Penulis: WuShuo Blockchain
Podcast 'WuShuo Tidak Terenkripsi' edisi ini menghadirkan tamu Didier Zheng, investor teknologi mutakhir, untuk membahas penurunan Bitcoin baru-baru ini, perubahan strategi keuangan MicroStrategy (STRT, sebelumnya MicroStrategy), kenaikan saham AS yang didorong AI, integrasi bursa kripto dengan saham AS, dan prospek makro.
Didier berpendapat bahwa inti penurunan Bitcoin baru-baru ini bukanlah semata-mata faktor makro atau penebusan ETF, melainkan pasar mulai menilai ulang ekspektasi bahwa MicroStrategy mungkin akan terus menjual Bitcoin dalam jumlah kecil secara berkelanjutan untuk membayar dividen saham preferen di bawah prinsip "neutralitas jumlah Bitcoin per saham". Sementara itu, AI sedang membentuk kembali struktur tenaga kerja, Token dianggap sebagai faktor produksi baru, mendorong kenaikan berkelanjutan rantai industri AI di pasar saham AS. Industri kripto mungkin secara bertahap beralih dari spekulasi altcoin asli, menuju tokenisasi aset riil, ekonomi mesin on-chain, dan tahap industrialisasi yang lebih matang.
Pernyataan tamu tidak mewakili pandangan WuShuo, tidak merupakan saran investasi apa pun, harap patuhi ketat hukum dan peraturan setempat. Transkripsi audio dan terjemahan dilakukan oleh GPT, mungkin mengandung kesalahan. Silakan dengarkan podcast lengkapnya:
Xiao Yu Zhou:
https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a337dbb43a22a695585c365
Eksperimen Penjualan Bitcoin MicroStrategy: Ekspektasi Tekanan Jual Berkelanjutan dan Permainan Penyerapan Pasar
Maodi: Bitcoin baru-baru ini turun cukup tajam, ada banyak penjelasan di pasar. Ada yang bilang karena MicroStrategy menjual Bitcoin, ada yang bilang karena penebusan ETF, ada juga yang menyalahkan perubahan makro atau likuidasi leverage. Menurutmu, faktor mana yang paling krusial?
didier: Menurut saya intinya tetap MicroStrategy, tetapi yang benar-benar menekan pasar bukanlah penjualan Bitcoin itu sendiri, melainkan pasar mulai mengantisipasi bahwa mereka akan terus menjual Bitcoin.
MicroStrategy dalam rapat kinerja Mei mengusulkan untuk mempertahankan netralitas jumlah Bitcoin per saham. Dengan bertambahnya instrumen saham preferen dan utang seperti STRC, STRZ, STRD, STRF, Bitcoin bukan lagi sekadar aset pemegang saham biasa, tetapi harus terlebih dahulu menutupi hak kreditur dan pemegang saham preferen. Dengan demikian, biaya untuk mempertahankan netralitas BPS menjadi lebih tinggi.
Dulu pasar mengira, mereka terutama membayar dividen saham preferen dengan menjual saham, sehingga tekanan terhadap Bitcoin tidak besar; tetapi sekarang ambang batas untuk mengumpulkan dana dengan menerbitkan saham baru meningkat, tekanan mulai beralih ke Bitcoin. Selama MMV terus di bawah ambang netralitas, kemungkinan besar mereka akan menutupi arus kas dengan menjual Bitcoin dalam jumlah kecil dan berkelanjutan. Terutama jika frekuensi pembayaran bunga semakin meningkat, pasar secara alami akan mengantisipasi bahwa ini bukan penjualan sesekali, melainkan mungkin menjual sedikit secara berkala.
Jadi kunci penurunan ini bukan "berapa banyak yang dijual", melainkan "apakah akan terus dijual di masa depan". Dalam logika ini, penjualan ETF lebih mirip hasil, bukan penyebab. Karena begitu pasar menilai bahwa MicroStrategy akan terus menjual di belakang, dana terkait akan mundur lebih awal.
Maodi: Lalu tadi kamu bilang, Michael Saylor seolah-olah sedang melakukan eksperimen keuangan, apa tujuan eksperimen ini?
didier: Pada dasarnya, dia sedang menguji kemampuan pasar untuk menyerap penjualan Bitcoin kecil yang berkelanjutan.
Dari sudut pandang keuangan, dalam situasi premi MMV tidak tinggi, menjual Bitcoin dalam jumlah kecil lebih sedikit merugikan jumlah Bitcoin per saham dibandingkan menjual saham, ini adalah solusi optimal tingkat pertama. Masalahnya adalah, setelah penerbitan STRC berskala besar sejak Maret, pengeluaran bunga dan dividen untuk saham preferen dan instrumen perpetual meningkat signifikan, manajemen arus kas telah menjadi masalah yang harus dihadapi. Jadi, kuncinya bukan lagi apakah perlu mengelola arus kas, tetapi dengan cara apa mengelolanya.
Jika pasar dapat menyerap dampak penjualan Bitcoin kecil yang berkelanjutan ini, maka sistem ini dapat terus dipertahankan; tetapi jika cara ini justru menekan harga saham, menurunkan MMV, memperburuk pelepasan, dan semakin memperkuat ekspektasi "penjualan Bitcoin berkelanjutan", maka mereka mungkin harus melakukan soft pivot, misalnya kembali lebih bergantung pada penjualan saham, atau menggunakan kombinasi penjualan saham dan Bitcoin. Meskipun ini akan mengorbankan sebagian jumlah Bitcoin per saham, tetapi dapat mengurangi dampak pada harga Bitcoin dan saham, yang merupakan solusi optimal tingkat kedua.
Jadi sekarang pada dasarnya ini adalah permainan antara Michael Saylor dan pasar. Dia melihat pada level harga berapa dana penyerap yang cukup kuat akan muncul di pasar, dan pasar juga menunggu harga yang lebih rendah dan lebih pasti sebelum masuk.
Maodi: Mungkinkah ini berkembang menjadi MicroStrategy dan Bitcoin bersama-sama masuk ke dalam "death spiral"?
didier: Menurut saya, hanya dengan hal ini saja, belum sampai. Untuk benar-benar mencapai tahap itu, biasanya perlu ditumpuk dengan berita negatif makro baru atau guncangan sistemik yang lebih besar.
Asalkan nanti ada soft pivot, tidak lagi menjual Bitcoin secara kaku, kemungkinan besar dana pembeli di bawah akan kembali. Masalahnya bukan apakah ada yang menyerap, tetapi pada harga berapa penyerapan akan muncul. Mungkin di 62 ribu, mungkin lebih rendah, pasar sekarang sedang menunggu level ini.
Jadi penilaian saya tetap hati-hati optimis: penurunan ini lebih merupakan tekanan struktural yang disebabkan oleh perubahan struktur keuangan MicroStrategy itu sendiri, bukan semata-mata dipicu oleh pengetatan likuiditas makro. Tanpa adanya berita negatif besar baru, situasi kemungkinan besar masih bisa dibalik, tidak mudah berkembang langsung menjadi "death spiral" yang sesungguhnya.
Token Dianggap sebagai Tenaga Kerja Era Baru
Maodi: Meskipun industri kripto saat ini relatif lesu, tetapi AI sangat panas, terutama modul optik, semikonduktor, pusat data di pasar saham AS naik sangat tajam. Menurutmu, apa penggerak inti di baliknya?
didier: Intinya sebenarnya sederhana, token pada dasarnya sedang berubah menjadi tenaga kerja era baru.
Di masa lalu, faktor produksi inti perusahaan adalah manusia, baik pekerjaan fisik maupun mental, semuanya diselesaikan oleh manusia. Tetapi sekarang, banyak pekerjaan eksekusi yang sebelumnya dilakukan manusia, sedang digantikan oleh AI dan token. Yang benar-benar langka di masa depan, mungkin hanya sedikit manusia yang dapat menyelesaikan loop tertutup: yang dapat mengajukan tujuan, merancang solusi, mendorong eksekusi, dan akhirnya menyelesaikan masalah. Orang-orang seperti itu, ditambah dengan banyak token, membentuk sistem tenaga kerja baru.
Ini akan langsung mengubah struktur organisasi perusahaan. Di masa lalu, perusahaan memiliki banyak tingkatan karena informasi harus disampaikan lapis demi lapis oleh manusia; tetapi di era AI, banyak posisi menengah, asisten, IT, dan eksekusi akan dikompresi. Yang benar-benar bernilai, bukan lagi sekadar kemampuan eksekusi, melainkan pengaruh, kemampuan pengambilan keputusan, dan imajinasi.
Jadi pada dasarnya, di masa lalu perusahaan membayar uang kepada karyawan, di masa depan akan lebih banyak membayar uang kepada token, kepada model dan daya komputasi. Perusahaan model kemudian menginvestasikan uangnya ke hulu, untuk membeli chip, energi, modul optik, dan pusat data. Dan kapasitas produksi hulu ini terbatas, pasokan tidak dapat mengikuti permintaan, sehingga akan menjadi bagian yang paling terus menerus diuntungkan dalam rantai industri AI, ini juga alasan inti di balik kenaikan terus-menerus saham AS terkait.
Industri jasa akan paling pertama terkena dampak, karena layanan berbasis pengetahuan seperti akuntansi, hukum, konsultasi, analisis data, pada dasarnya adalah yang paling mudah digantikan oleh AI. Di masa depan, internal perusahaan akan semakin otomatis, perusahaan-perusahaan juga mungkin membentuk ekonomi mesin on-chain. Pada saat itu, banyak transaksi, kolaborasi, bahkan pembayaran, akan diselesaikan oleh mesin.
Maodi: Maksudmu, kenaikan kali ini bukan hanya spekulasi jangka pendek, tetapi memiliki keberlanjutan jangka menengah-panjang, dan sekarang mungkin masih sangat awal?
didier: Ya, menurut saya era ekonomi mesin baru saja dimulai.
Pemahaman banyak orang tentang "perusahaan satu orang" juga bias. Ini bukan satu orang bertarung sendirian, melainkan satu orang menjalankan operasi dengan belasan, puluhan agen cerdas, agent-agent ini digabungkan, mungkin setara dengan efisiensi ratusan orang di masa lalu. Jadi yang disebut perusahaan satu orang, premisnya sebenarnya adalah ada banyak agen cerdas di belakang yang menyediakan tenaga kerja.
Ini juga mengapa saya selalu menekankan, token adalah tenaga kerja baru. Di masa lalu perusahaan membayar untuk mempekerjakan orang, sekarang semakin banyak mengalihkan anggaran ke token. Selama token dapat terus memperbesar pendapatan, margin laba perusahaan akan meningkat signifikan, ini adalah logika inti pasar yang bullish pada rantai industri AI.
Jadi ekspektasi yang tercermin di pasar saham AS sekarang sebenarnya adalah: semakin banyak perusahaan akan menjadi perusahaan native AI, dengan menggantikan tenaga kerja melalui token, meningkatkan tingkat otomatisasi, sehingga secara signifikan meningkatkan margin laba. Ini juga adalah penggerak paling fundamental dan paling masuk akal di balik kenaikan kali ini.
Bursa Beralih ke Saham AS, Pengguna Tidak Perlu Mengubah Logika Trading
Maodi: Seiring dengan kenaikan berkelanjutan saham AS, banyak bursa kripto juga membuka akses ke saham AS. Bagaimana pendapatmu tentang hal ini? Apakah karena industri kripto sendiri tidak memiliki tren panas, sehingga bursa terpaksa secara aktif menciptakan permintaan, atau ada alasan yang lebih mendalam? Selain itu, akankah ini semakin menyebabkan aliran keluar dana dari industri kripto?
didier: Sebenarnya saya sudah lama mengatakan, CEX lepas pantai pada akhirnya hanya memiliki dua jalan.
Pertama, adalah menjadi pasar prediksi, tetapi jalan ini sangat sulit. Saat ini pola puncak pada dasarnya sudah terbentuk, sebagian besar CEX yang ada sulit untuk benar-benar bertransformasi menjadi "bursa segala sesuatu" generasi berikutnya.
Kedua, adalah beralih menjadi saluran distribusi aset dunia nyata, dan aset riil terpenting saat ini adalah saham AS, obligasi AS, emas juga merupakan arah penting.
Alasan yang lebih mendasar adalah, setelah bertahun-tahun, aset native kripto yang benar-benar bernilai sebenarnya sangat sedikit. Bitcoin bisa dihitung satu, beberapa infrastruktur DeFi dan public chain juga bisa dihitung, tetapi selain itu, sebagian besar aset native kekurangan dukungan nilai intrinsik dan arus kas yang berkelanjutan. Karena itu, infrastruktur perdagangan yang dibangun di sekitar aset-aset ini, pada akhirnya pasti akan mencari underlying baru yang bernilai.
Jadi peralihan CEX ke saham AS, pada dasarnya adalah hal yang wajar. Saya tidak terlalu berpikir ini adalah tekanan pada aset kripto, lebih mirip industri kembali ke realitas: aset yang benar-benar bernilai memang tidak banyak, bursa hanya beralih ke sesuatu yang lebih dapat mendukung likuiditas.
Tetapi dalam jangka panjang, ini belum tentu buruk. Nilai inti blockchain yang paling utama, sejak awal bukan hanya menerbitkan aset native, tetapi menyediakan pilihan terdesentralisasi, serta cara penyelesaian dan perdagangan yang lebih efisien dan berbiaya lebih rendah. Tokenisasi aset dunia nyata pada rantai, pada dasarnya adalah arah yang bermakna.
Dan dari sudut pandang yang lebih jangka panjang, blockchain sebenarnya lebih mirip teknologi yang dirancang untuk mesin. Lima sampai sepuluh tahun ke depan, skenario yang lebih mungkin muncul adalah: manusia berinteraksi dengan agen, agen dan agen menyelesaikan pembayaran, perdagangan, dan kolaborasi di rantai. Dengan demikian, infrastruktur on-chain yang dibangun hari ini, kebetulan dapat langsung digunakan oleh mesin.
Jadi dalam jangka panjang, saya justru berpikir ini adalah hal yang baik untuk Bitcoin. Karena baik lebih banyak manusia, maupun lebih banyak mesin, pada akhirnya akan terpapar dengan aset on-chain.
Maodi: Jika bagi pengguna biasa, mereka sebelumnya terutama berdagang altcoin, Bitcoin, atau aset public chain di pasar kripto, sekarang beralih ke saham AS, logikanya sebenarnya tidak terlalu sama. Baik siklus laporan keuangan, sistem penilaian, maupun aturan pengawasan, semuanya memiliki perbedaan yang besar. Jika kamu diminta memberikan satu saran terpenting kepada pengguna atau trader yang sudah lama berada di dunia kripto ini, apa yang akan kamu katakan?
didier: Sebenarnya saya tidak berpikir mereka perlu dengan sengaja mengubah terlalu banyak.
Karena saham AS dan aset on-chain pada dasarnya sangat mirip. Di saham AS ada saham nilai, saham pertumbuhan, dan juga banyak aset dengan atribut meme. Alasan utama mengapa tren meme on-chain kali ini melemah, adalah karena aset meme yang paling menarik, sebenarnya sudah pindah ke saham AS.
Cerita yang dibawa aset-aset ini, pada dasarnya tetap "mengubah dunia". Di masa lalu narasi ini milik blockchain, sekarang versi yang lebih kuat muncul di saham AS, seperti komputasi kuantum, fusi nuklir, SMR. Hal-hal ini seringkali juga sulit dijelaskan hanya dengan laporan keuangan, arus kas, atau DCF, pada dasarnya juga memiliki atribut meme yang sangat kuat.
Jadi, orang-orang yang dulu suka mengejar altcoin, meme coin, ketika sampai di saham AS, mengejar konsep jangka panjang ini, logikanya sebenarnya tetap sama, tidak akan merasa tidak terbiasa. Jenis lain yang awalnya melihat arus kas, melihat fundamental, mencari dukungan nilai, ketika sampai di saham AS, juga dapat menemukan saham nilai dan saham pertumbuhan yang sesuai.
Jadi maksud saya, berbagai gaya di dunia kripto, sebenarnya memiliki posisi yang sesuai di saham AS. Kebanyakan orang tidak perlu memaksakan perubahan mode perdagangan, juga dapat menemukan jenis aset yang mereka kenal.
Jika benar-benar harus memberikan satu saran, yaitu jangan mengubah metode sendiri secara paksa hanya untuk pindah pasar. Orang yang bisa bertahan sampai sekarang, biasanya memiliki cara bertahan yang telah mereka buktikan sendiri, melanjutkan bagian yang efektif, justru lebih penting.
Peristiwa 1011 Menghancurkan Likuiditas Kripto, Tren Altcoin Sulit Pulih Kembali
Maodi: Mendengar analisismu tadi, gambaran yang muncul di benak saya sebenarnya cukup dramatis. Sepertinya spekulasi altcoin selama periode ini, seolah-olah sudah benar-benar berakhir, karena underlying yang dulu di-spekulasi, sekarang hampir semuanya dapat ditemukan di saham AS, bahkan makna realistisnya lebih kuat. Apakah bisa dipahami seperti ini?
didier: Bisa dipahami seperti itu.
Alasan utama mengapa tren altcoin pada dasarnya telah berakhir, adalah karena likuiditas dunia kripto dihancurkan terlalu parah. Peristiwa 1011 sangat melukai vitalitas industri. Di permukaan dilaporkan likuidasi 190 miliar dolar AS, tetapi angka sebenarnya kemungkinan besar jauh lebih dari itu. Kabar angin empat sampai lima ratus miliar dolar AS, menurut saya justru lebih mendekati situasi nyata.
Dan perlu diperhatikan, yang hilang di sini bukan nilai pasar di atas kertas, melainkan uang tunai sungguhan. Industri kripto sendiri total kapitalisasi pasarnya tidak terlalu besar, di dalamnya masih ada banyak bagian yang terkunci dan terlalu tinggi, chip yang benar-benar dapat bergerak sebenarnya lebih sedikit dari yang terlihat. Dalam situasi seperti ini, ratusan miliar dolar AS uang tunai menguap dalam satu hari, merupakan pukulan berat bagi popularitas dan likuiditas seluruh industri.
Jadi menurut saya, peristiwa 1011 adalah jerami terakhir yang mematahkan punggung tren altcoin.
Adapun mengapa "aset meme" di sisi saham AS masih bisa terus di-spekulasi, alasannya juga sederhana: karena pasar saham AS saat ini adalah pasar dengan likuiditas terbaik di dunia. Likuiditasmu sendiri tidak baik, secara alami akan pindah ke pasar yang likuiditasnya lebih kuat.
Dari sudut pandang Amerika Serikat, mereka mendukung Bitcoin, mendukung blockchain, juga memiliki pertimbangan strategis sendiri. Logika versi Amerika Serikat adalah, menjadikan blockchain, pasar on-chain, dan CEX sebagai saluran bagi aset Amerika Serikat untuk menarik dana global, memperoleh uang panas. Jadi mendorong sistem keuangan Amerika Serikat ke rantai, pada dasarnya juga memperluas kemampuan pendanaan dan distribusi global aset Amerika Serikat.
Tentu, ini hanya pemahaman dan penggunaan pemerintah Amerika Serikat. Apakah dunia blockchain dan kripto pada akhirnya akan benar-benar dibentuk oleh kehendak negara seperti ini, itu lain soal. Situasi yang lebih realistis mungkin adalah, dunia on-chain dan negara berdaulat di masa depan akan lama berada dalam hubungan kompleks yang sekaligus bekerja sama, memanfaatkan, dan saling bersaing.
Tapi setidaknya sampai saat ini, pemikiran Amerika Serikat ini, memang sedang selangkah demi selangkah menjadi kenyataan.
Lebih Hati-hati terhadap Makro Paruh Kedua, tetapi Tetap Optimis Jangka Panjang terhadap AI dan Web3
Maodi: Apa penilaian makromu untuk enam bulan ke depan, sampai akhir tahun ini? Ketua Fed baru yang akan menjabat, Walsh, kebijakan apa yang mungkin diambil selanjutnya, dan bagaimana pengaruhnya terhadap pasar secara keseluruhan?
didier: Menurut saya ketidakpastian pasar ke depan sedang meningkat.
Di satu sisi, pasar sudah naik cukup banyak; di sisi lain, ke belakang mungkin masih ada beberapa perusahaan raksasa yang akan IPO, seperti SpaceX, OpenAI dan Anthropic. Tekanan yang sebenarnya bukan hanya pengambilan dana dari IPO, tetapi begitu perusahaan-perusahaan triliunan dolar ini dengan cepat dimasukkan ke dalam indeks, dalam kondisi likuiditas terbatas, institusi mungkin terpaksa menjual saham bobot lain untuk rebalancing, ini akan memberikan tekanan pada pasar. Jadi setelah masuk Juni, saya akan lebih hati-hati.
Variabel kunci lain adalah pemilihan umum paruh waktu. Jika Partai Demokrat akhirnya merebut kedua kamar, maka itu mungkin agak negatif untuk Web3 dan AI, karena mereka lebih menekankan hak pekerja, pengawasan dan supervisi, bukan membiarkan teknologi mutakhir terus berkembang dengan kecepatan tinggi.
Tapi dari sudut pandang fundamental, saya pikir pasar mungkin meremehkan dorongan nyata AI terhadap ekonomi. AI sudah merembes ke banyak segmen, hanya metode statistik yang ada belum tentu mencerminkannya secara memadai, jadi dalam jangka panjang, peningkatan efisiensi produksinya masih sangat kuat.
Masalah yang sebenarnya tidak hanya pada pertumbuhan, tetapi juga pada distribusi. Jika mekanisme distribusi tidak disesuaikan dengan baik, di masa depan mungkin muncul situasi yang sangat terpolarisasi: sedikit orang yang dapat mengendalikan AI menghasilkan sebagian besar keuntungan, sementara banyak kelas menengah tertekan bahkan menganggur. Kalau begitu, meskipun produktivitas meningkat, tetapi daya beli masyarakat secara keseluruhan justru akan menurun, ini juga mengapa saya lebih cenderung pada deflasi jangka panjang, bukan inflasi jangka panjang.
Jadi beberapa tahun ke depan, mekanisme distribusi akan sangat kunci. Sesuatu seperti pajak AI, menurut saya dalam tiga sampai lima tahun ke depan kemungkinan besar akan diimplementasikan, karena tanpa sumber pajak baru, banyak pengaturan sosial di masa depan kekurangan dasar dana.
Jika hanya melihat paruh kedua tahun ini sampai tahun depan, saya tidak ingin memberikan kesimpulan yang sangat mutlak. Tekanan penyesuaian jangka pendek memang sedang meningkat, terutama di sekitar IPO SpaceX mungkin lebih jelas, tapi menurut saya ini lebih mirip penyesuaian, bukan puncak sepenuhnya. Selama pengeluaran modal perusahaan besar masih dapat berlanjut, maka keseluruhan tren belum berakhir.
Dalam jangka panjang yang lebih jauh, saya masih optimis terhadap AI, juga optimis terhadap kombinasi AI dan blockchain. Di masa depan, internal perusahaan akan semakin otomatis, perusahaan-perusahaan juga mungkin membentuk ekonomi mesin on-chain, arah besar ini tidak berubah.
Jadi saya masih berpikir, blockchain dan Web3 memiliki prospek yang cerah, hanya cara bermainnya akan menjadi lebih matang. Tahap yang dulu bisa langsung masuk buta, langsung untung buta, mungkin sudah lewat, masa depan lebih mirip era industrialisasi, institusionalisasi.
