Judul Asli:The Great Repricing
Penulis Asli:Spencer Bogart
Kompilasi Asli:Ken,ChainCatcher
Keadaan industri cryptocurrency saat ini adalah sebuah paradoks: sebagai sebuah industri, kami telah mencapai kesuksesan yang melampaui imajinasi terliar kami, namun, sentimen yang meresap saat ini adalah kekecewaan ekstrem yang belum pernah kami alami dalam waktu lama.
Jonah (@jonah_b) dan Spencer (@CremeDeLaCrypto) di sini membedah secara mendalam "Penilaian Ulang Nilai Besar-besaran" yang sedang berlangsung saat ini.
Penilaian Industri Benar
Penilaian industri tentang pembayaran on-chain dan transfer uang adalah benar. Volume transaksi stablecoin mencapai rekor $33 triliun pada tahun 2025, meningkat 72% year-over-year. Hanya dalam tahun 2025 saja, volume transaksi ritel melonjak dari 314 juta menjadi 3,2 miliar transaksi.
Penilaian industri bahwa aplikasi crypto-native akan mencapai skala besar adalah benar. Polymarket menjadi alat prediksi peristiwa global yang sangat populer. Phantom menjadi dompet yang digunakan setiap hari oleh jutaan pengguna—dengan 15 juta pengguna aktif bulanan dan terus bertumbuh.
Penilaian industri bahwa DeFi berfungsi adalah benar. Jika Aave dilihat sebagai sebuah bank, berdasarkan basis simpanannya, ia akan masuk dalam jajaran bank terbesar di dunia.
Penilaian industri bahwa hampir semua perusahaan fintech dan bank utama akan menerapkan strategi on-chain adalah benar. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank. Mereka semua sudah masuk.
Sekarang tampaknya lebih jelas dari sebelumnya: kami sedang membangun teknologi yang benar, namun sentimen saat ini sama sekali tidak terasa seperti perayaan.
Pemisahan Nilai dan Harga
Mengingat kesuksesan yang dicapai, mengapa semua orang tidak bersukacita? Jawaban paling sederhana adalah harga: rasanya harga token telah turun satu arah selama berbulan-bulan.
Tetapi pasar crypto telah mengalami banyak penarikan besar sejak kelahirannya, mengapa sentimen pasar kali ini terasa lebih buruk? Ada yang menunjuk pada logam mulia dan pasar saham yang terus mencetak rekor tertinggi baru, sementara token justru turun. Tapi kami rasa ini hanya faktor yang memperparah; itu adalah garam di atas luka, bukan lukanya sendiri.
Alasan sebenarnya mungkin terletak pada kenyataan bahwa pasar memaksa para kontributor industri untuk menerima realitas baru yang lebih kejam: perbedaan antara data bisnis dan harga token mungkin tidak akan diperbaiki secara otomatis. Aturan permainan telah berubah, dan data baru mungkin membatalkan logika investasi yang telah lama dipegang.
Ini berbeda dengan penurunan yang didorong secara siklis sebelumnya, ini lebih mencerminkan penilaian ulang struktural tentang "di mana nilai paling mungkin terakumulasi".
Di masa-masa lesu sebelumnya, tim dapat melihat ke dalam, fokus pada pengembangan produk, dan yakin bahwa selama mereka dapat memberikan jaringan atau protokol yang digunakan secara luas, itu akan diterjemahkan menjadi apresiasi token. Tapi sekarang, keyakinan itu tampaknya tidak lagi berlaku. Protokol diluncurkan, adopsi mencapai skala, tetapi harga token tidak mengikuti.
Bagi para pembangun dan investor yang mengekspresikan keyakinan mereka melalui eksposur token, hasil akhirnya adalah: logika mereka benar, tetapi eksposur aset yang mereka beli salah.
Di Mana Logika Investasi Salah
Logika investasi token yang disederhanakan terutama didasarkan pada tiga keyakinan berikut:
-
Orang-orang akan membangun produk yang dapat menciptakan nilai besar.
-
Produk tersebut akan menangkap sebagian cukup besar dari nilai yang diciptakannya.
-
Nilai yang ditangkap ini akan mengalir ke pemegang token.
Selama bertahun-tahun, pertanyaannya sederhana: apakah itu bekerja? Bisakah itu diskalakan? Sekarang pertanyaan besar ini telah terjawab (ya, itu bekerja; ya, itu bisa diskalakan), fokus pasar telah beralih ke penangkapan nilai. Dan menjadi jelas: orang-orang benar pada poin 1. Benar secara mutlak, tak terbantahkan. Tapi sebagian besar nilai tidak terakumulasi kepada pemegang token.
Nilai Bergerak ke Atas Tumpukan Teknologi
Eksposur aset kripto kebanyakan orang adalah melalui token. Dan kebanyakan token mewakili infrastruktur: L1, L2, bridge, oracle, middleware, protokol, DEX, vault hasil, dll.
Tetapi entitas yang menangkap nilai terbesar saat ini terlihat sangat berbeda: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Ini semua adalah perusahaan yang (saat ini) belum menerbitkan token.
Alasannya sederhana: aset paling berharga di ruang crypto adalah hubungan pengguna.
Jika Anda mengontrol antarmuka pengguna dan aliran transaksi, Anda mengontrol saluran distribusi. Dan jika Anda menguasai saluran distribusi, Anda hampir dapat mengambil keuntungan dari produk on-chain apa pun yang disentuh pengguna (perdagangan, pinjaman, staking, pencetakan, dll). Kami sebelumnya telah menulis tentang dinamika ini.
Di sisi lain, infrastruktur menjadi semakin dapat diganti. Ketika ruang blok berlimpah dan biaya pergantian rendah, satu-satunya alat kompetisi yang tersisa adalah harga. Bridge, L2, DEX, bahkan likuiditas dapat diganti. Kekuatan penetapan harga terkikis.
Pada akhirnya, dalam permainan tarik ulur ekonomi antara lapisan infrastruktur dan lapisan distribusi, kami percaya lapisan distribusi sedang meraih kemenangan yang menentukan. Kontrol atas saluran distribusi menciptakan hak routing. Hak routing mengkomoditaskan infrastruktur. Dan infrastruktur yang dikomoditaskan mendorong ekonomi menuju biaya marjinal.
Ini Tidak Jelas di Masa Lalu
Pembalikan penangkapan nilai ini mengguncang industri karena bertentangan dengan banyak logika investasi dan asumsi arsitektur jangka panjang—yaitu bahwa jaringan dan protokol dasar akan menangkap sebagian besar nilai.
Tetapi ketidakpastian ini bukan anomali yang unik untuk industri crypto, tetapi tema umum yang berjalan melalui siklus teknologi. Sejarah menunjukkan bahwa pertanyaan terpenting tentang penangkapan nilai dan di mana keuntungan mengendap jarang terjawab di tahap awal.
Di awal internet, beberapa orang berpikir perusahaan telekom akan menjadi pemenang terbesar karena mereka memiliki pipa yang mengirimkan setiap byte data. Alasannya bullish: perusahaan telekom dapat mengenakan biaya sesuai dengan nilai data yang dikirim—bukan tanpa alasan. Namun, persaingan ketat mendorong harga data ke biaya marjinal, mengkomoditaskan perusahaan telekom sepenuhnya, dan nilai mengalir ke atas tumpukan teknologi.
Namun, tidak setiap siklus teknologi memberi imbalan kepada lapisan aplikasi. Untuk semikonduktor dan komputasi awan, penyedia infrastruktur akhirnya menangkap nilai besar. Dalam contoh-contoh ini, kelangkaan, intensitas modal, dan biaya pergantian yang tinggi, memusatkan kekuatan ekonomi di bagian bawah tumpukan teknologi.
AI saat ini juga menghadapi pertanyaan yang sama: akankah model dasar menangkap nilai? Atau akankah model open-source mengkomoditaskan mereka dan mendorong nilai ke atas tumpukan teknologi?
Dalam versi industri crypto, asumsi aslinya adalah: likuiditas dan efek jaringan akan menciptakan pemenang infrastruktur yang bertahan dan memungkinkan penangkapan nilai yang berarti. Sekarang, aplikasi dan agregator berdiri di antara pengguna dan infrastruktur dasar, secara rasional merutekan volume ke tempat dengan biaya terendah. Hasilnya adalah pemisahan struktural: "pipa" lebih padat dari sebelumnya, tetapi penangkapan nilai telah bergeser ke atas, ke tingkat yang menguasai hubungan pengguna.
Apa yang Terjadi Selanjutnya
Ini bukanlah pidato kematian untuk token, dan ini bukanlah akhir dari investasi infrastruktur.
<极span style="font-size: inherit; font-family: PingFang SC,Helvetica Neue,Helvetica,Arial,Hiragino Sans GB,Heiti SC,Microsoft YaHe极,WenQuanYi Micro Hei,sans-serif;">Industri crypto sekarang telah melalui tiga tahap yang berbeda: pertama spekulasi, lalu validasi, dan sekarang kami sedang menetapkan di mana penangkapan nilai akan terjadi. Ketidaknyamanan saat ini berasal dari pergeseran paradigma terakhir ini.
Infrastruktur dan aplikasi ada dalam siklus umpan balik yang berkelanjutan: saat aplikasi mencapai skala baru, mereka akhirnya menemui hambatan, membutuhkan infrastruktur generasi berikutnya untuk diselesaikan, sehingga membuka siklus peluang baru. Selain itu, memang ada produk infrastruktur yang sangat baik dengan kekuatan penetapan harga yang nyata, tetapi kekuatan penetapan harga ini harus diperoleh dengan usaha dan dibuktikan, bukan dianggap begitu saja.
Token juga akan kembali, tetapi mereka mungkin terlihat berbeda: mereka semakin bergerak menjauh dari penekanan berlebihan pada hak governance, menuju partisipasi langsung dalam ekonomi lapisan aplikasi, dan bahkan menjadi instrumen ekuitas yang ditokenisasi yang memiliki klaim langsung atas arus kas.
Hyperliquid adalah contoh aplikasi on-chain dengan strategi distribusi nyata dan model ekonomi yang disatukan di sekitar aset tunggal. Evolusi yang lebih luas ke arah ini sudah terjadi: Morpho, Uniswap, dan sekarang Aave, semuanya tampaknya bergerak ke arah menyatukan ekonomi lapisan protokol dan aplikasi ke dalam token mereka masing-masing.
Saat ini, aturan permainan telah berubah, pasar mengirim sinyal yang jelas: utilitas saja tidak cukup. Skala saja tidak cukup. Pasar menuntut hubungan langsung dan dapat dibuktikan antara penggunaan, pendapatan, dan nilai aset.
Industri benar dalam arah teknologinya. Sekarang pasar sedang memutuskan siapa yang akan mendapat imbalan. Para pembangun yang tidak hanya menyelesaikan penciptaan nilai, tetapi juga penangkapan nilai, akan mendefinisikan era berikutnya dari industri.
Penyangkalan: Konten yang disediakan di sini mungkin termasuk informasi tentang perusahaan portofolio/proyek investasi historis atau saat ini yang dikelola oleh Blockchain Capital atau afiliasinya, disediakan hanya untuk tujuan ilustratif. Pandangan yang diungkapkan dalam setiap posting blog adalah milik penulis dan tidak necessarily mencerminkan pandangan Blockchain Capital dan afiliasinya. Baik Blockchain Capital maupun penulis menjamin keakuratan, kecukupan, atau kelengkapan informasi yang disediakan dalam blog. Baik Blockchain Capital, penulis, maupun orang lain membuat pernyataan atau jaminan tersurat atau tersirat mengenai keakuratan, kelengkapan, atau keadilan informasi dalam blog, dan tidak akan bertanggung jawab atau berkewajiban atas informasi tersebut. Tidak ada dalam blog yang merupakan saran investasi, peraturan, hukum, kepatuhan, pajak, atau lainnya, dan tidak boleh diandalkan sebagai dasar untuk membuat keputusan investasi. Blog tidak boleh dianggap sebagai saran atau ajakan saat ini atau masa lalu untuk membeli atau menjual sekuritas apa pun, atau untuk mengadopsi strategi investasi apa pun. Blog mungkin berisi perkiraan atau pernyataan lain yang bersifat prospektif berdasarkan keyakinan, asumsi, dan ekspektasi, yang dapat berubah karena banyak peristiwa atau faktor yang tidak terduga. Jika terjadi perubahan, hasil sebenarnya mungkin berbeda material dari yang diungkapkan dalam pernyataan prospektif. Semua pernyataan prospektif hanya berbicara pada tanggal dibuatnya, dan kecuali diwajibkan oleh hukum, baik Blockchain Capital maupun penulis tidak berkewajiban untuk memperbarui pernyataan tersebut. Setiap referensi ke dokumen, presentasi, atau materi lain yang diproduksi, diterbitkan, atau didistribusikan oleh Blockchain Capital harus dibaca bersama dengan segala penyangkalan yang disediakan di dalamnya.
