Auteur : Wang Chuan
Cet article est la suite de Wang Chuan: Comment éviter l'anxiété après que le voisin Lao Wang ait multiplié par trente son investissement dans les actions de stockage (6) - Le piège des produits de commodité .
1/ Dans l'industrie des services logiciels, il existe un terme appelé Net Dollar Retention rate, traduit littéralement par "taux de rétention net en dollars". Cela signifie que si un client commence à vous payer un dollar par mois, combien il continuera à vous payer après un certain temps. Si le NDR dépasse 100%, cela indique que les revenus provenant des clients augmentent ; s'il est inférieur à 100%, ils diminuent. Mais lorsque ce terme devient un taux de rétention net en dollars "annualisé", certains commencent à tricher. Par exemple, si une entreprise d'IA voit les revenus d'un même client augmenter de 50% en trois mois, son NDR est de 150%. Les dirigeants peuvent afficher sans sourciller que leur NDR annualisé est de 500%, en supposant une croissance de 50% chaque trimestre à l'avenir (calculée en multipliant 150% à la puissance quatre), et en postulant tacitement que cela continuera année après année, même si la croissance réelle ne dure que quelques mois. Quiconque a fait des affaires sait qu'aucune croissance rapide ne peut être maintenue à long terme, et qu'un arrêt ou un renversement soudain de la croissance est courant. Du point de vue de ces entreprises, puisque tout le monde exagère, il suffit de lever des fonds, de mentir éhontément, et peu importe les conséquences.
2/ Un point très subtil est que, lors de la phase ascendante d'une bulle industrielle, une partie non négligeable de la demande n'est pas une nécessité à long terme, mais plutôt une demande exploratoire, alimentée par la panique et la liquidité. Cette demande a une caractéristique "réflexive" : si tout le monde explore, si tout le monde panique, si la liquidité afflue de manière frénétique, alors moi aussi je me précipite pour suivre le mouvement, je dépense et j'investis. Une fois qu'une entreprise fait faillite, que la situation s'inverse complètement et que les liquidités se resserrent, je réduis immédiatement mon budget et mes investissements, et cette demande exploratoire s'évapore rapidement.
3/ Parallèlement à cette demande "réflexive" pour un produit, il existe également sur le marché boursier une cohorte d'acheteurs spéculatifs "réflexifs" qui, en phase ascendante, suivent la tendance, utilisent l'effet de levier et poussent les cours à l'extrême ; ils ne sont pas des investisseurs à long terme, et si la situation s'inverse, si beaucoup de gens paniquent et vendent de manière concurrentielle, ils se dispersent également rapidement. Le prix final est déterminé par les acheteurs et vendeurs marginaux. Les prix élevés lors de la folie du marché haussier et les prix bas lors de la panique du marché baissier sont précisément créés par ces spéculateurs "réflexifs".
4/ Ainsi, nous avons simultanément une structure "réflexive" au niveau physique (réel) et au niveau financier. Pendant la phase ascendante du cycle industriel, la demande de produits réflexive au niveau physique crée une rétroaction positive intense comme un tsunami, attirant les spéculateurs réflexifs du niveau financier qui entrent en masse, créant également une énorme rétroaction positive au niveau financier et poussant encore plus haut les prix des actifs. Ces rétroactions positives aux deux niveaux ne s'arrêtent et ne s'inversent que lorsqu'elles rencontrent simultanément des contraintes rigides au niveau physique et au niveau de la liquidité financière. Et une fois qu'elles s'inversent, il y a également une rétroaction positive, mais cette fois-ci vers le bas, comme une avalanche ou un glissement de terrain qui s'intensifie de plus en plus.
5/ Mais l'industrie du stockage, l'industrie des semi-conducteurs, et toute la chaîne d'approvisionnement des centres de données présentent un risque encore plus grand : contrairement au Bitcoin, qui a un cycle de réduction par deux défini avec précision dans son code tous les quatre ans, il n'existe aucune règle garantissant qu'après une baisse des cours, ils reviendront forcément en quatre ans. En réalité, plusieurs grandes entreprises historiques comme Micron (en 2024), Intel et Cisco (en 2026) n'ont dépassé leurs sommets de l'an 2000 que récemment, après avoir subi des corrections déchirantes de plus de 80%, voire 95%, au cours de ce quart de siècle. Ah Q avait laissé ces derniers mots avant de mourir : "Dans dix-huit ans, je serai de nouveau un homme !" Pour les industries de haute technologie, surtout le matériel, Ah Q était encore trop optimiste.
6/ Pourquoi ce phénomène ? Une raison est l'effet "Fouet" dans la chaîne d'approvisionnement du secteur matériel mentionné précédemment. (Wang Chuan: Comment éviter l'anxiété après que le voisin Lao Wang ait multiplié par trente son investissement dans les actions de stockage (5) - L'effet Fouet) Lorsque le cycle s'inverse complètement, la demande disparaît instantanément, mais la production est retardée et rigide. La surcapacité s'aggrave pendant un certain temps, et il faut plusieurs années pour la digérer complètement et atteindre un nouvel équilibre. Et même à l'équilibre, la grave pénurie de l'époque de l'expansion est définitivement révolue.
7/ Une autre raison, plus subtile, provient de la migration du récit (narrative) provoquée par la phase descendante de l'effet Fouet. La construction d'un récit est essentiellement un mécanisme de recrutement, visant à trouver plus de personnes pour soutenir le marché. Quand la liquidité est abondante, de nombreux récits de valorisation élevée qui ne résistent pas à l'examen sont immédiatement crus et soutenus par de l'argent réel. C'est comme lorsque la famine et les réfugiés sont partout, les héros et les chefs recrutent très facilement des soldats. La valorisation follement élevée en phase ascendante n'est pas seulement due à une pénurie d'offre, ni même à une accélération de cette pénurie, mais à une superposition à plusieurs niveaux de facteurs "réflexifs" en peu de temps, conduisant à une accélération exponentielle de l'accélération elle-même. Ces belles histoires de croissance rapide et généralisée sont rares et attirent d'énormes capitaux flottants pour soutenir des valorisations de rêve. Et dès que la croissance ralentit, les capitaux flottants "réflexifs" partent immédiatement pourchasser la prochaine belle histoire de forte croissance dans un autre secteur.
8/ Prenons l'exemple du contraste entre les bénéfices et les cours boursiers de trois grandes entreprises sur vingt ans : Les bénéfices d'Intel en 2020 sont le double de ceux de 2000 (20,9 milliards de dollars contre 10,5 milliards), mais son cours le plus haut en 2020 (69 dollars) est inférieur à son sommet de 2000 (75 dollars) ; Les bénéfices de Micron en 2020 sont de 2,69 milliards de dollars, soit près de 80% de plus que les 1,5 milliard de 2000, mais son cours le plus haut en 2020 (75 dollars) est toujours 20% inférieur à son sommet de 2000 (97 dollars) ; Les bénéfices de Cisco en 2020 sont plus de quatre fois ceux de 2000 (11,2 milliards contre 2,67 milliards), mais son cours le plus haut en 2020 (50 dollars) ne représente qu'environ 60% de son sommet de 2000 (82 dollars). Vingt ans plus tard, bien que l'enveloppe de ces entreprises soit plus robuste et que leurs revenus et bénéfices soient bien supérieurs à ceux d'il y a 20 ans, l'âme du récit de valorisation ultra-élevée les a quittés depuis longtemps.
9/ Quand une personne découvre l'investissement et réussit à plusieurs reprises pendant la phase ascendante d'une bulle, elle développe deux grands préjugés cognitifs :
Premièrement, elle assimile la demande actuelle forte à une demande soutenue ; une croissance rapide d'un an ou deux à une croissance rapide ininterrompue à l'avenir.. En phase ascendante, les cours continuent de monter, et même les brèves baisses rebondissent généralement rapidement. Toutes les informations négatives sont ignorées (ou rationalisées par des explications optimistes), toute baisse temporaire est perçue comme une opportunité d'achat, et avec le temps, ce préjugé se renforce. Dans leur modèle mental, quand les prix montent, ne me parlez pas de raison, la hausse des prix est la raison suprême. Tu as dit tant de choses, pourquoi tes rendements ne sont-ils pas aussi élevés que les miens ?
10/ Deuxièmement, elle pense qu'il est facile de gagner de l'argent rapidement et en grande quantité. Ici, "rapide" signifie moins d'un an, avec un rendement d'au moins 200% par an. Dix mille ans, c'est trop long, il faut saisir le jour ! SanDisk a déjà été multiplié par six depuis le début de l'année, ces gestionnaires de fonds qui se contentent de 20% de rendement annuel sont vraiment trop ringards, trop dépassés.
11/ Warren Buffett a dit un jour : « La frontière entre l'investissement et la spéculation n'est jamais claire et brillante, mais elle devient plus floue lorsque la plupart des participants au marché ont récemment enchaîné les succès. Rien ne fait perdre la raison plus vite que de gagner facilement de l'argent en grande quantité. Après une telle expérience enivrante, des personnes normalement rationnelles voient leur comportement évoluer progressivement pour ressembler à celui de Cendrillon au bal. Ils savent que rester trop longtemps au bal - c'est-à-dire continuer à spéculer sur des entreprises dont la valorisation est bien trop élevée par rapport aux flux de trésorerie futurs - finira par donner une citrouille et des souris. Mais ils ne veulent toujours pas manquer une seule minute de la fête. Les participants euphoriques veulent tous quitter la piste avant minuit, mais il y a un problème : l'horloge du bal n'a pas d'aiguilles. »
12/ À ce stade, on peut le voir comme une situation où la récompense et le risque sont asymétriques. Continuer à jouer, peut-être qu'il y aura encore deux fois, voire plus de rendement ? Mais une fois que la situation s'inverse à un moment imprévisible, que tout le système de valorisation s'effondre, le risque est une correction de plus de 80% et l'attente de 25 ans pour retrouver son investissement initial. Les spéculateurs "réflexifs" ne peuvent même pas attendre deux ou trois ans, alors comment pourraient-ils attendre plus de vingt ans ?
13/ Et ce voisin Lao Wang qui prétend avoir multiplié son investissement par trente ? Lors d'une correction future soudaine de plus de 30%, s'il a utilisé un effet de levier de trois fois, il sera probablement liquidé à zéro. S'il n'a pas encore utilisé d'effet de levier, compte tenu de son préjugé "il est facile de gagner de l'argent vite et beaucoup", il pensera que cet échec n'est qu'une malchance temporaire et qu'il peut rapidement récupérer grâce à son audace. Le maréchal Zhang Xueliang n'a-t-il pas éduqué son fils en disant : « Lorsqu'on est confronté à une situation critique, il faut oser agir » ? Ainsi, après quelques semaines seulement, le voisin Lao Wang recharge, achète à nouveau et réinvestit massivement. Mais l'expérience passée selon laquelle une forte baisse rebondit toujours soudainement ne fonctionne plus, et il est accueilli par une baisse lente et continue qui l'érode comme un couteau émoussé. Le récit de croissance rapide appartient au "monde d'hier" révolu. Le voisin Lao Wang, impatient de se refaire, essayera fréquemment diverses opérations complexes, jusqu'à ce qu'il épuise finalement ses ressources et soit contraint de s'arrêter.
14/ Cela rappelle les paroles du professeur Schopenhauer : « Ceux qui ont l'expérience de deux ou trois générations humaines ressemblent à des personnes assises dans la cabine d'un magicien lors d'une exposition, voyant le même spectacle deux ou trois fois de suite. Un tour de magie n'est conçu que pour être vu une fois. Quand il ne produit plus de sentiment de nouveauté, quand il ne peut plus vous tromper, son effet disparaît complètement. »
