Auteur : Hayden Adams, Fondateur d'Uniswap
Compilation : Jiahuan, ChainCatcher
Je travaille en première ligne de la DeFi depuis 9 ans. C'est un domaine fascinant, avec un potentiel et une profondeur presque illimités, et la capacité de transformer les marchés de capitaux.
J'ai toujours cru que les AMM avaient un énorme potentiel, mais au cours de la dernière décennie, une question m'a constamment tracassé : cette nouvelle structure de marché pourrait-elle vraiment devenir le moteur central de tous les marchés financiers ?
Après des années d'évolution et de croissance, un chemin menant à la domination des AMM sur des marchés financiers plus larges devient de plus en plus clair. Pour expliquer cela, il est préférable de commencer par 1976.
La tokenisation change qui fait le marché
Les fonds indiciels ont célébré leur 50e anniversaire ce mois-ci. En 1976, lorsque Jack Bogle a lancé le fonds indiciel, il espérait lever 150 millions de dollars, mais n'a finalement récolté que 11,3 millions de dollars. Les concurrents l'ont qualifié de « folie de Bogle » et ont même créé des affiches accusant les fonds indiciels d'être « non américains ».
Ils pensaient qu'un fonds qui ne prenait aucune décision d'investissement ne pourrait jamais battre les professionnels bien payés spécialisés dans les décisions d'investissement. Aujourd'hui, la majorité des actifs des fonds américains sont investis dans des outils d'investissement passifs.
J'y ai récemment beaucoup pensé car la phase de la tokenisation « perçue comme farfelue » est également en train de se terminer. La SEC a approuvé le Nasdaq et le NYSE pour le trading d'actions tokenisées. Le DTCC, qui gère le règlement de presque toutes les valeurs mobilières américaines, a également effectué en juillet un test en environnement réel d'une transaction tokenisée. Presque tous ces changements sont décrits de la même manière : la tokenisation est une mise à niveau des infrastructures.
Les mêmes marchés, simplement plus rapides, moins chers et ouverts 24h/24. Ces affirmations sont toutes correctes, mais je pense que l'expression « mise à niveau des infrastructures » masque une histoire plus vaste. La tokenisation rend les marchés programmables, ce qui change quels marchés peuvent exister, qui les anime, et avec quoi les actifs sur ces marchés peuvent échanger directement.
En 2018, j'ai créé Uniswap, un protocole de market making automatisé. N'importe qui peut déposer deux actifs dans un pool de liquidités partagé et gagner des frais sur chaque transaction ; les prix s'ajustent automatiquement le long d'une courbe à mesure que les utilisateurs achètent et vendent. Uniswap fonctionne de manière autonome depuis son premier jour, a réalisé un volume total de transactions de plus de 4 600 milliards de dollars, et a fait passer la part de volume spot des échanges décentralisés de moins de 1 % à plus de 20 % par rapport aux échanges centralisés.
À mesure qu'Uniswap et d'autres AMM évoluent, leurs liquidités ont commencé à former un modèle que la plupart des acteurs des marchés financiers n'ont pas encore remarqué : les paires de trading corrélées.
Les marchés que les AMM ont conquis en premier
Pour conquérir un marché plus large, il faut d'abord en conquérir une partie. Les AMM ont d'abord trouvé leur adéquation produit-marché sur les marchés de niche, car la plupart de ces actifs ne pouvaient tout simplement pas attirer l'attention des market makers professionnels. Sur Uniswap, n'importe qui peut créer un marché par une seule transaction, et les émetteurs d'actifs et les premiers soutiens peuvent devenir les premiers fournisseurs de liquidités (LP).
Ensuite vinrent les paires de stablecoins. Pour une paire comme USDC/USDT, une bonne stratégie passive se rapproche déjà suffisamment de l'optimum, et le coût de capital plus faible suffit à compenser l'écart d'efficacité. C'est pourquoi les sociétés de trading professionnelles ne font quasiment plus aujourd'hui de market making pour ces marchés de conversion entre stablecoins : elles sont évincées par les AMM passifs qui opèrent à moindre coût et avec des exigences de rendement plus faibles.
La barrière de l'échelle pour les market makers traditionnels
Les marchés financiers traditionnels appartiennent essentiellement aux sociétés de market making. Elles intègrent le capital, les stratégies de trading, la technologie d'exécution, le règlement et la distribution dans une même activité verticale. Cette architecture s'est formée pour de bonnes raisons : les actifs existent dans des systèmes cloisonnés, le règlement est lent, et chaque maillon de la chaîne doit être accompli, donc la manière la plus naturelle était qu'une seule société s'occupe de toutes les fonctions.
À une échelle suffisamment grande, tous ces coûts fixes finissent par être amortis. Citadel Securities traite environ 25 % du volume des transactions boursières américaines, et a généré l'année dernière un revenu net record de 12,2 milliards de dollars en utilisant environ 21 milliards de dollars de capital de trading.
La plupart des gens voient ces chiffres comme la preuve que le système fonctionne efficacement. Moi, je vois une structure de marché déjà solidement verrouillée.
La blockchain est en train de démanteler le système traditionnel de market making
La blockchain permet à chaque couche de devenir concurrentielle, démantelant ainsi le système autrefois intégré. L'exécution est assurée par le code, la garde et le règlement deviennent des services partagés accessibles à tous, et les tâches qui nécessitaient auparavant une infrastructure propriétaire deviennent des logiciels open source.
Pour les AMM, le capital est l'intrant le plus rare, et l'avantage revient à ceux qui peuvent détenir des stocks d'actifs au coût le plus bas. Une société de trading a besoin d'un rendement plus élevé pour couvrir ses propres coûts, donc un fournisseur de liquidités prêt à accepter un rendement plus faible peut participer à la concurrence à moindre coût.
La plupart des market makers couvrent presque tous leurs risques de prix, et la couverture a elle-même un coût, donc un investisseur qui détient déjà ces actifs peut supporter cette exposition gratuitement. Le coût du capital pour un émetteur d'actif peut même être négatif, car les émetteurs paient généralement les market makers professionnels pour qu'ils fournissent des liquidités à leur nouvel actif.
En bref, la DeFi et les AMM abaissent les barrières à l'entrée du market making, permettant à de nouveaux acteurs d'entrer sur ce marché. Leur avantage peut provenir de nombreux endroits : un coût du capital plus faible, la volonté de détenir une exposition aux actifs que les sociétés professionnelles couvrent habituellement, ou simplement parce qu'ils sont eux-mêmes les émetteurs des actifs.
Mais tout cela finit par dépendre d'une question : la performance des stratégies automatisées est-elle suffisamment bonne pour que ces avantages deviennent réels ?
Les paires de trading corrélées
Récemment, j'ai eu un appel avec l'une des plus grandes institutions financières mondiales. Ils m'ont demandé quelles étaient les principales paires d'actifs les plus courantes dans la DeFi. J'ai expliqué que les actifs de l'écosystème Ethereum ont tendance à échanger avec l'ETH, les actifs de l'écosystème Solana avec le SOL, les stablecoins entre eux, et que ces grappes de liquidités sont connectées entre elles par un petit nombre de paires de trading très liquides.
Personne n'a spécialement conçu cette structure. Elle est apparue naturellement, en partie parce que les fournisseurs de liquidités obtiennent généralement de meilleurs résultats lorsqu'ils détiennent deux actifs qui évoluent ensemble. La corrélation entre les actifs signifie que les fournisseurs de liquidités assument moins de risque de portefeuille, ce qui entraîne des liquidités plus profondes. À mesure que de plus en plus d'actifs seront tokenisés, les plus grands marchés financiers mondiaux se réorganiseront de la même manière.
Aujourd'hui, cela n'est pas possible parce que, par nécessité pratique, presque toutes les transactions sur les marchés financiers traditionnels doivent être réglées en dollars. Les actifs différents existent dans des systèmes cloisonnés, et des infrastructures de monnaie fiduciaire comme SWIFT et Fedwire sont la colle qui les maintient ensemble. Mais la blockchain est une couche de connexion plus flexible et programmable. Une fois les actifs tokenisés, ils partagent la même couche de règlement, donc n'importe quel actif peut échanger directement avec n'importe quel autre.
NVDA/USD pourrait devenir NVDA/SPY, avec SPY/USD servant de pont vers le dollar. Les actions d'une compagnie pétrolière pourraient échanger avec un ETF pétrolier ou du pétrole brut tokenisé, le crédit privé avec un fonds de bons du Trésor américain tokenisé. La tokenisation peut également créer des marchés à travers différentes classes d'actifs, ce qui est extrêmement difficile, voire impossible, avec les infrastructures financières traditionnelles.
La neutralité en Delta est une inefficacité
Les sociétés de market making traditionnelles s'efforcent généralement de rester « Delta neutres ». En termes de traders, cela signifie utiliser le dollar comme monnaie de référence et minimiser tout risque non lié au dollar. Pour faire le marché d'actifs très volatils, elles dépensent de l'argent pour réduire leur risque non lié au dollar, c'est-à-dire en se couvrant, généralement via des options. C'est l'un des postes de coûts élevés du market making traditionnel.
Le fait de constituer des « paires de trading corrélées » avec une volatilité plus faible, reliées entre elles par un petit nombre de « paires de liaison » plus volatiles, peut libérer de nombreuses efficacités. Mais le plus important est que faire le marché est moins cher et plus efficace si la personne qui le fait est déjà disposée à détenir ces actifs sous-jacents.
Et plus un groupe d'actifs est corrélé, plus l'écart d'efficacité entre les stratégies AMM passives d'aujourd'hui et les stratégies actives les plus avancées est réduit, ce qui facilite la compétition avec ces dernières en offrant un coût de portage plus bas.
Concrètement, si une personne détient NVIDIA à long terme, elle détient probablement aussi SPY à long terme. Par conséquent, par rapport à NVIDIA/USD, l'écart d'efficacité entre les AMM passives et les stratégies actives est bien plus faible sur la paire de trading NVIDIA/SPY.
Comment les paires corrélées connectent l'ensemble du marché
Si les actions commençaient à échanger principalement avec SPY, alors toutes les transactions commençant ou finissant en dollars passeraient par la même paire : SPY/USD. Ces paires de liaison auraient encore besoin de compétences de market making hautement professionnelles, mais elles seraient beaucoup moins nombreuses et porteraient un flux de transactions suffisamment important pour justifier l'investissement de ressources par des institutions professionnelles.
La DeFi a déjà prouvé cette structure. ETH/USDC est aujourd'hui l'un des marchés les plus liquides en on-chain, car les transactions entre différentes grappes de liquidités transitent par lui. Les fournisseurs de liquidités passifs fournissent des liquidités pour les paires corrélées, tandis que les fournisseurs actifs se font concurrence sur les paires de liaison.
Les investisseurs peuvent toujours acheter et vendre tous les actifs en dollars, car l'acheminement entre les différents pools de liquidités se fait automatiquement. Dans le même temps, la liquidité se concentrera là où le risque est le plus faible, et non là où l'infrastructure traditionnelle exige qu'elle soit. Cela poussera les marchés les plus profonds à migrer vers des paires de trading corrélées, ce qui est précisément le domaine où les AMM ont déjà l'avantage le plus marqué.
Les actions tokenisées commencent déjà à s'échanger ainsi
La liquidité corrélée en on-chain est d'abord apparue avec les actifs cryptographiques natifs. Mais aujourd'hui, les premiers marchés corrélés d'actions tokenisées sont apparus : actuellement, 10 actions tokenisées échangent directement avec SPY via des pools Uniswap sur Robinhood Chain.
Au cours de leurs 12 premiers jours d'existence, ces pools ont réalisé un volume de transactions de 33 millions de dollars, impliquant plus de 11 000 utilisateurs, une grande partie des échanges ayant lieu en dehors des heures d'ouverture des marchés boursiers américains. Certaines transactions échangent même directement une action contre une autre, sans passer par le dollar.
Il est intéressant de noter que nous commençons même à voir des meme coins s'appairer avec des actions « corrélées » : les meme coins liés à Elon s'apparient avec l'action Tesla, les meme coins de hot-dog avec l'action Costco. Le degré réel de corrélation de leurs prix reste à déterminer, mais je suppose que l'« ambiance » est peut-être aussi une forme de corrélation.
Les AMM pourraient finalement l'emporter
Les paires de trading corrélées ne sont qu'une pièce du puzzle, l'autre étant la conception et la capacité de personnalisation des AMM.
Les Hooks d'Uniswap v4 permettent une personnalisation complète du marché et améliorent considérablement les rendements des fournisseurs de liquidités. Par exemple, le DualPool Hook que nous avons récemment lancé permet aux fonds non utilisés pour les transactions dans un AMM passif de générer des revenus de prêt.
Bien qu'Uniswap ait réalisé environ 4 600 milliards de dollars de volume de transactions, je pense que les AMM en sont encore à un stade très précoce, et il existe de nombreuses façons d'améliorer encore leur compétitivité. Au sein des Labs, ainsi que parmi nos partenaires et tout l'écosystème, nous explorons davantage de moyens d'améliorer les rendements des LP. Il y aura plus d'avancées à venir.
En 1976, l'argument contre les fonds indiciels était qu'un fonds ne prenant aucune décision ne pourrait pas battre les professionnels payés dont c'était le métier de prendre des décisions d'investissement.
Cinquante ans plus tard, un fonds « sans décision » bat aujourd'hui environ 90 % des investisseurs professionnels. Plus important encore, les fonds indiciels ont démocratisé l'investissement et amélioré la vie des gens ordinaires.
Je crois que la liquidité passive suivra un chemin similaire pour l'emporter, avec un impact encore plus grand, car elle peut abaisser considérablement les barrières à la création et à la participation aux marchés.
