham perusahaan yang melantai, dibandingkan dengan hanya 7,5 miliar yuan yang menjadi milik pemegang saham perusahaan yang melantai, akhirnya pengembalian yang diterima pemegang saham jelas berbeda.
Valuasi Lebih Bergantung pada Ruang Industri, Bukan Hanya Laba
Namun, jika membandingkan lebih lanjut ruang valuasi Changcun dan ChangXin setelah melantai, hanya membandingkan laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk saja tidak cukup.
Pada 25 Juni, Hurun Research Institute merilis "2026 Global Unicorn List", tanggal cutoff perhitungan valuasi daftar adalah 1 Januari 2026. Saat itu, ChangXin Technology menempati peringkat ke-28 dengan valuasi 197 miliar yuan, sedangkan Yangtze Memory menempati peringkat ke-32 dengan valuasi 150 miliar yuan.
Sebuah laporan penelitian yang dirilis Guosheng Securities pada Mei menunjukkan bahwa pasar memperkirakan valuasi IPO Yangtze Memory sekitar 300 miliar yuan. Sedangkan pada malam pelantikan ChangXin Storage, konsensus institusi untuk "pusat nilai wajar" adalah 2 hingga 3 triliun yuan.
Mengapa Changcun Holdings, dengan laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk lebih tinggi, valuasinya justru tidak sebaik ChangXin Technology?
Bagi ChangXin, DRAM yang menjadi fokusnya sendiri memiliki pangsa pasar yang lebih besar, dan pertumbuhan cepat server AI juga membawa ruang pertumbuhan baru bagi HBM. Penilaian pasar terhadap ruang pertumbuhannya tidak hanya tergantung pada berapa banyak uang yang bisa dihasilkan bisnis DRAM saat ini, tetapi juga pada kemampuannya memasuki pasar HBM yang tumbuh lebih cepat dan memiliki nilai tambah lebih tinggi.
Changcun menghadapi pertanyaan yang berbeda.
Pasar keseluruhan NAND relatif terbatas, di bawah kendala total pasar ini, ruang yang bisa dibuka hanya dengan peningkatan pangsa pasar pada akhirnya memiliki batas. Oleh karena itu, selain terus meningkatkan pangsa pasar NAND, apakah valuasi Changcun di masa depan dapat lebih terbuka, sangat bergantung pada kemampuannya meningkatkan struktur produk melalui produk bernilai tinggi seperti SSD kelas perusahaan, serta meningkatkan nilai produk dan profitabilitas di luar chip tunggal.
Laba bersih yang diatribusikan kepada pemilik perusahaan induk Changcun sebesar 33.379 miliar yuan di kuartal pertama memang luar biasa, tetapi ini hanya titik awal.
Pasar akhirnya perlu menjawab dua pertanyaan berbeda: apakah ChangXin dapat mewujudkan ekspektasi pertumbuhan yang dibawa oleh HBM, dan apakah Changcun dapat membuka ruang pertumbuhan baru melalui peningkatan struktur produk di bawah kendala skala pasar NAND.
Artikel ini berasal dari akun WeChat resmi "派财经官微" (ID: paicj314), penulis: Wang Zhepeng
