Article par : Allard Peng
Traduction : AIdidiaoJP, Foresight News
Les réserves de trésorerie en dollars de Strategy (anciennement MicroStrategy) ont bondi à 4,65 milliards de dollars, contre 3,75 milliards il y a à peine deux semaines. Dans le même temps, depuis fin juin 2026, elle a vendu près de 7000 bitcoins.
Ce chiffre a fait l'effet d'une bombe dans tout l'écosystème crypto. Pourquoi une entreprise qui a inscrit « accumuler du Bitcoin » dans son ADN, ayant mis presque tous ses actifs sur le BTC, commence-t-elle soudainement à thésauriser massivement de la monnaie fiduciaire ? Plus crucial encore, les autres entreprises liées aux trésoreries Bitcoin devraient-elles suivre l'exemple ?
Ce n'est pas une simple question de « fallait-il ou pas ». Derrière se cachent la notation de crédit, la structure du capital, le coût d'opportunité, le risque de volatilité, et la véritable position stratégique du modèle économique d'une entreprise Bitcoin. Aujourd'hui, nous allons démonter la vérité couche par couche.
Pourquoi Strategy s'obstine-t-elle avec le dollar ? Parce qu'elle a emprunté une voie quasi impraticable pour les autres
Strategy ressemble de moins en moins à une entreprise logicielle traditionnelle, et de plus en plus à une plateforme d'émission de « crédit numérique ». Les titres privilégiés (preferred securities) qu'elle émet sont, dans leur essence, adossés économiquement à un bilan massif de Bitcoin. Ces titres comportent une obligation fixe de dividendes en dollars — quels que soient les hauts et bas du Bitcoin, les dividendes doivent être payés ponctuellement en dollars.
Le problème survient : le Bitcoin lui-même ne génère aucun flux de trésorerie. L'activité logicielle de Strategy existe toujours, mais les liquidités qu'elle génère sont loin de suffire à couvrir sa structure de capital de plus en plus importante.
Pire encore, le système traditionnel d'analyse du crédit. En octobre 2025, S&P a attribué à Strategy une notation de B-, la raison étant clairement énoncée : concentration excessive sur le Bitcoin, liquidités en dollars insuffisantes, capital extrêmement faible après ajustement du risque. Dans la méthodologie de S&P, le Bitcoin, en raison du risque de volatilité du marché, est pratiquement exclu du « capital effectif » — peu importe la quantité de BTC, à leurs yeux, cela équivaut à zéro.
Nous l'avions clairement mentionné lors de notre analyse précédente de ce rapport de notation : si l'objectif est d'améliorer la notation de crédit, constituer des réserves de trésorerie est une direction à considérer sérieusement.
C'est ainsi que Strategy a choisi de détenir de larges réserves en dollars. Le but est pur — soutenir sa capacité à émettre continuellement du crédit numérique. Plus de liquidités en dollars peuvent rendre les titres privilégiés plus « sûrs » aux yeux des investisseurs et des agences de notation, élargissant ainsi la demande et réduisant le coût du financement.
Mais la trésorerie n'est pas un déjeuner gratuit. Le capital excédentaire devrait normalement générer un rendement. Une entreprise ordinaire pourrait le réinvestir, racheter des actions ou verser des dividendes. Pour une entreprise Bitcoin, le choix le plus direct est d'acheter plus de Bitcoin. Chaque dollar de trésorerie dormant dans les livres signifie que vous renoncez au rendement positif potentiel du Bitcoin, en l'échangeant contre un rendement réel négatif certain (érodé par l'inflation).
Strategy est prête à supporter ce coût parce que son modèle économique est désormais lié à « l'émission continue de crédit ». Trois conditions extrêmement particulières sont simultanément réunies :
- Le Bitcoin domine presque entièrement le bilan ;
- Les agences de notation pénalisent lourdement l'exposition au Bitcoin ;
- La direction a clairement l'intention de continuer à émettre massivement du crédit numérique.
Chacune de ces trois conditions est déjà suffisamment particulière en soi, leur superposition crée la situation du « devoir thésauriser de la trésorerie ». Inversement, si Strategy n'émettait pas de crédit, elle n'aurait aucun besoin de ces dollars.
Le coût réel des réserves de trésorerie : la « taxe invisible » calculée mathématiquement
Passons directement aux chiffres pour calculer le frein.
Supposons que Strategy émette 100 dollars d'actions privilégiées, avec un taux de dividende annuel de 10 %. Pour couvrir trois ans de dividendes, elle doit réserver 30 dollars de trésorerie, ne laissant que 70 dollars réellement investissables en Bitcoin.
Elle doit toujours payer 10 dollars de dividendes chaque année. Ainsi, ces 70 dollars investis en Bitcoin doivent générer au minimum :
10 ÷ 70 = 14,29 %
Le coût du capital annoncé de 10 % se transforme instantanément en un taux de rendement minimum requis de 14,29 % sur le capital réellement déployé. Les réserves de trésorerie augmentent directement l'exigence de rendement de 42,9 %.
La trésorerie elle-même peut rapporter un peu d'intérêts, ce qui atténuera légèrement ce chiffre, mais le frein structurel ne disparaîtra pas.
Le véritable seuil est en réalité plus élevé. Le Bitcoin étant très volatil, certaines années son rendement sera bien inférieur à ces 14,29 %. Mais les dividendes ne peuvent être sautés (en supposant ici qu'ils sont toujours payés). Ainsi, en plus du « frein de trésorerie », s'ajoute une couche de « frein de volatilité » — vous utilisez un actif à haute volatilité pour amplifier le paiement d'obligations fixes. Ce risque doit être compensé en relevant encore le seuil requis.
Le résultat est cruel : plus les réserves de trésorerie requises sont importantes, plus la proportion de chaque nouveau dollar pouvant réellement aller dans le Bitcoin est faible. Si le taux d'appréciation à long terme du Bitcoin ne peut pas dépasser durablement ce seuil rehaussé, ce sont finalement les actionnaires ordinaires qui paieront la facture.
Bien sûr, la trésorerie n'est pas totalement inutile. Elle offre une véritable valeur d'option :
- En cas de chute brutale du Bitcoin, elle peut couvrir dividendes et intérêts, évitant une vente forcée de bitcoins au plus bas ;
- Lorsque les titres privilégiés se négocient à un prix nettement inférieur à leur valeur comptable, des rachats opportunistes peuvent être effectués.
Strategy a récemment réalisé un coup brillant. Fin juillet, elle a racheté pour 25 millions de dollars de titres STRC d'une valeur comptable de 28,89 millions de dollars, avec une décote de 13,47 %. Ensuite, avec les 108,6 millions de dollars provenant de la vente de bitcoins, elle a racheté 1,15 million d'actions STRC supplémentaires. Racheter des actions privilégiées en dessous de leur valeur nominale équivaut à utiliser moins de trésorerie pour éliminer davantage de dettes privilégiées et d'obligations futures de dividendes. Cela renforce réellement le « Bitcoin net par action » (Net Bitcoin Per Share).
La majorité des entreprises Bitcoin : ne suivez pas aveuglément, le besoin de trésorerie doit être lié à l'activité réelle
Revenons maintenant à l'immense majorité des entreprises Bitcoin.
Pour elles, le besoin de trésorerie doit être strictement lié à l'activité opérationnelle elle-même, et non pas à la fixation arbitraire d'un « objectif de réserve ». Il faut savoir que Strategy elle-même ne sait pas exactement combien de trésorerie elle doit thésauriser pour obtenir une meilleure notation, ou attirer plus d'investisseurs en crédit à acheter du STRC.
Une entreprise ayant de véritables flux de trésorerie comprend généralement bien sa structure de dépenses : salaires, impôts, remboursement de dettes, paiements aux fournisseurs, dépenses d'investissement à court terme, plus une marge de sécurité raisonnable pour les fluctuations des flux de trésorerie opérationnels.
La taille de cette marge dépend de la stabilité de l'activité.
- Une entreprise rentable aux revenus récurrents, aux coûts fixes bas et aux dépenses prévisibles, peut se contenter d'une marge plus faible ;
- Une activité fortement cyclique ou avec de grosses dépenses d'investissement doit en conserver davantage.
La seule raison légitime d'augmenter les réserves est que l'activité elle-même a besoin de liquidités, et non que la direction souhaite simplement voir une grosse somme sur les comptes.
Une fois les besoins opérationnels et la marge de prudence couverts, tout excédent de trésorerie doit avoir un objectif économique clair. Sinon, il ne fera que générer un énorme coût d'opportunité, diluant directement le rendement pour les actionnaires. Tout capital excédentaire dans une entreprise devrait être comparé au seuil de rentabilité interne de l'entreprise :
- Rachat d'actions clairement sous-évaluées ;
- Remboursement de dettes au coût élevé ;
- Ou investissement dans des projets générant des rendements plus élevés.
Pour une entreprise Bitcoin, le projet à rendement élevé par défaut est souvent de continuer à accumuler du Bitcoin.
Conclusion : Strategy est un cas extrême, la grande majorité des entreprises n'ont aucune raison de thésauriser massivement des dollars
En reliant toute la logique, la réponse est en réalité assez claire.
Strategy est un cas extrêmement rare. Ses réserves de trésorerie existent uniquement parce qu'elle a construit, au-dessus d'un bilan dominé par le Bitcoin, une importante machine d'émission de crédit numérique, tandis que les agences de notation de crédit, avec une inertie institutionnelle évidente, traitent les actifs Bitcoin légaux et très liquides comme s'ils valaient zéro.
Les entreprises sans cette structure de passif particulière — c'est-à-dire pratiquement toutes les autres entreprises liées au Bitcoin sur le marché — n'ont guère de raison, au-delà du maintien des opérations quotidiennes et d'une marge de liquidité raisonnable, de thésauriser massivement des dollars.
Thésauriser un dollar de plus en trésorerie équivaut à acheter un dollar de moins de Bitcoin. Dans l'hypothèse d'une tendance haussière à long terme du Bitcoin, c'est échanger un rendement réel négatif certain contre une « sécurité » incertaine. Pour la plupart des entreprises, ce n'est pas rentable.
En fin de compte, ce qui décide vraiment entre trésorerie ou Bitcoin, ce ne sont ni les émotions, ni les pratiques des autres, mais votre propre modèle économique, votre structure de capital et vos besoins réels en flux de trésorerie.
