JD.com (JD.US), peut-être la plateforme de commerce électronique chinoise actuellement « la plus en retrait », a publié ses résultats du deuxième trimestre de l'année 2026 dans la soirée du 13 août. Dans l'ensemble, on peut dire qu'ils sont "stables" ou "ternes". En termes d'écart par rapport aux attentes, les revenus et les bénéfices globaux ont légèrement dépassé les prévisions de Bloomberg, mais n'ont fait qu'égaler ou légèrement manquer les attentes de certaines grandes banques.
Concernant les tendances, en raison de l'affaiblissement de la consommation globale au deuxième trimestre, les revenus totaux ont enregistré une croissance négative. Cependant, cela n'est pas surprenant, les mauvaises ventes au détail ayant préparé le terrain. Bien que la rentabilité du segment Marketplace (plateforme) ait diminué en glissement annuel, par rapport à l'année dernière où les bénéfices avaient été presque entièrement absorbés par la guerre des livraisons de repas, les bénéfices consolidés du groupe affichent une nette amélioration en glissement annuel.
Examinons plus en détail :
1. Revenus et bénéfices en baisse, mais pas de surprise : Les revenus totaux de JD.com ce trimestre s'élèvent à environ 346,4 milliards de yuans, en baisse de 3% sur un an, contre une baisse de 5% au trimestre précédent, ce qui représente une détérioration marquée. Cependant, cela est globalement conforme aux attentes du marché et ne constitue pas une surprise, en phase avec la tendance de croissance des ventes au détail ce trimestre.
Le bénéfice d'exploitation consolidé du groupe s'élève à 4,55 milliards de yuans, ajusté à 5,48 milliards. Sur base ajustée, il est légèrement supérieur aux attentes de Bloomberg, mais inférieur aux prévisions de certaines grandes banques. En détail, cela est principalement dû au fait que les pertes des nouvelles activités ont davantage pesé que prévu.
2. La croissance des ventes d'articles de consommation courante et de la publicité chute plus sévèrement : Concernant le segment principal, la plateforme nationale (Marketplace), les revenus ont baissé d'environ 4,7% en glissement annuel ce trimestre, la croissance continuant de se dégrader comme prévu. La baisse est inférieure aux attentes du marché mais globalement conforme aux prévisions des principales banques.
En détail, la détérioration effective des ventes d'appareils électroniques et de communication, très surveillées, est limitée. Ce trimestre, elles ont baissé de moins de 12% par rapport à une baisse de 8,4% au trimestre précédent. Cela pourrait être dû à un rebond marginal bénéficiant des subventions nationales favorables, qui étaient principalement orientées vers les canaux hors ligne auparavant et commencent récemment à revenir en ligne.
En revanche, les ventes d'articles de consommation courante et les revenus publicitaires (services), deux activités qui en théorie ne sont pas directement impactées par la fin des subventions nationales, ont vu leur croissance ralentir plus nettement. La croissance des ventes d'articles de consommation courante est passée de 15% à 5,6%, et celle des revenus publicitaires (services) de près de 19% à environ 8%. Le ralentissement de la croissance des deux atteint environ 10 points de pourcentage (p.p.).
Bien que le marché s'y attendait également, et que ce ralentissement ait des causes compréhensibles (l'effet d'entraînement sur la plateforme des produits électroniques et des livraisons de repas s'affaiblit), ces deux segments sont les principaux moteurs de croissance des performances de JD.com à moyen terme. Cela pourrait amener le marché à s'interroger sur la capacité de la plateforme JD à retrouver une accélération significative de sa croissance centrale (par exemple, revenir à plus de 10%) une fois passés les effets négatifs de la fin des subventions nationales.
3. La fin de la guerre des livraisons de repas, la croissance de la logistique et des nouvelles activités ralentit également : Étant entré dans la période de référence élevée due à la guerre des livraisons de repas, et le volume de commandes de livraison de repas n'augmentant pas cette année mais diminuant, la croissance des revenus de la logistique et des nouvelles activités a également ralenti ce trimestre.
Parmi eux, la croissance des revenus de la logistique et autres a ralenti à 5,9%, après l'effet d'entraînement des livraisons de repas, revenant essentiellement à la croissance modérée à un chiffre supérieur d'avant 2025.
Mais en ne considérant que les revenus des activités entrepreneuriales (nouveaux projets), ils ont augmenté d'environ 15% en séquence, ce qui suggère que les revenus provenant des activités internationales ont dû augmenter.
4. La rentabilité de la plateforme peut encore s'améliorer, les pertes des nouvelles activités légèrement plus élevées : Dans l'ensemble, les bénéfices du groupe ce trimestre sont globalement conformes aux attentes.
En examinant par segment, le segment plateforme JD (Marketplace) a enregistré un bénéfice d'exploitation de près de 13,5 milliards de yuans ce trimestre, dépassant légèrement les attentes de Bloomberg d'environ 13 milliards. En tendance, ne résistant pas à la contraction des revenus, les bénéfices ont également baissé d'environ 3% en glissement annuel, ne parvenant pas à fournir à nouveau une réponse largement supérieure aux attentes.
Cependant, la marge bénéficiaire a encore augmenté de moins de 0,1 p.p. en glissement annuel. Pour les optimistes, on peut dire que JD améliore encore sa rentabilité malgré la contraction des revenus ; pour les pessimistes, on peut dire que la marge de progression de la rentabilité du segment plateforme semble désormais très limitée.
Selon l'explication de l'entreprise, l'amélioration continue de la rentabilité reste principalement attribuable à l'évolution de la structure des revenus vers des activités à marge plus élevée et à l'optimisation de la chaîne d'approvisionnement.
Quant au segment des activités innovantes, incluant les livraisons de repas, il a enregistré une perte d'exploitation de près de 9,9 milliards de yuans ce trimestre. Comme le prévoyait Dolphin Research, il ne s'est pas beaucoup réduit par rapport au trimestre précédent, et est légèrement supérieur aux pertes anticipées par le consensus Bloomberg.
Selon les attentes générales du marché, les pertes des livraisons de repas de JD ce trimestre auraient dû diminuer d'environ 1 milliard de yuans en séquence, ce qui suggère que les investissements dans d'autres activités, notamment à l'international, ont augmenté d'environ 500 millions de yuans en séquence (cela ne semble pas énorme).
5. Perspective des coûts et des dépenses : Tout d'abord, concernant la marge brute, la marge brute consolidée du groupe a continué d'augmenter en séquence ce trimestre, passant de 16,8% à 17,1%. Par conséquent, la marge brute a encore réalisé une croissance positive d'environ 5%.
En détail, cela est principalement dû au fait qu'après la réduction des subventions aux livraisons de repas, les marges brutes des segments des activités innovantes et de la logistique se sont toutes deux améliorées, les nouvelles activités contribuant davantage, avec une marge brute en hausse de 3 p.p. en séquence. En comparaison, la marge brute du segment plateforme a légèrement diminué d'environ 0,1 p.p. en séquence (mais elle a encore nettement augmenté de 1,2 p.p. en glissement annuel) , ce qui suggère que la marge de manœuvre pour extraire davantage de marge de la chaîne d'approvisionnement amont semble limitée.
Du point de vue des dépenses, les dépenses totales de l'entreprise ont également diminué de 4,4% en glissement annuel ce trimestre, un déclin plus important que celui des revenus, ce qui aide à libérer des bénéfices. En détail, les dépenses de marketing ont diminué de 25% en glissement annuel, comme prévu. Autre point notable : les dépenses de recherche et développement ont continué de croître à un rythme rapide de 38%. Il semble que bien que JD n'investisse pas massivement dans le développement de modèles d'IA, l'entreprise investisse probablement dans certaines applications internes d'IA.
Par segment, le ratio dépenses totales du segment plateforme a augmenté en glissement annuel et en séquence, d'environ 1 p.p., ce qui montre qu'après la fin des subventions nationales, la pression pour subventionner directement les utilisateurs est plus forte, principale raison empêchant la marge bénéficiaire du segment plateforme de progresser davantage.
La réduction des dépenses consolidées du groupe est également principalement due à la diminution des investissements dans les nouvelles activités, en baisse d'environ 1,8 milliard de yuans en glissement annuel.
6. La rémunération des actionnaires baisse, pas d'investissement dans l'IA mais à l'international : Un autre avantage précédent de JD.com était d'offrir l'une des meilleures rémunérations aux actionnaires parmi les valeurs technologiques chinoises. Cependant, sur l'ensemble du premier semestre 2026, l'entreprise n'a racheté qu'environ 1 milliard de dollars d'actions, ce qui représente un taux de rendement annualisé par rapport à la capitalisation boursière actuelle d'environ 5% seulement, en nette baisse.
Et contrairement à Alibaba ou Tencent, JD.com n'a pas d'énormes dépenses en capital (Capex) liées à l'IA, la pression sur sa trésorerie n'est donc pas très forte. Dans le tableau des flux de trésorerie de ce trimestre, les sorties de fonds pour investissements de JD s'élèvent à environ 29,5 milliards de yuans, mais la grande majorité est destinée à l'achat d'investissements à court terme, de produits financiers, etc., et ne constitue pas un véritable investissement au sens strict. La perception qu'il préfère acheter des produits financiers plutôt que de redistribuer aux actionnaires est évidemment mauvaise.
Point de vue de la recherche Dolphin :
1. Comme vu précédemment, les résultats de JD cette fois-ci sont, en termes d'écart par rapport aux attentes, banals, sans point fort. En tendance, la croissance ralentit sous l'effet de la macroéconomie. Bien que les bénéfices consolidés semblent s'améliorer grâce à la réduction des pertes des livraisons de repas, les bénéfices du segment central, la plateforme, sont en baisse. Donc, globalement, les résultats ne sont certainement pas bons.
Pour résumer, les défauts principaux sont les suivants : a. La baisse des revenus de la plateforme était attendue, mais historiquement, les bénéfices de ce segment dépassaient largement les attentes et les prévisions. Cette fois-ci, c'est assez plat, semblant indiquer que la tendance à l'amélioration de la rentabilité de la plateforme a rencontré un plafond ; b. Bien que les pertes des livraisons de repas diminuent, en raison des investissements à l'international, les pertes totales des nouvelles activités n'ont pratiquement pas baissé ; c. La croissance des revenus des articles de consommation courante et de la publicité chute significativement. Bien que compréhensible, c'est une mauvaise nouvelle pour les perspectives de croissance des revenus à moyen terme ; d. Préférer acheter des produits financiers plutôt que de verser des dividendes.
2. Perspectives futures & logique de jugement
Les performances de ce trimestre ne sont pas bonnes. Qu'en est-il des perspectives futures ? Dolphin Research estime que les facteurs décisifs influençant les futures performances et le cours de l'action sont essentiellement au nombre de deux :
1) Si la conjoncture du commerce électronique national peut connaître un rebond significatif au second semestre. D'après les données macroéconomiques sur les ventes au détail, au deuxième trimestre, tant la consommation globale qu'en ligne ont été les plus faibles des dernières années. Cependant, les dernières données de juin montrent une reprise par rapport à mai. La croissance globale est passée de -0,6% à +1%, les ventes en ligne de biens physiques de 2,6% à 3,9%.
Concernant les produits électroniques et de communication, particulièrement importants pour JD, les taux de croissance des ventes d'appareils électroménagers, de meubles et de produits de communication publiés par le Bureau national des statistiques ont également montré une nette amélioration en juin (réduction des baisses), et le ralentissement de la croissance des ventes de ces produits ce trimestre n'a effectivement pas été important.
Selon une enquête d'une banque étrangère, l'orientation des subventions nationales au second semestre passera marginalement des canaux hors ligne vers les canaux en ligne. Parallèlement, la base de comparaison deviendra de plus en plus faible. Ainsi, la tendance des performances de JD à moyen terme présentera très probablement des signes de stabilisation et de reprise.
2) L'autre facteur clé réside dans l'attitude concernant les investissements dans les nouvelles activités et l'évolution des pertes, impactant ainsi la profitabilité consolidée de l'entreprise.
Actuellement, alors que tous les participants à la guerre des livraisons de repas réduisent leurs investissements et améliorent leur unit economics (UE), les pertes de JD liées à cette activité devraient continuer à se réduire. Cependant, étant donné que le volume quotidien de commandes de livraison de repas de JD est désormais tombé en dessous de 20 millions et qu'il sera très probablement difficile de l'augmenter significativement sans relancer massivement les subventions, à moins que JD n'abandonne complètement cette activité, les pertes de celle-ci seront probablement permanentes, c'est-à-dire qu'elles atteindront un niveau de "pertes minimales" au-delà duquel elles auront du mal à diminuer davantage.
Cependant, puisque le plafond de l'activité principale nationale est clairement visible, l'entreprise ne cessera pratiquement pas de se diversifier "un peu partout". Ainsi, l'une des sources de flexibilité des bénéfices est l'ampleur des investissements de JD dans "Jingxi" et ses activités internationales. À court et moyen terme, les investissements de JD à l'international ne devraient pas diminuer significativement, car JoyBuy en est encore à un stade précoce de développement, opérant actuellement, selon les rapports, dans plus de 30 villes de 7 pays.
Donc, à court terme, il est probable que les pertes totales des nouvelles activités ne diminueront que progressivement, la probabilité d'une baisse soudaine et importante n'étant pas non plus très élevée, comme cela a été le cas ce trimestre.
3) Cependant, la marge bénéficiaire du segment plateforme JD, qui avait continuellement dépassé les attentes ces derniers trimestres, n'a pas progressé cette fois-ci. Pour les investisseurs qui espéraient que JD puisse compenser la pression environnementale externe en améliorant son efficacité interne pour générer des bénéfices, c'est sans aucun doute une déception.
Heureusement, JD n'est pas impliquée dans la "guerre des modèles d'IA", et ne verra pas ses bénéfices et sa trésorerie futurs significativement affectés par des dépenses en capital (Capex) "folles" liées à l'IA. Bien que les résultats de ce trimestre soient ternes, ils sont globalement conformes aux attentes. Si la conjoncture du commerce électronique national s'améliore au second semestre, avec une activité relativement concentrée et centrée sur le marché national, JD reste actuellement l'une des valeurs du secteur du commerce électronique chinois offrant une relative certitude sur les performances et une valeur défensive pour les portefeuilles.
3. En termes de valorisation, puisque ces résultats sont globalement conformes aux attentes, nous n'avons pas modifié significativement nos prévisions pour l'année complète. Pour le bénéfice d'exploitation du segment plateforme sur l'ensemble de l'année 2026, nous maintenons l'attente d'environ 56 milliards de yuans, soit une croissance élevée à un chiffre en glissement annuel.
Concernant les pertes des nouvelles activités (incluant les livraisons de repas, Jingxi et les activités internationales), en raison des investissements internationaux qui prennent le relais comme mentionné ci-dessus et qui ne diminueront pas significativement, nous anticipons des pertes totales de 36,5 milliards de yuans pour l'année, portant le bénéfice d'exploitation consolidé du groupe à environ 19,5 milliards de yuans (sans déduction d'impôts supplémentaire).
À court et moyen terme, les fluctuations à la hausse comme à la baisse des performances de JD ne seront probablement pas très importantes, on peut dire que la stabilité prime. Si elle maintient une bonne rémunération des actionnaires, elle présente une certaine valeur de placement pour les investisseurs recherchant sécurité et certitude. Cependant, comme l'attitude envers la rémunération des actionnaires cette fois-ci n'est pas bonne, Dolphin Research a du mal à trouver une raison convaincante de recommander actuellement l'action. Bien qu'on puisse spéculer sur une amélioration de la conjoncture du commerce électronique au second semestre, JD n'est pas nécessairement l'action offrant le meilleur potentiel de rebond.
Cet article est tiré du compte WeChat public "海豚投研" (ID : haituntouyan), auteur : Dolphin Research
