La semaine peut être qualifiée de "super semaine du stockage". Lundi, ChangXin Technologies a été introduite en bourse et évaluée par le marché public ; mercredi et jeudi, SK Hynix et Samsung Electronics ont successivement publié leurs résultats du deuxième trimestre, dévoilant leurs bénéfices, stocks et dépenses en capital.
Le 27 juillet, ChangXin Technologies (688825.SH) a commencé à coter. Certains ont fait fortune, d'autres étaient perplexes, d'autres regardaient sans pouvoir agir, et d'autres encore ont poussé un soupir de soulagement après avoir vendu. Ce jour-là, le cours de l'action de ChangXin Technologies est passé d'un prix d'ouverture de 49,50 yuans à 38,11 yuans, avant de remonter à 55,03 yuans, pour finalement se stabiliser autour de 49 yuans.
Ce jour-là, Shanghai, Séoul et New York, trois marchés d'une même industrie, calculaient des avenirs différents. L'indice SSE a augmenté de 1,15%, l'indice SZSE de 2,72%, le STAR 50 de 1,16% et l'indice des équipements et matériaux semi-conducteurs de 4,21%. L'indice KOSPI a tracé un "V" encore plus sinueux. Les marchés américains ont ouvert en hausse mais clôturé en baisse, le S&P 500 et le Nasdaq ayant pratiquement effacé leurs gains après avoir ouvert plus haut. Le renversement a été encore plus marqué pour les actions des fabricants de puces, l'indice PHLX Semiconductor passant d'une hausse de 1,1% à une baisse de clôture de 2,23%.
Est-ce ChangXin Technologies qui a ébranlé le marché mondial des puces ? À partir de ce jour au moins, la mémoire chinoise est passée du statut de suiveur du cycle mondial à celui de variable à ne pas négliger lors de la réévaluation du marché mondial.
La semaine peut être qualifiée de "super semaine du stockage". Lundi, ChangXin Technologies a été introduite en bourse et évaluée par le marché public ; mercredi et jeudi, SK Hynix et Samsung Electronics ont successivement publié leurs résultats du deuxième trimestre, dévoilant leurs bénéfices, stocks et dépenses en capital. Les capitaux mondiaux continuaient quant à eux de faire face à des rendements des obligations d'État américaines à long terme supérieurs à 5%.
Que vaut réellement ChangXin Technologies, et que révéleront les résultats des deux entreprises sud-coréennes ?
I
"J'ai vendu le premier jour selon ma stratégie habituelle d'introduction en bourse", "J'ai acheté en tremblant", "J'étais trop craintif"...
Les détenteurs de titres alloués retenaient leur souffle devant les écrans : certains vendaient, d'autres conservaient, d'autres achetaient à la hausse. Ils n'étaient pas entièrement rationnels, mais pas irrationnels pour autant, et parmi eux se trouvaient des convaincus. Ces différentes émotions se sont imprimées sur la même bougie avec une longue ombre haute et une longue ombre basse.
Autour de 9h44 le 27 juillet, ChangXin Technologies a atteint son plus bas à 38,11 yuans. À peine plus de dix minutes après l'ouverture, environ 65 milliards de yuans avaient déjà changé de mains. Les ordres moyens et petits ont réalisé une vente nette d'environ 37,8 milliards de yuans, tandis que les ordres ultra-gros et gros les ont absorbés à un niveau presque équivalent.
Un taux de rotation de 66,4% signifie qu'environ 2,99 milliards d'actions sur les 4,503 milliards d'actions flottantes le premier jour sont passées des allocataires initiaux aux nouveaux acheteurs.
Des millions d'ordres de vente se sont concrétisés simultanément, les offres traversant progressivement les demandes ; lorsque le prix est retombé autour de 38 yuans, l'absorption par les capitaux importants a finalement surpassé les nouvelles ventes, et le cours a rebondi au-dessus de 46 yuans en quelques minutes.
38,11 yuans n'est pas non plus la réponse d'un modèle d'évaluation. Cela ressemble davantage au prix laissé par la collision de deux échelles de temps : d'un côté, la hâte de réaliser des plus-values latentes multiples, de l'autre, la volonté de payer pour l'avenir de la DRAM chinoise.
En théorie, la capitalisation boursière de clôture du premier jour de ChangXin Technologies dépasse d'environ 2100 milliards de yuans le cœur fondamental du modèle. Le marché n'a pas attendu que le HBM, les taux de rendement, les capacités et les bénéfices se concrétisent point par point, mais a d'abord inscrit une partie de l'avenir industriel dans le prix d'aujourd'hui.
Ainsi, savoir si 49 yuans sont chers ou non dépend de la capacité future de ChangXin Technologies à transformer progressivement ces plus de 2000 milliards de yuans de "valeur d'option" en capacité de production, technologie, parts de marché et bénéfices capables de traverser les cycles.
"ChangXin Technologies est la première véritable entreprise technologique de classe mondiale sur le marché A, l'ancre d'évaluation de la grande technologie en A. Par la suite, l'évolution de ChangXin Technologies continuera à dépasser les attentes. Nomura Securities a fixé un objectif de prix à long terme de 112 yuans pour ChangXin Technologies. Lors d'une conférence téléphonique, Goldman Sachs a mentionné que les progrès de ChangXin Technologies en matière de HBM pourraient largement dépasser les attentes. C'est un nouveau changement dans la logique d'évaluation", a déclaré un professionnel expérimenté du capital-investissement. Il a tenté d'acheter au niveau des 40 yuans, mais le réseau du système ne l'a pas permis.
II
Qu'achète-t-on vraiment avec 49 yuans ? Les bénéfices actuels de ChangXin, la prospérité du cycle DRAM, ou les possibilités des dix prochaines années pour la mémoire chinoise ?
Lundi, le marché A a donné un premier prix : 49 yuans, soit environ 3280 milliards de yuans de capitalisation. Mais ce n'est pas la réponse, c'est juste la première cotation.
Puis, mercredi et jeudi, les résultats de SK Hynix allaient dire au marché combien rapporte vraiment le stockage IA ; les résultats de Samsung Electronics allaient répondre à la question de savoir quelle valorisation méritent l'échelle, la technologie et les dépenses en capital.
Rien qu'en regardant les bénéfices, le marché ne risque pas d'être déçu. Samsung Electronics avait prévu pour le deuxième trimestre un chiffre d'affaires d'environ 171 000 milliards de wons et un bénéfice d'exploitation d'environ 89 400 milliards de wons, soit une multiplication par plus de 18 ; les exportations sud-coréennes de semi-conducteurs au cours des 20 premiers jours de juillet, en hausse de 180,6%, ont également laissé des preuves tangibles de la demande.
Mais le marché n'est plus satisfait par le "montant des bénéfices du deuxième trimestre". Il va s'interroger sur les prix contractuels du DRAM et du NAND au troisième trimestre, la certification client et les taux de rendement du HBM4, le retour des stocks vers une phase de recomplétion, l'ampleur des nouvelles capacités prévues pour 2027-2028, et si les dépenses en capital pourront finalement se transformer en flux de trésorerie disponibles.
ChangXin Technologies doit aussi être inscrite dans ce tableau de l'offre. Pour le marché intérieur, l'expansion des capacités représente des progrès dans la substitution aux importations ; sur le marché mondial, cela signifie qu'un quatrième fabricant de DRAM, en plus de Samsung Electronics, SK Hynix et Micron Technology, est en train de développer une production à l'échelle. Plus la demande est forte, plus les fabricants veulent augmenter leur production ; plus l'expansion est rapide, plus le marché anticipe les inquiétudes concernant la prochaine offre excédentaire. La difficulté des industries cycliques réside là : la pénurie d'aujourd'hui engendre souvent l'excès de demain. C'est pourquoi les résultats des deux entreprises sud-coréennes serviront de référence pour l'évaluation de ChangXin Technologies.
Les affaires industrielles se mesurent en années : les commandes, la construction d'usines, l'évolution technologique et la certification client ne peuvent pas aller vite ; les rapports financiers se mesurent en trimestres : les revenus, les marges brutes, l'amortissement et les dépenses en capital sont fixés trimestre après trimestre ; mais le bilan des capitaux se calcule au jour le jour : les rendements des obligations à long terme, les rachats de fonds et les flux de capitaux étrangers doivent être recalculés chaque jour.
Le renversement en séance des actions de stockage américaines le 27 juillet pose une autre question : ChangXin est-elle bénéficiaire de la conjoncture mondiale, ou participante susceptible de modifier la structure future de l'offre ?
En moins de 10 ans, ChangXin Technologies est "devenue" le quatrième fabricant à l'échelle mondiale sur le marché du DRAM, et sa capitalisation boursière a rejoint celle des géants mondiaux des semi-conducteurs. Mais des écarts persistent avec Samsung Electronics, SK Hynix et Micron Technology en termes d'échelle de profitabilité, de produits avancés, de structure client et d'écosystème technologique.
Cependant, qui aurait pu imaginer que ChangXin Technologies, qui a présenté son 8Gb DDR4 lors de la World Manufacturing Convention en septembre 2019 et obtenu sa première commande en novembre de la même année, deviendrait, en moins de 7 ans, le leader en termes de capitalisation boursière sur le marché A. Dès le World IC Congress & the 2nd IC China Expo en 2022, Zhu Yiming, président-directeur général de ChangXin Technologies, avait souligné dans son discours intitulé "Challenges of the Globalized Semiconductor Supply Chain under New Situations" : la mondialisation de la chaîne d'approvisionnement est une tendance historique, la coopération est la seule voie vers la victoire.
Face à l'évaluation par le marché public, ChangXin doit franchir de nombreuses étapes : les émotions, les bénéfices, les cycles, la technologie, et la concurrence mondiale.
Quoi qu'il en soit, le 27 juillet 2026 appartient au marché STAR, ouvert depuis 7 ans.
Peng Yigang, directeur adjoint du département du développement du marché de la SSE, a évoqué le "marché STAR" lors d'un forum du World Artificial Intelligence Conference (WAIC) : les entreprises sont des étoiles, et le marché STAR est lui-même une nouvelle étoile du marché des capitaux. Il a invité les participants à "naviguer ensemble vers l'océan des étoiles".
À la clôture du 27 juillet, la valeur comptable des actions détenues par Zhu Yiming dépassait 78 milliards de yuans ; de l'autre côté de l'océan, Micron Technology, SanDisk et un lot d'actions de semi-conducteurs étaient vendues. La possibilité d'une expansion des capacités de stockage chinoises et des machines de lithographie DUV par immersion fabriquées localement a également été rapidement intégrée dans le prix des actions de puces mondiales. Le marché chinois surenchérissait sur la rareté de ChangXin Technologies, tandis que les marchés étrangers commençaient à réévaluer la concurrence qu'elle pourrait apporter.
Le soir du 27 juillet, à quoi pensait Zhu Yiming ? Il a peut-être jeté un coup d'œil à cette longue bougie. Mais plus pressant que le prix de clôture de 49 yuans, il y a la question de savoir comment transformer les 57,9 milliards de yuans de financement (jusqu'à 66,6 milliards avec l'exercice intégral de la surallocation) en équipements, taux de rendement, capacités de production et produits de nouvelle génération. C'est aussi la question de savoir si l'avenir payé d'avance par le marché aujourd'hui pourra être réalisé trimestre après trimestre dans les futurs rapports financiers.
Cet article provient du compte WeChat "Economic Observer", auteur : Ouyang Xiaohong
