Leopold Aschenbrenner, yang dianggap sebagai salah satu investor AI paling agresif di dunia, di satu sisi menggunakan posisi nominal sekitar US$90 miliar (sekitar Rp1.300 triliun) untuk short sell NVIDIA, ASML, dan Oracle di pasar terbuka. Di sisi lain, ia mengalihkan modalnya ke aset infrastruktur dan model AI yang lebih dalam, seperti kelistrikan, memori, jaringan pusat data, serta Anthropic.
Kedua pembawa acara berpendapat, ini tidak berarti gelembung AI sudah pecah, tetapi lebih seperti sinyal rotasi perdagangan infrastruktur dari "chip-first" beralih ke "energy, network, konstruksi data center first", terutama setelah NVIDIA baru saja menyelesaikan pendanaan obligasi senilai US$250 miliar dan valuasi Anthropic terdorong naik. Makna pasar dari penilaian ini sedang meluas dengan cepat.
Ringkasan Pandangan Menarik
Logika Perdagangan Inti Leopold
· "Transaksi 'menjual sekop' klasik di AI sudah terlalu ramai, dan perubahan posisi Leopold baru-baru ini menyampaikan sinyal tersebut."
· "Penilaiannya bukan bahwa infrastruktur AI sudah mencapai puncak, tetapi bahwa beberapa lapisan dalam tumpukan infrastruktur, terutama semikonduktor dan saham panas tradisional, sudah terlalu ramai."
· "Jika pertanyaannya menjadi, ke mana modal selanjutnya akan dialihkan, ada dua jawaban. Yang pertama paling langsung, yaitu mengalir ke hambatan infrastruktur nyata berikutnya, yaitu listrik, memori, jaringan pusat data, dan sebagainya. Jawaban kedua, adalah investasi misterius yang baru terungkap beberapa minggu lalu."
· "Taruhannya sebenarnya selalu pada hal-hal yang sangat berorientasi pada infrastruktur, baik berinvestasi di perusahaan optik ini maupun perusahaan terkait kelistrikan."
· "Jika ia hati-hati terhadap NVIDIA, maka modal akan mengalir ke tempat-tempat seperti listrik, memori; sementara itu, ia juga ingin berinvestasi langsung ke 'tambang' itu sendiri, daripada terus hanya membeli 'sekop'. Anthropic adalah 'tambang' yang paling ia sukai."
Sinyal yang Dilepaskan Pendanaan NVIDIA
· "Masalahnya bukan apakah NVIDIA akan terus menghasilkan uang, tetapi mengapa perusahaan dengan margin laba sangat tinggi dan banyak uang tunai di neraca, masih perlu meminjam US$250 miliar dari eksternal."
· "Jika sebuah perusahaan di bulan yang sama melakukan buyback saham besar-besaran, meningkatkan dividen drastis, sambil juga meminjam uang, jelas ia tidak meminjam karena kekurangan uang. Penjelasan yang lebih masuk akal adalah, ini adalah modal murah, dan cara pendanaan gelombang tren AI ini sedang mengalami pergeseran kecil."
Keuntungan Infrastruktur AI Gelombang Berikutnya
· "Hambatan nyata sekarang bukan hanya GPU, tetapi listrik, memori, jaringan pusat data, dan kemampuan untuk benar-benar membangun hal-hal ini."
· "Kamu bisa mengumpulkan banyak uang, tetapi tidak bisa membangun pusat data dengan cukup cepat, memperluas kapasitas chip memori yang cukup, atau segera memperluas jaringan listrik, jalur listrik, dan infrastruktur terkait. Tidak ada cukup tenaga kerja di lapangan, perizinan, regulasi, dan berbagai prosedur juga menghalangi."
· "Siapa yang memiliki kemampuan untuk membangun pusat data, dialah yang akan menghasilkan uang."
Modul Optik, Tembaga, dan Serat Optik
· "Ketika skala GPU semakin besar, kabel tembaga akan semakin panas, kehilangan energi semakin tinggi, efisiensi menjadi buruk, dan serat optik dalam situasi ini akan menjadi arah peningkatan selanjutnya."
· "Dalam skenario transmisi jarak pendek dengan bandwidth sangat tinggi, tembaga hampir satu-satunya material yang benar-benar ingin digunakan orang. Baru ketika tidak lagi cocok, misalnya jarak terlalu jauh atau panas terlalu besar, akan beralih ke serat optik. Jadi permintaan pasar untuk kombinasi tembaga dan serat optik sekarang sangat kuat."
· "Futures tembaga baru-baru ini sangat kuat, pada dasarnya karena semua orang membutuhkannya. Ia adalah bahan dasar paling kritis dalam transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, dan serat optik adalah langkah selanjutnya."
· "Tembaga tetap menjadi material paling kritis dalam transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, tetapi begitu jarak diperpanjang atau panas terlalu tinggi, harus beralih ke serat optik."
· "Modal selanjutnya akan jatuh ke perusahaan infrastruktur yang terdengar tidak seksi."
Mengapa Energi adalah Taruhan Paling Aman
· "Saya selalu bullish pada energi, karena bahkan jika permintaan AI melambat, energi itu sendiri tetap merupakan kebutuhan pokok global, dan permintaan ini hanya akan semakin tinggi."
· "Tren tunggal yang akan terus naik dalam situasi apa pun adalah kebutuhan kita akan energi, listrik, dan daya. Perusahaan-perusahaan ini adalah target yang paling ingin saya long-term."
· "Yang paling ingin saya ikuti adalah perusahaan yang diinvestasikan Jensen, sekaligus tumpang tindih dengan logika Leopold. Jadi, target yang paling dekat dengan follow saya sekarang adalah Marvell."
· "Posisi terbaik jangka panjang belum tentu perusahaan chip paling panas, tetapi infrastruktur listrik yang tidak bisa dihindari dalam berbagai skenario makro."
Portofolio Investasi AI Leopold
Josh Kale:Leopold Aschenbrenner, anak muda 24 tahun yang khusus berinvestasi di AI, sekarang hampir dianggap pasar sebagai investor AI terkuat di dunia. Ada kabar luar, dana yang dikelolanya telah memiliki ukuran posisi nominal melebihi US$200 miliar. Saat kita melihat postingan Ejaaz sebulan lalu, ukuran dana masih US$137 miliar, berarti hampir berlipat ganda setiap kuartal.
Kali ini kami mendapatkan beberapa perubahan penting baru dalam pergerakan investasinya. Di episode sebelumnya kami membahas portofolio investasinya, saat itu yang paling mengejutkan adalah dia ternyata melakukan short sell terhadap perusahaan yang hampir semua orang kenal, yaitu NVIDIA, perusahaan dengan kapitalisasi pasar tertinggi dan panas AI tertinggi di dunia. Banyak orang bingung, mengapa ia mengambil posisi short lebih dari US$90 miliar terhadap perusahaan seperti itu.
Sekarang kami mendapat petunjuk baru yang mungkin menjelaskan hal ini. NVIDIA ternyata melakukan pendanaan, dan melalui penerbitan obligasi. Secara permukaan ini sangat tidak masuk akal, perusahaan sebesar dan semarga laba tinggi seperti NVIDIA, mengapa perlu mengambil lagi uang tunai US$250 miliar yang baru saja diselesaikan? Hari ini kami ingin membahas, mengombinasikan portofolio investasi Leopold, mengapa ia bisa menghasilkan begitu banyak, apa yang sedang dia lihat selanjutnya, dan apa arti pendanaan NVIDIA ini.
Ejaaz Ahamadeen: Berikan sedikit latar belakang dulu. Leopold Aschenbrenner dulunya adalah peneliti di OpenAI, sekitar satu setengah hingga dua tahun lalu mengumpulkan dana, awalnya skalanya sebenarnya tidak besar, menurut ingatan saya sekitar US$2 miliar. Tetapi dari 13F terbarunya, posisi publik dana ini sudah bernilai US$137 miliar.
Jadi pasar tentu ingin tahu, posisi apa yang ia ambil, apa logika investasi intinya, di mana transaksi besar berikutnya akan jatuh.
Untuk memahami ini, pertama-tama perlu tahu bahwa sebulan sebelumnya, Leopold sebenarnya sangat optimis terhadap seluruh lini AI, terutama logika 'menjual sekop', yaitu pemasok GPU dan hardware upstream seperti NVIDIA.
Tapi sekitar sebulan lalu, pasar menemukan bahwa ia tidak begitu bullish pada lini semikonduktor ini. Ia masih bullish pada memori, listrik, dan hambatan nyata ini, mungkin juga bullish pada penyedia cloud baru, tetapi ia justru tidak bullish pada perusahaan paling berharga di dunia, NVIDIA. Lebih spesifik, ia mengambil posisi bearish total sekitar US$90 miliar pada beberapa perusahaan yang dianggap sebagai penerima manfaat inti infrastruktur AI, seperti NVIDIA, ASML, Oracle.
Logika Short Selling NVIDIA
Ejaaz Ahamadeen: Begitu hal ini muncul, banyak orang mulai khawatir, mengira gelembung AI akan pecah. Secara permukaan, GPU NVIDIA masih laris, permintaan juga tidak melemah jelas, lalu di mana masalahnya?
Kemudian kami menggali beberapa petunjuk baru, yang terpenting adalah, NVIDIA baru saja mendapatkan US$250 miliar melalui pendanaan obligasi dari eksternal. Ini berarti ia tidak hanya menggunakan uangnya sendiri, tetapi menambah leverage ekstra. Maka muncul pertanyaan: perusahaan paling menguntungkan, bermarga laba tertinggi, arus kas terkuat di dunia, mengapa masih perlu meminjam US$250 miliar dari luar?
Josh Kale; Dan awalnya mereka hanya berencana mengumpulkan US$200 miliar, akhirnya malah diperluas menjadi US$250 miliar, dengan oversubscription melebihi 3 kali. Di episode sebelumnya ketika membahas portofolio ini, kami mengatakan jangan khawatir dulu tentang gelembung, karena meskipun perusahaan-perusahaan ini memiliki pengeluaran modal besar, pendapatannya juga cukup tinggi, secara teori bisa menopang ekspansi dengan neraca mereka sendiri.
Tetapi ini adalah pertama kalinya sejak 2021 NVIDIA jelas-jelas melakukan pendanaan dari luar neraca, bukan langsung menggunakan uang tunai di rekeningnya. Saya ingat sekarang mereka punya sekitar US$12 miliar lebih uang tunai. Menyatukan semua ini, akan ada ketegangan aneh: di satu sisi Leopold short, di sisi lain NVIDIA tampaknya punya uang tunai dan laba tak terbatas, tetapi masih menerbitkan obligasi. Lalu apa yang sebenarnya terjadi?
Rincian Pendanaan Obligasi NVIDIA
Josh Kale: Ejaaz, bisakah kamu membantu merinci transaksi ini sendiri? Karena ini bukan pendanaan biasa, tetapi penerbitan obligasi. Intinya, sekarang di neraca NVIDIA ada tambahan US$250 miliar, dan suku bunganya tampaknya rendah.
Ejaaz Ahamadeen: Saya akan mengemukakan dua penjelasan. NVIDIA awalnya memiliki sekitar US$13,7 miliar uang tunai di rekening, artinya ia bisa langsung menghabiskan uangnya sendiri. Lalu mengapa masih perlu pendanaan eksternal? Analogi paling sederhana adalah membeli rumah. Banyak orang bahkan jika punya uang penuh, masih memilih pinjaman, karena modal sendiri bisa digunakan untuk hal lain, dan biaya pinjaman jika cukup murah, sebenarnya lebih menguntungkan.
Lingkungan suku bunga beberapa tahun ini tidak ramah, tetapi jika kamu adalah NVIDIA, salah satu perusahaan paling berharga dan paling dicari di dunia, maka kamu bisa meminjam dengan kondisi cukup baik. Pendanaan obligasi US$250 miliar ini memiliki jangka waktu dari 2 hingga 30 tahun, hampir bisa dianggap uang murah, tingkat suku bunga mendekati yield obligasi pemerintah AS.
Dan pendanaan ini sekitar 4 kali oversubscribed, dengan kata lain ada US$850 miliar modal di pasar ingin masuk ke kuota US$250 miliar ini, NVIDIA hampir bisa memilih investor sesuka hati. Jika hanya melihat pernyataan resmi, penjelasan NVIDIA adalah, ini terutama pengaturan keuangan, untuk melunasi dan melakukan refinancing sebagian utang yang ada. Google melakukan hal serupa beberapa minggu lalu, juga Februari tahun ini. Jadi kamu tentu bisa menerima penjelasan ini, menganggapnya sebagai optimisasi keuangan.
Tetapi sisi lain juga sulit diabaikan: dalam satu setengah bulan terakhir, NVIDIA, Amazon, Google, serta beberapa penyedia cloud hyperscale lainnya, hampir semuanya menambah pendanaan eksternal. Ada yang menerbitkan obligasi, ada yang menjual saham. Pandangan Leopold mungkin tidak sepenuhnya tanpa dasar, apakah ini sinyal gelembung mulai goyah, rumah kartu mulai bergoyang? Namun jika hanya melihat struktur keuangan, hal ini belum jelas mengarah ke bahaya.
Josh Kale: Saya juga berpikir begitu. US$90 miliar untuk short NVIDIA, ini benar-benar posisi sangat besar. Tapi saat kami melakukan penelitian, melihat hal lain: pada 18 Mei, dewan direksi NVIDIA baru saja mengotorisasi tambahan buyback US$80 miliar, juga meningkatkan dividen dari US$0,01 per saham menjadi US$0,25, langsung naik 25 kali lipat.
Jika sebuah perusahaan di bulan yang sama melakukan buyback saham besar-besaran, meningkatkan dividen drastis, sambil juga meminjam uang, jelas ia tidak meminjam karena kekurangan uang. Penjelasan yang lebih masuk akal adalah, ini adalah modal murah, dan cara pendanaan gelombang tren AI ini sedang mengalami pergeseran kecil. Semua orang ingin berpartisipasi dalam operasi modal ini, NVIDIA juga menyadari, menerbitkan obligasi untuk mendapatkan uang bahkan lebih murah daripada cara pendanaan lain, jadi langsung melakukannya. Setidaknya untuk sekarang, NVIDIA sendiri masih baik-baik saja.
Mengapa Ia Melakukan Rebalancing
Josh Kale: Ini kembali ke pertanyaan lain. Apa yang sebenarnya dipikirkan Leopold? Mengapa penilaiannya berubah? Grafik harga saham yang kamu tunjukkan tadi juga menunjukkan, kinerja NVIDIA baru-baru ini memang tidak terlalu kuat, tetapi juga tidak terlalu buruk. Ia masih perusahaan terbesar di dunia dengan kapitalisasi mendekati US$5 triliun, hanya turun 7% dalam sebulan, di tengah lonjakan saham AI lain, ini bukan apa-apa.
Ejaaz Ahamadeen: Saya tidak berpikir NVIDIA akan menghilang. GPU-nya, termasuk lini produk CPU yang baru diluncurkan beberapa minggu lalu, saya percaya akan berkinerja sangat baik. Permintaan produk AI sekarang berlebihan secara eksponensial, dan pemasok mesin inti yang benar-benar bisa menampung permintaan seperti itu, saat ini terutama masih NVIDIA.
Tetapi saya memang merasa, transaksi 'menjual sekop' klasik di AI sudah terlalu ramai, dan perubahan posisi Leopold baru-baru ini menyampaikan sinyal tersebut. Melihat 13F terbarunya, posisi bearish-nya jelas condong ke lini semikonduktor, seperti NVIDIA, ASML, Oracle, dan beberapa perusahaan tingkat infrastruktur lainnya.
Tapi di saat bersamaan, ia juga memiliki posisi besar di arah memori, listrik, dan cloud baru ini. Ini menunjukkan penilaiannya bukan bahwa infrastruktur AI sudah mencapai puncak, tetapi bahwa beberapa lapisan dalam tumpukan infrastruktur, terutama semikonduktor dan saham panas tradisional, sudah terlalu ramai.
Jika pertanyaannya menjadi, ke mana modal selanjutnya akan dialihkan, ada dua jawaban. Yang pertama paling langsung, yaitu mengalir ke hambatan infrastruktur nyata berikutnya, yaitu listrik, memori, jaringan pusat data, dan sebagainya. Jawaban kedua, adalah investasi misterius yang baru terungkap beberapa minggu lalu.
Posisi Anthropic yang Terungkap Tak Terduga
Josh Kale: Ini yang paling mengejutkan saya, saya baru tahu kemarin setelah mendengar dari kamu, reaksi pertama saya adalah tidak mungkin. Apakah dana Leopold 'Situational Awareness' ini, benar-benar mengalokasikan 20% pada ekuitas Anthropic? Sekarang ada kabar luar, perusahaan ini menempati sekitar seperlima posisi dana Leopold, The Wall Street Journal dan beberapa media lain mengatakan demikian, juga ada pihak yang sangat dekat dengan transaksi mengonfirmasi hal ini.
Ini menjadi kartu yang sama sekali tidak diantisipasi pasar dalam portofolionya.
Karena 13F hanya bisa mengungkapkan posisi pasar publik, tidak akan mengungkapkan ekuitas privat, dan Anthropic justru adalah bagian besar ekuitas non-publik. Karena ini pula, orang mulai memahami, mengapa pasar menaikkan valuasi portofolionya menjadi US$200 miliar.
Jika 20% dana adalah Anthropic, dan ia mungkin sudah berinvestasi awal 2025, maka imbal hasil satu tahun di Anthropic bagaikan tujuh tahun. Perubahan ini akan membuat pemahaman kita tentang seluruh portofolio investasinya mengalami koreksi sangat besar.
Ejaaz Ahamadeen: Ya. Pertama kali ia berinvestasi di Anthropic melalui saluran privat atau dana mungkin sekitar Maret 2025, saat itu valuasi Anthropic sekitar US$60 miliar. Sekarang berdasarkan valuasi putaran terbaru, sudah ditetapkan menjadi US$96,5 miliar.
Ini setara dengan kenaikan hampir 15 kali lipat. Menurut algoritma yang kami tunjukkan dalam program hari ini, kombinasi likuiditas yang diungkapkan 13F terakhirnya bernilai US$13,7 miliar, jika ditambah bagian posisi Anthropic yang dilaporkan The Wall Street Journal, bisa menambah sekitar US$7 miliar, total ukuran pengelolaan dana mencapai US$20 miliar.
Hal ini sampai seberapa ekstrem? Bill Ackman, investor top yang sudah 30-40 tahun di pasar, ukuran Pershing Capital-nya juga sekitar US$20 miliar. Leopold baru masuk permainan ini satu setengah tahun, dan ia baru 24 tahun, hampir tidak punya pengalaman investasi yang sesungguhnya.
Tetapi ia membuat beberapa penilaian yang sangat mengejutkan, gilanya semua ini sebenarnya sudah dia tulis sebelumnya. Saat meluncurkan dana satu setengah tahun lalu, ia menerbitkan esai panjang AI 65 halaman 'Situational Awareness', menguraikan hampir seluruh logika, termasuk bagaimana modal akan berotasi dari semikonduktor dan bagian infrastruktur tertentu ke hambatan lain. Sekarang pasar sedang berkembang sesuai garis ini, ini benar-benar sangat menakjubkan.
Tren Infrastruktur Gelombang Berikutnya
Ejaaz Ahamadeen: Jadi ini juga memberi tahu saya, ke mana uang akan mengalir selanjutnya. Jika ia hati-hati terhadap NVIDIA, maka modal akan mengalir ke tempat-tempat seperti listrik, memori; sementara itu, ia juga ingin berinvestasi langsung ke 'tambang' itu sendiri, daripada terus hanya membeli 'sekop'. Anthropic adalah 'tambang' yang paling ia sukai.
Josh Kale: Ini memang tampak seperti tren baru, dan tetap saja ia satu langkah lebih awal dari kebanyakan orang. 12 bulan terakhir, orang terus mencari di mana hambatan AI, logam langka, memori, RAM, dll, pasar sudah mengejar satu gelombang. Penilaian ini juga tidak salah, karena gelombang itu memang terjadi.
Tetapi sekarang melihat, arah yang dianggap sebagai hambatan, valuasinya sedang perlahan menjadi wajar. Orang sudah cukup memahami model bisnis, ruang pasar, dan pendapatan masa depan perusahaan-perusahaan ini, jadi banyak nilai sebenarnya sudah dipatok. Putaran berikutnya kami lebih peduli, ke mana uang selanjutnya akan terus mengalir.
Tadi kamu menyebutkan tanah, listrik, casing, infrastruktur fisik, arah ini tampaknya benar. Karena jika kita memikirkan hal yang benar-benar paling penting dalam AI, jawabannya semakin tampak seperti kemampuan konstruksi fisik. Lihat xAI, atau lebih tepatnya lihat SpaceX yang sudah go public, inti pendapatannya bukan roket itu sendiri, tetapi pembangunan infrastruktur AI.
Lihat lagi transaksinya dengan Anthropic, Google kali ini, nilai yang dibawa sudah melebihi total bisnis Starlink, Starship, dan seluruh satelit. Jelas ada permintaan dan nilai yang sangat besar di sini. Maka pertanyaannya menjadi, siapa yang benar-benar bisa membangun hal-hal ini?
SpaceX jelas satu jawaban. Harga sahamnya setelah jam perdagangan kemarin sudah mencapai US$230, sesuai dengan valuasi sekitar US$3,1 triliun. Minggu ini kami akan khusus membuat satu episode tentang SpaceX, karena pergerakannya kali ini terlalu ekstrem, baru saja menyelesaikan akuisisi Cursor, sekarang valuasi mencapai US$3 triliun, uang yang dihasilkan Elon dalam satu hari bahkan melebihi seluruh karier Warren Buffett.
Siapa yang akan Menikmati Keuntungan Putaran Berikutnya
Josh Kale: Yang kami pedulikan adalah, perusahaan mana yang paling ahli dalam infrastruktur hardware seperti ini, ahli mengembangkan 'mesin pembuat mesin'. Menggabungkan arah Leopold dan seluruh tren besar, kami rasa modal selanjutnya akan mengalir ke sini. Jadi Ejaaz, rotasi ini dalam kenyataan akan jatuh ke perusahaan mana?
Ejaaz Ahamadeen: Banyak yang akan menjadi perusahaan infrastruktur yang terdengar tidak seksi. Nama yang sering disebutkan sebulan terakhir adalah Marvell. Beberapa minggu lalu di konferensi Computex Taiwan, Jensen Huang langsung di atas panggung mengatakan, ini akan menjadi perusahaan berikutnya senilai US$1 triliun.
Dan tepat tiga bulan sebelum ia mengemukakan pernyataan ini, NVIDIA baru berinvestasi US$1,5 miliar ke Marvell. Saya agak bingung apakah ini termasuk transaksi orang dalam atau manipulasi pasar, karena setelah kata-katanya ini, harga saham naik lagi 70%.
Saya rasa sekarang langsung menilai infrastruktur AI mencapai puncak, sebenarnya mudah; tetapi jika membandingkannya dengan krisis keuangan dalam sejarah, misalnya 2008, rasa leverage tinggi, rekayasa keuangan, dan manipulasi sistematis, gelombang ini belum sepenuhnya muncul.
Perbedaan paling kunci ada dua. Pertama, produk yang dibuat perusahaan-perusahaan hari ini, benar-benar ada orang yang membayar. Baik gelembung dotcom maupun masa krisis keuangan, tidak ada permintaan nyata yang begitu solid. Kedua, terikat oleh hukum fisika, kita sebenarnya tidak bisa menambah leverage tanpa batas sekarang, karena seluruh sistem terhambat oleh tenaga kerja dan kemampuan konstruksi.
Kamu bisa mengumpulkan banyak uang, tetapi tidak bisa membangun pusat data dengan cukup cepat, memperluas kapasitas chip memori yang cukup, atau segera memperluas jaringan listrik, jalur listrik, dan infrastruktur terkait. Tidak ada cukup tenaga kerja di lapangan, perizinan, regulasi, dan berbagai prosedur juga menghalangi.
Jadi saya justru merasa, ini memberi keunggulan bagi investor. Karena kamu sudah tahu transaksi chip dan 'menjual sekop' paling panas terlalu ramai, maka uang selanjutnya akan mengalir ke listrik, jaringan data, seperti perusahaan Astera Labs, lalu ke bagian terkait lainnya.
Yang benar-benar perlu kamu pikirkan adalah, kapan kontrak-kontrak ini mulai terealisasi, kapan pabrik wafer ini benar-benar selesai dibangun, kapan roket SpaceX bisa mengirim satelit AI ke langit, bahkan kapan bisa mulai menggunakan tenaga surya untuk melatih model AI.
Timeline menentukan ritme taruhan. Setidaknya saya sendiri berinvestasi berdasarkan kerangka ini, tentu saja ini bukan saran investasi. Alasan saya berpikir demikian, karena dalam satu setengah tahun terakhir, kami sudah menyaksikan langsung bagaimana modal mengalir dari saham AI umum ke transaksi semikonduktor dan infrastruktur.
Josh Kale: Jika terus melihat ke bawah grafik portofolio ini, sebenarnya kamu akan menemukan cerita ini sudah jelas tertulis dalam struktur posisinya. Dihitung berdasarkan kategori, alokasi terbesarnya apa? Listrik dan energi. Berikutnya memori, lalu cloud dan penambang GPU, yaitu infrastruktur yang paling nyata.
Ia ingin memiliki penyedia cloud baru seperti CoreWeave, juga ingin memiliki penambang yang sudah beralih ke komputasi cloud. Ia ingin memiliki infrastruktur fisik ini, karena ia yakin di sinilah hambatan sesungguhnya. Kamu tadi juga menyebutkan, tentu masih banyak bagian lebih detail di dalamnya, seperti konstruksi aktual, pembuatan hardware, konstruksi pusat data itu sendiri, kesulitannya sangat tinggi.
Jika bicara di mana hambatan terbesar, mungkin perizinan pun termasuk. Lalu siapa yang menyelesaikan masalah ini? SpaceX ingin memindahkan pusat data ke luar angkasa, Tesla ingin menyelesaikan masalah tenaga kerja dengan robot humanoid. Tetapi dua hal ini masih jauh. Jangka pendek-menengah, justru ada banyak kesempatan kosong, dan ini adalah arah yang dipertaruhkan Leopold.
Keunggulan Modul Optik dan Serat Optik
Josh Kale: Saya ingin menambahkan satu detail yang belum kami bahas sebelumnya. Bagi mereka yang ingin menggali lebih dalam, mencari keuntungan lebih banyak, banyak petunjuknya sebenarnya tersembunyi di optik dan tumpukan teknologi yang lebih bawah. Ejaaz, kamu baru-baru ini terus meneliti ini, bisakah jelaskan pemikirannya?
Ejaaz Ahamadeen: Jika melihat posisi di layarnya, CoreWeave dan Iron pada dasarnya adalah penyedia layanan cloud baru tingkat teratas. Secara sederhana, mereka mirip Amazon Web Services, hanya saja AWS menyediakan layanan cloud untuk perusahaan internet, sedangkan perusahaan-perusahaan ini menyediakan infrastruktur GPU siap pakai untuk perusahaan AI.
Mereka membantu kamu menyiapkan semua hal seperti GPU, jaringan, deployment, sehingga perusahaan AI sendiri tidak perlu repot dengan infrastruktur bawah, bisa langsung melatih model, mendapatkan komputasi. CoreWeave dan Iron sejak ia membangun posisi adalah posisi terkonsentrasi terbesar, juga membawa imbal hasil tertinggi.
Dan yang perlu diperhatikan, hingga hari ini ia masih menempatkan kedua perusahaan ini di posisi terbesar. Ini juga menunjukkan satu masalah: menurutnya, transaksi ini jauh dari selesai. Lebih jauh lagi, ia juga berinvestasi privat di Core Scientific, perusahaan ini bisa membantu melepaskan kapasitas pasokan infrastruktur CoreWeave. Dalam arti tertentu, ia seolah menambah leverage lagi pada CoreWeave.
Selain ini, lihat lagi perusahaan seperti Coherent dan Lumentum, pada dasarnya mereka adalah pemasok terkait koneksi serat optik dan optik. Jika ingin menjelaskan dengan kata paling sederhana, semikonduktor dan GPU perlu berkomunikasi satu sama lain, cara tradisional biasanya mengandalkan banyak kabel tembaga.
Masalahnya, ketika skala GPU semakin besar, kabel tembaga akan semakin panas, kehilangan energi semakin tinggi, efisiensi menjadi buruk, dan serat optik dalam situasi ini akan menjadi arah peningkatan selanjutnya. Ia bisa menyelesaikan transmisi data lebih cepat, efisiensi biaya lebih tinggi, juga bisa membuat perusahaan yang menyediakan komputasi inferensi dan pelatihan menghasilkan lebih banyak uang. Jadi kamu akan menemukan, taruhannya sebenarnya selalu pada hal-hal yang sangat berorientasi pada infrastruktur, baik berinvestasi di perusahaan optik ini maupun perusahaan terkait kelistrikan. Mungkin terdengar tidak seksi, tetapi menurut saya, di sinilah tempat uang benar-benar jatuh sekarang.
Josh Kale: Hal tembaga ini juga menarik bagi saya, karena saya baru menyadari betapa kritisnya dalam transmisi data jarak dekat. Banyak skenario transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, tembaga hampir satu-satunya material yang benar-benar ingin digunakan orang. Baru ketika tidak lagi cocok, misalnya jarak terlalu jauh atau panas terlalu besar, akan beralih ke serat optik. Jadi permintaan pasar untuk kombinasi tembaga dan serat optik sekarang sangat kuat, ini juga mengapa mengamati transaksi tembaga ini menarik.
Futures tembaga baru-baru ini sangat kuat, pada dasarnya karena semua orang membutuhkannya. Ia adalah bahan dasar paling kritis dalam transmisi jarak pendek dengan bandwidth tinggi, dan serat optik adalah langkah selanjutnya.
Dari sudut pandang yang lebih mendasar, garis material selalu menarik. Di bawah yang paling bawah, sebenarnya untuk mendapatkan kecerdasan, bahan baku inti apa yang paling dibutuhkan. Tembaga satu, lithium juga, masih banyak lainnya. Kami benar-benar harus membuat episode khusus tentang material. Mungkin Leopold belum sampai ke lapisan itu, kami malah bisa melihat rotasi berikutnya lebih dulu.
Josh Kale: Jika terus berjalan ke dasar tumpukan, bahkan bisa langsung melihat tambang tembaga bagaimana hal-hal ini dibuat. Tetapi kembali ke penilaian inti, saya rasa rotasi berikutnya, memang dari hambatan yang tampak kecil, beralih ke hal yang benar-benar sulit, yaitu hardware dan pembangunan pusat data besar.
Siapa yang memiliki kemampuan untuk membangun pusat data, dialah yang akan menghasilkan uang. Kami sudah melihat berapa banyak uang yang dihasilkan SpaceX karena permintaan pusat data begitu tinggi. Siapa yang bisa meluncurkan lebih banyak pusat data lebih cepat, siapa yang bisa menyediakan listrik dan GPU cukup, dialah yang akan menghasilkan uang paling banyak. Ini pada dasarnya adalah arah yang dipertaruhkan Leopold sekarang.
Apakah Gelembung Muncul
Josh Kale: Kesimpulannya adalah kami tidak merasa sekarang sudah memasuki tahap pecahnya gelembung. Posisi Leopold lebih mirip rotasi, bukan penarikan total. Jadi, apakah sebaiknya tetap mengikutinya?
Ejaaz Ahamadeen: Saya akui, saat pertama kali melihat 13F-nya, reaksi pertama saya adalah, orang ini ternyata bearish terhadap perusahaan paling berharga di dunia, dan permintaannya sudah antre sampai 2029, ini terlalu keterlaluan. Tetapi sekarang melihat pendanaan ini, saya justru mulai merasa, jika NVIDIA di masa depan terus menambah utang eksternal, bahkan mungkin menjual saham, jika tren ini berlanjut, maka Leopold mungkin akan benar lagi.
Jika benar demikian, dana ini pada akhirnya mungkin akan melampaui trader dan dana investasi terbaik di dunia. Ia benar-benar terus menang, hal ini sulit tidak diakui.
Josh Kale: Tetapi ada satu hal lain yang juga penting. Hidupnya hampir selalu hanya long, belum benar-benar mengalami ujian penjualan besar-besaran. Kami sebutkan Bill Ackman tadi, menghasilkan imbal hasil 30 kali lipat dan bisa bertahan di pasar 30 tahun, sebenarnya dua hal berbeda.
Jika ia benar-benar bisa terus mempertahankan pertumbuhan seperti ini, juga belajar kapan menekan tombol jual, bagaimana mengelola risiko, bagaimana melindungi diri dengan lindung nilai, itu lebih menakutkan. Sekarang kami sudah mulai melihat embrio kemampuan ini. US$90 miliar short itu sebenarnya bukan mengambil US$90 miliar tunai langsung untuk short, tetapi dicapai melalui opsi dan leverage, bukan short telanjang satu banding satu. Bagaimanapun, hal ini sangat layak terus diamati.
Energi adalah Taruhan Inti
Josh Kale: Jika memilih satu saham yang paling ingin kamu beli dari seluruh portofolio investasinya, mana yang akan kamu pilih?
Jawaban saya sendiri adalah saham energi. Saya selalu bullish pada energi, karena bahkan jika permintaan AI melambat, energi itu sendiri tetap merupakan kebutuhan pokok global, dan permintaan ini hanya akan semakin tinggi.
Bahkan sama sekali tidak melihat AI, kita tetap membutuhkan lebih banyak energi, lebih banyak listrik. Perusahaan seperti Bloom Energy yang bisa meningkatkan pasokan dan distribusi listrik, adalah arah yang paling membuat saya bersemangat, karena mereka paling mirip taruhan lindung nilai. Tren tunggal yang akan terus naik dalam situasi apa pun adalah kebutuhan kita akan energi, listrik, dan daya. Perusahaan-perusahaan ini adalah target yang paling ingin saya long-term.
Ejaaz Ahamadeen: Jawaban saya ini sedikit curang. Yang paling ingin saya ikuti adalah perusahaan yang diinvestasikan Jensen, sekaligus tumpang tindih dengan logika Leopold. Target yang paling dekat dengan follow saya sekarang adalah Marvell. Meskipun bukan perusahaan yang dipegang publik Leopold, ia sangat sesuai dengan arah taruhannya pada serat optik dan listrik, dan Jensen sudah berinvestasi tunai US$1,5 miliar.
Saya mengamati satu fenomena, selama Jensen melalui NVIDIA berinvestasi di suatu perusahaan, baik itu Intel, CoreWeave, atau lainnya, pada dasarnya terus naik. Jadi posisi saya sekarang kira-kira di sini. Saya sendiri juga memegang beberapa CoreWeave, karena Jensen dan Leopold sangat bullish padanya.
Josh Kale: Marvell dalam 6 bulan terakhir sudah naik 270%. Ini mungkin benar-benar aturan praktis yang bagus: orang seperti Jensen, bahkan seperti Trump yang punya pengaruh sangat besar, jika mereka secara publik mengatakan untuk membeli saham tertentu, seringkali kamu mungkin benar-benar harus melihatnya dengan serius.
Masa lalu telah berkali-kali membuktikan, sinyal seperti ini seringkali memiliki ruang realisasi yang sangat besar. Baik Intel maupun Marvell, contoh-contoh ini menunjukkan, di satu sisi mereka benar-benar mengerti apa yang mereka katakan, di sisi lain mereka juga memiliki kemampuan untuk memengaruhi hasil perusahaan-perusahaan ini. Jadi gelombang ini benar-benar gila.
Saya berharap terus berlanjut. Dari yang terlihat sekarang, sangat mungkin terus berlanjut. Setidaknya kami sekarang masih condong bullish, masih optimis, juga akan terus membuat penilaian mengikuti perubahan setiap hari.
Josh Kale: Tentang pembaruan portofolio investasi Leopold, apa lagi yang ingin kamu tambahkan di akhir?
Ejaaz Ahamadeen: Saya sebenarnya sangat ingin mendengar apa yang dipikirkan orang yang skeptis terhadap hal ini. Jika setelah mendengar analisis kami tadi, kamu merasa kami sepenuhnya salah, atau ada bagian yang salah paham, silakan langsung tunjukkan.
Kemarin saya menatap lama berita pendanaan US$250 miliar NVIDIA, awalnya ingin mencari kesalahan. Tetapi jika hanya melihat logika keuangan, hal ini memang masuk akal.
Mengapa tidak meminjam uang murah yang hampir tanpa risiko ini? Meminjam uang orang lain untuk ekspansi, jelas lebih masuk akal daripada menjual ekuitas sendiri, karena dengan begitu kamu juga bisa mempertahankan lebih banyak keuntungan masa depan.
