Titre original : When DAT Wrapper Cracks
Auteur : Prathik Desai
Compilation et édition : BitpushNews
Il y a plus d'un an, devenir un trésor d'actifs numériques semblait être une décision facile pour de nombreuses entreprises cherchant à booster le cours de leurs actions.
Certains actionnaires de Microsoft se sont rassemblés, demandant au conseil d'administration d'évaluer les avantages d'inclure une partie de Bitcoin dans son bilan. Ils ont même mentionné Strategy (anciennement MicroStrategy), le plus grand DAT Bitcoin coté en bourse.
À l'époque, il existait une roue financière qui attirait tout le monde à suivre.
Acheter en masse du BTC/ETH/SOL. Regarder le cours de l'action dépasser la valeur de ces actifs. Émettre plus d'actions avec une prime. Utiliser cet argent pour acheter plus de cryptomonnaies. Répéter le cycle. Cette roue financière soutenant les actions cotées semblait presque parfaite, suffisante pour tenter les investisseurs. Ils payaient plus de deux dollars pour obtenir une exposition indirecte à un bitcoin d'une valeur d'un seul dollar. C'était une époque folle.
Mais le temps met à l'épreuve les meilleures stratégies et les meilleures roues.
Aujourd'hui, alors que la capitalisation boursière totale du marché crypto a chuté de plus de 45 % au cours des quatre derniers mois, le ratio de capitalisation boursière sur la valeur nette ajustée (mNAV) de la plupart de ces sociétés de DAT est tombé en dessous de 1. Cela indique que le marché valorise ces sociétés DAT en dessous de la valeur de leur trésor crypto. Cela change la façon dont fonctionne la roue financière.
Car un DAT n'est pas seulement un emballage d'actifs. Dans la plupart des cas, c'est une entreprise avec des frais opérationnels, des coûts de financement, des dépenses juridiques et opérationnelles. À l'ère de la prime mNAV, les DAT finançaient leurs achats de cryptomonnaies et leurs coûts opérationnels en vendant plus d'actions ou en levant plus de dettes. Et à l'ère de la décote mNAV, cette roue se désintègre.
Dans l'analyse d'aujourd'hui, je vais vous montrer ce que signifie une décote mNAV persistante pour les DAT, et s'ils peuvent survivre à un marché baissier crypto.
Entre 2024 et 2025, plus de 30 entreprises se sont précipitées pour se transformer en DAT. Elles ont constitué des trésors autour de cryptomonnaies blue-chip comme Bitcoin, ETH et SOL, voire même de meme coins.
À leur pic, le 7 octobre 2025, les cryptomonnaies détenues par les DAT valaient 118 milliards de dollars, et la capitalisation boursière totale de ces entreprises dépassait 160 milliards de dollars. Aujourd'hui, la valeur des cryptomonnaies détenues par les DAT est de 680 milliards de dollars, tandis que leur capitalisation boursière totale actualisée est à peine supérieure à 500 milliards de dollars.
Leur destin à tous repose sur une chose : leur capacité à emballer des actifs et à tisser une histoire qui rend la valeur de l'emballage supérieure à la valeur de l'actif. Cette différence devient la prime.
La prime elle-même devient le produit. Si l'action se négocie à 1,5 fois le mNAV, le DAT peut vendre pour 1 dollar d'actions, puis acheter une exposition à 1,5 dollar d'actifs cryptos, et décrire cette transaction comme « value-accretive ». Les investisseurs étaient prêts à payer cette prime parce qu'ils croyaient que le DAT pourrait continuer à vendre des actions avec une prime et utiliser le produit pour accumuler plus de cryptomonnaies, augmentant ainsi la valeur des actifs cryptos par action au fil du temps.
@Decentralised.Co
Le problème, c'est que la prime n'existe pas pour toujours. Une fois que le marché cesse de payer ce supplément pour cet emballage, la roue « vendre des actions pour acheter plus de crypto » est entravée.
Lorsque les actions ne se négocient plus à 1,5 fois la valeur de leurs actifs, chaque nouvelle action émise permet d'acheter moins de cryptomonnaie. La prime n'est plus un vent favorable, elle devient une décote.
Au cours de la dernière année, les actions des principaux DAT sur BTC, ETH et SOL ont chuté plus que les cryptomonnaies elles-mêmes.
Une fois que la prime des actions par rapport à l'actif sous-jacent disparaît, les investisseurs se demandent naturellement pourquoi ils n'achèteraient pas directement la cryptomonnaie ailleurs, par exemple sur des bourses décentralisées ou centralisées, ou via des fonds négociés en bourse, à un prix inférieur.
Matt Levine de Bloomberg a soulevé une question importante : si les DAT se négocient en dessous de la valeur nette de leurs actifs, sans parler d'une prime, pourquoi les investisseurs ne forceraient-ils pas l'entreprise à liquider son trésor crypto ou à racheter des actions ?
De nombreux DAT, y compris le leader du secteur Strategy, ont tenté de convaincre les investisseurs qu'ils détiendraient les cryptomonnaies à travers le cycle baissier, attendant le retour des temps de prime. Mais je vois un problème plus critique. Si les DAT ne peuvent pas lever de fonds supplémentaires à long terme et de manière prévisible, où trouveront-ils l'argent pour maintenir leurs opérations ? Ces DAT ont des factures et des salaires à payer.
Strategy est une exception, pour deux raisons.
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Elle aurait des réserves de 2,25 milliards de dollars, suffisantes pour couvrir ses obligations de dividendes et d'intérêts pendant environ 2,5 ans. Ce point est important car Strategy ne dépend plus uniquement d'obligates convertibles à taux zéro pour lever des fonds. Elle a également émis des instruments privilégiés qui nécessitent le paiement de dividendes substantiels.
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Elle a également une activité opérationnelle, aussi petite soit-elle, qui génère toujours des revenus récurrents. Au quatrième trimestre 2025, Strategy a déclaré un chiffre total de 123 millions de dollars et une marge brute de 81 millions de dollars. Bien que le résultat net de Strategy puisse fluctuer considérablement en raison des variations de valorisation au prix du marché des actifs cryptos chaque trimestre, sa division Business Intelligence est sa seule source tangible de flux de trésorerie.
Mais cela ne rend pas pour autant la stratégie de Strategy infaillible. Le marché peut toujours punir son action – comme cela s'est produit au cours de la dernière année – et affaiblir la capacité de Strategy à continuer à lever des fonds à faible coût.
Alors que Strategy pourrait peut-être traverser un marché baissier crypto, les nouveaux venus dans le domaine des DAT qui manquent de réserves suffisantes ou d'une activité opérationnelle pour couvrir leurs dépenses inévitables vont ressentir la pression.
Cette distinction est encore plus évidente chez les DAT ETH.
Le plus grand DAT basé sur Ethereum – BitMine Immersion, a une activité opérationnelle marginale pour soutenir son trésor ETH. Au trimestre clos le 30 novembre 2025, BMNR a déclaré un chiffre total de 2,293 million de dollars, incluant des revenus de conseil, de location et de staking.
Son bilan montre que la société détient des actifs numériques d'une valeur de 10,56 milliards de dollars et des équivalents de trésorerie de 887,7 millions de dollars. Les opérations de BMNR ont entraîné un flux de trésorerie net négatif de 228 millions de dollars. Tous ses besoins de trésorerie ont été satisfaits en émettant de nouvelles actions.
L'année dernière, comme l'action de BMNR se négociait avec une prime mNAV pendant la majeure partie de l'année, lever des fonds était relativement facile. Mais au cours des six derniers mois, son mNAV est passé d'environ 1,5 à environ 1.
Alors, que se passe-t-il lorsque les actions ne se négocient plus avec une prime ? Émettre plus d'actions avec une décote pourrait réduire le prix de l'ETH par action, les rendant moins attrayantes pour les investisseurs que d'acheter de l'ETH directement sur le marché.
Cela explique pourquoi BitMine a déclaré le mois dernier qu'il investirait 200 millions de dollars pour acquérir des actions de Beast Industries, une société privée appartenant au YouTuber Jimmy "MrBeast" Donaldson. La société a déclaré qu'elle "explorerait des moyens de collaborer sur des initiatives DeFi".
Les DAT ETH et SOL pourraient également faire valoir que les revenus de staking – dont les DAT BTC ne peuvent pas se vanter – pourraient les aider à maintenir leurs opérations pendant un krach marché. Mais cela ne résout toujours pas le problème de la couverture des obligations de flux de trésorerie de l'entreprise.
Même avec des récompenses de staking (accumulées sous forme de cryptomonnaies comme l'ETH ou le SOL), tant que ces récompenses ne sont pas converties en monnaie fiduciaire, les DAT ne peuvent pas les utiliser pour payer les salaires, les honoraires d'audit, les coûts de cotation et les intérêts. Les entreprises doivent soit avoir suffisamment de revenus en fiduciaire, soit vendre ou remettre en gage les actifs de leur trésor pour répondre à leurs besoins de trésorerie.
Ceci est clairement visible dans le plus grand détenteur de SOL DAT – Forward Industries.
FWDI a déclaré une perte nette de 586 millions de dollars au quatrième trimestre 2025, bien qu'il ait obtenu 17,381 millions de dollars de revenus de staking et associés.
La direction a clairement indiqué que sa "trésorerie existante et son fonds de roulement étaient suffisants pour répondre à nos besoins de liquidité au moins jusqu'en février 2027".
FWDI a également divulgué une stratégie active de levée de capitaux, comprenant des émissions d'actions au prix du marché, des rachats et une expérimentation de tokenisation. Cependant, si la prime mNAV n'existe pas à long terme, toutes ces tentatives pourraient échouer à gérer le prix de leur emballage.
La voie à suivre
Au cœur de l'engouement pour les DAT l'année dernière se trouvaient la vitesse d'accumulation d'actifs et la capacité à lever des fonds en émettant des actions avec une prime. Tant que l'emballage pouvait se négocier avec une prime, les DAT pouvaient continuer à transformer des capitaux propres coûteux en plus d'actifs cryptos par action, et appeler cela "bêta". Les investisseurs faisaient également semblant de croire que le seul risque était le prix de l'actif lui-même.
Mais la prime n'existe pas pour toujours. Les cycles des cryptomonnaies peuvent la transformer en décote. J'ai écrit à ce sujet peu après l'événement de liquidation du 10/10 l'année dernière, lorsque j'ai observé pour la première fois la baisse de la prime.
Cependant, ce marché baissier amènera les DAT à évaluer : doivent-ils continuer à exister une fois que leur emballage ne se négocie plus avec une prime.
Un moyen de résoudre ce dilemme est que les entreprises améliorent leur efficacité opérationnelle, en complétant leur stratégie DAT par une activité générant des flux de trésorerie positifs ou par des réserves excédentaires. En effet, lorsque l'histoire des DAT ne parvient plus à attirer les investisseurs en marché baissier, une histoire d'entreprise classique déterminera leur survie.
Si vous avez lu l'article "Strategy & Marathon : Conviction et Pouvoir", vous vous souviendrez pourquoi Strategy est toujours debout après plusieurs cycles crypto. Cependant, la nouvelle vague d'entreprises, comprenant BitMine, Forward Industries, SharpLink et Upexi, ne peut pas compter sur la même force.
Leurs tentatives actuelles avec les revenus de staking et des activités opérationnelles fragiles pourraient s'effondrer sous la pression du marché, à moins qu'elles n'envisagent d'autres options pour couvrir les obligations du monde réel.
Nous l'avons observé avec ETHZilla, cette société trésor Ethereum qui a vendu pour environ 115 millions de dollars de détentions d'ETH le mois dernier et a acheté deux moteurs à réaction. Ensuite, ce DAT a loué les moteurs à une grande compagnie aérienne et a engagé Aero Engine Solutions pour les gérer contre des frais mensuels.
À l'avenir, les gens n'évalueront pas seulement la stratégie d'accumulation d'actifs numériques, mais aussi les conditions dans lesquelles elle peut survivre. Dans le cycle actuel des DAT, seules les entreprises capables de gérer la dilution, la dette, les obligations fixes et la liquidité des transactions pourront survivre à la période de ralentissement du marché.
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