Penulis: Analisis Mikro dan Makro
Morgan Stanley kini memperkirakan Fed akan menaikkan suku bunga pada Desember (sebelumnya diperkirakan pada kuartal ketiga 2027). Jika inflasi cepat memanas lagi, jelas ada risiko kenaikan suku bunga pada September.
Sejak 1990, komoditas telah menghasilkan imbal hasil positif di setiap siklus kenaikan suku bunga Fed, kecuali yang terbaru (Maret 2022 hingga Juli 2023).
Dalam siklus tersebut, sektor ini melenceng jauh dari pola normal sebelumnya, turun sekitar 14%, karena premium risiko pasokan Rusia memudar, dan faktor perburukan di sektor manufaktur memperparah reaksi harga komoditas yang lebih bearish.
Dari perspektif suku bunga, penyesuaian kenaikan suku bunga di tengah siklus pada Juni 1999 hingga Mei 2000 serupa dengan kondisi saat ini.
Komoditas menunjukkan kinerja yang kuat dalam siklus ini, meskipun kinerja tersebut dimulai dari titik awal yang rendah setelah krisis keuangan Asia, dan terutama didorong oleh rebalancing pasar minyak yang dipimpin OPEC.
Meskipun latar belakang Fed mungkin terlihat seperti tahun 1999, lingkungan pasar komoditas lebih menyerupai tahun 2022, dengan risiko:
Memudarnya kembali premium disrupsi pasokan mungkin sekali lagi bertepatan dengan faktor perburukan kondisi keuangan yang lebih ketat, sehingga mendorong pendinginan yang lebih tertekan pada sektor komoditas dalam setiap siklus kenaikan suku bunga yang akan datang.
Sebuah Pertemuan FOMC yang Menarik.
Rabu lalu, FOMC mempertahankan suku bunga tidak berubah, sesuai dengan ekspektasi ekonom kami, meskipun tiga anggota hawkish memberikan suara berseberangan, satu orang lebih banyak dari yang diperkirakan, di mana penolakan Kashkari merupakan kejutan moderat.
Meskipun dalam pemrosesan bahasa alami (NLP) kami, pidato Ketua Warsh yang sudah disiapkan sebelumnya bersifat hawkish, kegagalannya untuk mengonfirmasi target yang jelas telah melemahkan kredibilitasnya dalam memerangi inflasi (Gambar 1).
Hal ini, ditambah dengan komentar tentang efektivitas alat Fed dalam memerangi inflasi, mempercepat distorsi dan pengcuraman kurva obligasi AS, sementara tingkat break-even inflasi jangka menengah naik tajam, situasi yang sangat tidak biasa setelah rapat FOMC.
Gambar 1: Sebuah Pertemuan FOMC yang Menarik
Kenaikan suku bunga pertama Fed saat ini diperkirakan terjadi pada tahun 2026. Secara keseluruhan, seiring dengan kecenderungan komite yang lebih hawkish, FOMC kini mungkin menghadapi tekanan pasar, yang mencerminkan keraguan apakah retorika inflasi Warsh yang keras akan diterjemahkan menjadi tindakan.
Hal ini meningkatkan urgensi bagi anggota komite lainnya untuk bertindak memenuhi misi mereka, dan memperkuat pandangan ekonom kami bahwa Fed sedang bergerak menuju kenaikan suku bunga, dan risiko untuk bertindak lebih awal juga meningkat.
Oleh karena itu, mereka memajukan ekspektasi kenaikan suku bunga berikutnya dari paruh kedua 2027 ke Desember tahun ini, dan menekankan bahwa jika inflasi cepat memanas lagi, jelas ada risiko pada September. Koreksi ini lebih mencerminkan tantangan lain yang mendorong Fed untuk bertindak guna mempertahankan kredibilitasnya, bukan hanya tekanan pasar "memaksa" Fed.
Komoditas Memberikan Imbal Hasil Kuat dalam Siklus Kenaikan Suku Bunga Masa Lalu... Hingga 2022
Sejak 1990, Fed telah memulai lima siklus kenaikan suku bunga (Februari 1994, Juni 1999, Juni 2004, Desember 2015, dan Maret 2022), setiap siklus berlangsung sekitar satu hingga tiga tahun (Gambar 2).
Komoditas menghasilkan imbal hasil positif dalam semua siklus kenaikan suku bunga Fed ini, kecuali yang terbaru (Maret 2022 hingga Juli 2023), di mana sektor ini melenceng jauh dari pola normal sebelumnya, turun sekitar 14% selama durasi siklus kenaikan suku bunga (Gambar 3 dan 4).
Namun demikian, bahkan dalam siklus kenaikan suku bunga terakhir, indeks BCOM ER melanjutkan pola sebelumnya, yaitu bergerak naik relatif awal dalam siklus kenaikan suku bunga, sebelum kinerjanya menyimpang signifikan dari sejarah.
Gambar 2: Indeks Komoditas Bloomberg (BCOM) ER vs Target Suku Bunga Federal Funds AS (Upper Bound)
Gambar 3: Kinerja Indeks BCOM ER dalam Lima Siklus Kenaikan Suku Bunga Fed Terakhir
Gambar 4: Kinerja Indeks BCOM ER dalam Lima Siklus Kenaikan Suku Bunga Fed Terakhir
Bagaimana Menjelaskan Penyimpangan Kinerja 2022/23?
Dalam analisis sebelumnya, kami menyimpulkan bahwa imbal hasil kuat yang berkelanjutan dari komoditas selama siklus kenaikan suku bunga Fed mungkin didorong oleh fundamental makroekonomi yang mendukung, yang secara bersamaan mempengaruhi kebijakan suku bunga Fed.
Dengan kata lain, Fed biasanya memulai siklus kenaikan suku bunga selama periode pertumbuhan ekonomi yang berkelanjutan dan kuat, yang menyebabkan kembalinya tekanan inflasi dan penurunan pengangguran, faktor makro ini juga bertepatan dengan permintaan komoditas yang kuat, di mana persediaan terkuras ke level rendah dalam situasi pasokan yang sulit mengikuti langkah.
Namun, Siklus Kenaikan Suku Bunga 2022/23 Berbeda.
Datang relatif awal setelah resesi yang dipicu pandemi, Fed menemukan dirinya jauh tertinggal dari kurva, karena tekanan inflasi awal yang berasal dari disrupsi rantai pasokan terkait pandemi dan langkah stimulus fiskal dan moneter yang didorong krisis, semakin diperparah oleh lonjakan harga energi, pupuk, dan pangan yang didorong oleh invasi Rusia ke Ukraina pada awal 2022.
Oleh karena itu, tekanan sisi pasokan memainkan peran berlebihan dalam mendorong Fed untuk menaikkan suku bunga relatif cepat lebih dari lima poin persentase.
Ini juga berarti sektor komoditas memasuki siklus kenaikan suku bunga terbaru ini dari level yang secara abnormal tinggi.
Kekhawatiran akan gangguan pasokan maritim komoditas Rusia karena sanksi mendorong indeks BCOM ER naik 25% pada kuartal pertama 2022.
Namun, secara keseluruhan, rantai pasokan terbukti lebih tangguh daripada yang awalnya dikhawatirkan, dan pada pertengahan 2022 (bahkan lebih awal untuk beberapa komoditas), premium risiko pasokan ini mulai terkikis parah.
Sejak saat itu, meskipun ketakutan resesi yang diramalkan oleh inversi kurva obligasi tidak pernah menjadi kenyataan, PMI manufaktur global memang jatuh di bawah 50 pada September 2022 (dan tetap berada di zona kontraksi sepanjang 2023), menahan permintaan industri yang lebih luas, dan memperparah pergerakan harga komoditas yang lebih bearish dalam siklus kenaikan suku bunga 2022/23 (Gambar 5).
Gambar 5: PMI Manufaktur Global JPMorgan vs Target Suku Bunga Federal Funds AS (Upper Bound)
Siklus Kenaikan Suku Bunga Mungkin Terlihat Seperti 1999, Tetapi Risiko Reaksi Komoditas Mengulangi Skrip 2022
Seperti tercermin dalam penolakan hawkish pekan lalu, mengingat pengencangan pasar tenaga kerja dan inflasi yang teguh, anggota Fed mempertanyakan sifat restriktif dari posisi kebijakan saat ini.
Menurut strategi suku bunga AS kami, berbagai ukuran tingkat bunga riil netral menunjukkan bahwa, tanpa penurunan inflasi, diperlukan pengetatan suku bunga kebijakan 50-100 basis poin untuk penyesuaian di tengah siklus, guna menegaskan kembali posisi restriktif.
Menurut mereka, ini membuat penyesuaian kenaikan suku bunga di tengah siklus pada Juni 1999 hingga Mei 2000 (terutama fase pengetatan November 1999 hingga Mei 2000) menjadi analogi yang mirip dengan saat ini.
Imbal Hasil Komoditas 1999/2000 Kuat, Tetapi Setting Pasar Komoditas Terlihat Sangat Berbeda.
Siklus kenaikan suku bunga 1999/2000 membawa imbal hasil komoditas kumulatif terkuat dalam sampel kecil yang kami akui, BCOM ER naik 25% selama siklus kenaikan suku bunga, didorong oleh pertumbuhan signifikan lebih dari 70% dari sub-indeks energi BCOM.
Namun, konteks penting.
Pertama, sektor komoditas secara luas sangat tertekan saat memasuki siklus kenaikan suku bunga ini.
Pada paruh pertama 1999, setelah krisis keuangan Asia/krisis keuangan Rusia/runtuhnya LTCM menghantam permintaan dan sentimen risiko, BCOM stabil pada level sekitar 35-40% lebih rendah dari puncak 1997.
Kedua, dan yang penting, kelebihan pasokan dan harga rendah mendorong OPEC dan negara-negara non-OPEC yang berpartisipasi untuk berkomitmen pada pemotongan produksi yang signifikan pada 1998 dan awal 1999.
Oleh karena itu, kinerja berlebih yang signifikan dari komoditas (terutama didorong oleh rebound harga energi) sebagian besar disebabkan oleh rebalancing substansial pasar minyak di bawah disiplin pasokan yang lebih kuat.
Dengan latar belakang sejarah ini, meskipun latar belakang Fed mungkin terlihat seperti 1999, lingkungan pasar komoditas lebih menyerupai 2022.
Tekanan inflasi yang muncul kembali saat ini bertepatan dengan disrupsi rantai pasokan yang signifikan, karena pengiriman melalui Selat Hormuz masih terhambat.
Oleh karena itu, dengan kenaikan harga energi dan biaya produksi di seluruh sektor, indeks BCOM secara keseluruhan masih mendekati level tertinggi historis kuartal pertama 2022, daripada memasuki siklus kenaikan suku bunga ini dari titik awal yang tertekan.
Oleh karena itu, meskipun besarnya siklus kenaikan suku bunga yang akan datang mungkin jauh lebih kecil daripada 2022/23 (ketika suku bunga awalnya bergerak dari lower bound sebesar 5 poin persentase), risiko tetap ada:
Memudarnya kembali premium disrupsi pasokan mungkin sekali lagi bertepatan dengan faktor perburukan kondisi keuangan yang lebih ketat, sehingga mendorong pendinginan yang lebih tertekan pada sektor komoditas dalam setiap siklus kenaikan suku bunga yang akan datang.
Dalam konteks ini, fundamental mikro dan sensitivitas spesifik setiap sektor terhadap suku bunga akan sangat penting selama sisa tahun 2026:
· Energi:
Aliran Selat Hormuz dan permintaan impor minyak China mungkin melebihi dampak suku bunga.
Kami memiliki perkiraan dasar bearish untuk minyak berdasarkan fundamental dalam 12 bulan ke depan, meskipun masih ada risiko ekor bullish yang signifikan dalam jangka pendek jika penyangga persediaan tiba-tiba menjadi ketat lagi karena gangguan yang lebih lama melalui Selat Hormuz.
Perkiraan dasar kami mengasumsikan pemulihan pasokan Timur Tengah secara bertahap selama sisa tahun 2026, memperkirakan harga minyak Brent rata-rata $80/barel pada kuartal keempat 2026, kemudian turun menjadi rata-rata $63/barel pada tahun 2027 ketika kelebihan pasokan kembali.
Artinya, perkiraan ini sangat bergantung pada tingkat pemulihan aliran Selat Hormuz dan normalisasi persediaan akhirnya (Gambar 6).
Bahkan dengan impor China yang lesu, setiap bulan konflik berlanjut, aliran selat di bawah ekspektasi, nilai wajar Brent meningkat sekitar $7-8 per barel, dan jika gangguan diperpanjang menjadi tiga bulan, harga bulanan rata-rata akan naik menjadi sekitar $114 per barel.
Gambar 6: Prediksi Penurunan dan Akumulasi Persediaan Minyak
· Logam Mulia:
Paling bearish terpapar terhadap tindakan lebih lanjut dari Fed.
Harga emas saat ini berfluktuasi antara $4000-$4200 per ons, sekitar 25% lebih rendah dari puncak Januari 2026, sudah merasakan tekanan signifikan dari kenaikan imbal hasil riil dan pergeseran ekspektasi kenaikan suku bunga Fed.
Meskipun sektor ini menunjukkan kinerja lemah dalam siklus kenaikan suku bunga 2022/23, mengingat agresivitas kenaikan suku bunga, kerusakan akhirnya secara mengejutkan moderat.
Namun, saat itu harga didukung signifikan oleh pembelian bank sentral yang muncul, didorong oleh pasar berkembang, yang mengimbangi arus keluar ETF sensitif suku bunga, dan menyebabkan dekorelasi antara harga emas dan imbal hasil riil.
Pertanyaannya sekarang adalah, pembekuan yang lebih luas dari segmen permintaan lainnya (ruang lingkup pembelian bank sentral menyempit tajam, minat ritel terkonsentrasi di tempat lain, permintaan fisik bank swasta dan Asia lesu) sekali lagi mengembalikan permintaan ETF sensitif suku bunga ke kursi pengemudi harga emas.
Oleh karena itu, pergeseran pasar yang lebih keras, untuk menghargai hampir dua kenaikan suku bunga di luar yang telah diantisipasi dalam forward OIS, dapat mendorong emas turun tajam di bawah $4000 per ons, memicu pergerakan teknis lebih lanjut, menunjuk ke kemungkinan harga emas jatuh ke $3500-$3600 per ons.
Gambar 7: Harga Emas vs Level Imbal Hasil Riil 10 Tahun AS, Harian
· Logam Dasar:
Saat ini terlihat kokoh, tetapi pantau PMI. Meskipun masih di bawah titik tertinggi yang dicapai awal tahun ini yang dipicu perang, logam industri mendekati level tertinggi sejak 2022 saat memasuki siklus kenaikan suku bunga yang akan datang.
Saat ini, ini terasa wajar.
PMI manufaktur global naik ke atas 52 pada Maret, meskipun sedikit melambat pada Juni dan Juli, masih menunjukkan langkah ekspansi manufaktur global yang kuat saat ini.
Di sisi mikro, dalam perebutan tembaga halus Tiongkok-AS yang berkelanjutan, persediaan tembaga terdaftar LME kini turun di bawah 100.000 ton, dan analisis kami menunjukkan bahwa perilaku harga secara historis asimetris bullish di bawah level ini.
Perkiraan dasar kami untuk logam industri pada paruh kedua 2026 tetap bullish, dengan keyakinan tertinggi pada tembaga, ketatnya pasokan tambang, persediaan rendah di luar AS, dan persaingan bipolar ini untuk unit tembaga, membuat risiko fundamental condong ke atas, menunjuk ke $15.000 per ton.
Artinya, secara keseluruhan, risiko siklus kenaikan suku bunga Fed yang lebih agresif pada akhirnya dapat menghasilkan gema serupa 2022 terhadap sektor ini pada awal tahun depan, terutama jika kami melihat tren manufaktur yang mendukung memudar, ditambah dengan faktor perburukan berkelanjutan dari potensi penguatan dolar AS.
