Sebelumnya, kami menghabiskan banyak waktu membahas logika di balik kenaikan imbal hasil obligasi jangka panjang di Eropa dan AS, serta berbagai upaya yang dipikirkan oleh bank sentral dan kementerian keuangan. Akhirnya, tadi malam, kami menyaksikan Kementerian Keuangan AS secara langsung menggunakan metode pembelian kembali (repo) untuk menekan imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang. Pernyataan aslinya adalah "The current maximum size of 2 billion per operation will be at least 4 billion per operation". Saya merasa ada beberapa poin yang ingin saya bagikan: 1, Meskipun ini bukan Yield Curve Control (YCC) dalam arti tradisional, Anda dapat menemukan banyak perbedaan dalam definisi dan pelaku operasinya, tetapi diskusi tentang detail kecil seperti itu tidak ada artinya. Ini adalah intervensi langsung pemerintah terhadap biaya pendanaan mereka sendiri. Dan saya rasa tidak perlu juga mendiskusikan apakah metode ini efektif dalam jangka panjang, inti masalahnya adalah sejauh mana pemerintah bersedia melakukannya dan berapa banyak biaya yang mau mereka tanggung. 2, Pernyataan The Fed atau Warsh di Jacksonhole beberapa hari lagi menjadi sangat halus. Diketahui dia sering berkomunikasi dengan Baisent, pasar terus mengatakan bahwa The Fed perlu menaikkan suku bunga, perlu meningkatkan komunikasi untuk mengurangi ketidakpastian kebijakan. Tetapi Anda lihat Warsh tidak begitu hawkish, dalam risalah terbaru mencoba terus mengurangi frekuensi komunikasi. Perbedaan ini sangat jelas. Saya rasa pada akhirnya, ini adalah masalah jangka pendek dan jangka panjang.
Kekhawatiran jangka panjang atas obligasi pemerintah AS adalah rasio defisit. Defisit memiliki dua bagian: pertumbuhan ekonomi dan tingkat pengeluaran. Tingkat pengeluaran kemungkinan besar tidak akan turun, bahkan mungkin meningkat cukup banyak pada musim gugur dan Januari tahun depan. Jadi, untuk mengatasi rasio defisit, sebenarnya hanya bisa mengandalkan ekonomi. Ekonomi saat ini terdiri dari dua bagian: industri tradisional dan teknologi. Saat ini, harapan AS untuk menurunkan rasio defisit dengan industri tradisional bagai mimpi di siang bolong, semua orang tahu. Jika AS ingin kembali ke rasio defisit rendah, dibutuhkan pertumbuhan ekonomi yang lebih tinggi, dan harapan seluruh warga desa ada pada teknologi. Tentu saja, dalam setengah tahun terakhir, fokus teknologi ada pada GAI, dan GAI sudah menunjukkan beberapa tanda kelelahan. Saya yakin nanti pasti akan ada narasi baru, karena selain itu, saya sungguh tidak percaya industri tradisional AS dapat menarik Amerika kembali ke era keemasan.
Ini adalah narasi yang lebih dipercaya oleh Gedung Putih, Baisent, bahkan Warsh. Untuk membentuk kembali rantai pasok, untuk perkembangan teknologi, dibutuhkan lebih banyak pendanaan, kredit, dan pertumbuhan ekonomi, belum lagi masalah populisme. Pada saat seperti ini, menekan permintaan mungkin merupakan disiplin moneter dalam jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang mungkin adalah kesalahan kebijakan (policy error). Powell sebelumnya selalu berkata, "without price stability we cannot achieve anything", tetapi situasi sebenarnya di AS adalah mereka membutuhkan beberapa titik terang ekonomi untuk dapat menurunkan rasio defisit. "Without price stability we cannot achieve anything" memang benar, tetapi hanya stabilitas harga saja juga tidak berguna. Jadi saya sangat percaya dengan apa yang dikatakan pasar, bahwa kenaikan suku bunga dapat menahan suku bunga jangka panjang, peningkatan komunikasi dapat mengurangi spread kematangan (term spread), saya sama sekali tidak meragukan bahwa masalah-masalah ini dapat mengurangi risiko jangka pendek, tetapi sebenarnya tidak membantu menyelesaikan masalah yang sesungguhnya.
Beberapa hari lagi kita dapat melihat sikap The Fed, jika Warsh bersedia berbagi, pilihannya mungkin akan menjadi titik balik, mempengaruhi bagaimana The Fed memandang masalah ini dalam jangka pendek. Tetapi saya rasa dalam jangka menengah hingga panjang, mereka semua menghadapi masalah strategis. Bagaimana melakukan investasi besar-besaran di saat rasio defisit AS relatif tinggi, mencoba mengembangkan teknologi, membentuk kembali rantai pasok. Sementara juga berusaha semaksimal mungkin agar rakyat AS tidak merasakan terlalu banyak penderitaan. Ini adalah masalah yang sangat sulit. Uang memiliki tiga harga: suku bunga, nilai tukar, inflasi. Anda dapat melihat seiring berjalannya waktu, ketika masalah inflasi sulit diatasi, masalah suku bunga tidak dibeli oleh pasar, Baisent yang sebelumnya selalu mendukung dolar kuat, sekarang mulai mengabaikan nilai tukar dolar untuk mencoba membeli sedikit waktu. Jadi inti jangka pendek adalah melihat apakah The Fed akan mengikuti tindakan Kementerian Keuangan.
Intervensi terhadap suku bunga jangka panjang seperti ini dalam sejarah AS memiliki beberapa periode yang dapat dibandingkan, diurutkan berdasarkan tingkat keparahannya: 1, Tahun 2000-2002 Kementerian Keuangan membeli kembali obligasi pemerintah. Ini yang paling mirip secara tindakan, tetapi logika dasarnya sangat berbeda. Saat itu rasio defisit AS sangat rendah, Kementerian Keuangan menerbitkan utang bukan untuk menurunkan suku bunga pendanaan, menurut pernyataan mereka sendiri "Enhance liquidity of benchmark securities; prevent what would otherwise be a potentially costly and unjustified increase in the maturity of our debt; more effective use of excess cash" lebih merupakan manajemen likuiditas daripada manajemen suku bunga. 2, Operation Twist, 2011-2012 dan tahun 1960-an. Operasi ini dilakukan oleh The Fed, bukan Kementerian Keuangan, skalanya lebih besar, tetapi efeknya perlu dilihat apakah Kementerian Keuangan bekerja sama. 3, YCC masa perang yang sesungguhnya, periode Perang Dunia II di mana suku bunga utang jangka pendek dan jangka panjang langsung dibekukan. Saat ini kita paling banyak berada di level 1, atau mungkin 1.5. Dan jika The Fed bergabung, mungkin akan menjadi level 2. Dalam jangka pendek, saya rasa The Fed mungkin tidak perlu bergabung dalam proses ini. Saya menduga pemikiran Baisent masih adalah berhemat untuk hasil besar (花小钱办大事), dalam beberapa bulan di mana likuiditas pasar obligasi jangka panjang paling ketat, tidak menimbulkan terlalu banyak gangguan, membuat pasar tidak berani terus-menerus melakukan steepening curve. Tetapi Anda tidak tahu apa yang sebenarnya ingin dilakukan Warsh, dan seberapa besar pengaruh Trump terhadapnya. Ini adalah tindakan yang sangat sesuai dengan karakter dan citranya, juga sesuai dengan pengalamannya, tetapi akhirnya apakah efektif atau tidak, tergantung pada fiskal dan ekonomi selanjutnya.
Masalah yang lebih jangka panjang adalah ekonomi AS sendiri. Operasi likuiditas seperti ini, atau pendekatan para teknokrat, pada dasarnya hanya mengobati gejala, bukan akar masalah. Dua sisi ekonomi AS yang berbentuk K, bagian yang bawah masih terperangkap dalam lumpur.
Alasan data absolut pasar perumahan terlihat bagus, semata-mata karena harganya lebih tinggi. Belakangan ini narasi bagian atas dari bentuk K (yang naik) agak goyah, sebenarnya ekspektasi ekonomi secara keseluruhan tidak bagus. Saya sangat memahami pemikiran Baisent. Sebelumnya, ketika orang melihat data ekonomi melemah, yang dipikirkan adalah suku bunga turun. Sekarang, ketika melihat data ekonomi melemah, yang dipikirkan mungkin adalah rasio defisit meningkat. Ditambah dengan komunikasi The Fed, menyebabkan dalam 1 bulan terakhir spread kematangan (term spread) dengan cepat melebar. Dia melakukan beberapa intervensi administratif. Menghilangkan taruhan bagian pasar ini, memiliki alasannya sendiri.
Akhirnya, untuk emas, dalam jangka pendek mungkin perlu melihat sikap The Fed. Jika pemikiran The Fed adalah, kenaikan suku bunga baru dapat menahan suku bunga jangka panjang (ini juga pemikiran banyak pelaku pasar saat ini), maka emas akan mengalami gejolak tetapi bukan masalah besar. Jika tidak ada peningkatan produktivitas riil, hanya karena berbagai alasan menaikkan suku bunga, maka nanti akan turun lagi. Jika pemikiran The Fed adalah, hanya pelonggaran yang dapat merangsang lebih banyak pasokan untuk meningkatkan daya saing AS dan menurunkan inflasi, maka emas mungkin sudah menembus.
Bagian terakhir saya ingin sedikit membahas beberapa topik yang lebih abstrak. Banyak masalah AS hari ini, baik Timur Tengah yang terperangkap dalam lumpur, maupun investasi AI yang besar tetapi dalam jangka pendek tidak melihat pengembalian yang wajar. Ini bukanlah hal yang dapat diselesaikan oleh fiskal dan moneter. Operasi teknokrat tidak menyelesaikan masalah inti. (Apalagi menurut saya, berdasarkan situasi saat ini, Baisent dan Warsh bahkan tidak bisa disebut sebagai teknokrat yang unggul. Saya sama sekali tidak mengerti mengapa banyak orang memuji Baisent, "Cina adalah rumah tua yang akan rubuh jika ditendang, dolar harus tetap kuat agar menguntungkan ekonomi AS, tarif dapat menghasilkan pendapatan yang cukup, pertumbuhan ekonomi 3%, defisit 3%, minyak 3 juta barel". Dari 2024 hingga hari ini, hal-hal yang dia katakan ini dapat Anda lakukan sebaliknya untuk menghasilkan uang). Sebuah negara yang mencapai tahap menengah atau akhir, kebutuhan dan tuntutan untuk reformasi semakin meningkat, tetapi kelayakan dan motivasi untuk reformasi semakin berkurang. Reformasi yang berhasil ada, tetapi yang gagal lebih banyak. Hal ini sendiri sangat sulit. Reformasi yang berhasil seringkali seperti hujan yang membasahi bumi tanpa ribut, reformasi yang besar dan dimulai dari ideologi seringkali menyentuh terlalu banyak suara penentang sehingga gagal.
Misalnya dalam sejarah Cina, lebih banyak orang yang pernah mendengar Zhang Juzheng dan Wang Anshi, tetapi lebih sedikit yang memahami reformasi sistem pajak dua kali (两税制), padahal reformasi sistem pajak dua kali di Dinasti Tang justru merupakan reformasi yang sukses dan berdampak luas. Dalam beberapa hal, saya rasa pandangan banyak uang lama (old money) di Wall Street, dibandingkan Baisent, lebih berpengalaman. Misalnya Jamie Dimon dan Ray Dalio, keduanya menyatakan dalam masalah Iran, jika sudah berperang, maka harus dilakukan sampai selesai, sampai menang. Bukan setengah-setengah. Misalnya mereka juga berpikir bahwa kenaikan suku bunga mungkin dapat meredakan tekanan utang jangka panjang. Ini adalah hal-hal yang benar dan sulit. Terkadang manusia harus melakukan hal-hal yang benar dan sulit. Hebatnya seorang politisi adalah ada orang yang dapat membuat masyarakat melakukan hal-hal yang benar dan sulit.
Jika terus-menerus hanya ingin mencari-cari apa yang disebut solusi optimal. Membuat orang merasa sangat mirip dengan banyak orang India yang saya temui. Mereka selalu merasa dapat melihat sesuatu yang tidak diketahui orang lain. Kemudian menang dengan mudah. Pelajaran terbesar yang saya dapat dari sejarah adalah. Banyak hal tidak bisa dicari-cari jalan pintas, jika Anda tidak mengalami bahaya bersama saudara-saudara Anda, ketika Anda sendiri dalam bahaya, tidak akan ada saudara yang datang menyelamatkan Anda. Jika Anda tidak memiliki endapan dan kepercayaan selama sepuluh atau dua puluh tahun, Anda tidak akan memiliki tim inti yang mengikuti Anda melakukan hal-hal yang membutuhkan sepuluh atau dua puluh tahun untuk terlihat hasilnya. Zaman kita dipenuhi dengan narasi yang cepat, teknologi mengurangi pentingnya manusia, tetapi saya rasa logika dasarnya tidak berubah. Banyak hal, baik Anda melakukannya bersama robot, atau bersama manusia, semuanya membutuhkan waktu.
Operasi Kementerian Keuangan AS hari ini, memberi saya kesan sangat mirip dengan orang India yang saya temui di pekerjaan. Mereka selalu merasa dapat berhemat untuk hasil besar (花小钱办大事), mereka sendiri dapat melihat hal-hal yang tidak dilihat orang lain. Saya tidak pernah percaya hal ini. Saya rasa setiap orang yang muncul di hadapan Anda bukanlah orang bodoh, jika Anda sendiri bukan orang bodoh. Jadi jika ini hanya Kementerian Keuangan yang mencari-cari jalan pintas jangka pendek untuk menghadapi gangguan musiman dan geopolitik, saya rasa tidak masalah. Jika The Fed juga bergabung di dalamnya, maka saya rasa itu adalah perubahan radikal pada logika dasar.
Saya jarang membahas senja dolar, bukan karena saya merasa AS tidak memiliki masalah, tetapi karena saya selalu merasa narasi besar ini membutuhkan banyak waktu. Harus melihat cukup banyak katalis, baru dapat didiskusikan dengan berharga. Saya rasa jika The Fed juga bergabung dalam pengendalian imbal hasil jangka panjang ini, serta jika Selat Hormuz akhirnya berakhir dengan ekor yang buruk (烂尾收场), ini adalah katalis yang cukup. Kita dapat mendiskusikannya besok.
