Auteur original : Dong Jing
Source originale : Wall Street News
Le secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, a adopté une stratégie plus proactive dans la gestion de la dette nationale, un changement qui bouleverse la prévisibilité de longue date du marché obligataire américain et pousse Wall Street à anticiper en urgence d'éventuels ajustements majeurs dans la stratégie d'emprunt du gouvernement au cours des prochains mois.
Selon un rapport de Bloomberg du 26 août, suite à l'annonce la semaine dernière d'un programme de rachat d'obligations qualifié par Bessent d'« opération twist sur les bons du Trésor », l'attention du marché s'est rapidement tournée vers le programme trimestriel d'émission de dette du Trésor prévu le 4 novembre. Les stratèges de banques d'investissement de Wall Street comme Bank of America et Deutsche Bank avertissent que, pour le marché des bons du Trésor américain, qui pèse 31 000 milliards de dollars, cette déclaration à venir est devenue une inconnue sans précédent.
Actuellement, les principales institutions de Wall Street s'attendent à ce que le Trésor puisse signaler en novembre que l'augmentation future des emprunts se fera par le biais de bons du Trésor à court terme et de titres à échéance plus courte, tout en élargissant davantage l'ampleur des rachats pour soulager la pression sur les rendements à long terme. Certaines banques d'investissement soulignent même que la possibilité d'une option plus radicale, consistant à réduire directement le volume d'émission d'obligations à long terme, est en hausse.
Alors que les rendements des obligations à long terme flottent autour de leurs plus hauts niveaux depuis de nombreuses années, l'écart du Trésor par rapport à la pratique de longue date du « régulier et prévisible » injecte une nouvelle volatilité sur les marchés. Les investisseurs sont confrontés à une ère entièrement nouvelle de la gestion de la dette américaine et réévaluent en conséquence les risques de leurs portefeuilles.
Le programme d'émission de novembre, une "inconnue" pour le marché
Les récentes actions de Bessent ont rompu le calme de longue date dans le domaine de la politique américaine. Meghan Swiber, directrice générale de la stratégie des taux américains chez Bank of America Corp, déclare que le marché obligataire entre dans « un tout nouveau monde » de la gestion de la dette américaine.
Bien que Bessent ait exclu pour le moment de modifier le programme d'adjudications régulières, affirmant que le Trésor respectera le calendrier actuel au moins jusqu'à la publication du prochain programme d'émission, les attentes du marché ont changé.
Ian Lyngen, responsable de la stratégie des taux américains chez BMO Capital Markets, souligne que les actions de Bessent ont en fait fait de la déclaration d'émission de novembre une énorme inconnue. Il insiste sur le fait qu'on ne peut plus exclure la possibilité d'une réduction de l'ampleur des adjudications d'obligations.
De plus, le Trésor a effectué un ajustement subtil dans sa dernière communication sur les émissions, indiquant que les responsables évaluaient de potentiels « changements » dans les futures ventes de titres à coupon fixe et à taux variable, plutôt que « des augmentations » comme mentionné précédemment. Les analystes estiment que cela offre plus de marge de manœuvre au Trésor pour réduire les émissions d'obligations à longue échéance.
Stratégie : élargir les rachats ou raccourcir la durée ?
Selon les rapports, comme premier pas d'ajustement, le Trésor pourrait jouer sur les opérations de rachat. L'équipe de stratèges dirigée par Steven Zeng de Deutsche Bank AG estime que le Trésor pourrait augmenter l'ampleur des opérations sur les échéances longues au-delà du minimum initialement suggéré de 40 milliards de dollars.
Les responsables pourraient même garder l'ampleur des opérations confidentielle jusqu'à la veille de leur exécution, réduisant ainsi la prévisibilité du plan de rachat et augmentant considérablement le seuil pour les investisseurs souhaitant vendre à découvert les obligations à long terme.
Cependant, les opérations de rachat élargies ne peuvent à elles seules réaliser un changement substantiel dans la durée de la dette gouvernementale. Contrairement à la Réserve fédérale, le Trésor ne peut pas créer de l'argent ex nihilo pour financer ses achats. Cela signifie que les rachats doivent finalement être financés par des émissions supplémentaires (probablement des bons du Trésor à court terme) ou par l'utilisation des liquidités du compte du Trésor.
Morgan Stanley indique que le compte du Trésor pourrait fournir entre 80 et 200 milliards de dollars pour les rachats.
Martin Tobias, stratège en taux chez Morgan Stanley, déclare que les rachats élargis pourraient n'être qu'une transition jusqu'à la publication du programme d'émission de novembre. Selon lui, l'événement qui déclenchera finalement la volatilité du marché sera la manière dont le Trésor raccourcira la durée moyenne pondérée.
Tobias prévoit que le Trésor augmentera progressivement les ventes de titres à échéance plus courte, tout en maintenant stables les ventes d'obligations à plus longue échéance, mais au cours de la semaine dernière, le risque d'une réduction directe des adjudications d'obligations à long terme a augmenté.
Risque extrême et controverse autour de la réduction des émissions d'obligations à long terme
Certains stratèges envisagent des réformes plus radicales.
Citigroup a reporté sa prévision d'adjudications de plus grande ampleur à 2028 et a relevé le risque extrême que le Trésor puisse finalement supprimer les obligations à 20 ans. Ce titre à cette échéance avait été réintroduit en 2020 par Steven Mnuchin, premier secrétaire au Trésor de l'administration Trump.
Bien que son échéance soit plus courte, le rendement actuel des obligations à 20 ans est similaire à celui des obligations à 30 ans, ce qui paraît paradoxal dans un contexte de courbe des rendements américaine ascendante.
Jason Williams, responsable de la stratégie des taux américains chez Citi, déclare que compte tenu de la sous-performance des obligations à 20 ans par rapport aux obligations à 10 et 30 ans, le Trésor est susceptible de réduire l'ampleur de leurs adjudications, et les obligations à 20 ans pourraient bénéficier le plus des futures actions.
Cependant, selon les rapports, la réduction directe des émissions d'obligations à long terme est confrontée à des défis réels. Le Trésor avait cessé de vendre des obligations à 30 ans en 2001, mais le contexte budgétaire était alors radicalement différent, les excédents budgétaires réduisant les besoins de financement du gouvernement. À une époque de volume d'émission élevé, toute suppression d'une échéance obligerait les autres échéances à absorber ces emprunts.
Kevin Flanagan, responsable de la stratégie d'investissement chez WisdomTree, met en garde : réduire les émissions à l'extrémité longue de la courbe et compenser ailleurs semble mathématiquement très difficile. Il déclare que si le Trésor emprunte cette voie, le marché le percevra comme une manipulation, ce qui pourrait finalement se retourner contre lui.
