Protokol Menghasilkan $7.4 Miliar, Token Jatuh 70%—Di Mana Masalahnya Sebenarnya?

Penulis: JamesX

Pendahuluan — Tentang 'Menghasilkan Uang'

Sejak 2026 hingga kini, protokol kripto secara total telah menghasilkan $7.42 miliar.

Pada periode yang sama, lebih dari 100 proyek kripto ditutup, bangkrut, atau benar-benar berhenti beroperasi. Sebagian besar altcoin mengalami penurunan 70% hingga 90% dari puncaknya.

Jika kita perjelas lagi ke proyek-proyek spesifik, kontrasnya akan semakin mencolok:

• Hyperliquid menghasilkan $758 juta dalam 12 bulan terakhir, dan menggunakan sebagian besar untuk membeli kembali tokennya sendiri—namun harga token telah turun hampir 30% dari puncak sejarah pada Juni.
• Pump.fun menghasilkan pendapatan $330 juta dalam setahun, menghabiskan $315 juta untuk pembelian kembali—token turun 60% sejak diluncurkan.
• Aave memiliki simpanan $12 miliar, menguasai sekitar 60% pangsa pasar pinjaman DeFi, dengan pendapatan tahunan lebih dari $100 juta—namun tokennya turun 86% dari puncak tahun 2021.

Bisnisnya nyata, uangnya benar-benar dihasilkan. Tapi token yang kamu pegang masih terus turun.

Di mana sebenarnya masalahnya?

Jawaban kebanyakan orang adalah, 'Ini pasar bear, fundamental tidak penting'. Jawaban ini terlalu malas, dan salah—karena tidak bisa menjelaskan mengapa di pasar bear yang sama, Hyperliquid naik 1400%, sementara Pump yang pendapatannya masih tumbuh turun 60%.

Untuk menjawab pertanyaan ini, kita harus kembali ke tempat yang lebih mendasar: ketika kita mengatakan 'sebuah perusahaan murah', apa sebenarnya yang kita maksud?

Dalam konsep keuangan tradisional, menilai apakah suatu aset undervalued sangat sederhana dan matang: lihat berapa banyak uang yang dihasilkan bisnis tersebut dalam setahun, lalu lihat berapa harga yang dibayar pasar untuk uang tersebut, bagi keduanya, dan kita dapatkan rasio harga terhadap pendapatan (P/E).

Alasan P/E bisa menjadi bahasa valuasi paling universal dalam seratus tahun terakhir, bukan karena perhitungannya pintar—hanya satu kali pembagian. Yang membuatnya berlaku adalah karena kedua angka, pembilang dan penyebut, masing-masing terkunci oleh satu set sistem institusi.

Pembilang terkunci oleh prinsip akuntansi: apa yang dihitung sebagai pendapatan, biaya, dan kapan diakui, semuanya memiliki jawaban tunggal. Jawaban tunggal ini didukung oleh audit independen. Dan hak pemegang saham atas jawaban ini ditegakkan oleh hukum perusahaan dan fiduciary duty—manajemen tidak bisa hari ini mengumumkan dividen, besok membatalkannya.

Tiga lapis institusi: definisi, verifikasi, penegakan. Kurang satu lapis, P/E akan gagal.

Dan di industri kripto, ketiga lapis itu tidak ada.

Tidak ada definisi pendapatan yang seragam—protokol yang sama, periode yang sama, dapat menunjukkan angka 'pendapatan' yang berbeda 30 kali lipat di dua sumber data (akan ada contoh spesifik nanti). Tidak ada audit independen—kondisi keuangan sebagian besar protokol hanya bisa diduga dari data on-chain oleh pihak ketiga. Yang paling krusial, tidak ada hak klaim secara hukum: yang dipegang pemegang token adalah janji 'protokol secara sukarela membagikan keuntungan'. Janji ini bisa diubah sepihak, dan dalam 12 bulan terakhir, sudah diubah lebih dari sekali.

Jadi, ketika kamu melihat di suatu situs data, 'Proyek X pendapatan tahunan $200 juta, kapitalisasi pasar $500 juta, P/S hanya 2.5x', lalu bersemangat merasa menemukan aset yang sangat undervalued—hampir bisa dipastikan kamu salah hitung.

Karena dari $200 juta itu, mungkin $180 juta dibayarkan langsung ke penyedia likuiditas, tidak pernah menjadi milik protokol. Dari sisa $20 juta, mungkin $15 juta mengendap di treasury yang penggunaannya bisa diubah tim kapan saja. Yang benar-benar mengalir ke tanganmu sebagai pemegang token melalui buyback atau dividen, mungkin hanya $5 juta.

Dan pada tahun yang sama, protokol ini menerbitkan token senilai $30 juta untuk mempertahankan volume bisnis $200 juta tersebut.

Aliran nilai bersih: minus $25 juta.

Ini bukan asumsi ekstrem yang dibuat-buat untuk menjelaskan masalah. Menurut perhitungan Castle Labs pada Juli 2026, setelah dikurangi emisi token, nilai bersih yang mengalir ke pemegang token di tiga protokol mapan—Aerodrome, Sky, Uniswap—semuanya negatif.

Kembali ke pertanyaan awal: proyek menghasilkan uang, token yang kamu pegang masih turun, di mana masalahnya?

Jawabannya: bukan pasar yang salah, dan fundamental tidak tidak penting. Masalahnya adalah dari 'uang yang dihasilkan protokol' ke 'uang yang bisa kamu dapatkan', ada empat pintu penghalang—dan sebagian besar orang hanya melihat pintu pertama.

Alasan Hyperliquid bisa naik 1400% adalah karena mereka membuka keempat pintu itu. Alasan Pump turun 60% meski pendapatan tumbuh adalah karena pada April 2026 mereka menutup setengah dari salah satu pintu itu. Nanti kedua studi kasus ini akan dibedah tuntas.

Artikel ini ingin melakukan tiga hal:

• Pertama, membedah satu per satu keempat pintu itu, membangun kerangka penyaringan valuasi yang benar-benar bisa digunakan dalam konteks kripto.
• Kedua, dengan standar dan waktu yang sama, menyaring semua proyek 'berpendapatan' tahun 2026, melihat mana yang benar-benar murah, mana yang hanya terlihat murah.
• Ketiga, menjawab pertanyaan yang lebih penting dari 'token mana yang undervalued'—ketika proyek kripto semakin mirip perusahaan tradisional, di mana posisi pemegang token berada dalam struktur baru ini.

Sebelum mulai, saya ingin kembali ke empat tahun lalu.

Satu. Jejak Empat Tahun Lalu

April 2022, saya menulis laporan panjang tentang likuiditas on-chain DeFi, '[DeFi Liquidity Status and Future Outlook]'. Proposisi inti laporan itu, dilihat kembali sekarang, sebenarnya pertanyaan sederhana: bagaimana cara proyek mendapatkan likuiditas terbanyak dengan biaya terendah?

Semua jawaban yang diberikan industri saat itu, pada dasarnya sama—menerbitkan token.

Liquidity mining adalah penerbitan token. Model (3,3) Olympus adalah penerbitan token. Model ve Curve adalah menggunakan lock-up untuk mendapatkan porsi lebih besar dalam hak distribusi token. Convex adalah menerbitkan token untuk memperebutkan hak distribusi token orang lain. Mekanisme suap Votium adalah membeli hak suara untuk 'menentukan bagaimana orang lain mendistribusikan token'. Seluruh sejarah inovasi DeFi 1.0 hingga 2.0 adalah sejarah tentang cara mencetak uang lebih pintar untuk menyewa likuiditas.

Ada tiga penilaian dalam laporan itu, empat tahun kemudian, jangkauannya ternyata lebih jauh dari yang saya bayangkan waktu itu.

Penilaian Satu: Pelajaran FCoin—Indikator yang Dibuat-Buat, Bukan Indikator

Saya menghabiskan cukup banyak ruang di laporan itu untuk membedah 'trade-to-mine' FCoin. Kalimat aslinya waktu itu:

Kegagalan terbesar model liquidity mining FCoin adalah hanya mengandalkan volume perdagangan untuk memberikan reward. Mereka salah memahami hubungan sebab-akibat volume dan likuiditas: di pasar tradisional, volume lebih besar sering berarti pasar memiliki likuiditas yang cukup. Tapi begitu volume itu didapat dari wash trading untuk insentif token, maka volume itu sama sekali tidak mewakili baik-buruknya likuiditas.

Volume perdagangan harian FCoin pernah mencapai $5.6 miliar, secara data adalah 'salah satu bursa dengan likuiditas paling memadai di dunia saat itu'. Semua orang tahu itu palsu.

Sekarang ganti kata 'volume' dengan 'pendapatan', dan 'likuiditas' dengan 'arus kas':

Begitu pendapatan itu diperoleh dari subsidi insentif token, maka pendapatan itu sama sekali tidak mewakili baik-buruknya arus kas.

Ini adalah pisau pertama yang perlu diambil dalam penyaringan valuasi tahun 2026. Sebuah protokol menghasilkan $100 juta tahun ini, tapi menerbitkan token senilai $200 juta untuk membeli volume perdagangan $100 juta—itu bukan bisnis yang menghasilkan uang, itu mesin cetak uang yang rugi $100 juta. Dan di peringkat fees DefiLlama, protokol itu terlihat sama persis dengan protokol yang benar-benar menghasilkan uang.

Kesalahan empat tahun lalu adalah menganggap volume yang dibikin sebagai likuiditas. Kesalahan hari ini adalah menganggap pendapatan yang dibeli sebagai arus kas. Mekanisme kesalahannya persis sama: menggunakan indikator yang mudah diamati dan mudah dimanipulasi, sebagai proksi untuk sesuatu yang sulit diamati dan benar-benar penting.

Penilaian Dua: 'Singularity' Tokemak—Aset Siapa yang Ada di Treasury-mu

Di laporan itu, saat membahas Tokemak, saya menulis bagian ini:

Dalam proyek blockchain tradisional, 'nilai' treasury kebanyakan protokol hanya terlihat saat token mereka sendiri memiliki nilai pasar. Tapi jika token itu dijual, treasury juga menjadi tidak bernilai. Saat Singularity mendekat dan terwujud, nilai treasury protokol Tokemak akan terdiri dari aset non-TOKE, secara efektif menjadikan TOKE sebagai indeks dari berbagai aset yang didukungnya.

Tokemak sendiri tidak mencapai singularity itu. Tapi kondisi yang dideskripsikan bagian itu—treasury berisi uang orang lain, bukan uang yang dicetak sendiri—justru adalah garis pemisah paling jelas antara proyek yang bertahan tahun 2026 dan yang mati.

Lihat nama-nama yang benar-benar menghasilkan uang tahun 2026: Tether, Circle menghasilkan bunga treasury bond dan biaya penerbitan/penebusan; Hyperliquid menghasilkan fee perdagangan, diselesaikan dengan USDC; Aave menghasilkan spread pinjaman dan bunga GHO; bisnis Cash ether.fi menghasilkan fee transaksi 1.38%; Spark menghasilkan spread dari meminjamkan cadangan Sky.

Semua pendapatan ini dihitung dalam dolar, semua berasal dari pihak pembayar nyata di luar protokol.

Dan dari lebih 100 proyek yang mati, 'pendapatan' sebagian besar berasal dari siklus tertutup: terbit token → subsidi → buat aktivitas → cerita dengan data aktivitas → terbit token lagi. Tidak ada sepeser pun uang dari luar yang masuk ke siklus ini. Saat pasar sekunder berhenti membayar untuk cerita ini, seluruh siklus langsung nol.

Ini kriteria paling ringkas yang bisa saya berikan empat tahun kemudian: lihat mata uang apa yang dipakai untuk menghitung pendapatan suatu protokol. Yang pakai dolar, itu bisnis. Yang pakai token sendiri, itu varian skema Ponzi.

Penilaian Tiga: Takdir (3,3)—Yield Tinggi Adalah Inflasi Tinggi

Bagian ketiga tentang Olympus:

Masalah inti mekanisme ini adalah ketidakberlanjutan status (3,3): APY yang lebih tinggi juga berarti gelembung inflasi yang lebih besar, yang akan menyebabkan banyak OHM diproduksi sebagai insentif inflasi. Sementara itu, pengguna akan menjual token OHM di pasar untuk mendapatkan keuntungan tunai, harga OHM dan APY staking protokol akan terus turun, hingga terjadi panic selling dari sebagian besar pengguna.

2026, istilah (3,3) sudah tidak ada yang sebut. Tapi mekanismenya kembali dengan nama lain, disebut 'real yield'.

Banyak proyek sekarang mengklaim memberikan 'real yield' ke pemegang token, 8%, 12%, 20% per tahun. Pertanyaan yang harus kamu ajukan sama persis empat tahun lalu: mata uang apa pembilang yield ini, dan penyebutnya apa? Jika sebuah protokol membagikan keuntungan senilai $10 juta padamu dalam setahun, tapi menerbitkan token senilai $30 juta, yang kamu terima bukan real yield, itu adalah dirimu sendiri yang terencerkan.

Model ve Curve adalah jawaban serius pertama untuk masalah ini—dia mengikat kepentingan penyedia likuiditas dengan perkembangan jangka panjang platform. Dan di tahun 2026, jawaban ini berevolusi jadi dua jalur: buyback-and-burn dan fee sharing. Perangkap masing-masing jalur ini adalah isi utama bagian kedua dan ketiga artikel ini.

Empat tahun, satu kalimat simpulan: DeFi beralih dari 'menerbitkan token untuk membeli likuiditas', ke 'memungut biaya untuk menghasilkan dolar'.

Ini adalah kemajuan nyata. Tapi kemajuan hanya terjadi di tingkat protokol, tidak otomatis tersalurkan ke tingkat token. Antara dolar yang dihasilkan protokol dan nilai yang bisa dibagikan ke token yang kamu pegang, ada empat pintu penghalang. Sekarang mari kita bedah satu per satu.

Dua. Bagaimana Menghitung P/E Versi Kripto: Empat Lapis Corong

P/E saham tradisional mudah digunakan karena didukung oleh seperangkat standar akuntansi, audit, dan fiduciary duty: definisi angka 'laba bersih' itu tunggal, hak klaim pemegang saham atasnya dipaksakan oleh hukum.

Dunia kripto tidak punya semuanya itu. Tidak ada definisi pendapatan seragam, tidak ada audit, pemegang token tidak punya hak klaim hukum atas pendapatan protokol. Jadi langsung pakai P/E tidak akan berhasil. Kita butuh metode yang lebih lamban, tapi lebih jujur: ikuti uangnya, lihat di lapisan mana uang itu bocor.

Lapisan Pertama: Fees ≠ Revenue (Yang Dibayar Pengguna ≠ Yang Disimpan Protokol)

Ini lapisan paling dasar, dan paling banyak disalahgunakan.

Fees (biaya) adalah total jumlah yang benar-benar dibayarkan pengguna akhir. Revenue (pendapatan) adalah bagian yang tersisa bagi protokol setelah uang dibagikan ke 'supply side'.

Perbedaan dua angka ini bisa sangat besar. Contoh Spark:

• Standar DefiLlama, Fees tahunan Spark sekitar $202 juta
• Standar yang sama, Revenue tahunan hanya $22.44 juta

Beda 9 kali. Ke mana perginya $180 juta itu? Dibayarkan ke penyimpan dana di Spark. Ini wajar—Spark adalah bisnis spread, dia harus memberikan sebagian besar bunga ke depositor, menyisakan spread untuk diri sendiri. Tapi kalau kamu pakai $202 juta untuk hitung P/S, kamu akan dapat kesimpulan yang absurd.

Yang lebih merepotkan, sumber data berbeda bisa memberikan angka 'pendapatan' yang sama sekali tidak cocok untuk protokol yang sama. Masih Spark: DefiLlama bilang pendapatan tahunan $22.44 juta, tapi laporan kuartalan proyek sendiri bilang pendapatan Q1 2026 $31.5 juta (satu kuartal, turun 31% yoy). Yang satu tahunan, yang satu kuartalan, tapi angka yang kedua lebih besar.

Ini bukan bohong, ini perbedaan standar: Revenue DefiLlama biasanya berarti 'biaya yang benar-benar disimpan protokol', sedangkan 'revenue' di laporan kuartalan proyek mungkin mencakup gross profit dari seluruh neraca.

Ethena adalah contoh ekstrem lainnya. Definisi Revenue DefiLlama untuk Ethena sangat sempit—hanya mencakup biaya penerbitan dan bagian reward staking yang masuk ke reserve fund, sedangkan yield yang dibayarkan ke pemegang sUSDe dihitung sebagai SupplySideRevenue. Dengan standar ini, Revenue Ethena 12 bulan terakhir hanya $7.7 juta. Tapi dengan standar laporan kuartalan proyek, 'gross protocol revenue' Ethena saja di Q1 2026 sudah $65.06 juta.

Protokol yang sama, periode yang sama, dua standar bisa beda lebih dari 30 kali lipat.

Saran praktis: pakai hanya satu sumber data, dan baca halaman methodology-nya sampai tuntas. Setiap adapter DefiLlama punya field methodology yang dipublikasikan, ditulis sangat jelas. Membandingkan 'pendapatan' antar protokol dari sumber berbeda, hampir pasti salah.

Lapisan Kedua: Revenue ≠ Holders Revenue (Yang Disimpan Protokol ≠ Yang Bisa Kamu Dapatkan)

Uang yang disimpan protokol, belum tentu berhubungan denganmu.

DefiLlama memecah Revenue jadi dua bagian: ProtocolRevenue (masuk treasury, diatur governance) dan HoldersRevenue (mengalir ke pemegang token lewat buyback atau dividen).

Kognisi kunci lapisan ini: bagi pemegang token, nilai ProtocolRevenue itu tidak pasti. Uang itu terbaring di treasury, penggunaannya ditentukan governance, dan hak suara governance di sebagian besar proyek sangat terkonsentrasi di tim dan investor awal. Protokol bisa kapan saja menghentikan, mengurangi, atau membatalkan buyback—tidak ada kewajiban kontrak atau hukum yang mengikatnya.

Ini bukan risiko teoritis, tahun 2026 sudah terjadi dua kali kasus teladan:

• Aave: April 2025 mulai buyback, total diinvestasikan sekitar $45 juta. 2026 dihentikan karena insiden Kelp DAO. Arus kas pemegang token, bilang berhenti ya berhenti.
• Pump.fun: ini lebih layak dibahas. Menurut catatan aturan bagi hasil DefiLlama, distribusi pendapatan protokol Pump mengalami tiga tahap—

Sebelum 14 Juli 2025: 100% masuk treasury protokol. Mulai 14 Juli 2025: 0% masuk treasury (alias seluruhnya untuk buyback). Mulai 28 April 2026: 50% masuk treasury.

Terjemahannya: 28 April 2026, Pump memotong setengah dari bagian pendapatan yang sebelumnya 100% mengalir ke buyback, menarik kembali ke treasury. Dan ini terjadi saat bisnis Pump sedang dalam kondisi tumbuh (nanti ada datanya).

Bisnis naik, proporsi yang dibagikan padamu turun. Inilah wujud nyata corong lapisan kedua.

Lapisan Ketiga: Holders Revenue − Emissions = Net Value Flow (Pisau Paling Tajam)

Ini lapisan terpenting dalam seluruh kerangka, dan paling mudah diabaikan.

Sebuah protokol membagikan $100 juta padamu, tapi menerbitkan $200 juta token baru, keuntungan bersihmu adalah −$100 juta.

Aritmatika ini anak SD pun bisa, tapi hampir tidak ada yang benar-benar menghitungnya saat melakukan valuasi kripto. Alasannya sederhana: Holders Revenue adalah angka yang mencolok, yang disukai proyek untuk dipromosikan; sementara Emissions tersebar di vesting schedule, insentif likuiditas, dana ekosistem, vesting tim, dan lain-lain, harus dirangkai sendiri secara aktif.

Castle Labs melakukan perhitungan ini pada Juli 2026. Kesimpulannya: setelah dikurangi emisi, net token flow dari Aerodrome, Sky, dan Uniswap bertiga menjadi negatif—nilai yang mereka bagikan lebih sedikit daripada nilai token yang mereka terbitkan untuk mempertahankan tingkat pendapatan saat ini.

Model ve secara alami adalah wilayah rawan lapisan ini. Protokol tipe ve (Curve, Aerodrome, dll) mengarahkan 50%–100% fee perdagangan ke pemegang ve, pertumbuhan 'fee distribution' di atas kertas terlihat sangat bagus. Tapi desain inti model ve digerakkan oleh emisi tinggi—dia harus terus menerbitkan token baru untuk mempertahankan operasi pasar suap dan insentif likuiditas. Sebagian besar pertumbuhan distribusi sebenarnya adalah cerminan inflasi.

Saran praktis: taruh Holders Revenue dan nilai emisi tahunan dalam tabel yang sama, lihat selisihnya saja. Selisih inilah yang benar-benar kamu dapatkan sebagai pemegang token. Protokol dengan selisih negatif, berapapun 'pendapatan'-nya yang cemerlang, tidak jadi alasan beli.

Lapisan Keempat: MC vs FDV (Murah Hari Ini = Emisi Besok)

Lapisan terakhir ini tentang waktu.

Token dengan sirkulasi rendah dan FDV tinggi, P/S yang dihitung dengan kapitalisasi pasar (MC) akan terlihat sangat murah. Tapi pasokan yang belum dilepas tidak hilang begitu saja—itu adalah emisi yang belum terjadi, cepat atau lambat akan diserap pasar.

Spark adalah sampel paling murni di lapisan ini:

• FDV sekitar $1.5–2.1 miliar, dibanding Fees tahunan $202 juta, FDV/Fees sekitar 1x—terlihat murah sampai tidak nyata
• Tapi total suplai 10 miliar token, saat ini baru dilepas 21.71%, jadwal vesting sampai 2035
• Dan 65% total suplai adalah emisi berkelanjutan dari Sky Farming, bukan alokasi sekaligus, tapi tekanan jual terus-menerus selama sepuluh tahun
• Sebagai perbandingan, putaran buyback pertama hanya menggunakan 572 ribu USDS, membeli dan membakar 26.6 juta SPK

Pakai buyback $572 ribu, untuk menahan emisi 6.5 miliar token. Proporsinya sendiri sudah menjelaskan segalanya.

Pump.fun mendemonstrasikan bagaimana corong ini meledak dalam satu hari: 12 Agustus 2026, 6.875 miliar token PUMP dilepas—41.7 miliar untuk tim pengembang, 27.1 miliar untuk investor awal. Token ini mengalami cliff 12 bulan (jatuh tempo Juli 2026), lalu masuk ke linear vesting tiga tahun.

Saran praktis: selalu pakai FDV untuk penyaringan pertama, pakai MC untuk penyaringan kedua. Jika suatu aset hanya murah dalam standar MC, tapi mahal dalam standar FDV, itu bukan undervalued, itu adalah peristiwa pengenceran yang sedang berjalan mundur.

Tiga Faktor Koreksi

Di luar empat lapis corong, ada tiga koreksi yang harus ditambahkan.

• Koreksi Satu: Mata Uang Pendapatan. Sudah dibahas di depan, di sini hanya tegaskan kesimpulan: pendapatan yang dihitung dalam dolar adalah bisnis, pendapatan yang dihitung dalam token sendiri adalah permainan akuntansi.
• Koreksi Dua: Sifat Siklikal Pendapatan—juga salah satu temuan data terpenting artikel ini.

Kebanyakan orang menghitung P/S kripto pakai pendapatan TTM (12 bulan terakhir). Dalam proses transisi dari bull market ke bear market, cara ini secara sistematis meremehkan valuasi sebenarnya, karena TTM masih mencakup bulan-bulan berpendapatan tinggi di ujung bull market.

Saya bandingkan 'pendapatan 12 bulan terakhir' dengan 'pendapatan 30 hari terakhir yang disetahunkan' untuk protokol utama, hasilnya cukup mencolok (standar dailyRevenue DefiLlama, 2026-08-13):

Protokol Pendapatan TTM 30 Hari Terakhir Disetahunkan Pelemahan Hyperliquid $758.4M $394.9M −48% Aave $112.4M $48.5M −57% Pendle ~$24.6M $13.3M −46% Ethena $7.7M $0.31M −96% pump.fun $330.6M $265.0M −20% (tapi naik secara month-over-month)

Kecuali Pump, run rate pendapatan saat ini dari protokol utama umumnya hanya sekitar setengah dari rata-rata setahun terakhir.

Artinya: P/S yang kamu hitung pakai TTM perlu dikali sekitar 2x, baru mendekati tingkat valuasi sebenarnya saat ini. Aset-aset yang terlihat 'hanya 10x P/S jadi murah' itu, kalau dihitung dengan run rate saat ini bisa 20x atau lebih tinggi.

P/S di bear market adalah indikator tertinggal. Yang kamu kira undervalued, seringkali hanya karena pendapatannya belum selesai turun.

• Koreksi Tiga: Dual Track Ekuitas - Token. Semakin banyak proyek yang punya dua sistem sekaligus: ekuitas perusahaan dan token. Pemegang token tidak punya hak klaim hukum atas pendapatan perusahaan, sedangkan pemegang saham punya. Perbandingan paling jelas adalah XRP: sejak 2025, ekuitas Ripple Labs naik 105%, token XRP turun 45%. Kesuksesan perusahaan yang sama, dialami oleh dua jenis pemegang dengan cara yang sepenuhnya berlawanan.

Poin ini akan saya kembangkan di Bagian Empat, karena ini adalah risiko struktural yang paling diremehkan dalam siklus ini.

Tiga. Tabel Perbandingan Valuasi dan Pemeriksaan Satu per Satu

Tabel berikut dihitung dengan standar yang sama (dailyRevenue / dailyHoldersRevenue DefiLlama, diambil 2026-08-13), sekaligus memberikan dua versi P/S: TTM dan run rate. Ini adalah pekerjaan inti artikel ini.

Protokol Kap. Pasar Pendapatan TTM 30 Hari Terakhir Disetahunkan P/S (TTM) P/S ( Run Rate ) Mekanisme Penangkapan Nilai Hyperliquid $13.76B $758.4M $394.9M 18.1x 34.8x 99% fee → buyback & burn Aave $1.38B $112.4M $48.5M 12.3x 28.5x Buyback (saat ini dihentikan) Uniswap $2.26B $30.9M1 $64.9M1 — 34.8x Fee switch → buyback & burn Pendle ~$231M ~$24.6M $13.3M 9.4x 17.4x 80% pendapatan → sPENDLE Ethena $845M $7.7M2 $0.31M 110x 2,700x Fee switch belum diaktifkan Morpho $1.31B $0 $0 ∞ ∞ Tidak ada ether.fi $380M $12.6M1 $01 30x ∞ Buyback (30 hari terakhir nol) pump.fun ~$1.0B3 $330.6M $265.0M ~3.0x ~3.8x Buyback (porsi turun dari 100% jadi 50%) Spark FDV $153–212M Fees $202M / Rev $22.4M — — — Buyback simbolis

1 Untuk Uniswap dan ether.fi, kolom ini adalah HoldersRevenue (jumlah buyback), bukan Revenue. Angka TTM Uniswap terpengaruh fee switch baru diaktifkan Desember 2025, nilai tahunan yang diberikan DefiLlama adalah $50.0M. 2 Untuk Ethena adalah standar sempit DefiLlama (biaya penerbitan + reserve fund), standar laporan kuartalan proyek jauh lebih tinggi. 3 Kapitalisasi pasar sirkulasi pump.fun adalah estimasi, FDV sekitar $2.76B.

Dua pengingat membaca tabel: Pertama, prioritaskan kolom 'P/S run rate'. Kedua, P/S rendah tidak berarti murah—bisa jadi karena penyebutnya belum selesai turun, atau pembilangnya tidak mengalir ke tanganmu.

Sekarang mari bedah satu per satu berdasarkan kategori.

Kategori A: Sapi Perah Nyata, Tapi Tidak Murah

Hyperliquid (HYPE)—Proyek dengan Penangkapan Nilai Terbaik di Industri, dan Termahal

Hyperliquid adalah satu-satunya studi kasus dalam siklus ini yang berhasil menghubungkan 'kesuksesan protokol' dan 'kenaikan token' secara utuh. Sejak diluncurkan, harga token naik +1400%, sementara melalui buyback mengembalikan sekitar $1.2 miliar ke pemegang token.

Desain mekanismenya hampir sempurna:

99% fee perdagangan kontrak berjangka dan spot, langsung masuk ke Assistance Fund untuk membeli HYPE kembali. Protokol sendiri tidak menyimpan ProtocolRevenue (teks methodology DefiLlama: Protocol doesn't keep any fees). Semua priority fee langsung dibakar. Sampai saat ini, total yang dibakar lebih dari 47 juta HYPE, sekitar 4.72% total suplai. Selain itu, sekitar 430 juta HYPE dalam status staking, mendapatkan yield sekitar 2.1% dari cadangan emisi masa depan.

Ini adalah lembar jawaban nilai sempurna untuk semua standar di depan: pendapatan dalam dolar, dari pembayar eksternal nyata, 100% mengalir ke pemegang token, bisa diverifikasi sepenuhnya on-chain, tidak ada perantara yang bisa dihentikan governance kapan saja.

Tapi dia mahal. Dan semakin mahal.

Dengan kapitalisasi pasar $13.76 miliar, pendapatan TTM $758.4 juta, P/S-nya 18.1x. Kedengarannya masih lumayan. Tapi perjelas lagi: pendapatan 30 hari terakhir $32.46 juta, disetahunkan $395 juta—hanya 52% dari TTM. Dengan run rate, P/S-nya 34.8x.

Dan tren masih turun: month-over-month −26.11%. Data sebelumnya juga mengonfirmasi ini—pendapatan kotor protokol turun dari sekitar $357 juta di Q3 2025, jadi $202 juta di Q2 2026, penurunan 43%.

Ada dua alasan, keduanya perlu diperhatikan:

• Pertama, pendapatan kontrak berjangka adalah fungsi volatilitas. Di bear market, volume dan volatilitas sama-sama menyusut, pendapatan perp DEX adalah aset yang sangat prosiklikal. Pakai pendapatan bull market untuk menilai valuasi bear market, arahnya sudah salah.
• Kedua, HIP-3 mengencerkan tingkat penangkapan nilai per dolar. HIP-3 mengizinkan pihak ketiga untuk men-deploy pasar, ini meningkatkan volume, tapi sekaligus menurunkan proporsi setiap dolar volume yang akhirnya menjadi buyback bagi pemegang token—karena harus dibagikan ke deployer pasar dan builder. Skala naik, tingkat konversi turun.

Kesimpulan: Hyperliquid adalah proyek dengan mekanisme terbersih dalam daftar ini, dan proyek yang paling tidak perlu dikhawatirkan soal 'uang tidak mengalir ke pemegang token'. Tapi P/S run rate 34.8x, ditambah pendapatan yang sangat siklikal, artinya harganya sudah mencakup ekspektasi untuk bull market berikutnya. Dia bukan value trap, dia adalah harga wajar aset berkualitas—bahkan mungkin harga yang agak mahal.

Juara Pertama yang Tidak Bisa Dibeli: Tether dan Circle

Harus disebutkan: dua perusahaan paling menghasilkan uang di industri kripto tahun 2026 adalah Tether ($633 juta) dan Circle ($206 juta). Dalam peringkat pendapatan protokol pada periode statistik, keduanya menyumbang sekitar 70%—dua arus kas terbesar di industri ini, tidak ada di DeFi.

Mereka adalah bentuk akhir 'menghasilkan dolar' di industri ini—mendapatkan bunga treasury bond, biaya hampir nol, dan pendapatan pada dasarnya tidak terkait dengan naik turun pasar kripto (bahkan di lingkungan suku bunga tinggi berkorelasi positif dengan bear market).

Tapi kamu tidak bisa membeli arus kas mereka. USDT dan USDC adalah kewajiban, bukan ekuitas. Penangkapan nilai Circle ada di pasar saham, bukan di chain.

Hal ini sendiri sudah menjadi catatan pertama untuk argumen di Bagian Empat artikel ini: bisnis terbaik di industri ini, secara sistematis melepaskan diri dari wadah token.

Kategori B: Arus Kas Nyata, Valuasi Bisa Didiskusikan

Aave (AAVE)—Blue Chip DeFi Paling Mirip Perusahaan Keuangan Tradisional, Masalahnya Paling Tradisional Juga

Aave adalah proyek DeFi mapan satu-satunya yang berhasil menjalankan model bisnis sampai ke tingkat 'bisa dianalisis dengan kerangka kerja bank'. Deposito lebih dari $12 miliar, menguasai sekitar 60% pangsa pasar pinjaman DeFi, pendapatan berasal dari spread pinjaman, biaya flash loan, penalti likuidasi, dan bunga stablecoin GHO—semuanya bisnis spread standar yang dihitung dalam dolar.

April 2026, proposal 'Aave Will Win' disetujui, mengarahkan 100% pendapatan produk ke DAO. Ini adalah peningkatan penting di tingkat governance: mendorong penangkapan nilai dari 'kebijaksanaan dewan direksi' ke arah 'institusional'.

Dengan kapitalisasi pasar $1.38 miliar, pendapatan TTM $112.4 juta, P/S 12.3x—adalah angka yang paling dekat dengan kisaran valuasi keuangan tradisional dalam daftar ini.

Tapi ada tiga masalah yang harus dijelaskan.

• Masalah Satu: Run rate pendapatan turun separuh. Pendapatan 30 hari terakhir $3.98 juta, disetahunkan $48.5 juta, hanya 43% dari TTM. Dengan run rate, P/S-nya 28.5x, tidak lagi murah. Pendapatan protokol pinjaman tergantung pada permintaan peminjaman dan tingkat suku bunga, di bear market keduanya menyusut bersamaan.
• Masalah Dua: Buyback dihentikan, dan buyback itu sendiri rugi. Sejak dimulai April 2025, Aave telah melakukan buyback sekitar $45 juta, harga beli rata-rata $182, harga saat ini sekitar $89—rugi mengambang lebih dari $23 juta. Saat ini dalam status dihentikan karena insiden Kelp DAO.

Nilai studi kasus ini jauh melampaui Aave sendiri. Ini menunjukkan hal yang sangat diremehkan: buyback tidak sama dengan penciptaan nilai. Menggunakan pendapatan protokol untuk menahan tokennya sendiri dalam tren turun, sama dengan terus menginvestasikan uang pemegang saham ke aset yang harganya turun. Aave membuktikan dengan uang nyata, bahwa rantai 'kesuksesan protokol → buyback → harga token naik', mata rantai tengahnya bisa merusak nilai bersih.

• Masalah Tiga: Persaingan. Bagian Morpho nanti akan dibahas detail, singkatnya: Aave sedang menghadapi pesaing yang tidak memungut biaya.

Kesimpulan: Aave adalah salah satu aset dengan governance paling terstandar dan struktur pendapatan paling sehat dalam daftar ini, tapi penilaian 'undervalued' ini didasarkan pada standar TTM. Dengan run rate, itu adalah valuasi wajar. Opsi sebenarnya adalah: jika pengumpulan pendapatan 'Aave Will Win' bisa terwujud di siklus berikutnya, sementara buyback dimulai kembali di level rendah, maka harga saat ini adalah biaya yang bagus. Sebaliknya, jika Morpho terus mengambil deposito institusional berkualitas, ceritanya akan sama sekali berbeda.

Pendle (PENDLE)—Satu-satunya Aset dalam Daftar dengan P/S di Bawah Dua Digit, Tapi Tidak Semurah yang Kamu Kira

Pendle melakukan tokenisasi yield, memisahkan aset penghasil bunga jadi Principal Token (PT) dan Yield Token (YT) untuk diperdagangkan terpisah. Di segmen niche ini dia menguasai 50%–60% pangsa pasar, TVL sekitar $5 miliar.

Mekanisme penangkapan nilainya adalah salah satu yang paling langsung didesain dalam daftar ini: 80% pendapatan protokol dibagikan ke pemegang sPENDLE, sisa 20% dibagi antara treasury dan operasional (pungutan 20% ini baru ditambahkan September 2025, sebelumnya 100% untuk pemegang token).

Dengan kapitalisasi pasar sekitar $231 juta, pendapatan TTM $24.6 juta, P/S-nya 9.4x—satu-satunya dalam daftar yang jatuh di bawah 10x.

Di sini harus dikoreksi angka yang banyak beredar. Banyak laporan penelitian menggambarkan Pendle sebagai 'pendapatan tahunan lebih dari $40 juta, kapitalisasi pasar $175 juta, P/S sekitar 4.4x'. Padahal total Revenue TTM aktual menurut gabungan rantai di DefiLlama hanya sekitar $24.6 juta, dan pendapatan 30 hari terakhir $1.09 juta, disetahunkan hanya $13.3 juta.

Dengan run rate, P/S Pendle adalah 17.4x, bukan 4.4x.

Beda hampir 4 kali. Inilah kekuatan gabungan corong lapisan pertama (kekacauan standar) dan koreksi kedua (TTM tertinggal). Label 'protokol DeFi paling undervalued' yang banyak dikutip, mungkin didasarkan pada penyebut yang salah 4 kali lipat.

Kesimpulan: Bahkan dengan P/S run rate terkoreksi 17.4x, Pendle masih termasuk salah satu aset arus kas efektif dengan valuasi terendah dalam daftar, dan mekanisme distribusinya (80% untuk sPENDLE) adalah sedikit janji keras yang tidak bergantung pada kebijaksanaan governance. Risiko intinya bukan valuasi, tapi kapasitas segmen pasar—ukuran pasar tokenisasi yield tergantung pada total aset penghasil bunga di chain, total ini menyusut di bear market.

ether.fi (ETHFI)—Transformasi Bisnis Cantik, Tapi Buyback Berhenti

ether.fi adalah yang paling menarik evolusi bisnisnya dalam daftar ini. Dia mulai dari restaking likuiditas Ethereum, sekarang bisnis kartu (Cash) sudah menyumbang sekitar 50% pendapatan protokol—menghasilkan uang dari fee transaksi 1.38%, ini adalah bisnis pembayaran tradisional tulen, pendapatan dalam dolar, dan hampir tidak terkait dengan harga ETH.

Sekarang dia punya tiga lini pendapatan: Stake (fee manajemen staking, sekitar 10%), Liquid (fee manajemen treasury), Cash (fee kartu + bunga pinjaman). TVL sekitar $3.47 miliar, lebih dari 3.4 juta ETH dalam status restaking, peringkat kelima TVL DeFi. April 2026 juga menandatangani perjanjian tiga tahun dengan ETHGas, menginvestasikan sekitar $3 miliar ETH staking (sekitar 40% holding-nya).

Mekanisme penangkapan nilai adalah menggunakan 5% pendapatan protokol untuk membeli kembali ETHFI dan membagikannya ke staker.

Lalu inilah masalahnya.

Data HoldersRevenue DefiLlama menunjukkan: pendapatan pemegang token ether.fi 12 bulan terakhir adalah $12.63 juta, kumulatif $16.81 juta. Tapi—

7 hari terakhir: 0. 30 hari terakhir: 0.

Buyback dalam data sudah berhenti setidaknya sebulan.

Dengan kapitalisasi pasar $380 juta, buyback TTM $12.63 juta, P/S-nya 30x; dengan run rate saat ini, penyebutnya nol.

Juga perlu diperhatikan: DefiLlama menandai dengan jelas, EtherFi Borrowing Market dan EtherFi Cash Liquid kedua lini bisnis ini adalah No revenue share to ETHFI holders—artinya, bisnis Cash yang sedang tumbuh cepat, saat ini tidak membagikan pendapatan ke pemegang ETHFI. Kurva pertumbuhan terbaik protokol, terlepas dari token.

Kesimpulan: ether.fi adalah tipikal 'bisnis bagus, hubungan dengan token belum pasti'. Bisnis Cash-nya adalah salah satu arah paling imajinatif di seluruh DeFi—benar-benar menghubungkan aset on-chain dengan konsumsi offline. Tapi sebagai pemegang ETHFI, saat ini kamu memegang token yang buyback-nya sudah berhenti, dan lini bisnis terkuatnya jelas-jelas tidak membagikan uang padamu. Dia adalah opsi bisnis, bukan aset arus kas. Menilai apakah dia undervalued, tergantung pada estimasi probabilitasmu atas pertanyaan 'apakah bisnis Cash akan membagikan ke token di masa depan'.

Ethena (ENA)—Opsi, Bukan Arus Kas

Situasi Ethena paling khusus dalam daftar ini.

Suplai USDe sekitar $4.7 miliar, over-collateralized, dan sudah terintegrasi dalam ke protokol utama seperti Morpho, Pendle, Hyperliquid—produknya nyata, skalanya nyata.

Tapi penangkapan nilai token belum dimulai. Yayasan Ethena telah menyatakan kondisi untuk mengaktifkan fee switch sudah terpenuhi, menunggu tinjauan komite risiko dan voting governance. Sebelum voting disetujui, hak klaim pemegang ENA atas pendapatan protokol adalah nol.

Dan data sisi pendapatan sangat buruk. Dengan standar sempit DefiLlama (biaya penerbitan + reserve fund), Revenue TTM Ethena hanya $7.7 juta, 30 hari terakhir $25.6 ribu, disetahunkan $310 ribu—month-over-month −69.59%, dalam sebulan −99.2%. Pendapatan kumulatif historis $333 juta, menunjukkan ini bukan 'selalu kecil', tapi runtuh.

Alasannya tidak sulit dipahami: pendapatan inti Ethena berasal dari premium funding rate kontrak berjangka. Di bear market, funding rate lama negatif atau mendekati nol, pembilang bisnis ini langsung hilang. Ini adalah aset paling siklikal dari semua aset dalam artikel ini—lebih siklikal dari Hyperliquid, karena Hyperliquid setidaknya masih punya volume cadangan, sementara Ethena tergantung pada bias arah sentimen long-short.

Dengan kapitalisasi pasar $845 juta, P/S TTM 110x, P/S run rate 2,700x. Kedua angka ini tidak ada artinya, karena penyebutnya sudah mendekati nol.

Kesimpulan: ENA saat ini bukan aset arus kas, ini adalah opsi ganda—bertaruh fee switch disetujui, sekaligus bertaruh funding rate kembali ke wilayah positif. Saat dua kondisi ini terpenuhi, dia akan terlihat bagus, kurang satu pun tidak berlaku. Memasukkannya ke daftar 'aset arus kas undervalued' adalah klasifikasi yang salah; dia masuk ke laci lain.

Kategori Baru: Ada Skala, Tidak Ada Pendapatan

Kategori aslinya tidak punya bagian ini, dipaksa oleh data.

Morpho (MORPHO)—Kapitalisasi Pasar $1.31 Miliar, Pendapatan Protokol Nol

Ini adalah temuan paling mengejutkan saat saya periksa data kali ini, dan studi kasus yang paling menjelaskan masalah dalam seluruh artikel ini.

Morpho adalah penantang paling ganas di segmen pinjaman DeFi tahun 2026. Dia merebut lebih dari $10 miliar TVL dari protokol pinjaman monolitik tradisional, skala Morpho Blue sudah mencapai $11.8 miliar (Juni 2026), mendekati Aave V3 $14.6 miliar. Dia adalah mesin dasar produk pinjaman USDC Coinbase, infrastruktur untuk treasury institusional Apollo, tahun 2025–2026 menerima puluhan deployment tingkat produksi.

Berdasarkan TVL, dia adalah calon juara di segmen ini. Berdasarkan pendapatan protokol, dia nol.

Methodology Morpho Blue DefiLlama ditulis tanpa ambiguitas:

Revenue: No revenue for Morpho protocol. ProtocolRevenue: No revenue for Morpho protocol. SupplySideRevenue: Total interests are distributed to suppliers/lenders + liquidation bonuses to liquidators.

Semua bunga, 100% untuk deposan. Protokol tidak menyimpan sepeser pun. Morpho Midnight yang baru diluncurkan punya desain settlement fee dan streaming fee, tapi methodology jelas menulis Both are disabled at launch, so Revenue is currently 0.

Hasil kueri: total24h = 0, total7d = 0, total30d = 0, total1y = 0, totalAllTime = 0.

Dan kapitalisasi pasar token MORPHO adalah $1.31 miliar.

Apa arti kombinasi ini?

Pertama, artinya valuasi Morpho sepenuhnya dibangun atas ekspektasi 'fee switch akan dibuka di masa depan'. P/S saat ini bukan 'sangat rendah', tapi tidak ada penyebutnya. Metode valuasi berbasis arus kas apa pun tidak bisa digunakan di sini.

Kedua—ini lebih penting—tidak ada biaya Morpho sendiri adalah senjata persaingannya. Alasan dia bisa mengambil deposito institusional dari Aave, sebagian besar justru karena dia mengembalikan 100% bunga ke deposan. Aave mengambil spread, Morpho tidak.

Maka terbentuk struktur permainan yang kejam: begitu Morpho membuka fee switch, keunggulan intinya relatif terhadap Aave akan melemah. Dengan kata lain, hal yang diharapkan pemegang MORPHO, justru akan merusak hal yang membuat Morpho mendapatkan pangsa pasar.

Ini adalah tensi paling menarik untuk diperhatikan dalam seluruh lanskap persaingan DeFi, dan juga versi lengkap risiko yang saya sebutkan saat menilai Aave: Aave tidak menghadapi pesaing berbayar yang lebih kuat, tapi menghadapi pesaing yang tidak memungut biaya. Di pasar dengan infrastruktur sangat homogen dan biaya peralihan sangat rendah, pihak berbayar hampir tidak punya cara bertahan melawan pihak tidak berbayar—kecuali pihak tidak berbayar itu sendiri memutuskan untuk mulai memungut biaya.

Kesimpulan: Morpho adalah perusahaan yang bagus dan token yang tidak bisa dinilai. Dia tidak termasuk 'undervalued', juga tidak termasuk 'overvalued'—dia termasuk **'tidak bisa dievaluasi sama sekali dengan kerangka arus kas'**. Jika kamu memegang MORPHO, kamu perlu sadar apa yang kamu beli: bukan arus kas, tapi taruhan ganda 'suatu hari nanti akan mulai memungut biaya, dan setelah memungut biaya tidak kehilangan pangsa pasar'. Dan dua hal ini secara logika saling melemahkan.

Kategori C: Ada Pendapatan, Tapi Nilai Tidak Mengalir ke Kamu

Kategori sebelumnya masih bisa didiskusikan 'mahal atau tidak'. Kategori ini yang didiskusikan adalah 'dibagikan ke kamu atau tidak'.

pump.fun (PUMP)—Bisnis Tumbuh, Token Turun, dan Ini Bukan Kecelakaan

Langsung dijelaskan: bisnis Pump, adalah satu-satunya dalam daftar ini yang masih tumbuh.

Data DefiLlama (2026-08-13):

• Revenue TTM $330.6 juta
• 30 hari terakhir $21.77 juta, disetahunkan $265 juta
• Month-over-month +14.95%, dalam sebulan +34.29%, week-over-week +11.18%
• Pendapatan kumulatif historis $1.077 miliar

Di pasar di mana hampir semua pendapatan protokol turun separuh, pendapatan Pump naik melawan tren. Ini bisnis yang bagus—margin kotor sangat tinggi, biaya marjinal nol, dihitung dalam SOL/dolar, dari pembayar eksternal nyata. Dengan pendapatan sekarang, P/S hanya 3x-an, terendah di seluruh tabel.

Dan token turun 60% sejak diluncurkan, buyback kumulatif $315 juta tidak menghasilkan efek apa pun.

Kenapa? Karena nilai dipotong secara sistematis dalam perjalanan meninggalkan token. Tiga tindakan, semuanya ada buktinya:

Tindakan Satu: Secara aktif menurunkan proporsi yang dibagikan ke pemegang token.

Evolusi aturan bagi hasil yang dicatat DefiLlama:

Pembagian berbasis era: 100% sebelum 14 Juli 2025, 0% mulai 14 Juli 2025, 50% mulai 28 April 2026.

Artinya: ProtocolRevenue (bagian yang disimpan protokol) turun jadi 0 Juli 2025 (semua untuk buyback), lalu 28 April 2026 dikembalikan jadi 50%. Bagian yang didapat buyback, dipotong dari 100% jadi 50%.

Terjadi dalam periode pertumbuhan bisnis. Tidak ada penurunan kinerja yang bisa membela keputusan ini.

Tindakan Dua: Melakukan PHK besar-besaran tepat sebelum vesting, membuat karyawan tidak dapat token.

Menurut banyak laporan, Pump.fun mem-PHK lebih dari 40 karyawan tahun 2026, dalam dua gelombang (Maret–April dan Juli). Kuncinya adalah waktu: karyawan yang di-PHK sebelum Juni 2026, akan kehilangan seluruh alokasi token. Dan periode vesting pertama persis sekitar Juni 2026. Karyawan yang di-PHK April, hanya selisih beberapa minggu dari mendapatkan token. Setidaknya satu karyawan kehilangan alokasi yang, dengan harga saat itu, bernilai lebih dari $1 juta.

Penjelasan co-founder Noah Tweedale atas ini adalah perusahaan 'tumbuh terlalu cepat'.

Tindakan Tiga: Karyawan tidak dapat, tim dapat.

12 Agustus 2026, 6.875 miliar token PUMP dilepas—41.7 miliar untuk tim pengembang, 27.1 miliar untuk investor awal. Cliff 12 bulan jatuh tempo Juli 2026, lalu masuk ke linear vesting tiga tahun.

Urutkan tiga hal ini dalam garis waktu:

April 2026: PHK gelombang pertama karyawan (tepat sebelum vesting). 28 April 2026: Potong porsi buyback dari 100% jadi 50%. Juni 2026: Periode vesting pertama tiba, karyawan yang di-PHK jadi nol. Juli 2026: PHK gelombang kedua karyawan; cliff tim jatuh tempo. 12 Agustus 2026: Tim dan investor melepas 6.875 miliar token.

Ini bukan 'desain tokenomics tidak bagus'. Ini adalah serangkaian operasi yang koheren, memindahkan nilai dari tangan karyawan dan pemegang token ke tangan tim dan investor awal.

Saya mengutip evaluasi saya terhadap FCoin empat tahun lalu di awal artikel—waktu itu saya bilang, masalahnya adalah 'salah memahami hubungan sebab-akibat volume dan likuiditas'. Masalah Pump bukan salah paham. Dia paham sangat jelas, lalu memilih yang paling menguntungkan dirinya sendiri.

Kesimpulan: Jika kamu hanya lihat P/S, Pump adalah aset termurah di seluruh tabel (3x). Jika kamu lihat jalur penangkapan nilai, dia adalah yang paling tidak boleh disentuh di seluruh tabel. Berapa banyak uang yang dihasilkan sebuah protokol, dan berapa banyak yang bisa kamu dapatkan, adalah dua variabel yang sepenuhnya independen. Pump adalah bukti paling lengkap pernyataan ini di tahun 2026.

Uniswap (UNI)—Fee Switch Sudah Dibuka, Tapi Net Value Flow Masih Negatif

Uniswap akhirnya membuka fee switch akhir 2025, hal ini sendiri patut dihargai.

Garis waktu (methodology DefiLlama):

28 Des 2025: Diaktifkan di mainnet Ethereum. 8 Mar 2026: Diperluas ke OP, Arbitrum, Base, Zora, X Layer. 2 Jun 2026: Diperluas ke Polygon, BSC, Celo. 27 Jul 2026: Diperluas ke Robinhood Chain, sekaligus fee switch V4 diaktifkan.

Mekanismenya: mengambil sebagian dari fee (17% untuk V2 Ethereum) untuk membeli kembali dan membakar UNI. Desember 2025 membakar 100 juta UNI sekaligus, total yang dibakar sudah 107 juta UNI, sekitar 11% total suplai.

Secara data, pendapatan pemegang token 30 hari terakhir $5.33 juta, disetahunkan $64.9 juta. Dengan kapitalisasi pasar $2.26 miliar, rasio kapitalisasi pasar / jumlah buyback sekitar 34.8x.

Angka ini sendiri tidak aneh. Masalahnya di tempat lain.

Pertama, perhitungan Castle Labs menunjukkan, setelah dikurangi emisi, net token flow Uniswap negatif. Artinya, bahkan dengan fee switch dan pembakaran historis 11%, nilai yang dibagikan Uniswap ke pemegang token, masih lebih sedikit daripada nilai token yang diterbitkannya untuk mempertahankan operasi. Switch sudah dibuka, tapi corong lapisan ketiga masih bocor.

Kedua, detail yang menarik: sumber tunggal terbesar pendapatan buyback Uniswap, bukan lagi Ethereum.

Dalam $5.33 juta pendapatan pemegang token 30 hari terakhir:

• Robinhood Chain: $2.09 juta (39.2%)
• Mainnet Ethereum: $1.37 juta (25.7%)
• Base: $1.05 juta (19.7%)
• Arbitrum: $300 ribu
• BSC: $400 ribu

Sumber penangkapan nilai terbesar Uniswap, adalah rantai yang dioperasikan oleh satu pialang publik AS. Dan rantai ini baru terhubung 27 Juli 2026—satu bulan setelah diluncurkan sudah menyumbang hampir 40% pendapatan buyback.

Data ini bisa dibaca dua cara. Cara optimis: Uniswap berhasil menjadikan dirinya infrastruktur perdagangan default untuk lembaga keuangan tradisional, ini红利 kepatuhan terbesar. Cara pesimis: arus kas Uniswap semakin bergantung pada keputusan bisnis satu pihak terpusat—jika Robinhood besok memutuskan ganti AMM lain, atau bangun sendiri, 40% ini akan hilang seketika.

Apapun cara bacanya, satu hal yang pasti: ini bukan cerita 'protokol terdesentralisasi menghasilkan biaya protokol', ini cerita 'penyedia infrastruktur membebankan biaya ke klien besar'. Dan penyedia infrastruktur tidak punya pricing power terhadap klien besar.

Kesimpulan: Uniswap adalah 'keputusan benar yang terlambat'. Fee switch dan pembakaran adalah kemajuan nyata, tapi dia perlu menghadapi dua masalah struktural: net value flow masih negatif, dan konsentrasi klien arus kas meningkat cepat. Dia tidak undervalued, dia adalah aset merek yang baru mulai belajar bagaimana melakukan bisnis.

Spark (SPK)—Indikator Valuasi Berbohong

Spark adalah sampel paling murni dari corong lapisan keempat artikel ini, sudah dibedah di depan, di sini lengkapi penilaian utuhnya.

Bisnisnya nyata, dan bagus. Spark adalah pengatur alokasi modal on-chain untuk ekosistem Sky—meminjam dana dari cadangan lebih dari $6.5 miliar stablecoin Sky, mengalokasikannya ke DeFi, CeFi, dan RWA, lalu mengemas hasilnya jadi produk seperti sUSDS, sUSDC. Hingga Mei 2026, Savings TVL $6.4 miliar, SparkLend $3.6 miliar, Spark Liquidity Layer $2.6 miliar, total sekitar $12.6 miliar, TVL kedua setelah Aave.

Ini adalah bisnis spread standar yang dihitung dalam dolar. Dia adalah perwujudan sempurna dari bagian tentang Tokemak yang saya tulis empat tahun lalu—treasury berisi semua aset non-native, nilai token secara teori seharusnya menjadi indeks dari aset-aset ini.

Tapi penangkapan nilai token hampir nol.

• Total suplai 10 miliar token, saat ini baru dilepas 21.71%, jadwal vesting sampai 2035
• Struktur alokasi: Sky Farming (pengguna) 65%, Ekosistem 23%, Tim 12%
• Artinya, 65% total suplai adalah emisi berkelanjutan, dirilis melalui staker USDS dan pengguna protokol dalam jangka panjang
• Skala buyback on-chain putaran pertama: 572 ribu USDS, membeli dan membakar 26.6 juta SPK

Bandingkan skalanya: Revenue tahunan sekitar $22.44 juta, buyback pertama $572 ribu—sekitar 2.5% dari pendapatan tahunan. Sementara sisi emisi adalah rencana pelepasan 6.5 miliar token dalam sepuluh tahun.

Angka FDV/Fees sekitar 1x ini, adalah indikator valuasi paling menyesatkan yang ditemui artikel ini. Dia murah, karena pembilang (FDV) tidak mencerminkan tekanan emisi sepuluh tahun ke depan, sementara penyebut (Fees) menggunakan standar terluas. Gabungkan bias dua arah, didapat angka yang terlihat seperti menemukan uang, tapi sebenarnya menerima kiriman.

Kesimpulan: Spark adalah 'bisnis nyata + murah palsu'. Kualitas bisnisnya masuk tiga terbaik dari semua aset dalam artikel ini, penangkapan nilai tokennya peringkat terakhir. Jika ekosistem Sky di masa depan mengarahkan lebih banyak pendapatan Spark ke buyback SPK, ceritanya akan berubah—tapi berdasarkan desain mekanisme saat ini, hampir tidak ada koneksi institusional antara pemegang SPK dan spread $12.6 miliar itu.

Sekalian bertanya: Sky dan Spark, siapa yang mendapatkan $12.6 miliar itu?

Ini adalah masalah terbuka yang ditinggalkan model subDAO, dan juga satu irisan konkret dari tema 'pemegang token didowngrade secara struktural' di chain.

Dana Spark berasal dari cadangan Sky, hasil Spark mengalir kembali ke ekosistem Sky. Dalam struktur induk-anak ini, pemegang SPK mendapatkan (simbolis) buyback di lapisan Spark, sementara nilai spread sebenarnya mengendap di sisi Sky. Dan Sky sendiri—menurut perhitungan Castle Labs—net token flow setelah dikurangi emisi juga negatif.

Dua lapis struktur, dua lapis corong, akhirnya tidak ada satu lapis pun yang benar-benar menyerahkan uang ke tangan pemegang token.

Ini bukan masalah khusus Sky atau Spark. Ini penyakit umum semua 'ekosistem multi-token': setiap tambah satu lapis struktur, tambah satu simpul tempat nilai bisa disimpan secara legal.

Empat. Lebih Dalam Lagi: Apa yang Sebenarnya Terjadi di Siklus Ini

Letakkan sembilan aset di atas bersama-sama, akan muncul empat penilaian struktural yang lebih penting dari 'token mana undervalued'.

Penilaian Satu: Kematian 100 Proyek, Adalah Pembersihan Valuasi Sebenarnya Industri Ini

Tahun 2026 lebih dari 100 proyek kripto ditutup, bangkrut, atau berhenti total. Ini banyak dideskripsikan sebagai 'reshuffle ala dot-com'.

Analogi ini akurat, tapi banyak orang hanya mengambil bagian pesimisnya. Ledakan gelembung internet tahun 2000 membunuh Pets.com, sekaligus meninggalkan Amazon dan eBay. Makna reshuffle bukan pada berapa banyak yang mati, tapi pada pasar akhirnya mulai menggunakan standar seragam untuk membedakan siapa yang harus mati, siapa yang harus hidup.

Sebelumnya, logika valuasi proyek kripto adalah 'narasi + likuiditas'. Proyek tanpa pendapatan, tanpa pengguna, hanya whitepaper, di bull market bisa dapat valuasi sama bahkan lebih tinggi dari proyek dengan bisnis nyata—karena dasar penilaiannya adalah 'efisiensi penyebaran cerita', bukan 'efisiensi menghasilkan uang bisnis'.

Yang terjadi tahun 2026 adalah: setelah likuiditas surut, pasar terpaksa melihat neraca. Dan ketika mulai melihat, menemukan neraca sebagian besar proyek hanya berisi token yang dicetak sendiri.

Proses pembersihan ini menyakitkan, tapi ini syarat perlu bagi industri ini untuk dewasa. Pasar di mana semua aset dinilai sama, pada dasarnya bukan pasar.

Penilaian Dua: Narasi Arus Kas Itu Sendiri, Sedang Menjadi Perangkap Berikutnya

Ini poin paling ingin ditekankan artikel ini.

Tahun 2026, 'lihat fundamental', 'lihat pendapatan protokol', 'lihat P/S' sudah berubah dari pandangan minoritas jadi konsensus utama. Ini sendiri hal baik, tapi kecepatan menjadi konsensus terlalu cepat, sehingga sebagian besar hanya belajar slogan, belum belajar algoritma.

Terwujud dalam tiga kesalahpahaman yang sedang terbentuk:

• Kesalahpahaman Satu: Menganggap Fees sebagai Revenue. Perbedaan 9x Spark, 30x Ethena di depan sudah menjelaskan masalah. Dan banyak daftar 'protokol DeFi paling undervalued' di pasaran, justru menggunakan angka standar terluas. P/S 4.4x Pendle yang banyak beredar, seharusnya 17.4x.
• Kesalahpahaman Dua: Menganggap buyback sebagai nilai. Aave adalah contoh terbaik: buyback $45 juta, biaya rata-rata $182, harga sekarang $89, rugi mengambang lebih dari $23 juta. Dalam tren turun, menggunakan pendapatan protokol untuk menahan token sendiri, adalah terus menginvestasikan uang pemegang saham ke aset yang harganya turun.

Ini memunculkan perdebatan buyback vs dividen. Kelebihan buyback adalah menciptakan pembelian nyata, bisa diverifikasi on-chain, membentuk umpan balik positif dengan kesuksesan protokol; kekurangannya adalah rugi dalam kondisi turun, dan efeknya bergantung pada apakah benar-benar dibakar dari peredaran (pembakaran token non-sirkulasi BNB dulu adalah contoh pembakaran tidak efektif tipikal). Kelebihan dividen adalah pemegang langsung dapat stablecoin, tidak terpengaruh harga token; kekurangannya adalah tidak langsung menopang harga token, dan jika token sendiri tidak punya utilitas lain, dividen justru akan membuatnya jadi aset mirip obligasi murni, kehilangan premium pertumbuhan.

Saat ini sebagian besar proyek memilih buyback. Tapi rugi mengambang Aave mengingatkan kita, pilihan ini punya biaya di bear market, dan biaya ini ditanggung pemegang token.

• Kesalahpahaman Tiga: Menganggap P/S TTM sebagai valuasi. Ini temuan data inti artikel ini. Run rate pendapatan saat ini protokol utama umumnya hanya sekitar setengah dari rata-rata 12 bulan terakhir—Hyperliquid −48%, Aave −57%, Pendle −46%, Ethena −96%.

Ketika kamu menghitung P/S 'murah' dengan data TTM, kamu sebenarnya menggunakan pembilang bull market, dibagi penyebut bear market.

Standar penilaian sebenarnya bukan 'berapa P/S', tapi: berapa sisa pendapatan ini di titik terendah siklus berikutnya? Bagi Tether jawabannya 'hampir semua' (bunga treasury bond tidak lihat harga kripto). Bagi bisnis Cash ether.fi jawabannya 'sebagian besar' (konsumsi kartu tidak lihat harga kripto). Bagi Ethena jawabannya 'mendekati nol' (funding rate hilang di bear market). Jawaban pertanyaan ini, lebih penting satu tingkat daripada P/S itu sendiri.

Penilaian Tiga: Pemegang Token Sedang Didowngrade Secara Struktural—Ini Risiko Paling Diremehkan Siklus Ini

Ini garis tren yang menurut saya paling perlu diwaspadai.

• Fenomena Satu: Penyebaran dual track ekuitas-token. Semakin banyak proyek yang mengoperasikan dua sistem sekaligus: ekuitas perusahaan dan token. Contoh paling jelas adalah XRP: sejak 2025 ekuitas Ripple Labs naik 105%, token XRP turun 45%. Kesuksesan bisnis perusahaan yang sama, dialami oleh pemegang saham dan pemegang token dengan cara sepenuhnya berlawanan—karena pemegang token tidak punya hak klaim hukum atas pendapatan perusahaan, sedangkan pemegang saham punya.
• Fenomena Dua: Bisnis terbaik dari awal tidak menerbitkan token. Tether dan Circle menyumbang sekitar 70% dalam peringkat pendapatan protokol, keduanya tidak membuka hak klaim arus kas ke publik. Penangkapan nilai Circle ada di Nasdaq, tidak di chain.
• Fenomena Tiga: Proporsi distribusi bisa diturunkan sepihak. Pump April 2026 memotong porsi buyback dari 100% jadi 50%. Revisi MIP-019 Maple mengubah buyback dari tetap 25% jadi scaling dengan pendapatan, pada tingkat pendapatan H1 2026 turun jadi 10%—dan proposal ini disetujui dengan 99.97% suara mendukung. Buyback Aave bilang berhenti ya berhenti.

Hubungkan tiga fenomena ini, akan dapat kesimpulan yang tidak nyaman:

Industri kripto sedang menyelesaikan satu 're-sentralisasi'—bukan di tingkat teknologi, tapi di tingkat hak ekonomi. Protokol semakin mirip perusahaan, dan pemegang token dalam transisi ini, mendapatkan sertifikat tanpa jaminan hak suara, tanpa kewajiban distribusi, tanpa prioritas likuidasi, kapan saja bisa diencerkan.

Sistem ekuitas tradisional butuh ratusan tahun, melalui hukum perusahaan, fiduciary duty, regulasi sekuritas, sedikit demi sedikit mengubah 'pemegang saham adalah pemilik' menjadi sesuatu yang wajib. Industri kripto saat ini hanya punya slogan 'treasury adalah milik komunitas'.

Di akhir laporan empat tahun lalu saya menulis satu harapan: 'memindahkan likuiditas perdagangan berbagai produk keuangan di pasar keuangan tradisional ke lingkungan on-chain'.

Itu sedang terwujud, tapi arahnya kebalikan dari yang saya bayangkan. Bukan keuangan tradisional pindah ke chain untuk menerima aturan chain, tapi proyek on-chain tumbuh menjadi perusahaan tradisional, sambil mewarisi bagian terburuk dari tata kelola perusahaan tradisional—asimetri informasi, prioritas orang dalam, hak pemegang saham kosong—tanpa perubahan, dan sekalian membuang kendala regulasi.

Ini kalimat paling layak ditulis dalam refleksi siklus ini.

Penilaian Empat: Lanskap Persaingan Miring ke 'Pihak Tidak Berbayar'

Bagian Morpho sudah menyiapkan foreshadowing ini, di sini jelaskan utuh.

Morpho dengan $11.8 miliar TVL, nol pendapatan protokol, menantang Aave secara langsung. Dia bisa melakukan ini, justru karena mengembalikan 100% bunga ke deposan.

Di pasar dengan infrastruktur sangat homogen dan biaya peralihan mendekati nol, pihak berbayar hampir tidak punya cara bertahan melawan pihak tidak berbayar.

Ini adalah tantangan fundamental terhadap seluruh narasi 'pendapatan protokol': jika strategi optimal untuk mendapatkan pangsa pasar adalah tidak memungut biaya, dan prasyarat penangkapan nilai token adalah memungut biaya, maka **'protokol bagus' dan 'token bagus' di suatu tahap persaingan langsung bertentangan **.

Uniswap ragu-ragu soal fee switch selama empat tahun, bukan karena efisiensi governance rendah, tapi karena pertimbangan ini nyata. Dan waktu dia akhirnya membuka switch (akhir 2025), kebetulan posisi pasarnya cukup kokoh, dan di bear market lawan juga tidak punya uang untuk subsidi. Pemilihan waktu sendiri sudah menunjukkan betapa sensitif pertimbangan ini.

Penilaian saya: dua tahun ke depan, tingkat biaya di lapisan infrastruktur DeFi akan terus konvergen ke nol, dan penangkapan nilai akan pindah ke lapisan aplikasi dan distribusi. Siapa yang menguasai pintu masuk pengguna (dompet, pialang, frontend perdagangan), dialah yang punya pricing power. Data hampir 40% pendapatan buyback Uniswap berasal dari Robinhood Chain, sudah mengisyaratkan arah ini—hanya saja dalam struktur itu, Uniswap adalah pihak yang dibebani biaya, bukan pihak yang memungut biaya.

Akhir Kata

Di akhir laporan empat tahun lalu, saya mengutip kalimat seorang Menteri Ekonomi Departemen Keuangan Inggris: 'We are on the cusp of a revolution.'

Empat tahun kemudian melihat lagi, revolusi memang terjadi, tapi wujudnya tidak seperti yang dibayangkan semua orang saat itu. Yang kita harapkan adalah desentralisasi keuangan, yang kita dapatkan adalah perusahaanisasi proyek kripto.

Ini belum tentu buruk. Industri yang bisa menghidupi diri sendiri dengan memungut biaya, jauh lebih sehat dari industri yang menghidupi diri sendiri dengan mencetak uang. $7.42 miliar pendapatan protokol tahun 2026 itu nyata, 100 lebih proyek yang mati itu juga seharusnya mati.

Tapi sebagai pemegang token, kamu perlu sadar di posisi mana kamu berdiri dalam struktur ini: kamu bukan pemegang saham, kamu adalah pemegang 'janji protokol untuk sukarela membagikan keuntungan'. Janji ini tidak punya paksaan hukum, bisa diubah sepihak, dan dalam 12 bulan terakhir sudah diubah setidaknya dua kali.

Ini bukan larangan untuk berinvestasi. Ini peringatan untuk sebelum berinvestasi, lewati satu per satu empat lapis corong itu, lalu gunakan angka yang tersisa untuk mengambil keputusan, bukan angka di lapisan pertama.

Aset undervalued sebenarnya tidak ada di papan peringkat pendapatan. Dia ada di papan peringkat net value flow—dan papan itu, perlu kamu hitung sendiri.

Peringatan risiko: Semua data dalam artikel ini sudah diberi sumber dan waktu pengambilan, tapi standar data on-chain punya perbedaan, harga pasar sekunder berubah real-time, kelipatan valuasi dalam artikel hanya hasil perhitungan waktu tertentu. Artikel ini tidak membentuk saran investasi bentuk apa pun. Aset kripto sangat fluktuatif, harap putuskan secara independen dan tanggung risiko sendiri.