Le 14 août, Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) a publié une réfutation ouverte de la déclaration de MSCI, après que le fournisseur d'indices ait lancé ce mois-ci des consultations sur l'exclusion du plus grand détenteur corporatif de bitcoins de ses indices boursiers mondiaux. Les fonds qui suivent ces indices ajustent leurs portefeuilles en conséquence, transformant les règles de sélection en changements automatiques de portefeuille.
« Les actifs numériques sont des actifs », a écrit l'entreprise sur X, affirmant que les fournisseurs d'indices devraient mesurer les marchés et non pas dicter quels actifs les entreprises peuvent posséder. Strategy a déclaré que la proposition de MSCI ne correspondait pas à la position des régulateurs, des marchés et des clients, ajoutant que ni le bitcoin ni l'entreprise elle-même ne dépendaient d'un fournisseur d'indices.
Dans le cadre de la consultation, MSCI propose un test en deux étapes pour les sociétés dites « non opérationnelles » – des entreprises dont la valeur augmente grâce aux actifs au bilan plutôt qu'aux revenus d'exploitation. Un émetteur passe la première étape si les actifs opérationnels représentent plus de la moitié du total des actifs.
Comment le nouveau filtre de MSCI identifie les « trésoreries bitcoin »
Les émetteurs qui échouent à ce test principal sont ensuite soumis à une sélection basée sur cinq ratios financiers couvrant l'intensité des actifs opérationnels, l'intensité des dépenses, les flux de trésorerie d'exploitation, l'intensité de la juste valeur et la dépendance aux capitaux propres. Quatre « drapeaux rouges » sur ces cinq rendent une entreprise inéligible pour l'inclusion dans les indices Global Investable Market.
Le seuil proposé pour les participants actuels à l'indice est plus clément que pour les candidats externes : il commence par une part d'actifs opérationnels inférieure à 10 % du bilan et une part de dépenses d'exploitation inférieure à 5 % des actifs. Des flux de trésorerie d'exploitation négatifs, des fluctuations excessives de la juste valeur hors exploitation affectant à la fois les actifs et les revenus, ainsi que des flux de trésorerie de financement dépassant 30 % des actifs, accompagnés d'états financiers confirmant le recours à un financement externe pour acheter des actifs, complètent cet ensemble de critères.
Les entreprises de l'indice doivent ne pas satisfaire les critères pendant deux années consécutives avant d'être exclues, tandis que les nouvelles perdent leur droit d'inclusion après une seule déclaration financière. MSCI applique une politique prudente pour limiter le turnover, ainsi un non-respect ponctuel ne conduit pas à la perte de la place dans l'indice.
Quelles entreprises sont sur la liste d'exclusion
La modélisation de MSCI utilisant l'indice MSCI All Country World Investable Market Index (ACWI IMI) a identifié trois entreprises à exclure en date de mai. Strategy était la seule entreprise à grande capitalisation parmi elles, avec une valorisation boursière ajustée selon le flottant de 23,93 milliards de dollars.
Elle est suivie par la société minière d'uranium cotée à Londres, Yellow Cake, avec une valorisation de 1,81 milliard de dollars, ainsi que par Metaplanet cotée à Tokyo – 654 millions de dollars ; les deux entreprises appartiennent à la catégorie des petites capitalisations. De plus, à la fin du deuxième trimestre, Metaplanet détenait environ 43 000 $BTC et utilise ces réserves comme garantie pour obtenir des prêts.
Trois autres entreprises sont placées sur une nouvelle liste de surveillance publique : la taïwanaise Center Laboratories avec une capitalisation de 673 millions de dollars, la turque Lydia Holding avec 319 millions de dollars et SharpLink, une société gérant des réserves d'Ether, avec une capitalisation de 165 millions de dollars. Yellow Cake détient de l'uranium physique, et non des jetons, ce qui indique que les critères de sélection dépassent le cadre des actifs numériques.
Une règle que MSCI avait déjà abandonnée
Lors de sa précédente tentative, MSCI avait identifié les entreprises détenant des actifs numériques, les définissant comme des émetteurs dont la moitié ou plus des actifs totaux étaient en cryptomonnaie, et avait nommé 39 candidats. Le président exécutif Michael Saylor et le PDG Fong Le ont signé une lettre en décembre qualifiant ce seuil de discriminatoire, arbitraire et inapplicable.
Cette proposition avait été mise en suspens le 6 janvier, et MSCI avait promis un réexamen plus large des émetteurs non opérationnels. La nouvelle proposition ne fixe pas de seuil cryptomonnaie, mais elle touche Strategy via le mécanisme de son modèle de trésorerie, qui lève des capitaux propres et de la dette pour accumuler des bitcoins.
Selon son dernier rapport, Strategy détient 840 447 $BTC, avec environ 175 000 pièces achetées cette année et environ 7 000 vendues. Le a laissé entendre que l'entreprise reprendrait ses achats à la fin de cette année.
Le coût pour les actionnaires d'une exclusion de l'indice
Les fonds d'investissement passifs suivent la composition des indices, donc l'exclusion d'une entreprise d'un index forcera les fonds indiciels à vendre les actions de Strategy ou à rebalancer leur position sur ce titre. Les analystes de JPMorgan ont estimé une sortie de fonds d'environ 2,8 milliards de dollars en cas d'exclusion de Strategy des indices MSCI ; cette estimation était basée sur la proposition retirée de 2025, et non la proposition actuelle.
Les actions de Strategy se négocient à un niveau proche de la valeur de son portefeuille de bitcoins : selon le tableau de bord de l'entreprise, le mNAV était d'environ 1x le 14 août. Cette mesure évalue la valeur marchande de l'entreprise par rapport à ses propres réserves. Une si faible prime laisse aux actionnaires une protection limitée contre une baisse de valeur si les fonds suivis par l'indice sont contraints de vendre les actions. Cela indique également que les investisseurs accordent peu de valeur supplémentaire à la capacité de Strategy à lever de la dette, à sa stratégie de capitalisation et à sa structure corporative au-delà de ses actifs sous-jacents en bitcoins.
De plus, les ETF spot sur bitcoin offrent une exposition à un prix proche de la valeur nominale, sans le bilan corporatif intermédiaire, ce qui affaiblit l'argument d'une prime pour les actions de l'entreprise. Les investisseurs peuvent obtenir une exposition au prix du bitcoin sans prendre les risques spécifiques à Strategy liés à la dette, aux engagements sur actions privilégiées, à la dilution des actions, aux décisions de la direction ou à l'éligibilité aux indices. Cette alternative peut limiter la prime que les investisseurs seraient prêts à payer pour Strategy, surtout lorsqu'une exclusion potentielle de l'indice de référence crée une source supplémentaire de pression vendeuse.
La période de retour d'information se termine le 30 septembre, les résultats seront annoncés avant le 16 octobre, et tout changement adopté prendra effet lors de la révision de l'indice en novembre 2026. MSCI note que les consultations peuvent mener, ou non, à des changements, et que les entreprises de la liste de surveillance restent dans l'indice jusqu'à une deuxième exclusion consécutive, amenant Center Laboratories, Lydia Holding et SharpLink à repasser par le même test l'année prochaine.
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