Article original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Auteur | Azuma (@azuma_eth)
Strategy, enlisée dans la crise de dépeçage du STRC, a finalement publié sa stratégie de sauvetage.
Le 29 juin, à Pékin, Strategy a officiellement dévoilé un nouveau plan intitulé « Cadre de Capital de Crédit Numérique » (Digital Credit Capital Framework). Ce plan vise à renforcer la qualité de crédit des diverses actions privilégiées de la société (il s'agit clairement du STRC), à améliorer la liquidité, tout en maintenant une exposition à long terme au Bitcoin et en créant de la valeur à long terme pour les actionnaires.
Selon Strategy, ce cadre se divise en cinq volets principaux :
- Situation des réserves de trésorerie ;
- Politique de dividendes du STRC ;
- Plan de rachat d'actions privilégiées ;
- Plan de rachat d'actions ordinaires ;
- Plan de monétisation du Bitcoin.
Dans ce qui suit, Odaily Planet Daily analysera en détail chacun de ces cinq volets (Note d'Odaily : Recommandé de lire « Le STRC se dépeçe de 11%, la machine perpétuelle de Strategy tourne-t-elle encore ? » ; « Sans retour à l'ancrage du STRC, pas de marché haussier pour le BTC »).
Réserves de trésorerie : deux ans de dividendes déjà provisionnés
Dans cette annonce, Strategy a d'abord présenté la situation de ses réserves de trésorerie.
Au 28 juin, Strategy disposait d'environ 25,5 milliards de dollars de réserves en USD, y compris une partie des fonds levés via des émissions ATM dont la transaction n'était pas encore finalisée.
Le point clé est que Strategy a, pour la première fois, institutionnalisé la gestion de cette trésorerie. Selon la nouvelle politique approuvée par le conseil d'administration, ces réserves en dollars ne pourront désormais être utilisées que pour deux usages : premièrement, payer les dividendes des actions privilégiées (principalement le STRC) ; deuxièmement, payer les intérêts de la dette existante de la société. Toute autre utilisation nécessitera à nouveau l'approbation du conseil.
Sur la base des dépenses annuelles actuelles de Strategy en dividendes d'actions privilégiées et intérêts de dette, soit environ 17,6 milliards de dollars, les 25,5 milliards de dollars de trésorerie couvrent environ 17,4 mois. Parallèlement, la société a établi une règle stricte : à l'avenir, les réserves en USD ne devront jamais être inférieures aux dépenses prévues de dividendes et d'intérêts pour les 12 prochains mois, sous peine de nécessiter également l'approbation du conseil.
En outre, Strategy a également intégré dans son système de garantie de liquidité la ligne de crédit approuvée de 12,5 milliards de dollars pour la vente de BTC (détaillée dans la cinquième partie). Ensemble, la société dispose actuellement d'environ 38 milliards de dollars de liquidités mobilisables, couvrant environ 25,9 mois de dividendes d'actions privilégiées et d'intérêts de dette.
En substance, c'est la réponse directe de Strategy à la principale préoccupation du marché ces derniers temps – « Les réserves de trésorerie peuvent-elles couvrir les obligations de paiement des dividendes du STRC ? ».
Les sources de financement de Strategy dépendent fortement de levées de fonds continues. Dès que les émissions d'actions ordinaires, privilégiées ou d'obligations convertibles sont entravées, le marché commence à s'inquiéter de la capacité de la société à continuer à verser des dividendes élevés, ce qui est une raison importante de la déviation persistante du STRC. La situation actuelle peut être comprise comme Strategy « provisionnant » à l'avance les dividendes des deux prochaines années et s'engageant à ce que ces fonds ne soient pas utilisés à d'autres fins. Pour les détenteurs de STRC, cela ajoute un coussin de sécurité indépendant du marché du financement et contribue à apaiser les inquiétudes concernant la capacité de solvabilité à court terme de la société.
Politique de dividendes : relevés à 12%, mais dépeçage n'égale pas hausse des taux
Une autre information clé de cette annonce concerne l'ajustement de la politique de dividendes du STRC.
Strategy a annoncé que, à partir du 1er juillet, le taux de dividende annualisé du STRC sera relevé à 12%, contre son niveau précédent. À l'avenir, Strategy évaluera mensuellement le taux de dividende du STRC, en prenant en compte des facteurs tels que le prix de marché du STRC, les rendements du marché, les écarts de crédit, le prix et la volatilité du BTC, le niveau de couverture des réserves de trésorerie, l'environnement des marchés de capitaux et la structure globale du capital.
Cependant, Strategy a également pris soin de préciser que, même si le STRC tombe en dessous de 100 dollars, la société ne relèvera pas nécessairement le dividende. L'ajustement du dividende n'est qu'un outil parmi d'autres de gestion du capital. La société peut également stabiliser le marché grâce à la gestion des réserves de trésorerie, la vente de BTC, le rachat d'actions privilégiées ou ordinaires. Par conséquent, elle n'appliquera pas mécaniquement la formule « dépeçage = hausse des taux ».
Rachat d'actions privilégiées : jusqu'à 10 milliards de dollars, priorité au STRC
Voici l'information la plus cruciale ! Si les deux premières mesures de Strategy visaient à renforcer l'attractivité du STRC via les mécanismes du marché, cette troisième mesure représente la première fois que Strategy met officiellement en place un outil pour intervenir directement sur les prix du marché secondaire.
Selon l'annonce, Strategy a approuvé un plan de rachat de titres de crédit numérique (c'est-à-dire d'actions privilégiées) pouvant aller jusqu'à 10 milliards de dollars, couvrant les quatre produits d'actions privilégiées STRC, STRF, STRD, STRK. Strategy précise également que si la direction estime que le rachat a un effet de création de valeur et contribue à améliorer la structure du capital, le STRC sera l'objet prioritaire des rachats.
Pour Strategy, cela présente au moins trois avantages :
- Tout d'abord, racheter des actions privilégiées avec une décote est en soi une transaction rentable. Par exemple, lorsque le STRC s'échange à 90 dollars, la société n'a besoin de dépenser que 90 millions de dollars pour annuler des actions privilégiées d'une valeur nominale de 100 millions de dollars, réduisant directement le montant du principal sur lequel elle devra payer des dividendes à l'avenir.
- Ensuite, avec la réduction du nombre d'actions privilégiées en circulation, les dépenses annuelles futures de dividendes de la société diminueront également, améliorant ainsi la pression sur les flux de trésorerie et la qualité globale du crédit.
- Plus important encore, en devenant un acheteur réel sur le marché, la société envoie également un signal clair au marché – Strategy ne laissera pas ses produits de crédit numérique s'échanger durablement avec une décote importante.
Bien sûr, cette autorisation ne signifie pas non plus que la société lancera nécessairement immédiatement des rachats. Strategy souligne spécifiquement que les 10 milliards de dollars ne représentent que le montant maximum autorisé par le conseil d'administration à la direction, sans délai d'exécution fixe ni exigence de montant minimum d'exécution. La décision de mettre réellement en œuvre les rachats dépendra toujours du prix du marché, de la liquidité et de l'évaluation par la direction de l'efficacité de l'allocation du capital.
Un autre détail mérite attention. Strategy indique clairement que les rachats d'actions privilégiées n'utiliseront pas les fonds des réserves en USD. Si, à l'avenir, la vente de BTC est nécessaire pour financer les rachats, elle devra être effectuée dans le cadre du plan de monétisation du BTC mentionné plus loin. Cela signifie que Strategy a délibérément isolé les deux utilisations des fonds que sont « garantir le paiement des dividendes » et « racheter des titres », évitant ainsi que le marché ne craigne que la société affecte la sécurité de paiement des détenteurs d'actions privilégiées pour financer des rachats.
Rachat d'actions ordinaires : également jusqu'à 10 milliards de dollars, pour rassurer les actionnaires
En plus des actions privilégiées, Strategy a simultanément lancé un plan de rachat d'actions ordinaires (MSTR) pouvant aller jusqu'à 10 milliards de dollars.
Comme pour les actions privilégiées, cette autorisation permet à la société, en fonction des conditions du marché, de racheter des actions MSTR via diverses méthodes : marché ouvert, blocs, transactions négociées privées et rachats accélérés (ASR). Cependant, contrairement au rachat d'actions privilégiées qui vise principalement à stabiliser le système de crédit numérique, l'objectif du rachat d'actions ordinaires est plus direct – créer de la valeur à long terme pour les actionnaires ordinaires lorsque la direction estime que le cours de MSTR est inférieur à sa valeur intrinsèque.
C'est en fait une approche très mature de l'allocation du capital sur les marchés financiers. Par le passé, Strategy a presque toujours joué le rôle d'émetteur d'actions. Étant donné que MSTR bénéficiait longtemps d'une prime de valorisation bien supérieure à sa valeur nette ajustée (mNAV), la société émettait continuellement des actions ordinaires via des augmentations de capital ATM, convertissant la valorisation élevée en trésorerie pour continuer à acheter du Bitcoin.
Mais cette logique n'est pas éternelle. Strategy souligne pour la première fois dans son annonce que la société maintiendra à l'avenir une discipline en matière de financement par actions ordinaires, en particulier lorsque le mNAV de MSTR approchera 1 fois, où elle émettra des actions ordinaires avec plus de prudence. Cela signifie que lorsque les actions bénéficient d'une prime élevée, la société peut continuer à émettre des actions pour se financer ; et lorsque la prime se réduit, voire que le marché sous-évalue la société, elle peut alors se tourner vers le rachat d'actions – en d'autres termes, Strategy souhaite mettre en place un mécanisme de gestion du capital bidirectionnel : financement en cas de surévaluation, rachat en cas de sous-évaluation.
Bien sûr, comme pour le rachat d'actions privilégiées, cette autorisation de 10 milliards de dollars ne fait que donner plus de marge de manœuvre à la direction et ne signifie pas que Strategy lancera nécessairement immédiatement des rachats. Parallèlement, Strategy précise également que le rachat d'actions ordinaires n'utilisera pas non plus les fonds des réserves en USD ; si, à l'avenir, la vente de BTC est nécessaire pour financer les rachats, elle devra également être intégrée dans le plan de monétisation du BTC pour une gestion unifiée.
Plan de monétisation du Bitcoin : en bref, vendre des coins
De toute évidence, c'est le contenu le plus controversé de toute l'annonce – pour être poli, on parle de « monétisation », pour être franc, c'est « vendre des coins ».
Selon l'annonce, le conseil d'administration a officiellement approuvé un plan de monétisation du BTC (BTC Monetization Program), autorisant la société à vendre une partie de ses BTC, principalement pour trois usages :
- Premièrement, constituer une réserve en USD allant jusqu'à 12,5 milliards de dollars ;
- Deuxièmement, lorsque la direction estime que vendre des BTC est plus avantageux qu'émettre des actions ordinaires, utiliser les fonds pour payer les dividendes des actions privilégiées et les intérêts de la dette, ou compléter les réserves en USD ;
- Troisièmement, fournir des fonds pour les rachats d'actions privilégiées et ordinaires, y compris les taxes et coûts de transaction associés.
Strategy souligne également que cette autorisation ne signifie pas nécessairement que des BTC seront vendus. Les ventes tiendront compte de façon globale de l'environnement du marché, des besoins de liquidité, des impacts fiscaux et comptables, ainsi que de la valeur pour les actionnaires à long terme.
Quoi qu'il en soit, il s'agit d'un changement notable. Ces dernières années, Michael Saylor a maintes fois souligné la philosophie de détention à long terme de Strategy, et le marché la considérait généralement comme la « baleine ultime » qui n'achète que pour ne jamais vendre. C'est pourquoi, de l'extérieur, on supposait longtemps que Strategy n'avait qu'une seule source de trésorerie – émettre continuellement des actions, des actions privilégiées et des obligations convertibles, puis utiliser les fonds levés pour continuer à acheter du BTC.
Début juin, Strategy avait vendu pour la première fois une partie de ses BTC, mais seulement 32 pièces. Officiellement, cela était présenté comme un « test actif de désensibilisation du marché », mais l'annonce d'aujourd'hui signifie que la vente de BTC est désormais officiellement intégrée à la boîte à outils de gestion du capital de la société.
Cependant, Strategy continue de souligner le statut du BTC en tant qu'« actif de réserve central ». La monétisation du BTC est davantage un outil de gestion de la liquidité qu'une stratégie de trading. Autrement dit, la société ne cherche pas à réaliser des profits en vendant haut et achetant bas, mais se donne une nouvelle source de financement lorsque le coût du financement est trop élevé, que l'environnement de marché est défavorable, ou que le rachat ou le renforcement des réserves de trésorerie offre un meilleur rapport qualité-prix.
D'un point de vue d'allocation du capital, ce choix n'est pas nécessairement mauvais et pourrait même être plus rationnel. Bien sûr, pour le marché, ce changement signifie qu'une conviction de longue date doit être ajustée – par le passé, les investisseurs supposaient presque par défaut que Strategy continuerait à acheter du BTC, ce qui en faisait l'un des acheteurs marginaux les plus importants du marché bitcoin ; à l'avenir, bien que la stratégie centrale de la société reste la détention à long terme du BTC, les BTC au bilan ne seront plus seulement des « actifs de réserve jamais vendus », mais deviendront un actif stratégique pouvant participer à la gestion du capital dans des conditions spécifiques.
Réaction du marché : le BTC stable comme un roc, MSTR et STRC décollent sur place
Après la publication du plan de Strategy, le BTC n'a pas connu de fluctuations excessives. Après une légère hausse à court terme, il est rapidement retombé à son niveau initial et continue d'osciller autour de 60 000 dollars.
Du côté de Strategy, son action ordinaire MSTR et son action privilégiée STRC ont toutes deux connu une nette hausse en pré-marché. Ce soir à 21h00, MSTR en pré-marché cote temporairement 86,74 dollars, en hausse de 5,38% ; STRC en pré-marché cote temporairement 80,9 dollars, en hausse de 8,49%.
De toute évidence, le marché nourrit des attentes relativement positives vis-à-vis de ce plan de sauvetage de Strategy. Même si la confirmation de la vente de plus de BTC suscitera inévitablement des controverses, le dépeçage actuel du STRC et son impact sur le modèle commercial de Strategy sont clairement des problèmes plus urgents que le maintien de l'image de « mains de diamant ».
À présent, la capacité de ce cadre de gestion du capital à véritablement aider le STRC à retrouver sa valeur nominale et à rouvrir le cycle de financement de Strategy sera le point de mire du marché.
