Le 6 août, l'équipementier américain de communications optiques Applied Optoelectronics (ci-après AAOI) a publié ses résultats du deuxième trimestre. Selon le communiqué de résultats de l'entreprise, il s'agit du cinquième trimestre consécutif où les revenus d'AAOI atteignent un record.
On pourrait facilement y voir une autre bonne nouvelle concernant la demande de modules optiques pour l'IA. Mais lorsque l'on juxtapose le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie, l'image est moins simple. Au même trimestre où les revenus ont atteint un nouveau sommet, la marge brute GAAP est tombée à son plus bas niveau des six derniers trimestres, et la perte nette GAAP n'a pas disparu malgré le bénéfice non-GAAP devenant positif, selon les communiqués trimestriels de l'entreprise.
Le rapport financier d'AAOI ressemble davantage à une chaîne de production en pleine expansion à grande vitesse. Les revenus sont déjà comptabilisés, les machines tournent, mais les matières premières, les équipements et les délais de paiement continuent de tirer la trésorerie et les bénéfices dans l'autre sens. Pour comprendre cette entreprise, il faut d'abord dissocier trois éléments : qui stimule les revenus, l'épaisseur réelle des bénéfices comptables, et d'où vient l'argent pour l'expansion.
Qui tire réellement les revenus ?
Sur le premier graphique, ce qu'il faut observer de plus près n'est pas tant les colonnes qui s'allongent, mais l'épaississement simultané des deux bleus. Le secteur des centres de données est la partie la plus visible de cette croissance, avec une augmentation de 140 % au deuxième trimestre en glissement annuel. Le secteur CATV, c'est-à-dire le haut débit par câble (télévision par câble), a encore progressé de 44 % sur la même période, selon le communiqué de l'entreprise.
Cela signifie que les revenus d'AAOI ne reposent pas uniquement sur la chaîne de l'IA. Les modules pour centres de données poussent l'entreprise vers des besoins en réseau plus rapides, tandis que le CATV la maintient dans un autre cycle de modernisation du haut débit, plus mature. Les deux segments contribuent ensemble à la hausse des revenus, rendant cette croissance moins dépendante du rythme d'achat d'un seul marché terminal.
Cependant, le marché terminal n'est pas la liste des clients. Selon le rapport trimestriel d'AAOI, le client Digicomm pour les produits CATV a contribué à 42,8 % du chiffre d'affaires consolidé au premier semestre. Selon le même document, ce client représentait environ 67,2 % des comptes clients en fin de période.
Le rapport trimestriel de l'entreprise indique qu'AAOI a accordé à Digicomm des délais de paiement plus longs pour lui permettre de constituer des stocks en anticipation de la construction de son réseau. Le délai de paiement en lui-même ne dit rien sur la qualité de l'actif, mais il crée un décalage temporel entre la comptabilisation du revenu et l'encaissement effectif. Pour une entreprise qui achète des équipements et agrandit ses usines, les revenus comptables et la trésorerie disponible ne doivent pas être considérés comme une seule et même chose.
Pourquoi la marge brute GAAP baisse-t-elle alors que l'échelle augmente ?
Habituellement, on s'attend à ce que l'augmentation de l'échelle réduise les coûts unitaires. La marge brute GAAP du deuxième trimestre d'AAOI est de 27,7 %, tandis que la marge brute non-GAAP est de 29,8 %, selon le communiqué de l'entreprise. L'écart entre les deux lignes montre que le compte de résultat GAAP inclut encore certains coûts que l'entreprise exclut dans sa présentation non-GAAP.
Le tableau de réconciliation de l'entreprise montre que la marge brute non-GAAP exclut les charges liées aux produits arrêtés. Cette présentation aide à observer la performance des activités continues telles que définies par l'entreprise, mais elle ne peut remplacer la présentation GAAP.
La direction a déclaré que les expéditions de produits 800G avaient plus que doublé en séquentiel ce trimestre et que la capacité de production pour la prochaine génération de modules était en cours de déploiement. La production en volume de modules haute vitesse ne consiste pas simplement à faire tourner les anciennes lignes plus vite, mais à faire franchir un nouveau seuil en termes d'équipements, de processus et de taux de rendement. La direction prévoit que la demande continuera de dépasser sa capacité d'approvisionnement, selon le communiqué de l'entreprise.
C'est aussi le point le plus facile à négliger dans le graphique. La croissance des revenus montre d'abord que les produits sont expédiés, tandis que la marge brute enregistre si l'expansion de la production s'est déjà traduite par une fabrication plus efficace. Les deux se produisent selon des calendriers différents.
Le bénéfice non-GAAP devient positif, qu'est-ce que cela signifie réellement ?
Au deuxième trimestre, la plus grande composante de l'écart entre la perte nette GAAP d'AAOI et le bénéfice net non-GAAP est un ajustement fiscal lié aux éléments mentionnés ci-dessus, d'un montant de 14,26 millions de dollars. Selon le communiqué de l'entreprise, cet élément représente environ 50,5 % de l'écart total de raccordement.
Le graphique inclut également des éléments tels que les charges liées aux actions, les charges liées aux produits arrêtés, les amortissements, les charges non récurrentes et les écarts de change. Ils ne disparaissent pas, mais sont exclus selon la définition non-GAAP de l'entreprise. Cette présentation aide à examiner l'activité continue, mais ne peut remplacer le compte de résultat GAAP.
Un témoignage plus mesuré est que l'EBITDA ajusté d'AAOI pour le trimestre était toujours négatif, à -0,543 million de dollars, selon le communiqué de l'entreprise. Le bénéfice net non-GAAP devenant positif montre que la situation s'améliore selon la présentation ajustée définie par l'entreprise, mais cela n'équivaut pas directement à ce que l'expansion de la production génère déjà sa propre trésorerie.
Qui paie pour ce cycle d'expansion ?
Le tableau des flux de trésorerie du rapport trimestriel de l'entreprise donne une réponse plus directe. Au premier semestre, les activités d'exploitation et d'investissement d'AAOI ont généré ensemble un flux net sortant de 707 millions de dollars, selon le rapport trimestriel. Les fonds ont été absorbés par la croissance des comptes clients et des stocks, ainsi que par les usines, équipements et acomptes.
De l'autre côté, les activités de financement ont généré un flux net entrant de 980 millions de dollars, dont un produit net de 1,028 milliard de dollars provenant de l'émission d'actions ordinaires, selon le rapport trimestriel.
La trésorerie, les équivalents de trésorerie et la trésorerie restreinte en fin de période se sont élevés à 509 millions de dollars. Selon le rapport trimestriel, cette augmentation provient principalement du financement par capitaux propres, et non d'un retournement complet de la trésorerie générée par les activités opérationnelles.
Le rapport trimestriel de l'entreprise indique que les comptes clients, les stocks et les acomptes sur équipements continuent d'absorber des fonds. La croissance des revenus est déjà là, mais les fonds pour l'expansion proviennent principalement du financement.
