Auteur : Decentralised.co
Compilation : Deep Tide TechFlow
Introduction de Deep Tide : Lorsque le volume mensuel de règlement des stablecoins a dépassé pour la première fois celui du réseau de compensation ACH américain, le rôle du dollar n'est plus seulement celui d'une monnaie de réserve, mais aussi celui d'une technologie d'exportation du système américain. Cet article analyse, à travers trois angles – les paiements transfrontaliers, les actifs tokenisés et le crédit on-chain – comment la voie blockchain distribue la liquidité du dollar dans le monde. Pour les investisseurs, cela pointe directement vers les opportunités de la prochaine vague d'infrastructures.
Exporter le système américain
L'inspiration initiale de cet article provient d'une note que Marc d'OMVC nous a envoyée. Selon lui, les stablecoins résolvent un problème de couche d'orchestration, et non le problème de la rareté du dollar. La rareté du dollar est le problème profond encore non résolu, et l'utilisation de stablecoins ne le règle pas. Il faut injecter de la liquidité en dollars dans ces marchés.
Cet article s'appuie sur sa perspective. J'ai observé un groupe de startups qui construisent une couche d'orchestration financière mondiale sur la voie blockchain. Mon analyse est que la voie blockchain deviendra l'infrastructure par laquelle le système et les actifs américains seront exportés dans le monde. Cet article présentera un argument expliquant pourquoi il en sera ainsi. Il s'agit de l'une d'une série de notes que nous prévoyons de publier pour discuter de l'évolution de nos arguments internes sur la cryptographie et la voie blockchain.
Le premier chapitre de L'échange glorieux cite l'historien Hérodote. Il raconte le commerce silencieux entre les marchands carthaginois et une tribu libyenne non identifiée sur la côte ouest de l'Afrique. Les Carthaginois arrivaient en bateau, déchargeaient leurs marchandises sur le rivage, retournaient sur leur bateau et allumaient de la fumée. Les autochtones descendaient alors, inspectaient les marchandises et laissaient de l'or à côté. Si les Carthaginois trouvaient le prix injuste, ils attendaient que les acheteurs laissent plus d'or sur le rivage. Ce processus se répétait jusqu'à ce que les deux parties s'accordent sur un prix. Aucune parole n'était échangée, mais ils partageaient un langage commun.
C'était il y a 2500 ans. Il n'y avait pas encore de Banque mondiale, de SWIFT, de blockchain, ni même peut-être la plupart des civilisations. Tant d'années plus tard, l'essence du commerce reste la même. C'est l'exploration d'un langage commun pour trouver un prix équitable. En termes de marché, le prix peut être un taux d'intérêt que nous comprenons, le coût d'une devise, ou un montant en dollars à payer. Mais toute activité commerciale tente de créer un langage commun unifié.
Des organisations comme la Banque mondiale et le Fonds monétaire international ont contribué à créer un langage institutionnel commun pour la finance souveraine. SWIFT a fait de même pour la communication transfrontalière interbancaire. Visa, Mastercard et le DTCC ont étendu cette grammaire aux paiements, cartes bancaires, compensation et règlement. Pendant plus de 70 ans, le commerce mondial a dépendu d'institutions qui rendent les étrangers identifiables les uns pour les autres, car l'un des facteurs qui maintiennent la paix mondiale est le commerce.
Si votre économie dépend qu'un pays fasse des affaires avec vous, la probabilité que vous le bombardiez est assez faible. Les économies entrelacées entraînent généralement des périodes moins conflictuelles. Mais ces institutions ont des limites dans leur capacité à établir la confiance. Cette confiance est inscrite dans la législation, les relations bancaires et les processus opérationnels, mais elle ne peut être ni vérifiée, ni imposée par une technologie partagée.
Un grand livre mondial, continuellement vérifié par toutes les parties concernées, pourrait peut-être offrir une meilleure solution.
Visa l'a compris. Mastercard l'a compris. Le DTCC l'a compris. Même SWIFT l'a compris. L'impulsion pour adopter la blockchain sous différentes formes réside dans la création d'un langage commun pour le commerce à l'échelle mondiale. Nous avons toujours soutenu en interne un argument simple : la blockchain va faire aux actifs des marchés de capitaux ce qu'Internet a fait à l'information. Le coût marginal d'accès tendra vers zéro, la vérification deviendra plus rapide, et le monde deviendra un marché unique de capitaux.
La tokenisation tente de créer un langage commun permettant aux économies du monde de dialoguer. Mais les actifs qui circulent à travers ce langage n'ont de sens que si les institutions qui les soutiennent sont également solides. Pour être forte, une économie a besoin d'institutions qui savent équilibrer les risques (par les taux d'intérêt) et les intérêts des citoyens (par la régulation). Les États-Unis se distinguent parce qu'ils possèdent des institutions solides qui permettent à la technologie d'être efficacement développée, exportée et capitalisée. Sans les marchés de capitaux américains et la nature institutionnelle, la Silicon Valley n'aurait probablement pas vu le jour ailleurs. Le Delaware est le lieu d'enregistrement des startups mondiales car il y a à la fois du capital et des institutions qui permettent à ces startups d'exister.
Le dollar est un mécanisme qui permet au monde de bénéficier de ces institutions. Les stablecoins sont une exportation de la stabilité que les institutions américaines offrent à leurs citoyens. La tokenisation est la grammaire qui exécute ce langage commun. Les données corroborent mon propos.
Aujourd'hui, l'offre totale de stablecoins s'élève à environ 3 150 milliards de dollars. Rien que Tether détient environ 1 410 milliards de dollars d'exposition directe et indirecte aux bons du Trésor américain, ce qui le place au 17e rang des détenteurs mondiaux de bons du Trésor américain, devant la Corée du Sud et les Émirats arabes unis. En février 2026, les stablecoins ont réglé 7,2 billions de dollars en un mois, dépassant pour la première fois le réseau américain de chambre de compensation automatisée (ACH). L'économie mondiale monte en chaîne. Les actions tokenisées, le crédit et les trésoreries sont les vecteurs de cette transformation. Comme nous l'avons dit dans cet article, la blockchain permet aux applications fintech de devenir des plateformes full-stack.
Les agrégateurs de capital verticalement intégrés
Cela signifie que les développeurs du monde entier pourront bientôt utiliser les actifs fournis par ces produits fintech pour construire des services destinés aux utilisateurs.
Prenez Robinhood, qui obtient des actions tokenisées et des actifs du monde réel (RWA).
Prenez Centrifuge, qui obtient du crédit AAA tokenisé via des produits comme JAAA.
BlackRock BUIDL fait de même pour les fonds monétaires.
Ondo met des titres publics en chaîne.
Apollo et Hamilton Lane mettent des fonds de crédit privé et de marché privé en chaîne via Securitize.
Superstate construit pour permettre aux entreprises publiques d'émettre et de négocier des actions en chaîne.
Vous pouvez même acheter des parts tokenisées du fonds de capital-risque Blockchain Capital en chaîne.
Mais les utilisateurs n'y ont pas un accès direct. Le dollar est le point d'entrée pour la plupart des marchés émergents. Les exportateurs, les freelances – presque toute personne des marchés émergents gagnant des dollars – se rendront vite compte qu'elle possède un outil avec trois fonctions, toutes attrayantes.
Comparé à la monnaie locale, cet actif est résistant à l'inflation. Le simple fait de détenir des dollars peut, avec le temps, se transformer en davantage de capital.
Cet actif peut dialoguer avec les marchés mondiaux de capitaux via Hyperliquid, des actions tokenisées et des actifs memes.
Il est également très liquide et peut être envoyé n'importe où dans le monde en un clic.
Dans de nombreux marchés émergents, ces représentations du dollar peuvent se négocier avec une prime. En période de tension du marché et à des moments spécifiques, la prime a atteint 10 à 15 %. Les entreprises capables de transformer les flux économiques régionaux en un grand livre mondial démontreront une valeur immense. Ces entreprises extraient le contexte des institutions régionales et le rendent compréhensible au niveau mondial.
C'est la répétition d'Internet. Google Maps a cartographié les rues du monde. Votre fil d'actualité social a cartographié la culture mondiale. Aujourd'hui, une nouvelle vague de produits cartographie l'origine et les flux des actifs.
Nous voyons plusieurs startups résoudre ce problème de manière unique.
La clé des voies
Les exportations et importations sont la forme de communication la plus fréquente entre les nations. Swift est la couche de messagerie qui transporte cette communication. Mais selon les régions, la vitesse de compensation des transactions varie énormément. Si vous êtes un importateur nigérian approvisionnant depuis la Chine, votre fournisseur peut exiger un prépaiement de 60 % en dollars.
Mais les dollars ne sont souvent pas faciles à obtenir. Les nations limitent l'accès aux dollars pour maintenir leurs réserves de change. Un virement en dollars vers la Chine – en supposant que vous ayez les bonnes relations, dans la bonne banque, avec le bon solde de compte – peut prendre 7 à 10 jours. Et dans la plupart des cas, les gens ne remplissent pas ces trois conditions simultanément.
Si le fournisseur chinois acceptait un paiement en stablecoin, il renoncerait à une remise à l'exportation allant jusqu'à 13 %. Donc, les gens de ces deux économies veulent vraiment commercer et dialoguer, mais la voie ne le permet pas. En partie à cause des défis documentaires, en partie à cause du risque de fraude, et enfin à cause des difficultés de recours juridique en cas de problème.
Le rôle de Keyrails est moins celui d'un prêteur que celui d'une couche d'orchestration des paiements et du crédit pour ce type de transactions. Il ne prête pas à partir de son propre bilan. Au lieu de cela, il agit comme une chambre de compensation, reliant les importateurs à des fournisseurs de capitaux externes – institutions financières non bancaires (IFNB), fintechs, et plus récemment des trésoreries on-chain – tout en contrôlant les voies de paiement par lesquelles les fonds empruntés peuvent être utilisés. Les prêteurs gagnent environ 15-20 % de rendement annualisé, les emprunteurs paient 20-25 %. Keyrails conserve un écart d'environ 2,5 à 5 %, ainsi que des frais provenant des voies de paiement.
Rappelez-vous, il s'agit d'un taux d'intérêt, et non d'un taux de change, ce dernier étant l'alternative parallèle pour la plupart des importateurs.
Keyrails absorbe des nairas sous forme d'USDT, après conversion via des comptoirs de gré à gré régionaux ou des bourses. Puis Keyrails paie le fournisseur via sa voie SWIFT. Les prêteurs tirent l'historique des transactions des trois derniers mois via une API, et l'approbation du prêt est obtenue en environ trois heures. Les fonds ne parviennent jamais à l'emprunteur. Au lieu de cela, le capital est directement associé à la facture du vendeur et réglé en Chine via SWIFT.
Le calcul fonctionne car l'emprunteur compare Keyrails à la prime de change du marché parallèle, et non à des prêts bancaires bon marché qui n'existent pas. Si en période de tension, le coût du statu quo est une prime de change de 20-30 %, et qu'il faut 7-10 jours pour compenser, alors un prêt à un taux annualisé de 20-25 % qui peut être réglé en 6 à 8 heures peut toujours être moins cher, surtout si la durée du prêt est courte. Sur une durée de trois mois, un taux annualisé de 20-25 % signifie un taux d'environ 1 % sur la période, avant frais et impact des garanties. C'est bien inférieur au paiement anticipé d'une prime de change de 20-30 %.
Pour le vendeur, l'avantage est tout aussi simple : les dollars arrivent directement sur son compte bancaire sous forme de paiement nominatif conforme, lui permettant de conserver son éligibilité à la remise à l'exportation locale, ce qu'un règlement en stablecoin ne permet pas. Cela est en partie dû au manque de liquidité des paires de devises de ces marchés émergents.
Dans ce cas, la valeur principale de Keyrails n'est pas d'avoir les fonds les moins chers. Sa valeur réside dans le contrôle de la voie qui rend le prêt sûr. Il normalise la collecte numérique des données commerciales, crée des voies de paiement transfrontalières et restreint l'utilisation des fonds au sein de son écosystème, de sorte que les fonds empruntés ne puissent servir qu'à des factures réelles. Son avantage concurrentiel est une combinaison de données de souscription, de règlement conforme et de fonds à usage restreint. Chaque transaction effectuée rend les flux commerciaux régionaux plus compréhensibles pour le capital en dollars mondial.
Crédit programmable
Nous avons remarqué qu'une autre société de notre portefeuille se concentre sur une partie différente de l'équation. L'objectif de Keyrails est de faire circuler l'argent plus rapidement entre des secteurs non organisés. Semiliquid fournit l'infrastructure permettant à une garantie de rester statique entre des contreparties connues partageant cette garantie. Le principe commun est le contrôle du périmètre. Dans le scénario de Keyrails, l'argent ne peut sortir que par des voies de paiement approuvées. Dans le scénario de Semiliquid, l'actif n'a même pas besoin de quitter la garde.
La tokenisation elle-même ne fait que changer la représentation d'un actif. Elle ne rend pas automatiquement l'actif utile comme garantie. Si une banque, un fonds ou un bureau de négociation détient auprès d'un dépositaire des bons du Trésor tokenisés, des fonds monétaires, des actions ou des instruments de crédit tokenisés, la productivité serait bien supérieure s'il pouvait prêter ces actifs. Sans marge, un actif tokenisé n'est souvent qu'un emballage numérique d'un actif existant. Avec du crédit, il fait partie d'une machine financière plus grande.
Le Protocole de Crédit Programmable (PCP) de Semiliquid permet aux emprunteurs et prêteurs de financer des instruments tokenisés sans les retirer de la garde du dépositaire. L'emprunteur conserve l'actif chez le dépositaire et continue d'en percevoir le rendement sous-jacent. Le prêteur obtient une créance exécutable sur cet actif. Si l'emprunteur rembourse, le verrouillage est levé. Si l'emprunteur fait défaut, le prêteur peut reprendre la garantie selon des règles prédéfinies. L'expression utile ici est « livraison contre blocage » : l'argent peut circuler, mais la garantie reste en place jusqu'à ce qu'une exécution soit nécessaire.
Faisons le calcul. Supposons qu'une institution détienne 100 millions de dollars de bons du Trésor tokenisés avec un rendement annualisé de 5 %. En empruntant avec un ratio prêt/valeur (LTV) de 98 %, elle peut obtenir 98 millions de dollars de liquidité sans vendre l'actif sous-jacent. Avec un taux d'intérêt d'emprunt annualisé de 6 %, le coût d'intérêt nominal du prêt est de 5,88 millions de dollars par an. Mais si les bons du Trésor continuent de générer un rendement de 5 %, la garantie rapporte 5 millions de dollars par an. Ainsi, le coût net pour l'emprunteur est d'environ 880 000 dollars, soit environ 0,9 % sur les 98 millions de dollars empruntés, avant de prendre en compte les frais du protocole, les décotes de valorisation et les frais de garde.
L'emprunteur ne paie pas seulement 6 % pour l'emprunt. Il paie l'écart entre le coût de la dette et le rendement conservé sur la garantie. Dans un arrangement traditionnel, ce rendement pourrait être capté par la banque ou le dépositaire. Avec une garantie programmable, l'actif peut rester bloqué pour le prêteur, tandis que le rendement revient toujours à l'emprunteur. SemiLiquid étend cette logique à un réseau plus large d'actifs tokenisés et d'institutions souhaitant s'emprunter mutuellement.
La différence réside dans les actifs concernés, la vitesse de souscription et qui conserve le rendement.
Ceci diffère d'un marché de prêt DeFi comme Aave. Les institutions n'ont pas besoin de transférer les actifs dans un pool de contrats intelligents ouvert, d'accepter des mécanismes de liquidation publics, ni d'intégrer la prime de risque liée au prêt non autorisé. Elles peuvent laisser les actifs chez un dépositaire régulé tout en les rendant finançables. Pour le prêteur, l'avantage est une diligence raisonnable plus rapide et une exécution plus claire. Le dépositaire peut attester en temps réel de l'état de la garantie, et le protocole empêche la même garantie d'être re-nantie plusieurs fois au sein de la même voie.
Une façon de comprendre son importance est d'examiner les effondrements de Three Arrows Capital et d'Archegos. 3AC a laissé des créances d'environ 3,5 milliards de dollars. Archegos a créé un angle mort similaire dans la finance traditionnelle : le family office de Bill Hwang avait accumulé des expositions via des swaps chevauchants chez plusieurs principaux courtiers, et Credit Suisse a perdu environ 5,5 milliards de dollars rien qu'en dénouant ses positions. Dans chaque cas, le problème n'était pas seulement la baisse des prix. C'était aussi le manque de vision partagée et en temps réel des prêteurs sur la nature et l'emplacement des garanties, et si la même solidité de bilan était présentée à plusieurs contreparties.
SemiLiquid tente de combler ce déficit de confiance avec une vérification en temps réel des garanties. Les prêts n'ont pas besoin d'être visibles sur le marché, mais les parties concernées peuvent savoir si la garantie existe, si elle est verrouillée et si elle est exécutoire.
Les prêts garantis traditionnels nécessitent généralement des avocats, des services back-office, des dépositaires et des rapprochements manuels pour coordonner une seule transaction de financement. SemiLiquid comprime ce processus en une infrastructure de crédit programmable. Plus important encore, il transforme les actifs tokenisés inactifs en garanties soutenant l'emprunt, les marges et des activités de type repo. Cela est important car la prochaine phase de la tokenisation ne consistera pas seulement à mettre des actifs en chaîne. Elle consistera à les rendre suffisamment utiles pour que les institutions puissent gagner quelques points de base supplémentaires, emprunter contre eux et les utiliser sans abandonner leur garde.
Manger du $Chip
Les GPU sont au cœur de l'économie de l'IA. Ce sont eux qui calculent les réponses lorsque vous posez des questions incessantes le jeudi après-midi. Ils sont aussi chers, c'est pourquoi Meta, Amazon, Alphabet et Microsoft ont prévu des dépenses en capital (capex) d'environ 410 milliards de dollars en 2025 et prévoient de dépenser environ 725 milliards de dollars en 2026, soit une augmentation d'environ 77 %.
En termes simples, si l'agriculture était la principale source de revenus, les GPU seraient l'équivalent des tracteurs : des machines de production qui transforment les dépenses en capital en un flux de revenus récurrent.
Les entreprises obtiennent des lignes de crédit pour acheter des GPU, à condition que ce matériel génère des revenus en louant sa puissance de calcul à des tiers. Mais les centres de données et les petites entreprises d'infrastructure IA n'ont souvent pas accès au même capital à faible coût que Google, Amazon ou Microsoft. C'est une partie du marché mal desservie. Là-bas, même le calcul des conditions du prêt est difficile. Le prix, le rapport performance/prix et la valeur résiduelle des GPU évoluent avec l'amélioration de l'efficacité des modèles et les changements de la demande des entreprises.
Au moment de la rédaction, la valeur totale bloquée (TVL) d'USD.AI est d'environ 398 millions de dollars, dont environ 202 millions de dollars déployés dans des prêts actifs. La taille des prêts est passée de 1 à 5 millions de dollars au lancement, à un engagement de 98 millions de dollars pour un cluster de 2 304 GPU. Le modèle de garantie a dépassé le stade pilote.
Les prêteurs sur USD.AI ont accès à un marché tiré par la demande des hyperscalers et la croissance de la puissance de calcul IA. D'autre part, les emprunteurs bénéficient de la financiarisation d'actifs existants, sans avoir à chercher des canaux de capitaux traditionnels. Et ils obtiennent des fonds plus rapidement. Les deux parties bénéficient du fait qu'en cas de problème, le GPU peut être financiarisé en tant que garantie.
Le client principal d'USD.AI n'est pas seulement les centres de données. Ni seulement les startups ou les hyperscalers. C'est toute personne interagissant avec l'économie des GPU. Sa valeur réside dans la création d'un marché de prêt liquide autour d'un actif productif, physique et difficile à financer. La souscription nécessite des années d'expertise, car un seul mauvais prêt pourrait remettre en question la légitimité de l'ensemble du marché. En d'autres termes, ils transforment le contexte propre aux GPU en un pool de liquidités mondiales recherchant des stablecoins pour leur prêter.
C'est le contexte où se trouve l'argent
Ces entreprises semblent très différentes de ce que nous considérions autrefois comme du « DeFi ». Elles utilisent la tokenisation, la voie blockchain et les stablecoins pour accélérer des marchés traditionnellement mal desservis ou désorganisés. L'avantage concurrentiel de ces produits ne vient pas seulement du code, mais aussi du contexte profond et riche généré à chaque cycle transactionnel du produit. Un prêt sur le PCP de SemiLiquid, un emprunt sur le CHIP d'USD.AI et une transaction sur Keyrails ont un point commun. Chaque transaction permet à la plateforme de générer une confiance et une réputation difficiles à reproduire. Cela donne également à ces entreprises un moyen de vérifier leurs propres processus.
La valeur de ces entreprises ne viendra pas seulement des volumes de transaction, mais aussi du contexte qu'elles construiront autour des utilisateurs, des emprunteurs et des contreparties de leurs produits. Cela ressemble beaucoup au fonctionnement d'une banque. Plus un client reste longtemps dans une banque, plus la banque peut extraire de valeur de chaque client marginal via des cartes de crédit, des hypothèques ou des produits à revenu fixe. En retour, ces entreprises peuvent échapper aux cycles saisonniers inhérents à l'espace crypto. Contrairement aux bourses ou aux produits de trading, la demande d'import-export, de prêts et de marge est stable et s'applique à l'ensemble de l'économie.
En d'autres termes, c'est ainsi que la cryptographie dépasse le trading et la spéculation pour devenir le système d'exploitation de la formation de capital dans le monde réel.
