Penulis:@HadickM, Partner Dragonfly
Kompilasi: WuBlockchain
TL;DR:
- Dampak OUSD terhadap Circle tidak sepenuhnya negatif. Reaksi pasar atas penurunan harga saham CRCL sebesar 15% hingga 20% memiliki alasan tertentu, namun ini tidak berarti Circle menghadapi "hukuman mati". Circle masih memiliki likuiditas yang dalam, integrasi yang ada, dan keunggulan sebagai pelopor, terutama jika kemitraan dengan Coinbase direstrukturisasi atau dihentikan. Dalam jangka pendek, pendapatan bersihnya justru bisa mendekati dua kali lipat, dan memperoleh ruang persaingan yang lebih besar.
- OUSD berpotensi menjadi pilihan stablecoin default di dalam ekosistem Stripe. Stripe memiliki keunggulan yang jelas dalam rekayasa, produk, dan pembangunan alat pembayaran. Jika OUSD dapat membangun likuiditas yang cukup dalam, kemungkinan akan menggantikan USDC sebagai pilihan utama bagi banyak mitra dan klien Stripe. Namun, untuk produk yang telah dibangun berdasarkan API Circle, migrasi masih memerlukan insentif yang cukup, dan tidak hanya akan ditentukan oleh bagi hasil pendapatan.
- Kendala inti adopsi stablecoin oleh perusahaan masih belum terselesaikan. Jika OUSD diterbitkan oleh entitas terkait Bridge, esensinya masih merupakan eksposur kredit kepada lembaga penerbit. Saat ini, baik Circle maupun Bridge bukanlah entitas kredit berperingkat investasi. Kecuali Stripe atau anggota aliansi lainnya memberikan jaminan dari perusahaan induk, ketika bank besar dan lembaga manajemen aset masuk, mereka masih mungkin memperebutkan skenario perusahaan yang paling besar dan paling menguntungkan.
- Circle perlu mempercepat pengembangan produk pembayaran dan fintech, serta mempertimbangkan akuisisi defensif yang lebih proaktif. OUSD bukanlah pesaing baru terakhir. Circle perlu merespons dengan lebih aktif dalam hal produk, distribusi, dan kerja sama ekosistem.
- Bagi Tether, OUSD tidak secara langsung menyerang pasar intinya. Tether akan tetap fokus pada saluran distribusi yang tidak diprioritaskan oleh Stripe dan Circle. Meskipun pangsa pasarnya mungkin menurun seiring waktu, ukuran pasar stablecoin secara keseluruhan masih diharapkan tumbuh.
- Dibandingkan Circle dan Tether, Paxos mungkin menghadapi tekanan yang lebih besar. OUSD akan melemahkan daya tarik utama USDG, dan seiring dengan penyempurnaan kerangka regulasi, keunggulan regulasi Paxos juga mungkin terkikis. Oleh karena itu, tantangan dari proyek ini terhadap Paxos lebih mendekati tingkat kelangsungan hidup.
Saya pikir, interpretasi yang tepat terhadap OUSD sebenarnya cukup halus. Hal ini tidak hanya menyangkut apa arti OUSD bagi penerbit stablecoin seperti Circle, Tether, Paxos, tetapi juga terkait dengan prospek adopsi stablecoin yang lebih luas, serta kemungkinan keberhasilan proyek baru ini pada akhirnya.
Pertama, tentang CRCL. Saya tidak yakin apakah ini hanya kebetulan: saat pengumuman OUSD dirilis, CEO Circle Jeremy Allaire kebetulan sedang berbicara di konferensi aset digital terbesar dan terpanas dalam sejarah Goldman. Jeremy, Goldman, dan banyak penonton di tempat jelas tahu bahwa berita ini akan dirilis sebelum pasar saham AS dibuka, dan tahu bahwa ini akan berdampak negatif pada harga saham. Ini sendiri belum tentu menunjukkan apa-apa, tetapi memang menarik, karena saat dia diwawancarai, sudah ada orang di tempat yang membicarakan hal ini, dan CRCL turun sekitar 6% selama pidatonya ketika pasar dibuka.
Dari dampak bisnis, pasar sebenarnya sudah lama menyadari bahwa proporsi bagi hasil pendapatan yang diberikan penerbit stablecoin kepada mitra distribusi akan terus meningkat, dan dalam skenario pembayaran, biaya penebusan juga harus dihapus secara bertahap. Circle sebelumnya telah merespons tren ini: di satu sisi menjalin kerja sama terkait pencetakan dan penebusan dengan perusahaan pembayaran, di sisi lain juga mengatur bagi hasil dengan mitra distribusi.
Restrukturisasi atau pengakhiran kemitraan potensial dengan Coinbase sebenarnya juga telah diisyaratkan selama beberapa waktu. Jika hal ini terjadi, pendapatan bersih Circle akan langsung mendekati dua kali lipat, yang sangat positif bagi perusahaan. Tentu saja, dalam kerangka waktu yang wajar, sebagian besar keuntungan ini kemungkinan besar akan secara bertahap mengalir ke mitra distribusi baru dalam persaingan. Namun, Circle juga akan terbebas dari belenggu perjanjian Coinbase, dan dapat berpartisipasi dalam persaingan dengan cara yang sebelumnya tidak bisa dilakukan secara lebih agresif. Oleh karena itu, meskipun proporsi pendapatan bersih yang dapat dipertahankan Circle di masa depan terus tertekan, restrukturisasi atau pembatalan perjanjian Coinbase itu sendiri belum tentu buruk, malah bisa menjadi net positif.
Selain itu, likuiditas dalam yang dimiliki Circle saat ini sulit untuk direplikasi, dan juga sulit untuk diintegrasikan dengan cepat ke dalam sistem lain. Hal ini tidak boleh diabaikan dengan mudah, dan juga tidak boleh dianggap sepele sebagai tidak relevan.
Namun, jelas bagi banyak mitra Stripe, klien, dan peserta ekosistem, selama OUSD dapat membangun likuiditas yang cukup dalam, kemungkinan besar akan menggantikan USDC yang sebelumnya lebih disukai, menjadi stablecoin default yang digunakan. Tidak dapat disangkal bahwa Stripe adalah organisasi rekayasa dan produk yang lebih kuat, dan juga lebih mungkin meluncurkan produk dan alat pendukung yang diperlukan untuk memudahkan penggunaan dan distribusi stablecoin.
Namun di sisi lain, Circle masih memiliki keunggulan sebagai pelopor yang jelas dan integrasi yang ada, yang juga tidak boleh diabaikan. Biaya peralihan mungkin tidak terlalu tinggi, tetapi jika suatu produk telah dibangun berdasarkan API Circle, diperlukan insentif yang cukup kuat untuk bermigrasi. Ini lebih sulit dari yang dibayangkan banyak orang, dan tidak akan hanya bergantung pada bagi hasil.
Tentu saja, peluang yang sebenarnya lebih besar berasal dari pasar greenfield yang belum dilayani dengan baik. Untuk skenario baru ini, daya tarik OUSD mungkin lebih kuat. Namun, untuk skenario non-pembayaran, atau perusahaan pembayaran yang bersaing dengan Stripe dan memiliki insentif yang berbeda, saat ini tidak jelas apakah OUSD pasti lebih unggul daripada stablecoin yang ada, atau opsi baru lainnya yang mungkin muncul di masa depan.
Terakhir, jika OUSD akhirnya diterbitkan oleh entitas terkait Bridge, hal ini tidak menyelesaikan satu masalah inti yang dihadapi USDC saat masuk lebih dalam ke pasar perusahaan: token-token ini pada dasarnya masih merupakan eksposur kredit kepada lembaga penerbit, dan saat ini, baik Circle maupun Bridge bukanlah entitas kredit berperingkat investasi. Bridge saat ini juga belum siap memenuhi persyaratan kepatuhan GENIUS Act, meskipun sedang memajukan pekerjaan terkait.
Jika perusahaan induk Stripe atau anggota aliansi lainnya memberikan jaminan perusahaan induk, situasinya akan berbeda. Namun, baik Circle maupun Bridge masih menghadapi risiko masuknya bank besar dan perusahaan manajemen aset ke pasar, yang merebut kasus penggunaan terbesar dan paling menguntungkan. Sementara itu, masih banyak pekerjaan yang harus dilakukan untuk tata letak lisensi global. Oleh karena itu, saya tidak berpikir pengumuman OUSD mengubah risiko persaingan yang sudah ada ini.
Secara keseluruhan, sehari sebelum pengumuman OUSD dirilis, saya pernah memberi tahu orang lain bahwa saya memperkirakan CRCL akan turun 15% hingga 20% pada hari itu, dan penurunannya akhirnya berada di tengah-tengah rentang tersebut. Saya pikir reaksi pasar itu wajar, tetapi saya tidak berpikir ini seperti yang dikatakan banyak komentator, sebagai "hukuman mati" bagi Circle.
Circle memang perlu mempercepat pengembangan produk pembayaran dan fintech, dan juga perlu mempertimbangkan akuisisi dengan lebih aktif. Seiring dengan turunnya harga saham, jendela kesempatan ini mungkin sebagian telah berlalu, tetapi masih ada beberapa pilihan menarik di pasar yang dapat dieksplorasi, dan beberapa transaksi tersebut masih dapat memberikan efek penguatan. Peserta baru tidak akan berhenti pada OUSD, oleh karena itu Circle perlu melakukan beberapa penataan defensif.
Bagi Tether, OUSD sebenarnya tidak membidik pasar intinya. Tether akan terus fokus pada saluran distribusi yang tidak diprioritaskan oleh Stripe dan Circle, sehingga seharusnya tidak terlalu terpengaruh. Namun, seperti yang dikatakan Paolo Ardoino beberapa tahun lalu di panggung Token 2049, pangsa pasar Tether mungkin akan terus menurun seiring waktu, tetapi ini akan terjadi di pasar yang ukurannya tumbuh secara signifikan secara keseluruhan.
Sebaliknya, Paxos menghadapi tekanan yang lebih besar. OUSD akan melemahkan keunggulan pada daya tarik utama USDG saat ini, dan seiring dengan penyempurnaan kerangka regulasi secara bertahap, Paxos di masa depan juga mungkin kehilangan keunggulan relatifnya di tingkat regulasi. Dibandingkan dengan Circle dan Tether, saya pikir dampak OUSD terhadap Paxos lebih mendekati tantangan tingkat kelangsungan hidup. Namun, ini juga menjelaskan mengapa Paxos dalam setahun terakhir kembali memfokuskan perhatian pada bisnis brokerage-as-a-service.
