Penulis: Xiao Bing
18 Agustus, imbal hasil obligasi Treasury AS 30 tahun menyentuh 5.337% di sesi perdagangan, mencapai level tertinggi sejak April 2007. Terakhir kali angka ini muncul di layar, iPhone baru saja diluncurkan, dan Lehman Brothers masih menjadi raksasa Wall Street.
Kurang dari 24 jam kemudian, Departemen Keuangan bergerak.
19 Agustus, Departemen Keuangan AS mengumumkan akan melipatgandakan setidaknya ukuran operasi repo dukungan likuiditas untuk obligasi Treasury nominal jangka panjang. Batas atas operasi tunggal dinaikkan dari $20 miliar menjadi tidak kurang dari $40 miliar, mencakup dua rentang: 10 hingga 20 tahun dan 20 hingga 30 tahun. Kebijakan ini berlaku mulai 9 September, berlangsung hingga 4 November.
Beberapa menit setelah pengumuman itu, imbal hasil 30 tahun anjlok dari sekitar 5.337% menjadi 5.192%, penurunan sekitar 15 basis poin. Emas melonjak lebih dari $125 dalam sehari menjadi $4487/ons, mencapai level tertinggi sejak 4 Juni. Bitcoin merangkak dari titik terendah harian $64112 menjadi $69700, kenaikan 8.7%, mendekati level $70,000 untuk pertama kalinya dalam dua bulan. Ethereum naik hampir 19%. Pasar kripto mengalami likuidasi lebih dari $20 miliar dalam 24 jam, dengan $14.4 miliar di antaranya berasal dari posisi short.
Bagaimana satu operasi repo bisa memicu guncangan besar di pasar global?
Apa Itu Repo?
Repo Departemen Keuangan adalah hal yang berbeda dengan QE Fed.
QE adalah bank sentral mencetak uang untuk membeli obligasi, secara langsung menyuntikkan likuiditas baru ke pasar. Sedangkan repo Departemen Keuangan adalah Departemen Keuangan menggunakan uang di rekeningnya sendiri untuk membeli kembali obligasi-obligasi lama yang 'sudah uzur dan tidak ada yang mau memperdagangkannya'. Tujuannya adalah memberi likuiditas pada pasar, agar market maker tidak terjebak dalam situasi 'ada harga tapi tidak ada pasar' di pasar obligasi Treasury jangka panjang.
Sebagai analogi: Ada pasar mobil bekas di kompleks perumahan Anda, tapi akhir-akhir ini tidak ada yang membeli mobil bekas. Pedagang menumpuk banyak mobil tua yang tidak bisa terjual, harga mobil baru pun ikut terdampak. Lalu, pengelola kompleks berkata: mobil-mobil tua akan dibeli secara terpusat oleh pengelola, minimal sebanyak ini. Pedagang pun punya uang tunai, likuiditas di pasar mobil baru juga mulai membaik.
Itulah peran yang dilakukan Departemen Keuangan sebagai 'pengelola' ini. Mereka membeli kembali obligasi 'off-the-run', yaitu obligasi lama yang bukan lagi penerbitan terbaru dan volume perdagangannya tipis. Institusi yang menjual obligasi lama mendapatkan uang tunai, yang dapat mereka alokasikan kembali ke obligasi baru yang lebih likuid. Spread bid-ask di seluruh pasar jangka panjang menyempit, gesekan perdagangan berkurang.
Departemen Keuangan tidak menciptakan uang dari ketiadaan. Sumber dana repo berasal dari akun umum Departemen Keuangan (TGA), dan uang di TGA berasal dari pajak dan penerbitan T-Bills (obligasi Treasury jangka pendek) baru. Ini berarti ketika pasokan jangka panjang berkurang, pasokan jangka pendek meningkat. Total utang tidak berubah, hanya struktur jatuh tempo yang berubah.
Mengapa Imbal Hasil Tidak Terkendali?
Untuk memahami urgensi repo kali ini, perlu merunut kembali apa yang dialami pasar obligasi dalam lima bulan terakhir.
Perang Iran adalah pemicunya. Setelah konflik AS-Iran pecah akhir Februari, lalu lintas Selat Hormuz terhambat. Minyak Brent merangkak naik dari rentang $70 sebelum perang menjadi sekitar $91 belakangan ini. Lonjakan harga energi langsung mendorong naik ekspektasi inflasi. Sementara itu, Fed dalam rapat suku bunga Juli mempertahankan suku bunga tidak berubah (rentang 3.5% hingga 3.75%), bahkan tiga anggota komite memilih menentang kenaikan suku bunga. Pasar mulai mematok harga 'lebih tinggi dan lebih lama'.
Tapi kenaikan imbal hasil tidak hanya didorong oleh inflasi. Defisit anggaran adalah tekanan struktural yang lebih dalam. Defisit bulan Juli saja mencapai $432.3 miliar, menjadi defisit bulanan terbesar sejak Maret 2021. Defisit tahunan kemungkinan besar terkunci di atas $2 triliun, sekitar 6.4% dari PDB. Total utang mendekati $40 triliun, bagian yang dipegang publik akan segera menyentuh 100% dari PDB.
Yang lebih parah, dalam 12 bulan ke depan ada $10 triliun obligasi Treasury yang jatuh tempo dan perlu diperpanjang. Ini berarti Departemen Keuangan harus terus menerbitkan utang baru dalam jumlah besar di pasar yang sudah kewalahan. Pasar jangka panjang mulai menunjukkan tanda-tanda 'pemogokan pembeli' sejak akhir Juni, imbal hasil yang diterima dalam dua lelang mencetak rekor puluhan tahun: suku bunga lelang 10 tahun 4.683%, suku bunga lelang 30 tahun 5.216%.
Saat imbal hasil melonjak ke 5.337% pada 18 Agustus, jendela pilihan Menteri Keuangan AS Bessent sudah sangat sempit.
Kartu Tersembunyi Bessent
Makna terbesar repo kali ini mungkin adalah membuat pasar melihat kartu tersembunyi Bessent.
Secara permukaan, Departemen Keuangan mengatakan 'pelaku pasar memberikan banyak penawaran berkualitas tinggi, jadi kami memperbesar skala operasi untuk memberikan dukungan likuiditas yang lebih baik'. Tapi pasar mendengar arti yang sama sekali berbeda: Pemerintah AS memiliki ambang nyeri untuk imbal hasil jangka panjang, dan ambang nyeri itu baru saja diekspos.
YCC (Yield Curve Control) Bank Jepang adalah mengumumkan batas atas imbal hasil dengan jelas, lalu membeli dalam jumlah tak terbatas untuk mempertahankannya. Bessent tidak menggambar garis, tapi intervensinya di level 5.34% memiliki efek serupa. Sama dengan langsung memberi tahu pasar, jika suku bunga jangka panjang terus melonjak, Departemen Keuangan akan menggunakan lebih banyak alat.
Bagi trader, sinyal ini jauh lebih penting daripada skala repo itu sendiri. Operasi repo tunggal sebesar $40 miliar, dalam pasar obligasi Treasury dengan volume perdagangan harian lebih dari $8000 miliar, sangat tidak signifikan. Tapi niat kebijakan yang disampaikannya adalah: Ada plafon tersembunyi untuk suku bunga jangka panjang.
Maka, pasar pun bertindak.
Lonjakan Emas dan Bitcoin
Emas naik $125, kenaikan 3.5%, rantai logikanya cukup jelas:
Departemen Keuangan menekan imbal hasil jangka panjang → suku bunga riil (suku bunga nominal dikurangi ekspektasi inflasi) turun → biaya peluang memegang emas berkurang → harga emas naik.
Tapi logika yang lebih dalam adalah penguatan narasi 'dominasi fiskal'.
Saat pemerintah dengan defisit tahunan $2 triliun dan total utang $40 triliun mulai aktif mengintervensi kurva imbal hasil, pasar secara alami akan bertanya: Uangnya dari mana? Sumber dana repo adalah akun TGA, dan TGA pada akhirnya diisi kembali dengan menerbitkan T-Bills jangka pendek.
Peter Schiff mengkritik di X: Departemen Keuangan membeli obligasi jangka panjang yang tidak diinginkan investor swasta, dan uang untuk membelinya pada akhirnya perlu diciptakan oleh Fed.
Apakah ini merupakan quantitative easing secara terselubung? Secara teknis tidak, karena Fed saat ini tidak terlibat langsung. Tapi jika pasokan T-Bills jangka pendek terus membengkak, Fed pada akhirnya akan menghadapi pilihan: mengizinkan suku bunga jangka pendek terdorong naik (meningkatkan beban bunga fiskal), atau membeli T-Bills jangka pendek untuk menyerap kelebihan pasokan (secara substansi memperluas neraca)?
Apapun jalannya, keduanya menguntungkan bagi emas. Emas menilai proposisi ultimat: 'semua jalan pada akhirnya mengarah pada lebih banyak intervensi pemerintah'.
Logika Bitcoin tumpang tindih dengan emas, tapi ditambah dengan satu mekanisme unik di pasar kripto: short squeeze.
Sebelum pengumuman repo, Bitcoin sudah berkutat lesu selama berminggu-minggu di rentang $64000 hingga $65000, dengan banyak posisi short menumpuk di pasar. Saat sentimen makro positif tiba-tiba muncul, kenaikan harga cepat memicu likuidasi paksa posisi short. Likuidasi short sebesar $14.4 miliar diselesaikan dalam satu jam, membentuk spiral kenaikan yang menguatkan diri.
Di hari yang sama, SEC juga merilis proposal kerangka aturan baru untuk penerbitan aset kripto. Dua sentimen positif ini bertumpu dalam satu hari perdagangan, membentuk katalis sempurna untuk pihak long.
Tapi Bitcoin masih memiliki jarak 45% dari rekor tertinggi sejarah $126,000 yang dicetak Oktober lalu. Indikator Surrender VanEck menunjukkan 8 dari 12 indikator telah terpicu, mengisyaratkan pasar mungkin berada di akhir fase penurunan. Apakah rebound ini sekadar rebound teknis dalam bear market, atau titik awal siklus baru, tergantung pada satu variabel inti: Bisakah Bessent benar-benar menahan suku bunga jangka panjang?
Batas 5.337% ini sudah dilihat pasar. Selanjutnya, pasar akan berulang kali mengujinya.
