Par: KarenZ, Foresight News
Le 11 juin, la SEC américaine a proposé une réforme de structure de marché qui semble très TradFi : abroger les règles 611 et 610(e) du Règlement NMS (National Market System Regulation).
La première est la soi-disant règle de transaction à travers les prix, la seconde limite les offres verrouillées et croisées. En clair, la SEC envisage de supprimer un ensemble de règles rigides qui protègent les meilleures offres du marché boursier américain, donnant ainsi plus de latitude aux plateformes de négociation et aux courtiers en matière de routage des ordres, d'affichage des cotations et de mécanismes d'exécution.
Ce n'est pas encore une nouvelle règle en vigueur. La SEC a publié une proposition de règle. La période de consultation publique est de 60 jours après la publication de la proposition dans le Registre fédéral.
Pourquoi le secteur Web3 s'y intéresse-t-il ? Parce que dans le contexte de la proposition, la SEC mentionne explicitement que le marché boursier s'approche d'une négociation 24 heures sur 24, que la technologie du registre distribué permet aux émetteurs de tokeniser des titres sous forme d'actifs cryptographiques, et que les contrats intelligents et les AMM apportent de nouvelles méthodes de négociation de titres. Elle discute en réalité de la pertinence actuelle des règles de négociation sous-jacentes du marché boursier américain face aux conditions technologiques d'aujourd'hui.
Alex Thorn, directeur de la recherche chez Galaxy Digital, qualifie cette affaire de "histoire tradfi", tout en la considérant comme l'une des avancées potentielles majeures pour les actions tokenisées.
Quel est le rôle exact de la Règle 611 ?
La Règle 611 peut être comprise comme une règle du marché boursier américain du type "ne contournez pas la meilleure offre".
Par exemple, si une action a un prix vendeur automatiquement accessible de 10 dollars sur la plateforme A, et un prix vendeur de 10,01 dollars sur la plateforme B, la logique de base de la Règle 611 est la suivante : un centre de négociation ne peut pas, sans exception applicable, contourner la meilleure offre vendeure de A (10 $) pour exécuter un ordre d'achat directement sur B à 10,01 $.
Le problème est que le marché de 2026 est très différent de celui de 2005. La SEC déclare dans sa proposition que le marché boursier américain est aujourd'hui hautement automatisé, interconnecté, rapide et compétitif. L'intention initiale de la Règle 611 était d'encourager l'affichage de la liquidité, mais la SEC estime que la part des transactions vers la liquidité non affichée et l'exécution hors marché continuent d'augmenter, et le marché est devenu plus fragmenté et plus complexe.
Selon la SEC, les effets secondaires de la Règle 611 incluent : l'augmentation des coûts de conformité, la limitation des choix de traitement et d'exécution des ordres, la stimulation de l'expansion du nombre de bourses, l'aggravation de la fragmentation des transactions, et l'incitation des participants du marché à investir massivement dans la poursuite de latences plus basses. La SEC estime également que les courtiers ont déjà une obligation d'exécution au meilleur prix, c'est-à-dire de rechercher les conditions les plus favorables pour leurs clients dans des conditions raisonnablement disponibles. Par conséquent, la Règle 611 n'a peut-être plus besoin de continuer à jouer le même rôle de filet de sécurité.
Et qu'est-ce que la Règle 610(e) ?
La Règle 610(e) impose des restrictions sur les cotations verrouillées et croisées pour les titres du système national de marché, c'est-à-dire les titres NMS.
Une cotation verrouillée signifie que le prix d'achat affiché par une plateforme de négociation est égal au prix de vente affiché par une autre plateforme. Une cotation croisée va plus loin, indiquant un prix d'achat affiché supérieur à un prix de vente affiché. Sur un écran de négociation, la première ressemble à un "face-à-face" entre acheteur et vendeur au même prix, tandis que la seconde ressemble à un bref décalage de cotation, créant théoriquement une opportunité d'arbitrage.
La Règle 610(e) actuelle n'interdit pas directement chaque cotation verrouillée ou croisée. Elle exige plutôt que les bourses, la FINRA et d'autres organisations d'autorégulation élaborent, maintiennent et appliquent des règles exigeant que leurs membres évitent d'afficher des ordres qui verrouilleraient ou croiseraient une cotation protégée, et qu'ils traitent de telles cotations lorsqu'elles apparaissent. Ainsi, au cours des vingt dernières années, les systèmes de négociation boursière américains ont développé de nombreux types d'ordres et mécanismes de repricing automatique autour de cette exigence, par exemple en ajustant le prix d'un ordre à une position qui ne verrouillerait ni ne croiserait le marché.
Ce que la SEC propose maintenant d'abroger, c'est précisément cette exigence fédérale de prévention des cotations verrouillées et croisées de la Règle 610(e). Selon la SEC, le marché est aujourd'hui plus automatisé et interconnecté qu'en 2005, et la capacité des participants du marché à accéder aux données de marché est plus forte, réduisant la nécessité de conserver cette règle.
La SEC avance trois raisons principales. Premièrement, les cotations verrouillées peuvent parfois être le résultat naturel d'offres compétitives ; les interdire pourrait élargir artificiellement les spreads acheteur-vendeur. Permettre les cotations verrouillées pourrait réduire les spreads pour certaines actions, abaissant potentiellement les coûts de transaction pour les investisseurs. Deuxièmement, les restrictions actuelles poussent les bourses et les courtiers à concevoir des types d'ordres complexes, des fonctions de repricing automatique et des processus de conformité, augmentant la complexité des systèmes et les coûts de maintenance. Troisièmement, même si des cotations croisées apparaissaient à l'avenir, la SEC estime que la technologie de trading haute fréquence et les incitations à l'arbitrage conduiraient le marché à se corriger rapidement.
Les plafonds de frais d'accès seront toutefois maintenus. Les plafonds de frais d'accès désignent la limite supérieure des frais qu'une plateforme de négociation peut facturer aux participants externes pour accéder à ses cotations et y exécuter des transactions, empêchant ainsi les plateformes d'afficher des cotations apparemment avantageuses tout en augmentant le coût réel des transactions par des frais excessifs.
Cependant, la SEC reconnaît également que l'abrogation de la Règle 610(e) pourrait poser de nouveaux problèmes. Par exemple, les cotations croisées pourraient affecter les statistiques de qualité d'exécution, certaines actions moins liquides pourraient présenter des décalages de cotation plus longs, et les investisseurs ordinaires pourraient être déconcertés par l'apparition de cotations verrouillées ou croisées sur leurs écrans. Par conséquent, cette abrogation est encore au stade de la consultation, et la SEC demande également aux participants du marché de soumettre des données et des commentaires.
Où est le lien avec les actions tokenisées ?
Le point vraiment digne d'intérêt pour les lecteurs Web3 réside dans le fait que cela pourrait assouplir une couche de logique de coordination centralisée du marché boursier américain.
Pour que les actions tokenisées prennent de l'ampleur, il ne suffit pas de résoudre le problème de "mettre des actions sur la blockchain". Le défi le plus difficile est la structure de négociation : le marché sur chaîne est naturellement plus enclin à fonctionner 24h/24, à la compensation par contrats intelligents, aux carnets d'ordres AMM ou hybrides, et à la liquidité inter-plateformes.
Le marché traditionnel des actions américaines, quant à lui, est construit sur un système de bourses, de courtiers, de protection des cotations, de routage des ordres, de règles SRO et de compensation-règlement. Les rythmes, logiques de cotation et interfaces techniques des deux systèmes ne sont pas naturellement compatibles.
L'existence de la Règle 611 exige que les centres de négociation ne contournent pas facilement les cotations protégées. Cela a un sens protecteur pour le marché boursier traditionnel, mais oblige également les nouveaux mécanismes de négociation à être conçus autour du système existant de protection des cotations. Si la SEC finit par abroger cette règle, les plateformes de négociation et les ATS pourraient obtenir un plus grand espace d'expérimentation en matière de mécanismes de compensation, d'enchères, de conception de priorité et de mécanismes de transactions de blocs.
Mais ce n'est encore qu'une possibilité. La proposition ne modifie pas les exigences d'enregistrement des émissions de titres, ne résout pas les problèmes de garde, de compensation, de droits des actionnaires, de vente transfrontalière, de KYC/AML, de responsabilité des courtiers pour les actions tokenisées. Plus crucial encore, même si la SEC abroge la Règle 610(e), les règles existantes des bourses et de la FINRA ne disparaîtront pas automatiquement ; elles devront décider elles-mêmes de modifier ou non leurs propres règles.
Conclusion
Dans son analyse économique pour évaluer l'abrogation des règles 611 et 610(e) du Règlement NMS, la SEC estime que leur suppression pourrait générer des économies de coûts quantifiables annuelles d'environ 54,2 à 77 millions de dollars pour les acteurs du marché concernés. Ces économies proviendraient principalement des centres de négociation, des ATS, des courtiers gérant des systèmes de routage d'ordres intelligents et des market-makers OTC : ils n'auraient plus besoin de maintenir certaines politiques de conformité, processus de surveillance, logiques de routage des ordres et arrangements de connectivité liés aux règles 611/610(e).
Ces chiffres ne sont pas énormes, mais ils illustrent une chose : la SEC ne discute pas seulement de "principes". Elle considère cette réforme comme un allègement de la structure de marché, visant à réduire la complexité induite par les règles, et à laisser les plateformes de négociation se concurrencer sur les prix, la vitesse, la liquidité et la conception des mécanismes pour attirer les ordres.
Pour les actions tokenisées, le plus important est peut-être précisément le mot "complexité". Les avantages des actifs sur chaîne sont souvent résumés par : fonctionnement 24h/24, composabilité, règlement transparent. Mais si les règles sous-jacentes de négociation des titres continuent d'exiger que toutes les innovations soient forcées dans le cadre de protection des cotations conçu en 2005, la blockchain ne serait qu'une couche d'emballage supplémentaire. Après un assouplissement des règles, ce qui pourra vraiment être testé, c'est si de nouvelles plateformes de négociation peuvent offrir une meilleure qualité d'exécution dans le cadre réglementaire, et non se contenter de changer la forme des actions en Token.
Sources :
https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2026-54-sec-proposes-rescission-regulation-nms-rules-611-610e
https://www.sec.gov/files/rules/proposed/2026/34-105655.pdf
