Auteur original : Geo Chen (Fidenza Macro)
Compilation originale : Deep Tide TechFlow
Introduction : Geo Chen de Fidenza Macro a liquidé toutes ses positions dans les semi-conducteurs et infrastructures d'IA en juin de cette année, et il présente maintenant ses raisons complètes de pessimisme. Son cadre d'analyse couvre la liquidation des ETF à effet de levier en Corée du Sud, l'impact des modèles chinois sur l'IA propriétaire standard, le point d'inflexion de l'offre de puissance de calcul passant de la pénurie au surplus, et le risque que la Fed perde sa crédibilité face aux pressions stagflationnistes – pour tout investisseur détenant des actifs liés à l'IA, cet article mérite d'être lu attentivement.
Mars 2000. Mars 2008. Janvier 2020. Décembre 2022. Certains mois restent gravés dans ma mémoire, ce sont des points de basculement avant des turbulences de marché violentes. Je crois que nous regarderons ce mois-ci avec le même sentiment.
En juin de cette année, j'ai liquidé toutes mes positions dans les semi-conducteurs et infrastructures d'IA, pour me mettre en cash. Je me suis ensuite accordé des vacances, profitant d'un été loin des marchés, en m'attendant à un été plat et sans tendance, avec peu d'opportunités.
Le résultat fut totalement inattendu.
Tout ce qui s'est passé ce mois-ci me convainc de plus en plus : le marché haussier des actions a atteint son sommet. Je suis généralement optimiste, donc je ne tire pas cette conclusion à la légère. Malheureusement, l'évolution de l'IA, la guerre en Iran et la politique de la Fed sont en train de créer ensemble des conditions de stagflation, avec plus de turbulences à venir. Dans cet article, je vais décomposer point par point ma logique baissière.
Pourquoi le marché haussier de l'IA est terminé
L'IA a été le moteur de ce marché haussier et le principal facteur de croissance du PIB. Sans l'IA, le marché haussier n'a pas de soutien. Les bénéfices solides des hyperscalers et des sociétés de semi-conducteurs ont soutenu cette hausse, donc certains diront : tant que la croissance des bénéfices et les fondamentaux sont solides, le marché haussier peut continuer. Mais la réalité est que les cours des actions correspondent aux flux de capitaux et au récit du marché, les bénéfices ne sont qu'un des nombreux moteurs. La plupart des marchés haussiers atteignent leur sommet avant que les bénéfices ne baissent, et se terminent même avant que les analystes ne commencent à réviser leurs prévisions à la baisse.
Beaucoup de marchés haussiers ont une phase de surajustement : des capitaux de faible qualité poussent le marché vers de nouveaux sommets, la tendance prenant souvent une forme parabolique. Par capitaux de faible qualité, j'entends des acheteurs avec une asymétrie d'information, insensibles au prix, dont la force d'achat n'est pas durable. La phase de surajustement n'est généralement visible qu'après coup, mais si l'on peut identifier que des acheteurs de faible qualité conduisent la dernière partie de la hausse, on a une chance de détecter le surajustement en temps réel. C'est le cadre que j'ai utilisé en août 2025 pour sortir du marché crypto – j'avais alors jugé que MicroStrategy et les sociétés de trésorerie crypto fournissaient des liquidités de sortie au sommet du cycle.
Dans ce cycle de l'IA, les capitaux de faible qualité étaient principalement les investisseurs particuliers coréens, qui ont massivement acheté des ETF à effet de levier 2x ou 3x sur SK Hynix, l'indice KOSPI et d'autres valeurs de la mémoire. Ces flux se sont propagés, faisant grimper les valorisations de toutes les sociétés de la chaîne de valeur de l'IA bénéficiant des goulets d'étranglement de l'offre. Ces ETF à effet de levier ont généré des dizaines de milliards de dollars de force d'achat supplémentaire, mais cette force est tout simplement non durable. Les besoins de couverture des produits ont fait accumuler aux market makers d'importantes positions gamma négatives, les obligeant à acheter les jours de hausse et à vendre massivement les jours de baisse, la volatilité intense déclenchée ayant provoqué des liquidations et des appels de marge.
Citigroup estime que l'impact des ventes de produits à effet de levier a jusqu'à présent effacé 38,7 milliards de dollars, et des données circulant en ligne montrent que 1,2 million de comptes ont été liquidés – soit 1 adulte coréen sur 30 victime d'un call de marge. Le degré de spéculation extrême des particuliers coréens dépasse tout ce que j'ai vu dans d'autres marchés haussiers. Une forme de nihilisme financier a poussé de nombreux particuliers coréens à tout miser, en amplifiant leurs positions avec un effet de levier, simplement parce qu'ils pensaient être arrivés trop tard et devaient rattraper le retard :
Récemment, un post est apparu sur la communauté professionnelle Blind, racontant l'histoire d'une personne ayant subi de lourdes pertes sur un appel de marge. L'auteur a écrit : "SK Hynix et Samsung Electronics montaient toujours, mais je me sentais paniqué d'être entré trop tard." Il a ajouté : "J'ai investi en after-hours la totalité de mes actifs, 170 millions de wons, plus 200 millions de wons de marge non réglée, soit 370 millions de wons au total, et le lendemain, le marché coréen a chuté brutalement, avec de lourdes pertes."
— Tiré du Korea Business
Et après toute cette douleur, le degré de concentration sur les valeurs à momentum reste élevé.
Graphique : Degré de concentration des leaders du momentum du S&P 500 (J.P.Morgan, actuellement à un niveau élevé de 93,3%, proche du pic précédent de juillet 2026). Source : J.P.Morgan
Les marchés haussiers paraboliques se terminent presque toujours par de longs marchés baissiers. Plus les émotions, les prix et l'effet de levier sont extrêmes pendant la phase de hausse, plus la gueule de bois est sévère. Une fois les appels de marge passés, ces capitaux sont endommagés et reviennent rarement. Pour qu'un marché haussier retrouve de nouveaux sommets, ces capitaux endommagés doivent être remplacés d'une manière ou d'une autre par de nouveaux capitaux et un récit entièrement nouveau – ce processus de réparation prend du temps, et peut même ne pas se produire.
Ceux qui attendent un nouveau récit pour rallumer le marché haussier de l'IA risquent d'être très déçus. S'il y a un changement, le récit des dernières semaines n'a fait qu'empirer. Le laboratoire d'IA chinois Moonshot AI a publié Kimi K3, un modèle qui surpasse Claude Fable sur le Code Arena.
Graphique : Classement du Frontend Code Arena, Moonshot AI Kimi-K3 en tête (1 679 points), dépassant Claude Fable 5 (1 631 points). Source : Arena
Alibaba a suivi les pas de Moonshot AI, lançant Qwen 3.8, un grand modèle open-source avec 2,4 billions de paramètres. Le sentiment du marché penche également vers les modèles open-source, et Jensen Huang de NVIDIA est la dernière figure de poids de l'IA à soutenir publiquement l'open source.
Le maître de la macro mondiale Louis-Vincent Gave disait : "Quand la Chine entre, les profits s'en vont." Cela s'est vérifié dans les véhicules électriques et les panneaux solaires, et maintenant le marché craint que la concurrence chinoise ne banalise l'intelligence. Tous les signaux pointent dans la même direction : le coût de l'intelligence converge vers le coût de la puissance de calcul nécessaire pour la servir. Les utilisateurs peuvent obtenir des performances quasi similaires à partir de modèles open-source à un prix bien inférieur à celui des modèles propriétaires, avec une meilleure confidentialité des données et aucun lock-in, il est donc difficile de continuer à se convaincre de payer une prime pour OpenAI et Anthropic.
Une intelligence moins chère est bonne pour les utilisateurs finaux, mais mauvaise pour les laboratoires d'IA propriétaires (OpenAI, Anthropic, Google) qui ont promis des dépenses énormes de location ou d'achat de puissance de calcul. À mesure que leurs marges et parts de marché s'éroderont, leur capacité à lever des fonds à des valorisations élevées s'affaiblira également, affaiblissant à son tour leur capacité à honorer leurs engagements en matière de puissance de calcul. La décision d'OpenAI de reporter son IPO à l'année prochaine est probablement due à un manque de confiance dans la réalisation d'une valorisation à 1 000 milliards de dollars. La chute de SpaceX à 112 dollars, 27% en dessous du prix d'introduction, pourrait également peser sur leurs perspectives d'IPO. En raison des transactions circulaires entre OpenAI, Anthropic et d'autres acteurs de l'écosystème, ils sont devenus un point de défaillance unique pour toute l'industrie de l'IA.
Le surplus de puissance de calcul à venir
Les partisans de l'IA soulignent que la puissance de calcul d'IA et ses composants comme la mémoire et le réseau optique sont encore en pénurie, mais cette logique est erronée. Tout trader de matières premières sait que les chocs d'offre et les goulets d'étranglement sont ressentis le plus fortement juste au sommet d'un marché haussier. Au moment où l'offre et la demande se rééquilibrent, le marché haussier s'est généralement complètement retourné. Souvent, la pénurie se transforme en surplus, entraînant un long marché baissier.
Compte tenu de l'ampleur de la puissance de calcul que les nouveaux fournisseurs de cloud et les hyperscalers ont déjà engagée ou commencé à construire, je ne serais pas du tout surpris de voir un surplus de puissance de calcul dans un an ou deux.
Le passage de la pénurie au surplus de puissance de calcul peut parfaitement se produire parallèlement à une croissance continue de la consommation de tokens et des revenus des modèles d'IA. Les gains d'efficacité du matériel et des algorithmes d'IA progressent plus vite que la vitesse à laquelle les utilisateurs augmentent leur consommation de tokens, entraînant une baisse des dépenses totales en tokens depuis le niveau de juin dernier. L'indice des dépenses en tokens de Silicon Data montre que les dépenses globales en tokens ont atteint un pic en juin avant de baisser.
Graphique : Indice SDLLMTK (indice des dépenses en tokens), pic en juin puis baisse continue. Source : Silicon Data
À quoi ressemblerait un surplus de puissance de calcul ? Des centres de données abandonnés, des engagements non honorés, et dans certains cas, des défauts de paiement. Cela pourrait être moche. Les écarts de taux (spreads) sur la dette d'entreprise des centres de données et des hyperscalers envoient un signal : les investissements faramineux dans la puissance de calcul deviennent une décision commerciale de plus en plus risquée.
Graphique : Élargissement des spreads obligataires des centres de données d'IA (Hut 8, QTS, Meta, etc.). Source : Bloomberg
Graphique : Pic du risque de crédit dans l'écosystème de l'IA (points de base CDS 5 ans, SPCX en flèche). Source : Bloomberg
Le marché boursier ne récompense plus les hyperscalers qui annoncent augmenter leurs dépenses en capital liées à l'IA, mais ils ignorent ce signal et continuent d'augmenter leurs investissements.
Graphique : Révisions des estimations de consensus des dépenses en capital 2024-2026. Source : Bloomberg
Google a annoncé qu'il relevait ses dépenses en capital d'IA pour 2026 de 195 milliards de dollars à 205 milliards de dollars, et son action a chuté de 7% ce jour-là.
Je sais que ce scénario pessimiste est difficile à imaginer, mais l'histoire récente offre de nombreux rappels. Lorsque le détroit d'Ormuz a été bloqué en avril, presque personne ne s'attendait à ce que le pétrole retombe aussi vite à 70 dollars. Quand l'argent se négociait à 120 dollars en janvier dernier, très peu de gens pensaient qu'il pourrait chuter à 55 dollars en un an. En 2021, presque personne ne croyait que les actions de croissance à forte valorisation de ce marché haussier pourraient chuter de 80% à 90% l'année suivante. Les pénuries peuvent rapidement se transformer en surplus, et les positions peuvent se retourner tout aussi vite.
L'Iran – la prochaine guerre sans fin
Je pensais auparavant que la guerre en Iran aurait un impact limité à long terme sur les marchés boursiers, mais mon avis a changé. Ce conflit évolue vers un bourbier intermittent. Les factions dures en Iran n'ont aucune intention d'abandonner leurs deux atouts majeurs : leurs réserves d'uranium enrichi de qualité militaire, et leur contrôle du détroit d'Ormuz. S'emparer de ces deux choses nécessiterait une guerre terrestre prolongée, et même dans ce cas, les chances de succès sont incertaines. Cette guerre a également le potentiel de devenir un conflit par procuration entre la Chine et les États-Unis.
Le Département de la Défense américain estime que la guerre a coûté jusqu'à présent 37,5 milliards de dollars aux contribuables américains, mais c'est probablement une sous-estimation, n'incluant pas le coût économique ni les dépenses futures nécessaires pour reconstituer les équipements et munitions aux niveaux d'avant-guerre. Le fait que Trump ait entraîné le pays dans une guerre coûteuse et sans fin sans l'approbation du Congrès restera comme l'un des exemples les plus frappants de l'état de déliquescence de la démocratie américaine.
Ces six dernières années, le monde a connu quatre chocs inflationnistes (la pandémie de Covid-19, la guerre en Ukraine, les tarifs de Trump, le blocus du détroit d'Ormuz). Chacun a conduit à un resserrement de la politique monétaire et à des replis importants des marchés. La guerre en Iran pourrait être la force stagflationniste la plus persistante, car elle affecte l'offre mondiale d'énergie et de matières premières, tout en augmentant le coût de financement des gouvernements.
La Fed sous la direction de Warsh
Kevin Warsh tente de réformer complètement la manière dont la Fed mesure l'inflation, y répond et communique avec le public, tout en étant soumis à la double pression d'un choc d'offre et de l'éclatement de la bulle du marché haussier de l'IA. C'est comme changer toutes les pièces d'un avion en plein vol dans une tempête.
Face à une inflation supérieure aux objectifs et des déficits budgétaires en expansion, Warsh a deux mauvais choix. Il peut resserrer tôt, aplatir la courbe des taux, mais cela risque de provoquer une récession. Il peut aussi retarder le resserrement, laissant le marché obligataire en longue durée faire ce travail. Pour l'instant, il semble avoir choisi de retarder.
Lors de la réunion du FOMC d'hier, la Fed avait l'occasion de corroborer les propos de Warsh par une hausse de taux, mais elle ne l'a pas fait. La réaction du marché obligataire a été un steepening baissier prononcé, un signal que la crédibilité de la Fed dans son contrôle de l'inflation s'érode. Joseph Wang note que Warsh promet d'une part la stabilité des prix et fixe un objectif d'inflation à 2%, mais modifie d'autre part la façon dont l'inflation est mesurée d'une manière qu'il ne peut pas divulguer publiquement. Sans cadre clair, les investisseurs obligataires n'ont pas de base pour ancrer leurs attentes, et la volatilité augmente d'une manière que le marché boursier a du mal à digérer.
Le taux des obligations à long terme a franchi les 5,2%, atteignant un nouveau sommet sur deux ans. Cette percée technique marque l'entrée dans une nouvelle phase du marché baissier des Treasuries américains, créant un nouveau vent contraire pour les actions.
Graphique : Rendement hebdomadaire des obligations du Trésor américain à 30 ans, franchissant les 5,2% pour atteindre un nouveau sommet sur deux ans. Source : Bloomberg
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